建立在升值預(yù)期上的人民幣國(guó)際化近期遭受到挫折，這恰恰是人為推動(dòng)貨幣國(guó)際化的結(jié)果。當(dāng)前應(yīng)暫停出臺(tái)有關(guān)人民幣國(guó)際化的新政策。

　　2011年9月中旬以來(lái)，香港離岸人民幣遠(yuǎn)期非交割市場(chǎng)(NDF市場(chǎng))、香港離岸人民幣可交割市場(chǎng)(包括即期市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)-CNHspotandCNHforward或CNHDF)的人民幣/美元匯率出現(xiàn)一些“反常”的變化，這包括：

　　第一，香港離岸人民幣(CNH)匯率一向高于在岸(境內(nèi))人民幣(CNY)匯率(即在香港外匯市場(chǎng)人民幣較貴)。但最近一段時(shí)間前者卻低于后者。

　　第二，香港NDF在過(guò)去一向被看作是未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)的指示計(jì)。最近，盡管從基本面來(lái)看人民幣應(yīng)該繼續(xù)升值，但NDF的匯率卻明顯低于市場(chǎng)的人民幣升值預(yù)期。香港可交割人民幣遠(yuǎn)期(DF)匯率也同樣如此。

　　第三，從前中銀(香港)曾因香港金融機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣的強(qiáng)烈需求，以致用完出售人民幣的額度。最近卻出現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)人民幣額度被用完的情況。

　　香港CNH匯率下跌一定是香港CNH市場(chǎng)上人民幣供給大于人民幣需求(或美元需求大于美元供給)的結(jié)果。在岸CNY匯率在央行的直接控制之下，離岸CNH匯率受到境內(nèi)境外更多因素影響，離岸和在岸匯率發(fā)生背離很自然。

　　造成CNH市場(chǎng)上人民幣供給大于需求(或美元供給小于美元需求)的原因可能包括四個(gè)方面：

　　其一，歐債危機(jī)造成的對(duì)美元的巨大需求。2008年雷曼公司破產(chǎn)后，市場(chǎng)也出現(xiàn)過(guò)類似表現(xiàn)。資金短缺的國(guó)際資本撤離包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家，香港離岸人民幣市場(chǎng)的賣(mài)盤(pán)增多，從而導(dǎo)致CNH匯率走低。

　　其二，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的悲觀情緒上升。擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不佳，影響中國(guó)出口。擔(dān)心政府近年來(lái)所執(zhí)行的宏觀緊縮政策以及地方債、房地產(chǎn)泡沫和地下金融等方面的問(wèn)題將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸。由于上述擔(dān)心，國(guó)際投資者的人民幣升值預(yù)期發(fā)生變化，從而導(dǎo)致對(duì)人民幣和人民幣資產(chǎn)需求的減少。

　　其三，國(guó)際投機(jī)資本有意唱衰并“做空”中國(guó)，從而導(dǎo)致CNH匯率走低。

　　其四，不能排除國(guó)內(nèi)企業(yè)為了在香港CNH市場(chǎng)上籌集低成本資金，大量匯出人民幣助推了香港CNH匯率的貶值(這種情況可能隨CNH匯率的變動(dòng)而逆轉(zhuǎn))。

　　香港人民幣非本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)(NDF)匯率并不代表市場(chǎng)上的人民幣升值或貶值預(yù)期。據(jù)彭博的調(diào)查，市場(chǎng)公認(rèn)的人民幣未來(lái)匯率要顯著高于人民幣NDF匯率。以2011年中期的調(diào)查為例，彭博發(fā)現(xiàn)人民幣/美元一年期升值幅度為4.8%，但是NDF人民幣/美元一年期升值幅度不到2%。

　　決定NDF匯率的原因比較復(fù)雜。過(guò)去，在香港人民幣可交割市場(chǎng)(CNH遠(yuǎn)期市場(chǎng))出現(xiàn)之前，在國(guó)際投資者難以從事套利活動(dòng)的情況下，NDF人民幣匯率大致反映市場(chǎng)對(duì)人民幣未來(lái)匯率的預(yù)期。但現(xiàn)在情況已經(jīng)改變，NDF匯率已不再反映市場(chǎng)的人民幣升值預(yù)期，而越來(lái)越受CNH遠(yuǎn)期匯率的影響。而后者在很大程度上則是由國(guó)際投資者的套利活動(dòng)所決定的。在國(guó)內(nèi)利息率較高而人民幣匯率不能充分升值的情況下，NDF和CNH遠(yuǎn)期匯率低于市場(chǎng)預(yù)期是正常的。

　　今后，NDF市場(chǎng)的作用將越來(lái)越被CNH遠(yuǎn)期市場(chǎng)所取代，而NDF匯率的波動(dòng)性可能將越來(lái)越強(qiáng)。

　　近期內(nèi)歐洲債務(wù)危機(jī)還在惡性循環(huán)的陷阱當(dāng)中無(wú)法自拔，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。在此期間內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)是自保，并被迫大量拋售非美元貨幣和資產(chǎn)。因此，近期內(nèi)，境外市場(chǎng)的人民幣價(jià)格較境內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格更便宜的局面還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。但近幾天兩個(gè)市場(chǎng)的匯差已經(jīng)縮小。

　　當(dāng)前境外市場(chǎng)上的人民幣匯率變化反過(guò)來(lái)會(huì)使投機(jī)資本進(jìn)入中國(guó)的積極性進(jìn)一步下降，甚至不能排除一定時(shí)期內(nèi)的資本凈流出?？偟膩?lái)看，這種變化對(duì)中國(guó)不無(wú)好處。例如，貨幣當(dāng)局將因此減少平抑匯率升值的壓力——減少外匯儲(chǔ)備積累和對(duì)沖操作的壓力。

