今年一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)了廣泛的討論，在探討這些問題的過程中，有必要引入一些基礎(chǔ)性的新分析框架。如果單純按照傳統(tǒng)的三駕馬車(即投資、消費(fèi)和出口)分析模式，很可能會與一些市場人士的解釋產(chǎn)生沖突。我們目前不僅面臨中美大國博弈和世界格局加速調(diào)整的沖擊，同時(shí)自身也正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性的深刻調(diào)整，主要表現(xiàn)在新質(zhì)生產(chǎn)力加速發(fā)展以及房地產(chǎn)市場的深度調(diào)整?；谶@一大背景來分析討論一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化，將有助于我們更清晰地把握未來中國經(jīng)濟(jì)向新均衡狀態(tài)轉(zhuǎn)換的路徑。當(dāng)前我國正處于邁向新均衡的關(guān)鍵時(shí)期，同時(shí)也是一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的時(shí)期。在新的分析框架下，我們可能會得出與傳統(tǒng)分析框架不同的結(jié)論。

　　一、宏觀經(jīng)濟(jì)分析的新視角

　　首先，宏觀經(jīng)濟(jì)的總體形勢是向好的，但依然有多個(gè)畫像。5.3%的實(shí)際GDP增長速度是超預(yù)期的，不僅超出市場預(yù)期，而且也是目前近幾個(gè)季度的新高。與此同時(shí)，一季度名義GDP增長率為4.2%低于去年全面的名義增速0.4個(gè)百分點(diǎn)，這與很多市場主體的微觀感受是一致的，需要說明的是，受價(jià)格因素的影響，近五個(gè)季度中國實(shí)際GDP增長率高于名義GDP增長率，GDP平減指數(shù)持續(xù)為負(fù)，其中不僅有總供給過大與需求不足的原因，同時(shí)也有結(jié)構(gòu)快速轉(zhuǎn)型帶來的大轉(zhuǎn)型期間的價(jià)格效應(yīng)。如果我們無法認(rèn)識到價(jià)格調(diào)整同時(shí)受到總量效應(yīng)和結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響，那就可能過分強(qiáng)調(diào)總量效應(yīng)，而忽視結(jié)構(gòu)效應(yīng)的存在。由于勞動(dòng)生產(chǎn)效率的迅速提高，導(dǎo)致大量產(chǎn)業(yè)成本急劇下降，從而直接帶來絕對價(jià)格水平下降，這一影響不容忽視。若過分關(guān)注實(shí)際GDP增長率與名義GDP增長率之間的差異以及價(jià)格效應(yīng)，可能會簡單推斷我國經(jīng)濟(jì)存在的問題。

　　其次，微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債和流動(dòng)性狀態(tài)是多元的，預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)依然存在一些起伏。主要包括企業(yè)利潤及其資產(chǎn)負(fù)債表的變化、居民收入及其資產(chǎn)負(fù)債表的變化和政府收入及其資產(chǎn)負(fù)債表變化。今年1-2月，工業(yè)企業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)了10.2%的同比增長，與此同時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況有所改善。居民可支配收入同比增長6.4%，不僅高出名義GDP增速2.2個(gè)百分點(diǎn)，而且在眾多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中表現(xiàn)突出。這反映了政府近期在再分配政策上加大了力度，從而促進(jìn)了市場微觀主體的持續(xù)改善，為經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長和復(fù)蘇提供了堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。但是從政府的一般公共預(yù)算收入和基金類收入來看，1季度的壓力是加劇的，積極財(cái)政定位雖然能夠保證全年運(yùn)行，但是2024年的季度支出節(jié)奏會發(fā)生變化，發(fā)達(dá)地區(qū)與落后地區(qū)對于財(cái)政壓力的體感可能會發(fā)生顛倒。

　　再次，外部環(huán)境依然具有復(fù)雜性，但不必悲觀。當(dāng)前石油、美元和黃金價(jià)格的同步上漲，說明世界地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升和非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的加劇。然而，這些因素對中國究竟是正面影響還是負(fù)面影響，它們?nèi)绾斡绊懼袊诎倌晡从兄笞兙种袑?shí)現(xiàn)民族復(fù)興和中國式現(xiàn)代化，仍需深入分析。中國的崛起和復(fù)興必將在世界格局大調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)全面高企的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)，而非在一成不變且無風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境中完成。當(dāng)前，俄烏戰(zhàn)爭的進(jìn)一步深化、巴以沖突的持續(xù)升級以及其他大宗商品價(jià)格的波動(dòng)，對中國的戰(zhàn)略定位并非全然不利。事實(shí)上，近期美國、俄羅斯以及德國等國家的政要紛紛訪問中國，這反映了在當(dāng)前全球格局的重大變化中，中國的崛起被視為一個(gè)核心的邊際力量。因此，在思考這些問題時(shí)，需要開拓新的視野和空間。

