本周三召開(kāi)了2013年度券商創(chuàng)新大會(huì)，中國(guó)證券業(yè)未來(lái)發(fā)展方向成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在中國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，所謂券商創(chuàng)新，實(shí)際上是監(jiān)管創(chuàng)新。每一步創(chuàng)新都需要監(jiān)管當(dāng)局放棄自己的權(quán)力。但是，正如蔣經(jīng)國(guó)先生說(shuō)過(guò)的，“使用權(quán)力容易，難就難在曉得什么時(shí)候不去用它。”

　　中國(guó)證券行業(yè)缺乏創(chuàng)新、缺乏競(jìng)爭(zhēng)的根本原因是監(jiān)管制度和監(jiān)管環(huán)境的制約。不對(duì)監(jiān)管體制和監(jiān)管思想進(jìn)行改革而苛求券商創(chuàng)新，是本末倒置。中國(guó)證券行業(yè)目前還處于一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)環(huán)境中，監(jiān)管層的又一次更迭，債市稽查風(fēng)暴爆發(fā)，使得證券行業(yè)的前景變數(shù)增加。成熟、開(kāi)放市場(chǎng)中證券行業(yè)的發(fā)展規(guī)律值得借鑒。

　　成熟市場(chǎng)發(fā)展歷程

　　從全球范圍來(lái)看，證券行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型的困境并不僅僅發(fā)生在中國(guó)市場(chǎng)，這種困境本身是金融市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)果。從歐美成熟市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，其基本規(guī)律是隨著技術(shù)手段的進(jìn)步、市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、參與者的增加以及監(jiān)管和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，在金融市場(chǎng)買(mǎi)家與賣(mài)家之間的信息壁壘被逐漸打破。于是，傳統(tǒng)證券、投資銀行業(yè)作為中介的談判地位和議價(jià)能力逐漸降低。單個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域出現(xiàn)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而演變?yōu)閮r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，最終導(dǎo)致這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域不再有利可圖，甚至由利潤(rùn)中心演變?yōu)槌杀局行摹?/p>

　　證券行業(yè)主要包括三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域：證券經(jīng)紀(jì)、狹義投資銀行和資產(chǎn)管理。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)最早經(jīng)歷了上述歷程，以致目前成熟市場(chǎng)上獨(dú)立的證券經(jīng)紀(jì)商難以存活。而狹義的投資銀行業(yè)務(wù)目前正在經(jīng)歷這一痛苦的過(guò)程。2004年GOOGLE以荷蘭式拍賣(mài)的方式實(shí)現(xiàn)IPO，已經(jīng)為傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)敲響了警鐘。

　　最新的變化則發(fā)生在與中國(guó)有關(guān)的香港市場(chǎng)。2011年秋季，中信證券在港上市，在市場(chǎng)低迷的背景下，中信證券要求所有承銷(xiāo)商“硬承銷(xiāo)”以保證上市成功。這最終導(dǎo)致國(guó)際投行全部出局，而四大國(guó)有商業(yè)銀行下屬的證券公司成為承銷(xiāo)團(tuán)的主要成員——因?yàn)橹挥羞@些證券公司可以將包銷(xiāo)的證券放入母公司理財(cái)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)池中實(shí)現(xiàn)脫手。實(shí)際上是商業(yè)銀行包銷(xiāo)了中信證券。之后香港市場(chǎng)IPO案中聘用的承銷(xiāo)商數(shù)急劇增加，而且無(wú)一例外被要求包銷(xiāo)或鎖定基礎(chǔ)投資者，包銷(xiāo)股票數(shù)量和基礎(chǔ)投資者承諾認(rèn)購(gòu)股票數(shù)量決定一家投資銀行在承銷(xiāo)團(tuán)中的位置。2012年海通證券H股上市選用了9家投資銀行，人保集團(tuán)則選用了17家投資銀行。而最新的銀河證券香港IPO選用了創(chuàng)紀(jì)錄的21家投資銀行。這說(shuō)明一種市場(chǎng)態(tài)度，即各家投資銀行并不具備獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，發(fā)行人寧愿將一家投資銀行作為一個(gè)普通的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)待。同時(shí)，全球范圍內(nèi)各大銀行對(duì)投資銀行隊(duì)伍的削減，可能反映了行業(yè)的某種更深刻變化，而不僅僅是適應(yīng)當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境的一種周期性收縮。

　　再以證券行業(yè)目前普遍倚重的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為例。由于這一行業(yè)更需要有天份的基金經(jīng)理進(jìn)行統(tǒng)領(lǐng)，同時(shí)又需要足夠的獨(dú)立性以避免利益輸送和利益沖突，一般大機(jī)構(gòu)內(nèi)很難形成足夠的制度環(huán)境給予其合理的激勵(lì)和制約。

　　總結(jié)成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)得出以下結(jié)論：隨著知識(shí)、信息的擴(kuò)散，交易者雖然在物理上還需要借助證券行業(yè)的渠道，但是在專業(yè)技能上已經(jīng)逐漸“脫媒”。

　　聚焦中國(guó)市場(chǎng)