　　目前由于投機(jī)資本流入量下降和人民幣升值預(yù)期減弱，人民幣升值壓力將相應(yīng)減弱。但是，只要中國(guó)有較大的貿(mào)易順差，只要中國(guó)還未建立起由外匯市場(chǎng)供求決定匯率的匯率形成機(jī)制，國(guó)際社會(huì)上要求人民幣升值的呼聲就不會(huì)消失。

　　當(dāng)前人民幣匯率出現(xiàn)的貶值趨勢(shì)，盡管可能是短期的，可以看作是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的某種預(yù)警。我們不應(yīng)該掉以輕心。但更重要的是：應(yīng)該把出現(xiàn)匯率的雙向波動(dòng)看作是加速匯率形成機(jī)制改革的機(jī)會(huì)。

　　這里有兩種可供選擇的方案：第一，利用當(dāng)前外匯市場(chǎng)供求趨于平衡的機(jī)會(huì)，確立一套明確的、貫徹人民幣匯率改革目標(biāo)的人民幣匯率浮動(dòng)規(guī)則。具體而言，人民幣匯率浮動(dòng)規(guī)則中應(yīng)該考慮三個(gè)中間目標(biāo)：經(jīng)常項(xiàng)目余額/GDP占比目標(biāo)，以此反映促進(jìn)外部平衡目標(biāo)；外匯占款目標(biāo)，以此反映促進(jìn)內(nèi)部平衡目標(biāo)；有效匯率目標(biāo)，以此反映穩(wěn)定出口競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口成本的目標(biāo)。有管理的人民幣匯率浮動(dòng)過(guò)程中，可以對(duì)上述三個(gè)中間目標(biāo)加權(quán)形成一個(gè)綜合指標(biāo)，并以此為基礎(chǔ)形成一套貨幣當(dāng)局管理外匯市場(chǎng)的明確規(guī)則。

　　第二，一個(gè)更為激進(jìn)但比較簡(jiǎn)單的辦法是：央行利用某一個(gè)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)宣布停止干預(yù)外匯市場(chǎng)，讓市場(chǎng)供求決定匯率。匯率自由浮動(dòng)將一勞永逸地拔掉中美關(guān)系中的一根刺。

　　在目前情況下，中央銀行停止干預(yù)外匯市場(chǎng)，人民幣可能停止升值，甚至貶值。如果出現(xiàn)這種情況，美國(guó)也無(wú)話可說(shuō)(我們并未“操縱”)。根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，人民幣匯率存在貶值壓力的狀態(tài)不大可能維持很長(zhǎng)時(shí)間。同時(shí)，從當(dāng)前中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易狀況來(lái)看，即便升值，升值幅度有限，應(yīng)該是中國(guó)所完全能夠承受的。如果有什么問(wèn)題，問(wèn)題可能出在資本項(xiàng)目。

　　例如，如果熱錢(qián)突然加速流入，升值就可能出現(xiàn)“超調(diào)”。為了防止出現(xiàn)“超調(diào)”，中國(guó)必須管好資本項(xiàng)目，御熱錢(qián)于國(guó)門(mén)之外。以目前形勢(shì)來(lái)看，國(guó)際資本可能還無(wú)暇顧及中國(guó)。因而當(dāng)前是我們調(diào)整匯率政策的難得機(jī)會(huì)窗口。

　　其實(shí)，所謂“不干預(yù)”也并非讓人民幣完全自由浮動(dòng)，因?yàn)槲覀儗⑼ㄟ^(guò)對(duì)資本項(xiàng)目的管理，控制外資的流入，防止“超調(diào)”的發(fā)生。同時(shí)，央行也可以做好預(yù)案，一旦情況有變，重新入市干預(yù)(日本等國(guó)就是如此)。美國(guó)是否會(huì)得寸進(jìn)尺、提出新的要求？會(huì)的，但屆時(shí)中國(guó)的反擊將會(huì)較為容易并將得到更多的國(guó)際支持。

　　最后需要指出的是：當(dāng)前外匯市場(chǎng)出現(xiàn)的異動(dòng)與“人民幣國(guó)際化”進(jìn)程不無(wú)關(guān)系。從一年多的實(shí)踐可以看到，在人民幣國(guó)際化的旗幟下，我們實(shí)際所推行的是資本項(xiàng)目的自由化。我們有人民幣國(guó)際化之名，卻無(wú)人民幣國(guó)際化之實(shí)。

　　我們無(wú)資本項(xiàng)目自由化之名，卻有資本項(xiàng)目自由化之實(shí)。在當(dāng)前國(guó)際金融環(huán)境下，推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化必須慎之又慎。

　　此外，在利率和人民幣匯率市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)之前的資本項(xiàng)目的漸進(jìn)式自由化，為國(guó)際投資的套利和套匯提供了巨大利潤(rùn)空間，而中國(guó)則將因此遭受巨大福利損失。

　　筆者建議，暫時(shí)停止出臺(tái)有關(guān)“人民幣國(guó)際化”的新政策。待在充分總結(jié)前一時(shí)期經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后再做進(jìn)一步打算。近期國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，為了避免受到?jīng)_擊，應(yīng)該是加強(qiáng)資本管制。漸進(jìn)的資本項(xiàng)目自由化，或者是以人民幣國(guó)際化為名的資本項(xiàng)目自由化，目前來(lái)看無(wú)論是國(guó)內(nèi)條件還是國(guó)外條件都不成熟。

　　(作者：余永定中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng))