自1978年中國(guó)改革之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)重心下移，各級(jí)地方政府在整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中開(kāi)始扮演十分活躍的角色。雖然，央企在1990年代末期的崛起，引發(fā)了中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)上的某種變化，但從整體上，各級(jí)地方政府仍然是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的核心，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一號(hào)的組織者與參與者。在這個(gè)意義上，中央政府常常掛在嘴邊的所謂宏觀調(diào)控，實(shí)際上經(jīng)常是在調(diào)控地方政府。

　　土地財(cái)政的誕生

　　組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，必然要有掌握和調(diào)動(dòng)要素資源的能力。在1990年代初期，由于國(guó)有銀行的負(fù)責(zé)人屬于當(dāng)?shù)卣茌牐y行便成為地方政府予需予取的出納部門。這種格局在1990年代初期，引發(fā)了巨大的經(jīng)濟(jì)混亂。于是，中央收了銀行權(quán)力，算是初步厘清了地方政府與銀行的關(guān)系。

　　不過(guò)，既然是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的組織者，地方政府就不能為無(wú)米之炊。幾經(jīng)博弈，苦思冥想之下，地方政府終于探索出了一條比銀行還銀行的“發(fā)財(cái)”捷徑：土地。在新世紀(jì)開(kāi)啟之后，土地成為地方政府手上的一張王牌，是他們?cè)诮M織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)方面一件法力無(wú)邊的秘密武器。有人將此概括為所謂土地財(cái)政，但顯然只說(shuō)對(duì)了一半。對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，土地不僅是財(cái)政，而且是金融，甚至是貨幣發(fā)行權(quán)。土地，幾乎撬動(dòng)了所有的社會(huì)資本。經(jīng)過(guò)多年拉鋸，繞了一大圈之后，地方政府終于由土地突破，重新獲得了某種金融控制權(quán)。有了這一切，地方政府實(shí)際上就成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)名至實(shí)歸的發(fā)動(dòng)機(jī)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)之禍福皆由此而生。

　　在土地市場(chǎng)上，地方政府完全壟斷了一級(jí)市場(chǎng)，這就讓他們得以進(jìn)行壟斷性定價(jià)，并操縱土地價(jià)格的飆漲。說(shuō)白了就是，在一定時(shí)期，地方政府想要多少價(jià)格就要多少價(jià)格，想讓土地怎么漲就怎么漲，直到土地價(jià)格被推升到消滅了絕大部分最終需求為止。

　　地方財(cái)政對(duì)土地的高度依賴，使得地方政府具有強(qiáng)大的制造房地產(chǎn)泡沫的動(dòng)機(jī)，其中道理人盡皆知：地價(jià)越高，地方賣地收入越多；房地產(chǎn)消費(fèi)者及投資者越恐慌，交易就越暢旺，政府的稅收就越多。不幸的是，他們不僅有動(dòng)機(jī)而且有能力、有手段。在嘗到甜頭之后，地方政府對(duì)地產(chǎn)泡沫就完全上癮了。各地政府爭(zhēng)先恐后，紛紛效仿。在中國(guó)諸多大中城市，賣地收入普遍占到了地方財(cái)政收入的1/3強(qiáng)。在全國(guó)范圍內(nèi)，2009年，中國(guó)賣地收入達(dá)到1.5萬(wàn)億元，相當(dāng)于地方財(cái)政總收入的46%，而這一數(shù)據(jù)在一年之后的2010年更是猛然升高到2.7萬(wàn)億元，增幅近一倍。如果算上房地產(chǎn)行業(yè)衍生出的相關(guān)稅收，房地產(chǎn)就已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是地方經(jīng)濟(jì)的命脈，而儼然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的命脈。足見(jiàn)地方政府對(duì)房地產(chǎn)依賴之深，寄望之切。毫無(wú)疑問(wèn)，這也將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的命門所在。

　　不僅如此，中國(guó)各級(jí)地方政府不僅將土地直接賣給各類開(kāi)發(fā)商以圖利，還大量通過(guò)地方融資平臺(tái)將土地抵押給銀行，直接套取巨額現(xiàn)金。2009年之后，地方融資平臺(tái)更是大行其道，在地方政府的資金來(lái)源中占據(jù)了非常重要的地位。據(jù)最早指出地方融資平臺(tái)嚴(yán)重問(wèn)題的美國(guó)西北大學(xué)助理教授史宗瀚先生的統(tǒng)計(jì)：2004~2009年底地方投資機(jī)構(gòu)的借貸總規(guī)模為1.6萬(wàn)億美元左右。這個(gè)數(shù)字已經(jīng)占2009年中國(guó)GDP的1/3，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了政府的賣地收入。既然土地不僅能賣給開(kāi)發(fā)商，而且還能直接賣給銀行，地方政府吹大房地產(chǎn)泡沫的動(dòng)機(jī)就變得極其強(qiáng)大。

　　地方政府的債務(wù)危機(jī)

　　荒唐的事情是，地方政府在這個(gè)游戲中幾乎沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)凈收益者，因?yàn)闊o(wú)論是直接從銀行抵押出來(lái)的錢，還是開(kāi)發(fā)商從銀行借貸出來(lái)買土地最后奉送給地方政府的錢，地方政府都不需要承擔(dān)任何責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)全部集中在銀行，或者干脆說(shuō)集中在對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)最后責(zé)任的中央政府。在這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與收益完全不對(duì)稱的游戲之中，地方政府唯一要干的，就是竭盡所能推高土地價(jià)格，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)可支配現(xiàn)金流的最大化。

　　這個(gè)游戲中還有一個(gè)關(guān)鍵的參與者，那就是銀行——更準(zhǔn)確地說(shuō)是國(guó)有銀行。作為為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，銀行本來(lái)會(huì)自我約束，按照項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)做出商業(yè)判斷。然而，情況完全不是這樣?；ㄙM(fèi)巨大成本改制據(jù)稱獲得巨大成功的中國(guó)國(guó)有銀行，顯然還沒(méi)有建立起一套長(zhǎng)期的責(zé)任約束機(jī)制。那些看上去像銀行家的負(fù)責(zé)人們，實(shí)際上仍然是隨時(shí)等待升遷的官員。相當(dāng)悖謬的是，改制上市之后的中國(guó)國(guó)有銀行卻具備了追求短期利潤(rùn)最大化的動(dòng)力。給地方政府貸款，顯然絕佳地契合了中國(guó)銀行家獨(dú)特的責(zé)任約束機(jī)制。知道這一切，我們就太容易理解地方融資平臺(tái)為什么門庭若市，各類銀行為什么趨之若鶩了。在1990年代被強(qiáng)行拆散的地方政府與銀行的聯(lián)姻，卻在新世紀(jì)被土地更加緊密地捆在了一起。

　　正是在地方政府主導(dǎo)，國(guó)有銀行緊密而默契的配合之下，中國(guó)嚴(yán)重高估的土地及住房?jī)r(jià)格泡沫越燒越旺、直到今天變得難以收拾。從任何角度看，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格都已經(jīng)嚴(yán)重背離其可能的未來(lái)收益以及普通人的消費(fèi)能力——這對(duì)應(yīng)于房地產(chǎn)的投資品屬性和消費(fèi)品屬性。

　　在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上，我們經(jīng)常聽(tīng)到的一種雄辯是：政府的利益所在，難道會(huì)讓房地產(chǎn)下跌嗎？政府的力量的確可以延長(zhǎng)泡沫的時(shí)間，但很難阻止其破裂。相反，政府的力量會(huì)加大市場(chǎng)的非理性程度，放大其調(diào)整的壓力。既然房地產(chǎn)給地方政府帶來(lái)了如此巨大的收益，一旦房地產(chǎn)泡沫翻轉(zhuǎn)，地方政府所受到的傷害也可能且深且巨。這種情況實(shí)際早已預(yù)演過(guò)一次。在中國(guó)房地產(chǎn)陷入低迷的2008年，全國(guó)各主要城市的土地出讓金普遍下滑了50%，有些地方甚至下降90%，在那個(gè)時(shí)候，我們聽(tīng)到的，是地方財(cái)政的一片叫苦之聲。

