2011年8月以來(lái)，我國(guó)央行一改2008年次貸危機(jī)期間的做法，明顯加快了人民幣對(duì)美元的升值步伐。與此同時(shí)，部分美國(guó)官員卻把美國(guó)貿(mào)易失衡、失業(yè)率高企的原因怪罪于人民幣匯率，指責(zé)中國(guó)壓低匯率獲取貿(mào)易的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致全球貿(mào)易失衡，并要求美國(guó)政府對(duì)所謂“匯率被低估”的主要貿(mào)易伙伴征收懲罰性關(guān)稅。

　　我們認(rèn)為，這種指責(zé)是有悖經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的。中國(guó)作為一個(gè)追趕型新興經(jīng)濟(jì)體，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，貨幣升值無(wú)可厚非，但貨幣重估除受到勞動(dòng)生產(chǎn)率增速差異影響，還需要考慮其他諸多影響因素。

　　從盯住美元到盯住一籃子貨幣

　　回顧人民幣以美元為基準(zhǔn)的升值歷程，自2005年匯改以來(lái)，人民幣兌美元升值超過(guò)30%，但同期的BIS數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌一籃子貨幣貿(mào)易加權(quán)名義匯率升值僅為11.5%。這說(shuō)明中國(guó)匯改以來(lái)的升值很大部分是在美元貶值的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。這也解釋了為什么人民幣兌美元一直升值，而貿(mào)易盈余卻沒(méi)有出現(xiàn)大幅下降。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，與中國(guó)必須進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整類似，美國(guó)過(guò)度依賴高消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式亟待改變。政府債務(wù)問(wèn)題制約著美國(guó)財(cái)政政策的實(shí)施空間，政府投資與支出受到嚴(yán)格限制。為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，投資與出口的增加或成為支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎。美國(guó)政府未來(lái)實(shí)施疲軟的美元政策提升美國(guó)出口貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力或是大概率事件，再加上美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)表態(tài)有意將聯(lián)邦利率壓在超低水平至2013年中期，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，若剔除避險(xiǎn)需求，美元將會(huì)維持低位徘徊。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣想要成為國(guó)際貨幣，必須實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)。但短期來(lái)說(shuō)，美元走勢(shì)持續(xù)低迷的趨勢(shì)下，改變?nèi)嗣駧乓?ldquo;美元為基準(zhǔn)”的波動(dòng)方式可能對(duì)中國(guó)更為有利。我們認(rèn)為在美元走勢(shì)疲軟的情況下，擺脫以美元作為升值之錨，采取爬行“盯住”一籃子貨幣的匯率制度更適合中國(guó)匯率調(diào)整。但值得注意的是，在制定一籃子貨幣時(shí)，貨幣種類及賦予的權(quán)重選擇也非常重要。不僅要考慮現(xiàn)期貿(mào)易伙伴的相對(duì)重要性，而且需要重點(diǎn)考慮具有潛在重要性的貿(mào)易伙伴，以優(yōu)化對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與地區(qū)分布的雙重調(diào)整。

　　對(duì)于人民幣升值路徑，目前理論界主要有兩種改革思路：一次性重估，小幅、穩(wěn)健式升值并逐步放開(kāi)波動(dòng)區(qū)間。我們對(duì)“一步到位式”的升值方式的合理性持有審慎態(tài)度。支持這種邏輯的論據(jù)認(rèn)為，目前小幅升值的做法無(wú)疑相當(dāng)于給國(guó)際資本穩(wěn)定的升值預(yù)期，并在升值過(guò)程中逐步強(qiáng)化。如此一來(lái)，人民幣緩慢升值無(wú)法改變投機(jī)性資本流入，對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的控制有害。

　　但是一步到位的升值方式忽視兩個(gè)潛在的嚴(yán)重的危險(xiǎn)。首先，對(duì)于人民幣升值到何種水平才算合適，無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是權(quán)威機(jī)構(gòu)都沒(méi)有精確的目標(biāo)區(qū)間。即使是IMF也得出三個(gè)截然不同的目標(biāo)區(qū)間。IMF（2011）認(rèn)為人民幣按均衡實(shí)際有效匯率法、外部可持續(xù)性法和宏觀經(jīng)濟(jì)平衡法衡量的低估程度分別為3%、17%和23%。鑒于人民幣還未全部實(shí)現(xiàn)自由兌換，估算方法是否合理沒(méi)有固定標(biāo)準(zhǔn)。嘗試大幅度讓匯率一步到位，等于把匯率的定價(jià)權(quán)完全交給國(guó)際資本，很容易造成超調(diào)。其次，當(dāng)前階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是以粗獷式的資源投入及低勞動(dòng)力成本的加工型貿(mào)易為主，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的增長(zhǎng)方式很可能承受不了匯率一次性重估帶來(lái)的影響。根據(jù)我們測(cè)算，如果按照IMF（2011）所宣布的中國(guó)匯率低估了3-23%的中間值13-15%，匯率一次性重估將降低中國(guó)就業(yè)2-2.3%左右，再考慮到企業(yè)的破產(chǎn)成本與對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的影響，如此規(guī)模的沖擊是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)很難承受的。

