基于周期的邏輯，蕭條—復(fù)蘇—滯脹—衰退是宏觀經(jīng)濟(jì)逃不過的路徑。2011年是典型的滯脹，2012年將會是典型的衰退，并演化為之后的蕭條嗎？答案是確定的，除非政府釋放強(qiáng)大的制度紅利，一如三十年來中國十年一個輪回的自贖與新生。

　　2008-2011，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了艱難的再平衡過程。資源國、生產(chǎn)國與消費國都進(jìn)行了一系列以貨幣刺激為唯一手段的技術(shù)性應(yīng)對，因為沒有觸及利益的重新調(diào)整，新的增長點依然迷茫。于是，低位再平衡重新轉(zhuǎn)向低位失衡。在這樣的大背景下，中國從全球化獲取的制度紅利就此消失。當(dāng)制造業(yè)美元漸行漸遠(yuǎn)的時候，中國整體面臨著資產(chǎn)重估的考驗。

　　如果將中國看成一份資產(chǎn)，那么它的價值就完全可以由資本資產(chǎn)定價的基本方法來確定。增長確定了基本的價值，通貨膨脹決定了其風(fēng)險溢價，信貸與外匯占款左右著流動性溢價，這是通用的估值模板。對中國來講，還存在著特殊的制度溢價?？纯罩袊蛘呖炊嘀袊叩氖д`往往是對此分寸步拿捏不好，以至差之毫厘，謬之千里。

　　從最新公布的數(shù)據(jù)來看，中國這份資產(chǎn)的吸引力已經(jīng)大大降低。2011年11月的PMI數(shù)據(jù)為49，已經(jīng)降到50的榮枯分界線以下，這意味著中國經(jīng)濟(jì)四年后重又回到衰退的軌道。與四年前的衰退相比較，本次衰退的幅度會小，但時間會更長。因為沒有外需突然的收縮，斷崖式的硬著陸不會存在。但由于內(nèi)生增長的力量在對沖過渡刺激的負(fù)外部效應(yīng)時，元氣一點一點地消耗，增長的動力持續(xù)弱化。

　　不僅如此，中國經(jīng)濟(jì)在過去三十年“起飛”中累積的問題又不合時宜地疊加。總需求的收縮是一個必然的結(jié)果，這種結(jié)果又必然導(dǎo)致通脹壓力減弱。于是，經(jīng)濟(jì)在一個箱體內(nèi)運(yùn)行。增長雙位數(shù)的時代過去，預(yù)計2012年GDP增長率為8.3%。。但通脹率長期低于3%的時代也將不復(fù)存在，預(yù)計2012年通脹率為3.8%。增長與通脹的邊界決定了中國資產(chǎn)的價值將不會高于2011年。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)波動的彈性減弱，暗示著中國經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換。2009-2010年中國經(jīng)濟(jì)實際上已經(jīng)完成了一個上中下游正向傳導(dǎo)的“小周天”循環(huán)，兩次庫存周期的運(yùn)行表明始自2002年2月的延續(xù)了近十年的中周期已經(jīng)結(jié)束。舊周期的結(jié)束，并不意味著新周期的到來。

　　新周期的確立總是充滿曲折的，2011年成本的壓力與需求的收縮使得中周期面臨夭折。2012年依靠經(jīng)濟(jì)自身的能力還是無法確認(rèn)新周期向上的趨勢。從微觀行為上看，至少在一季度企業(yè)還要經(jīng)歷一個痛苦的去庫存過程。

　　當(dāng)國際市場因為消費的收斂而迫使中國市場收斂，中國市場又因為過渡刺激而透支后，制造業(yè)將會在結(jié)構(gòu)調(diào)整中直面劉易斯拐點到來后的剛性的成本壓力。這種壓力先是表現(xiàn)為企業(yè)盈利能力的降低，現(xiàn)金流顯得特別重要?，F(xiàn)金流不能維持的公司將不得不先是去庫存，再是去產(chǎn)能，最后以破產(chǎn)倒閉為最終結(jié)果。產(chǎn)業(yè)開始分化，“外圍”與“中心”的特征更加明顯。中心的企業(yè)將會加快兼并重組的進(jìn)程，外圍的企業(yè)將會急劇地收縮。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)將亡，新興產(chǎn)業(yè)尚無力承擔(dān)起拉動經(jīng)濟(jì)向上的責(zé)任。規(guī)模擴(kuò)張的外生性增長取代了以創(chuàng)新為特質(zhì)的內(nèi)生性增長，我們看不到新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的潛在角色，于是中周期將難以成為鼓勵人心的力量。