　　以土地收入占地方財(cái)政的比例，房地產(chǎn)的低迷將嚴(yán)重影響地方財(cái)政的開(kāi)支。請(qǐng)注意，在2008年，中國(guó)房地產(chǎn)僅僅是低迷。而如果是泡沫破裂，那么與房地產(chǎn)泡沫相關(guān)的一切收入下降都可能是非線性的。而隨著土地價(jià)值的大幅重估，地方融資平臺(tái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)將變得異常沉重，導(dǎo)致地方政府的破產(chǎn)也絕不是什么不可想象的事情。在這個(gè)時(shí)候，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)同步下滑甚至劇烈下滑的話，稅收減少，地方政府收入就可能陷入短暫枯竭。土地出讓金本來(lái)就是透支未來(lái)的土地租金收益，現(xiàn)在越多，以后就越少。中國(guó)地方債務(wù)的數(shù)字很難準(zhǔn)確計(jì)算，據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)：“從地方平臺(tái)公司貸款債務(wù)與地方政府財(cái)力對(duì)比看，債務(wù)率為97.8%，部分城市平臺(tái)公司貸款債務(wù)率超過(guò)200%。”顯然，房地產(chǎn)如果崩潰，地方政府幾乎立即會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)。

　　可以斷定，房地產(chǎn)泡沫的破裂將會(huì)給地方政府立即帶來(lái)嚴(yán)重的困境?？梢灶A(yù)計(jì)的是，如果房地產(chǎn)泡沫破裂，地方政府興辦的大量工程將會(huì)由于現(xiàn)金流問(wèn)題而擱淺，更為重要的是，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)最為關(guān)鍵的發(fā)動(dòng)者和組織者，地方政府在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的功能將會(huì)癱瘓，曾經(jīng)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的高投資法寶就會(huì)成為無(wú)源之水。

　　如果只是個(gè)別地方政府出現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題，中央政府目前的財(cái)力可以集中予以救助，但筆者相信，一旦房地產(chǎn)崩潰，地方政府的財(cái)務(wù)困境將是普遍的。這個(gè)時(shí)候，中央政府的財(cái)力恐怕就會(huì)捉襟見(jiàn)肘，顧不過(guò)來(lái)了。在中國(guó)的體制中，地方政府的負(fù)債本質(zhì)上仍然是國(guó)家負(fù)債，當(dāng)?shù)胤秸疅o(wú)法還債的時(shí)候，其債務(wù)必然上移，而顯性化為國(guó)家債務(wù)，到那個(gè)時(shí)候，中國(guó)看上去十分安全的負(fù)債比率恐怕就不那么安全了。

　　銀行的風(fēng)險(xiǎn)

　　由于事權(quán)的下移，地方政府的開(kāi)支是具有某種剛性特征的。如果地方財(cái)政陷入危機(jī)，將迫使中央政府及地方政府又一次回到談判桌前，而中央政府與地方政府權(quán)力重新劃分的契機(jī)也就到來(lái)了。這可能是中國(guó)政治及社會(huì)結(jié)構(gòu)最為重要的調(diào)整，而由此衍生的一系列變化，其意義之深遠(yuǎn)無(wú)論怎樣估計(jì)都不過(guò)分。如果我們不健忘的話，目前這種地方與中央的分權(quán)體制，是在1990年代初期經(jīng)濟(jì)困難時(shí)與一個(gè)個(gè)地方談判出來(lái)的。這個(gè)體制支撐了中國(guó)前面將近15年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。而另外一個(gè)相當(dāng)肯定的結(jié)果是，中國(guó)各級(jí)政府與企業(yè)長(zhǎng)期維持的蜜月將會(huì)結(jié)束，各種稅收將會(huì)日趨沉重。

　　目前的房地產(chǎn)泡沫既然是地方政府與銀行合力促成的，那么毫不意外的是，房地產(chǎn)泡沫的破裂將地方政府拖下水的同時(shí)，也會(huì)把中國(guó)的銀行業(yè)拖下水。中國(guó)的銀行管理者們一直以一貫的樂(lè)觀調(diào)門告訴大家，中國(guó)的銀行業(yè)是安全的。但他們對(duì)情況的估計(jì)顯然并不充分。已經(jīng)廣為人知的地方融資平臺(tái)就是明顯的軟肋。誠(chéng)如前述，地方融資平臺(tái)大多是以嚴(yán)重高估的土地價(jià)格作為融資抵押的。當(dāng)土地價(jià)格崩潰，抵押物將會(huì)嚴(yán)重貶值。實(shí)際上，一些地方融資平臺(tái)完全就是靠欺騙手法套取銀行貸款的。中國(guó)金融監(jiān)管部門的一份調(diào)查顯示，在某地，有近半的“平臺(tái)”經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為零或負(fù)值。而這些欺騙手法甚至在現(xiàn)在就已經(jīng)露出了馬腳，有銀行的負(fù)責(zé)人披露：不少地方政府平臺(tái)已經(jīng)出現(xiàn)擔(dān)保不兌現(xiàn)、逾期不還的情況。