　　其實(shí)中國(guó)證券業(yè)面臨著完全相同的問(wèn)題，只不過(guò)在證券監(jiān)管部門(mén)的強(qiáng)力干涉下，這些問(wèn)題還沒(méi)有顯性化，往往以扭曲的形式表現(xiàn)出來(lái)。

　　目前中國(guó)證券公司主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。如果不是中國(guó)證監(jiān)會(huì)以行政權(quán)力對(duì)最低傭金的維護(hù)，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可能早就陷入價(jià)格戰(zhàn)的泥潭。由于證券公司的基礎(chǔ)性利潤(rùn)存在，導(dǎo)致資源永遠(yuǎn)無(wú)法集聚和重新分配，同時(shí)造成所有參與者付出高成本。高成本反過(guò)來(lái)一定會(huì)抑制市場(chǎng)的發(fā)展。

　　國(guó)內(nèi)券商的投資銀行業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一樣需要“靠天吃飯”。由于任何一個(gè)IPO、重組、增發(fā)都要證監(jiān)會(huì)審核，監(jiān)管層又慣于通過(guò)是否允許股票發(fā)行來(lái)“調(diào)控”市場(chǎng)，于是券商的投資銀行業(yè)務(wù)很可能幾年吃不上一口飯，一代投行人的青春荒廢掉，或者是一旦股票發(fā)行開(kāi)閘就暴飲暴食直至撐死。

　　每次IPO開(kāi)閘，新股就遭到爆炒，根本不管是哪家投行保薦的股票。這個(gè)市場(chǎng)中只有一個(gè)創(chuàng)新者和投行家---證監(jiān)會(huì)。其余券商、中介機(jī)構(gòu)并不具備核心競(jìng)爭(zhēng)能力，因此，投資銀行業(yè)務(wù)從來(lái)就不是中國(guó)證券業(yè)可以賴以生存的具有可持續(xù)性的業(yè)務(wù)。

　　自2012年秋中國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局促進(jìn)證券行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展的有關(guān)政策出臺(tái)后，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)普遍被視作未來(lái)證券行業(yè)的新支柱業(yè)務(wù)。但是最近債券市場(chǎng)稽核過(guò)程中所暴露出的問(wèn)題恰恰說(shuō)明，大的金融機(jī)構(gòu)中很難提供激勵(lì)和制約都比較均衡的制度環(huán)境以服務(wù)于那些明星基金經(jīng)理、交易員和能夠敏銳把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)的管理者。而中國(guó)證券市場(chǎng)中本就老鼠倉(cāng)盛行，綜合化經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)更是無(wú)法避免內(nèi)幕交易和利益輸送的泛濫。道德風(fēng)險(xiǎn)反而成為中國(guó)市場(chǎng)中券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所面臨的最大問(wèn)題。

　　解決這些問(wèn)題只有一個(gè)辦法，就是降低市場(chǎng)準(zhǔn)入的門(mén)檻，放棄監(jiān)管者對(duì)于證券和資產(chǎn)管理行業(yè)牌照數(shù)量的控制。證券市場(chǎng)是一個(gè)需要英雄來(lái)統(tǒng)領(lǐng)的行業(yè)，而監(jiān)管環(huán)境的改變才可能造就英雄輩出的舞臺(tái)。

　　中國(guó)證券業(yè)創(chuàng)新方向

　　在可見(jiàn)的未來(lái)，中國(guó)證券行業(yè)創(chuàng)新的方向是提高行業(yè)的杠桿率，券商由提供簡(jiǎn)單的中介服務(wù)向?yàn)橥顿Y者提供全方位的信用服務(wù)轉(zhuǎn)型，也就是中國(guó)證券公司轉(zhuǎn)型為廣義的投資銀行。商業(yè)銀行會(huì)為買(mǎi)賣(mài)房屋者和做生意的人提供貸款和信用安排并收取利息，而投資銀行為買(mǎi)賣(mài)股票和公司的人提供融資和信用安排。

　　融資融券業(yè)務(wù)推出之后，券商已經(jīng)感受到這一業(yè)務(wù)對(duì)收入增長(zhǎng)的巨大貢獻(xiàn)。如果在券商增加資本、增加負(fù)債業(yè)務(wù)的條件下，更加有效地安排交易制度，至少在五到十年中這類業(yè)務(wù)的規(guī)模還會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，使其足以作為券商繼經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)之后的又一個(gè)利潤(rùn)支柱。

　　但是這樣的創(chuàng)新方向又引出一個(gè)更重大的問(wèn)題，就是如果證券公司脫中介化而銀行化了，具有了很高的杠桿率，目前金融行業(yè)的分業(yè)監(jiān)管模式就會(huì)受到挑戰(zhàn)。因?yàn)樯虡I(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)公司同樣作為存款性機(jī)構(gòu)，都應(yīng)接受以資本充足率為核心的償付能力監(jiān)管。因而這就需要統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。另外，證監(jiān)會(huì)應(yīng)擺脫對(duì)證券機(jī)構(gòu)的直接管理而轉(zhuǎn)為行為監(jiān)管，打破證券監(jiān)管部門(mén)與從業(yè)機(jī)構(gòu)的利益糾葛，對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)公平、凈化市場(chǎng)環(huán)境都有著基礎(chǔ)性的重要意義。