　　當(dāng)市場自生能力無力阻擋經(jīng)濟(jì)體的衰退時，寄希望于政府伸出援手是自然的邏輯。這里我們必須指出2012年的政府與2008年的政府作為的背景是完全不同的，最大的不同在于財政約束的不同。財政約束下的政府，必須面對支出的剛性與收入的彈性。經(jīng)濟(jì)彈性的減弱，必然減少2012年的財政收入。

　　而要維持剛性的支出，政府可以做的事情無非是：增加稅收、增發(fā)貨幣以獲取鑄幣稅、債務(wù)增加、變現(xiàn)公有資產(chǎn)、放松壟斷權(quán)。前面三者是常規(guī)的技術(shù)手段，后面二者是制度措施。在對市場自身力量弱化幾無歧義的背景下，對于2012年宏觀經(jīng)濟(jì)樂觀與悲觀的爭論其實就集中在上述“三”與“二”博弈方式方法以及結(jié)果的分歧上。

　　11月30日央行三年來首度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，給了市場很大的想象空間。先是數(shù)量化的降低存準(zhǔn)率，再是價格化的降低存貸款利率，貨幣寬松必然帶來信貸的寬松，三年前的一幕又要重演。我們判斷中國既無必要，也沒可能再這樣做。M2/GDP高達(dá)1.94的歷史上限與通脹與房地產(chǎn)泡沫的前車之鑒，使得貨幣也只能是定向?qū)捤啥皇侨孓D(zhuǎn)向。存準(zhǔn)率還是要降，但利息很難再降，當(dāng)負(fù)利率改變時，才有可能。時間估計是要到下半年了。

　　債務(wù)增發(fā)是確定的事情。與通脹相比，債務(wù)是政府最好的籌資工具，它雖然是延期的稅收，但它卻在當(dāng)時被視為很好的資產(chǎn)。不僅中央的債務(wù)會增加，地方的債務(wù)也會增加。中央通過給地方減稅，增大了地方借債的資本金，并采取結(jié)構(gòu)化管理的方式，對不同的地方采取不同的措施。政府單純地采取借債的方式顯然無法從根本上解決增長的問題，在中國從增長轉(zhuǎn)向分配的大背景下，政府借債更多地是來解決剛性的公共支出而不可能重復(fù)借債搞建設(shè)的老路。

　　上述的三項技術(shù)，我們已經(jīng)論述了兩項之無力。加稅更不在其列，因為政府已經(jīng)開始減稅了。在衰退期，政府的減稅是逆政治與經(jīng)濟(jì)周期的，這就不是技術(shù)手段，而是制度變革了。

　　從減稅開始，我們會陸續(xù)地看到政府在2012年會進(jìn)行一系列制度性的調(diào)整，這才是防止經(jīng)濟(jì)下滑的根本舉措。在本屆政府快要完成使命時，政治家留下寶貴的政治遺產(chǎn)是中國的政治傳統(tǒng)。或許這些遺產(chǎn)并不會馬上產(chǎn)生顯性的效應(yīng)，但它是慢慢發(fā)酵的，制度紅利當(dāng)為下一階段的經(jīng)濟(jì)人持續(xù)享用。

　　根據(jù)我們的觀察，政府正在加快公有資產(chǎn)的變現(xiàn)，同時壟斷權(quán)也在逐步地放松。前者以地方政府為主，后者以中央政府為主。地方換屆成功后，正在加快金融、資源、國有資產(chǎn)等整合的，中央以加快文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主線，對于非主流價值觀的管制正在放開。

　　中國改革開放的歷史的來看，這些舉措應(yīng)無新意，改革與開放始終是中國政府面對危機(jī)時的不二法門，屢試屢爽。變革是目標(biāo)、領(lǐng)導(dǎo)者與財政約束三個變量的函數(shù)，是政治家風(fēng)險與收益的權(quán)衡。2012年中國經(jīng)濟(jì)衰退何時結(jié)束，以及之后若干年中國經(jīng)濟(jì)是否重新走上中周期繁榮的理想軌道，幾乎全部由這個函數(shù)決定。中國資產(chǎn)的價值也會因此變得波動性十足，可以預(yù)計這種波動影響的不僅僅是經(jīng)濟(jì)。

　　制度變革是理想的，技術(shù)操作是現(xiàn)實的，決策者總是在理想與現(xiàn)實之間進(jìn)行權(quán)衡。復(fù)雜的國際、國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了平穩(wěn)過渡是中國政府收益最大化的選擇。因此，不論是明年底的十八大、三月初的兩會，還是已經(jīng)要結(jié)束中央經(jīng)濟(jì)工作會議都會以此為最重要的決策主旨。在上述的指導(dǎo)思想下，政策制度定者將會以中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降為基本事實來進(jìn)行決策，這其實也是“十二﹒五”規(guī)劃早就確定好了的。