　　中國(guó)銀行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是來(lái)自地方融資平臺(tái)。誠(chéng)如前述，地方融資平臺(tái)不過(guò)是中國(guó)房地產(chǎn)的一環(huán)，如果整個(gè)房地產(chǎn)崩潰，銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)將被驟然放大。開(kāi)發(fā)商貸款、按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)也將被連環(huán)引爆。有一種非常教條的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)銀行沒(méi)有像日本銀行業(yè)那樣購(gòu)買大量房地產(chǎn)，所以房地產(chǎn)崩潰不會(huì)引發(fā)銀行業(yè)的危機(jī)。但事實(shí)卻是，中國(guó)的國(guó)有銀行通過(guò)地方政府這個(gè)自家人購(gòu)買了大量的房地產(chǎn)。換言之，中國(guó)國(guó)有銀行的資產(chǎn)中隱含了大量的嚴(yán)重高估的房地產(chǎn)。

　　在我看來(lái)，房地產(chǎn)崩潰所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)僅僅是中國(guó)銀行業(yè)在未來(lái)面臨的第一輪打擊，更為嚴(yán)重也更為持久的打擊將來(lái)自中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。憑借過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，那些沉淀在各種基礎(chǔ)建設(shè)比如港口、火力發(fā)電、高速公路、機(jī)場(chǎng)和高鐵中的中長(zhǎng)期貸款，都被樂(lè)觀地認(rèn)為是可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)加以消化的，然而，高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可能永遠(yuǎn)重復(fù)。一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡，這些貸款就可能變成中國(guó)銀行的一場(chǎng)夢(mèng)魘。

　　順便需要提及的是，這些貸款大多來(lái)自最近10年來(lái)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中表現(xiàn)越來(lái)越活躍的所謂央企。與地方政府一樣，中國(guó)規(guī)模越來(lái)越龐大的央企也是以軟約束著稱的。就目前中國(guó)銀行業(yè)的情況看，我相信，中國(guó)的銀行將在泡沫破滅的打擊中幸存下來(lái)。但問(wèn)題在于，房地產(chǎn)泡沫破滅只是一系列重大變化的開(kāi)始，初始條件的變化，可能會(huì)引出一系列更為重大的條件變化。如果這個(gè)變化意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身的危機(jī)，那么中國(guó)的銀行業(yè)將肯定會(huì)面臨第二輪、第三輪甚至更多輪的打擊。中國(guó)監(jiān)管層近一兩年來(lái)，不斷敦促中國(guó)銀行業(yè)從各種渠道持續(xù)補(bǔ)充資本金，也許多少是預(yù)感到了即將來(lái)到的壞賬沖擊。

　　在經(jīng)濟(jì)體系從一個(gè)狀態(tài)向另外一個(gè)狀態(tài)切換或者說(shuō)巨變的時(shí)候，所有假設(shè)條件都將變得面目全非，而那些據(jù)此做出預(yù)測(cè)的，看上去十分精確的數(shù)據(jù)總是謬之千里，貽笑大方。而經(jīng)常出現(xiàn)的問(wèn)題是，許多重要因素，當(dāng)初根本就沒(méi)有被予以考慮。但無(wú)論最后的結(jié)果如何，中國(guó)的國(guó)有銀行現(xiàn)有資本金恐怕都很難招架。作為國(guó)有銀行的隱性擔(dān)保人，中央政府恐怕還得又一次出場(chǎng)演出。一位西方評(píng)論家非常精到地指出：政府是不斷運(yùn)轉(zhuǎn)的泡沫超級(jí)周期的最后一根鏈條。從理論上說(shuō)，中國(guó)政府可以像1990年代救助銀行那樣如法炮制，再一次救銀行于既倒。但所有人都清楚，這會(huì)是以向全體公民征收高額通脹稅為代價(jià)的。

　　拜全球化及市場(chǎng)化改革之福，中國(guó)銀行與地方政府過(guò)了10幾年想都不敢想的好日子，在不遠(yuǎn)的未來(lái)，他們會(huì)不會(huì)再一次雙雙陷入像1990年代一樣的艱難時(shí)世呢？