二十多年前，股票市場在意識形態(tài)的敵意中，作為主導(dǎo)制度的異類能夠在中國產(chǎn)生，并且在此后的時間里得到發(fā)展，是因?yàn)樗x擇了一個適當(dāng)（但不一定正當(dāng)）的定位：為國有企業(yè)籌集資金。十五年前，我在《上海證券報》上發(fā)表了“證券市場的規(guī)范發(fā)展：‘定位’是關(guān)鍵”（1996年3月10日，17日）一文，指出證券市場上“許多貌似無關(guān)的現(xiàn)象，可能都有一個共同的根源，那就是市場的定位問題”，并進(jìn)一步指出，“證券市場的進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展，很可能要以市場定位問題的解決為前提”。在上證指數(shù)跌破十年前水平的今天，再一次思考我們證券市場的定位問題，難免感慨良多，也說不清是因?yàn)槔蟻淼拿舾羞€是發(fā)自內(nèi)心的悲哀。

　　股票市場的定位影響甚至決定市場的很多其它重要方面，如市場地位，市場結(jié)構(gòu)，投資者隊(duì)伍，資金來源，監(jiān)管，發(fā)行，交易，投資者回報，乃至市場的規(guī)范程度和發(fā)展前景，等等。

　　證券市場發(fā)展初期，打的旗號是促進(jìn)國有企業(yè)改革，優(yōu)化資源配置。在當(dāng)時，提出與此不同的說法還是有一些難度的，感謝《上證報》和張志雄先生給了我寶貴的兩個整版，使得我可以從“股票發(fā)行”、“國債市場”、“國家股東行為”和“資金來源”幾個方面來證明中國的證券市場是為國有企業(yè)和政府籌集資金服務(wù)的。

　　后來，資本市場為國有企業(yè)解困服務(wù)的市場定位得到了明確，真實(shí)的市場定位由此昭告天下。只允許國有企業(yè)發(fā)行股票和上市，企業(yè)上市必須“捆綁”瀕臨破產(chǎn)的其它國企等等頗有特色的做法名正言順地成為了規(guī)則。

　　為企業(yè)籌集資金是資本市場的應(yīng)有之義，否則，資本市場就失去了它存在的最終理由。但是，籌集資金作為股票市場的最基本功能，并不代表是其唯一的功能，并不代表“圈錢”是股票市場的至高目的，更不能因此忽視資本市場的投資功能，漠視投資者的利益。如果將這樣的邏輯不加節(jié)制地推延至各項(xiàng)具體規(guī)則和操作中，將不可避免地導(dǎo)致一系列的問題，最終受害的必然是投資者和資本市場本身。

　　片面的籌資定位在過去的二十年中是有所演變的，轉(zhuǎn)折點(diǎn)是中小板的出臺。最初，在“摸著石頭過河”的探索和風(fēng)險階段，處于困境中的國企“死馬當(dāng)作活馬醫(yī)”，通過股票市場獲得資金以求解困；后來，為國有企業(yè)籌集資金的高潮是2006年-2007年，以大量巨型央企發(fā)行股票和上市為標(biāo)志，頂峰是單家企業(yè)的籌資規(guī)模達(dá)到五六百億元。

　　我們都知道投資者的投資回報最終來自公司創(chuàng)造的價值，即利潤，利潤通過分紅或者股價的上漲實(shí)現(xiàn)投資者的收益。但是，國有企業(yè)在理論上不應(yīng)該追求利潤最大化，在現(xiàn)實(shí)中不能夠追求利潤最大化，在客觀上確實(shí)不追求利潤最大化。從這個意義上講，國有企業(yè)在本性上與作為私人投資對象的上市公司就是矛盾的。

　　根據(jù)資本市場為國有企業(yè)解困服務(wù)的定位，“國有企業(yè)”這四個字成為公司股票發(fā)行和上市的最重要“路條”，也是他們不完全受通常市場規(guī)則約束和監(jiān)管的“擋箭牌”以及最重要的免責(zé)“金牌”。

　　不少國有企業(yè)在股票發(fā)行之前經(jīng)營困難，嚴(yán)格說來很難符合股票發(fā)行和上市的相應(yīng)規(guī)定，但是，包括政府部門在內(nèi)的各個相關(guān)方面會為其股票發(fā)行和上市創(chuàng)造條件，他們不會因此而受到追責(zé)；這樣的公司在股票發(fā)行和上市后很難依靠自身的業(yè)務(wù)競爭力健康發(fā)展，也很難給投資者帶來很好的回報，上市公司質(zhì)量不高與這樣的公司來源不無關(guān)系；至于規(guī)范經(jīng)營，他們即使違規(guī)甚至違法，證券市場的監(jiān)管者有時候也奈何不得他們。

　　我們在看到國有上市公司弊端的同時，也不應(yīng)該對與“國有”性質(zhì)相聯(lián)系的一些“底線”保障視而不見。我個人認(rèn)為，國有企業(yè)的很多問題是“慢性病”性質(zhì)的問題，惡性問題可能會少一些，這與我國的國有企業(yè)管理體制有關(guān)系。因此，這些上市公司雖然在證券市場上是屬于不太“服管”的一類，但在資本市場外的監(jiān)管在很大程度上可以起到“補(bǔ)位”的作用。當(dāng)然，對于很多國有上市公司而言，證券市場的監(jiān)管只是“補(bǔ)位”而已。

　　這種情況在中小板，特別是創(chuàng)業(yè)板出臺之后有了很大的改變。中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司大部分是民營企業(yè)，這些上市公司及其控制人是名副其實(shí)的“資本家”。正是他們追逐利潤的本性給上市公司帶來相對高的利潤率，并在一定的條件下為投資者帶來相對好一些的回報，但也因此隱含著巨大的風(fēng)險。

　　在發(fā)行股票籌集資金方面，國有企業(yè)通常是為了解決經(jīng)營困境的問題，而民營企業(yè)獲取最大利益的沖動更強(qiáng)烈，更沒有限度。在片面的籌集資金的市場定位沒有改變之前，放開發(fā)行定價，可能是對這種沖動的某種放縱。相對國有股東而言，民營上市公司的實(shí)際控制人對于上市公司及其投資人的損害，可能會更加極端，他們更愿意看到高股價，更愿意在股價高企的時候兌現(xiàn)。特別是在股票全流通的背景下，在實(shí)業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，金融泡沫膨脹的時候，拋售股票，轉(zhuǎn)投金融。

　　片面的籌資功能定位是中國股票市場迄今為止的基本定位。初期的為國有企業(yè)籌集資金引起了一系列的問題，這些問題更多的是經(jīng)營方面的“慢性問題”，通常有一定的底線，但這同時也是股票市場在中國產(chǎn)生和發(fā)展的實(shí)用主義定位。隨著民營企業(yè)的股票發(fā)行和上市，一方面緩解了上市公司追逐利潤的沖動不足的問題，但另一方面，將為整個市場埋下惡性侵權(quán)事件劇烈爆發(fā)的隱患。

　　我相信，如果延續(xù)過于偏向融資的市場定位，很難找到解決的辦法。唯一可能的出路，在于把著眼點(diǎn)從融資方轉(zhuǎn)向投資方，切實(shí)保障投資者的利益，以統(tǒng)一的監(jiān)管原則平等對待各類上市公司，以投資者的角度審視和要求融資方，不論他們是國有的還是民營的，能夠受投資者歡迎的就是好的，不論他們是大的還是小的，能夠給投資者帶來回報的就是有生命力的。

　　今天，我還是要說，“證券市場的規(guī)范發(fā)展：定位是關(guān)鍵”。