　　市場對于中國政府為什么要降低增長速度很難理解，因為過去十年來，政府一直沒有放棄“老八路”的思維，事實上每年的增長率都不會低于８%。我們指出，中國三十年的高速增長，已經(jīng)遇到了天花板，過去幾年的反危機(jī)，耗費了政府過量的財力。在這種情況下，順勢而為，有舍有得，適當(dāng)?shù)亟档蛯υ鲩L速度的期待，決策便會不那么急就章。

　　上述理由并不會讓市場確信，政府將會放棄高增長的目標(biāo)。因為有一個公認(rèn)的理由就是，增長的下降必然會使得中國的失業(yè)率上升，基于此，政府不得不重新刺激增長。我們堅定地認(rèn)為，這一理由是不成立的。2011年2月中央提出了加強(qiáng)社會管理的工作指向，自此，增長下行的風(fēng)險就已經(jīng)大大地對沖掉了。其中的是邏輯是這樣的：失業(yè)的增加，最大的風(fēng)險是把經(jīng)濟(jì)問題演化為社會問題。政府大力修補(bǔ)養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)等法定社會保障網(wǎng)，并提高了支付水平。伴隨著商品房的價格合量回歸與保障性住房的大量開工，在通脹下行的背景下，增長中樞下移對失業(yè)的影響已經(jīng)降到了最低水平。

　　從另一個方面講，中國的很多中小企業(yè)在三年前的危機(jī)中就應(yīng)該轉(zhuǎn)型，在政府刺激的護(hù)佑下，三年來還無法生存，政府只能遂其愿。在救濟(jì)企業(yè)還是救濟(jì)工人方面，政府的偏好是非常明確的。生產(chǎn)是迂回的，政府救濟(jì)是直接的，一步到位，直補(bǔ)工人比直補(bǔ)企業(yè)要好得多，少花錢多辦理。

　　或許市場還有一個疑問，增長我們不要了嗎？在三架馬車中，消費相對穩(wěn)定，凈出口低迷，不要投資就是不要增長了。其實中央經(jīng)濟(jì)工作會議對此已經(jīng)做出了明確的回答，我們要的是有質(zhì)量的增長，這不僅是對中國資金來講的，也是對全球資金來講的。政府對于熱錢的流出，表現(xiàn)出異乎尋常的冷靜，并明確指出我們鼓勵的是投資于中國高端裝備制造、節(jié)能減排的資金。對中國的投資，政府也是希望不要留下爛攤子，保證已經(jīng)開工的項目完工，其次，有序推進(jìn)十二五規(guī)劃的重點項目。在此基礎(chǔ)上，加快轉(zhuǎn)型，重點發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。這都是正確的決策，也是理性的增長之道。

　　由于國際上貨幣繼續(xù)刺激的潛在危險，我們不排除政府會為2012年的通脹治理留有余地的考慮。如此以來，政策就不會如2011年那樣局促。政府現(xiàn)在并不認(rèn)為通縮會馬上來臨，我們前面已經(jīng)講過了，由于中國沒有斷崖式的硬著陸，所以不會出現(xiàn)通縮。相反，由于國外的持續(xù)量化寬松，中國政府還是擔(dān)心輸入性因素對物價的刺激。2011年政府通過混身解數(shù)才將通脹壓制在４%附近，過于費神費力。2012年為了平穩(wěn)的過渡，斷不允許通脹再牽扯如此多的精力，因此，也斷不會放松對通脹預(yù)期的管理。

　　所以說，市場原來所期望的政府大放貸款的舊有政策思維是需要改變的。事實上，貨幣政策雖名曰積極，但其實根本就積極不起來。其一，過度刺激的后遺癥還沒有消除，重新刺激還遠(yuǎn)遠(yuǎn)算不上是傷疤好了忘了疼；其二，實體經(jīng)濟(jì)的的式微，本身對貨幣的新增需求量就會變小；其三，實體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在正在去庫存，貨少錢多顯得流動性相對充裕。流動性與存貨是一個硬幣的兩個方面，錢多了，貨就少，貨少了，錢就顯得多。

　　這其實就是在講，在對過去三年反危機(jī)的反思中，政府勢必對貨幣投放持謹(jǐn)慎的態(tài)度。謀定而后動，在世界經(jīng)濟(jì)重新失衡的背景下，中國政府將不會如2008年底那樣先行一步。政策將會在穩(wěn)定、增長、結(jié)構(gòu)與通脹之間取得弱勢的平衡，邊走邊看，為防范公共風(fēng)險的擴(kuò)散與沖擊，更為下一步更大的制度變革積蓄力量。

　　可以預(yù)見，政府將會在積極財政方面下更大的功夫，以保證經(jīng)濟(jì)在走向成熟階段民眾對三十年辛苦勞動成果的分享，保民生的福利支出必將增多。改革是需要做好公共風(fēng)險的防范的，民眾的滿足是防范風(fēng)險最好的工具。