　　小幅穩(wěn)健的升值方式、逐步放開(kāi)匯率的波動(dòng)區(qū)間，讓市場(chǎng)尋找合適的目標(biāo)匯率，或許更適合中國(guó)的國(guó)情。毋庸置疑的是，小幅緩慢、長(zhǎng)期升值的預(yù)期將伴隨著資本流入的增長(zhǎng)，可能將會(huì)使得升值控通脹的政策目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。很多人認(rèn)為“如果升值沒(méi)有減少外匯占款尤其是投機(jī)性資本流入，人民幣匯率將承受更大的升值壓力”，這種邏輯僅限于短期成立。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著升值幅度的加大，海外投機(jī)資本對(duì)人民幣升值的預(yù)期將逐漸減弱，熱錢流入動(dòng)力與匯率升值成正比的關(guān)系將會(huì)弱化。倘若再考慮到嚴(yán)格的資本管制，這種壓力將會(huì)比我們所擔(dān)心弱得多。

　　目前來(lái)看，人民幣升值的對(duì)象是美元，美元暫時(shí)充當(dāng)人民幣波動(dòng)的“價(jià)值錨”功能，但我們強(qiáng)調(diào)的是，人民幣匯率作為價(jià)值改革的重要一環(huán)，需要擺脫與美元掛鉤以美元為“價(jià)值錨”的現(xiàn)狀。從歷史經(jīng)驗(yàn)看到，美元與德國(guó)馬克在走向國(guó)際貨幣的歷史過(guò)程中，有著非常穩(wěn)定的國(guó)際金融體系錨，那就是黃金。黃金做錨，可以在一定程度上保持貨幣體系的穩(wěn)定性與方向性。遺憾的是，隨著布雷頓森林貨幣體系的崩潰，美元與黃金的脫鉤，全球喪失基本的貨幣錨。許多學(xué)者及IMF建議采用“一籃子”貨幣做錨，雖然這一籃子的貨幣本身具有的非穩(wěn)定性，大大降低了“錨”的作用，但這種籃子的穩(wěn)定性要顯著好于單一美元貨幣的穩(wěn)定性。

　　利用匯率工具調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生性因素，決定了經(jīng)濟(jì)未來(lái)增速逐漸趨緩是大概率事件。雖然從長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在高增長(zhǎng)的機(jī)遇，但目前受到環(huán)境、資源的制約因素，尤其是勞動(dòng)力成本逐漸上升的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)水平將出現(xiàn)一定程度的回落。這個(gè)趨勢(shì)是由中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的路徑依賴決定的，不是國(guó)家短期貨幣政策所能改變的。在未來(lái)勞動(dòng)力增速放緩預(yù)期下，資本邊際產(chǎn)出遞減規(guī)律注定我國(guó)以高投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式難以為繼，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

　　毋庸置疑，貨幣升值有利于本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高端化，可以抑制單純依靠勞動(dòng)和資源的密集型投入的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)生產(chǎn)要素的投入，特別是降低對(duì)勞動(dòng)和自然資源投入的依賴度，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力更依賴于技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由外延式增長(zhǎng)向內(nèi)涵式增長(zhǎng)傾斜，而這恰恰是政府結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所想實(shí)現(xiàn)的結(jié)果與目標(biāo)。數(shù)據(jù)也顯示，2007年以來(lái)，隨著人民幣對(duì)美元匯率的上升，我國(guó)出口結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。

　　因此，要保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的路徑依賴，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生性，加快匯率調(diào)整是一條必由之路。

　　資本賬戶開(kāi)放要緩行

　　作為匯率改革的重要一環(huán)，資本賬戶開(kāi)放時(shí)間節(jié)點(diǎn)尤其重要。資本賬戶管制可以有效隔離國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)資金，防止匯率波動(dòng)下投機(jī)性資本對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。與此同時(shí)，作為浮動(dòng)匯率的前提，資本賬戶開(kāi)放也勢(shì)在必行。美國(guó)斯坦福大學(xué)教授麥金農(nóng)曾經(jīng)提出一個(gè)簡(jiǎn)單的次序，即財(cái)政改革、金融與貿(mào)易自由化、匯率改革、資本項(xiàng)目開(kāi)放。結(jié)合中國(guó)的現(xiàn)狀來(lái)看，為防御風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)中國(guó)金融體系的穩(wěn)定，中國(guó)資本賬戶開(kāi)放暫要緩行。

　　資本賬戶開(kāi)放前，利率市場(chǎng)化必須先行。在利率完全市場(chǎng)化的環(huán)境下，利率可以作為套利資金流入流出的調(diào)節(jié)杠桿，自我實(shí)現(xiàn)“利率-資金”調(diào)節(jié)機(jī)制。

　　盡管我國(guó)已經(jīng)建立了銀行間的拆借利率市場(chǎng)，但存貸款利率之間、短長(zhǎng)期利率之間仍相互分割，離市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制很遠(yuǎn)。離開(kāi)市場(chǎng)化的利率調(diào)節(jié)，相當(dāng)于減少了一層外生沖擊的保護(hù)層，此時(shí)盲目放開(kāi)資本賬戶管制，風(fēng)險(xiǎn)將加大。

　　值得注意的是，根據(jù)日韓經(jīng)驗(yàn)，利率市場(chǎng)化一般在國(guó)內(nèi)金融體系與制度體系逐漸完善、債券市場(chǎng)具有相當(dāng)深度后才能擇時(shí)推出。利率市場(chǎng)化的焦點(diǎn)關(guān)鍵在于建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的拆借市場(chǎng)（短期）利率和債券市場(chǎng)收益率（長(zhǎng)期利率）。加快中國(guó)的債券市場(chǎng)的建設(shè)，增加市場(chǎng)的廣度與深度，形成完善的債券市場(chǎng)長(zhǎng)期利率或是當(dāng)務(wù)之急。