種種跡象表明，金融危機以來一直被美國所指的中美貿(mào)易失衡正在發(fā)生積極改善趨勢，但中美失衡并未有根本性改觀。因為，中美金融失衡，才是中美之間失衡的根本。事實上，中美失衡的本質(zhì)是全球金融中心與全球制造業(yè)中心在國際分工協(xié)作和利益分配上的失衡，而中美金融失衡完全被貿(mào)易失衡所掩蓋。

　　金融危機推動了中國外需依賴型經(jīng)濟的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過積極調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及加快推進貿(mào)易平衡戰(zhàn)略，中國外部盈余已大幅降低，貿(mào)易順差和經(jīng)常項目順差占GDP比重，今年上半年已降至2.8%。按美元口徑計算的貿(mào)易盈余比2008年頂峰時低45%，已遠遠低于國際上4%的評判指標(biāo)（國際收支失衡的指標(biāo)），國際收支失衡正在趨于改善。

　　與此同時，金融危機以來，美國經(jīng)常項目情況也大大改觀，今年10月，由于資本品和石油產(chǎn)品出口創(chuàng)歷史新高，美國當(dāng)月貿(mào)易逆差連續(xù)第四個月收窄，中美之間的所謂貿(mào)易失衡正在發(fā)生積極的變化。然而，中美的金融失衡正在變得越來越嚴重，卻一直被我們忽視。

　　伴隨著國際貨幣體系的更替，美國早已完成了金融角色的轉(zhuǎn)換。這對于全球經(jīng)濟格局產(chǎn)生的影響，至少反映在如下幾個方面：一是風(fēng)險資本的盈利模式及金融機構(gòu)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的變化；二是一國資本的輸出脫離了商品輸出；三是全球資源配置更依賴于全球范圍內(nèi)的資本流動；四是中心國家的金融風(fēng)險更容易向外圍國家轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移渠道增加；五是經(jīng)濟周期更頻繁、通脹更高和波動更大、經(jīng)常賬戶失衡更嚴重。

　　但是，與不斷制造的系統(tǒng)性風(fēng)險相比的是，美國利用估值效應(yīng)卻享受到巨大的資本收益。近年來，國際經(jīng)濟學(xué)研究的一大熱點，是探討估值效應(yīng)在國際收支失衡調(diào)整中的作用。所謂估值效應(yīng)，是給定國際投資的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和規(guī)模不變，由匯率、資產(chǎn)價格和收益率變化所引起的國際凈投資頭寸的變化。隨著國外資產(chǎn)和對國外負債規(guī)模的增加，由估值效應(yīng)所造成的資本損益規(guī)?？赡芟喈?dāng)巨大。

　　從上世紀80年代開始，美國經(jīng)常賬戶基本上處于逆差狀態(tài)，2001年以來，這個趨勢加劇，這使得美國對外債務(wù)不斷增加。2007年，美國凈國際投資余額占世界GDP的-8%，而亞洲新興國家凈國際投資余額占世界GDP的7.4%。從上世紀90年代開始，體現(xiàn)全球長期資金供求關(guān)系的長期實際利率持續(xù)性下降，說明全球長期資金的供給較為充裕，而貿(mào)易順差國的外匯儲備是主要的資金來源之一，因此全球經(jīng)常賬戶失衡，更促進了資金從順差國流向逆差國，對于美元長期實際利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2008年，美國10年期國債的收益率平均下降了40%。而在上世紀80年代長期實際利率則持續(xù)上升，說明全球資金的供求關(guān)系從上世紀80年代以來，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的變化。

　　與此同時，美國從其他國家所獲得的轉(zhuǎn)移財富在增加。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國的凈國際投資余額在1986年從正值轉(zhuǎn)變?yōu)樨撝担⑶医^對值越來越大。2008年美國的凈國際投資余額絕對值是1988年的22倍，美國海外資產(chǎn)為10.9倍，外國在美資產(chǎn)為11.73倍。從這組數(shù)據(jù)可以看出全球經(jīng)濟失衡的兩個特點。第一，外國在美資產(chǎn)的增長速度高于美國海外資產(chǎn)的增長速度。因此全球經(jīng)濟失衡中的主要特征之一，是順差國家流入美國的資金增加。第二，美國凈國際投資余額的增長速度，快于美國海外資產(chǎn)和外國在美資產(chǎn)的增長速度。美國通過對外大量長期投資獲取巨大經(jīng)濟利益。與平均3.5%左右的美國10年期國債收益水平相比，海外投資形成了高利潤回報。因此，從全球利益分配的角度看，美國既享受了跨國公司主導(dǎo)下的貿(mào)易利得，又享受金融分工下的資本利得，是具有正財富收益的債務(wù)國，而中國更像是一個具有負財富收益的債權(quán)國，中美金融失衡完全被貿(mào)易失衡所掩蓋。

　　中國的資產(chǎn)負債表更能說明這種收益分配的巨大差異。2011年6月末，我國對外金融資產(chǎn)46152億美元，對外金融負債26301億美元，對外金融凈資產(chǎn)19851億美元。但從收益率結(jié)構(gòu)上看，中國對外負債的回報率，要遠高于對外資產(chǎn)的收益率。以中國持有美國長期國債收益率計算，我國儲備資產(chǎn)的收益約為3%-5%（現(xiàn)在還不到2%），外國直接投資在我國的收益平均在20%左右。按此估算，3萬億美元的儲備資產(chǎn)年收益約1013億美元，1.53萬億美元外國直接投資的年收益為3060億美元，相差近3倍，凸顯出我國“負債高成本、資產(chǎn)低收益”的嚴重失衡現(xiàn)實。

　　可見，當(dāng)“窮國為富國融資”成為常態(tài)時，會進一步強化彼此之間的失衡。債務(wù)或是債權(quán)從來都不是一國金融話語權(quán)的決定因素，中國成為真正的債權(quán)大國的路途還十分遙遠，需要努力調(diào)整全球財富分配的格局，需要重新思考主權(quán)財富資本該如何重新配置，大規(guī)模投資于美債的儲備資產(chǎn)流向需要有根本性的改變。