在當前央行肩負的宏觀調控能力捉襟見肘，以及貨幣政策運作空間日趨狹窄情況下，如何避免貨幣政策滯后效應影響實體經(jīng)濟，這個問題值得引起我們關注。

　　為什么貨幣政策的運作空間會越來越小呢？一方面，存款準備金率已上調至歷史高位，未來上調空間有限，并非人們所言的“存款準備金率在理論上沒有頂”。當6月央行實施今年第6次上調存款準備金率（自去年以來第12次上調準備金率）后，大中型商業(yè)銀行存款準備金率已達到21.5%的歷史高位，中小銀行的存款準備金率也升至18%高位。難道是“存款準備金率理論上沒有頂”？顯然，不可能。不僅商業(yè)銀行受不了，企業(yè)尤其是中小企業(yè)也受不了?？梢哉f，中小企業(yè)是緊縮政策的最后承擔者。同樣，央行也受不了。

　　部分金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)已反映出央行對收縮流動性的力度和決心——廣義貨幣（M2）增長率持續(xù)走低，5月為15.1%，3至5月份M2增幅已低于央行年初設定的16%目標。與此同時，信貸增長指標也不斷走低，其中5月人民幣貸款增加5516億元（同比少增1005億元），但市場資金利率卻不斷走高，似乎印證了央行對收縮流動性的決心與意愿。但是，如果央行再度加大上調存款準備金率力度，市場肯定難以承受。

　　另一方面，加息能不能控制住流動性或通脹，能否改變負利率狀況？特別是加息會對當前不斷收縮的經(jīng)濟產(chǎn)生什么影響？在筆者看來，加息姍姍來遲，目前已難以應對成本推動型通脹和輸入型通脹，也無法改變CPI不斷創(chuàng)新高，難以盼來CPI的拐點。一年來，市場人士對所謂CPI“拐點”的到來已逐漸失去耐心。而且，一兩次加息也根本改變不了負利率狀況，也很難想象，如果未來6至9個月內加大加息力度可以改變負利率狀況。因為，為了改變負利率而實施加息的最佳時機可能已經(jīng)錯過，現(xiàn)在加息對改變負利率可能是事倍功半，但對經(jīng)濟卻可能產(chǎn)生較大的打擊，因為目前的PMI已迫近50臨界點。

　　貨幣政策在宏觀調控上責任重大但又步履維艱，并非是央行宏觀調控的“功夫”不深，而在于現(xiàn)行貨幣發(fā)行機制存在著內在缺陷，準確地說，被外匯制度“捆綁”的現(xiàn)行貨幣發(fā)行機制存在著先天不足。

　　貨幣政策致力于“宏觀調控”之所以沒有產(chǎn)生預期的效果，主要是因為受到現(xiàn)行外匯制度的干擾。一方面，外匯占款在總量上對沖了宏觀調控（主要表現(xiàn)為緊縮流動性）的效果。在國際收支順差和外匯儲備強勁增長形勢下，通過外匯占款渠道投放的數(shù)萬億元資金源源不斷地對沖著流動性的“偏緊”，導致央行宏觀調控的本意一再落空。另一方面，外匯占款的快速增長一定程度上從結構上削弱了宏觀調控效果。社會資金流向出口多和引資多的地區(qū)、行業(yè)或企業(yè)，而不是流向資金相對短缺的中西部地區(qū)和中小企業(yè)等，導致部分地區(qū)、行業(yè)或企業(yè)資金比較緊張的結構性矛盾依然存在。

　　所以，如果現(xiàn)行外匯制度不改革，貨幣政策的作用空間將會變得越來越小，央行貨幣政策的宏觀調控也將難有大作為?？梢?，給貨幣發(fā)行機制松綁已刻不容緩。作為外匯制度改革的一種過渡，至少現(xiàn)在可以逐步把強制結售匯制度改為意愿結售匯制度，既可以緩解被動投放過多貨幣壓力，又可以降低央票的發(fā)行成本。此外，也可以緩解人民幣過快升值的較大壓力。

　　在“二次匯改”一周年之際，改革與現(xiàn)行貨幣發(fā)行機制聯(lián)系過緊的外匯制度，不僅有助于提高貨幣政策的宏觀調控能力與效果，也有利于改善國內外經(jīng)濟環(huán)境。這是因為，目前美元處于相對“低位”，增加人民幣匯率彈性可以釋放人民幣升值壓力，也有利于全面改革人民幣匯率制度。另外，當前中國的貿易順差仍然很大，改變單向的貿易順差壓力，也符合中國“調結構”的經(jīng)濟戰(zhàn)略，全面深入加快外匯制度改革，預示了盡管未來貿易順差的收縮空間仍較大，但不會導致經(jīng)濟承受劇烈沖擊。

　　最重要的是，在當前通脹和經(jīng)濟增長的雙重壓力下，貨幣政策要想拓展其有效的運作空間，改革與現(xiàn)行貨幣發(fā)行機制關系密切的外匯制度是一個重要的前提條件。