　　近期，國際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布的報(bào)告對全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇給出了樂觀評價(jià)，并對未來一段時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長回調(diào)預(yù)期，特別是針對發(fā)達(dá)國家。普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，這一現(xiàn)象具有正反兩面性?；诋?dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并結(jié)合新的視角，可以推斷出中國經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)出向好的趨勢，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的整體效應(yīng)、結(jié)構(gòu)性效應(yīng)以及微觀效應(yīng)正在全面顯現(xiàn)。

　　二、當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的問題

　　我們需要從從動(dòng)態(tài)的角度來分析中目前國面臨的房地產(chǎn)市場深度調(diào)整、地方政府債務(wù)高筑以及部分行業(yè)績效下降等問題，而不是簡單化地進(jìn)行定調(diào)。

　　第一，在房地產(chǎn)問題方面，我們需要討論房地產(chǎn)市場是否已度過最艱難時(shí)期，是否會持續(xù)引發(fā)系統(tǒng)性的金融動(dòng)蕩，當(dāng)前政策是否已準(zhǔn)確把握房地產(chǎn)市場調(diào)整的關(guān)鍵，并采取了重要調(diào)整措施以穩(wěn)定市場。上周何立峰副總理到鄭州考察后，對房地產(chǎn)市場進(jìn)行了全面審視和調(diào)整，提出首先應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的流動(dòng)性狀況，并為列入白名單的企業(yè)提供流動(dòng)性支持。這對于這一輪房地產(chǎn)市場深度調(diào)整中最核心的房地產(chǎn)開發(fā)模式崩潰，以及房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性不可持續(xù)所引發(fā)的市場動(dòng)蕩，提供了最為直接且關(guān)鍵的穩(wěn)定作用，有利于解決“暴雷”事件及其引發(fā)的“保交樓”問題，還可以緩解居民對房地產(chǎn)市場安全性的擔(dān)憂。其次，為降低房地產(chǎn)問題對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊而實(shí)施的三大工程可以為建立房地產(chǎn)長效機(jī)制和房地產(chǎn)新的開發(fā)機(jī)制提供良好的政策空間。最后，各種限購限貸全面放開，全面常態(tài)化，將有助于恢復(fù)市場需求和基本信心。

　　因此，基于上述分析，我們無需對中國房地產(chǎn)市場的未來過度憂慮。前段時(shí)間高盛依據(jù)美國2006年和日本1991年房地產(chǎn)市場調(diào)整路徑對中國房地產(chǎn)市場所做的預(yù)測缺乏科學(xué)性。因?yàn)闅v史上任何一次房地產(chǎn)調(diào)整都沒有按照同樣的路徑發(fā)生，我國這一輪房地產(chǎn)市場的調(diào)整在本質(zhì)上是以“三高”模式為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)開發(fā)模式的崩潰，而不是簡單的供應(yīng)鏈中斷或以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融危機(jī)。所以，中國房地產(chǎn)市場與歐美、日本的房地產(chǎn)市場有本質(zhì)區(qū)別，也與高盛所討論的模式不符。我們要清楚認(rèn)識到本輪中國房地產(chǎn)市場調(diào)整的本質(zhì)特征，避免將其簡單等同于歐美歷史上遭遇的重大危機(jī)或調(diào)整，需要轉(zhuǎn)變分析視角，更準(zhǔn)確地把握中國房地產(chǎn)市場的實(shí)際情況和未來趨勢。

　　在轉(zhuǎn)換分析視角之后，我們可以更清晰地分析關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的未來走勢。房地產(chǎn)行業(yè)是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的一大挑戰(zhàn)，如果房地產(chǎn)能在本年度實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定，中國經(jīng)濟(jì)的繁榮局面有望迅速實(shí)現(xiàn)。從數(shù)據(jù)來看，今年一季度投資增長率為4.5%，剔除房地產(chǎn)行業(yè)的影響則上升至9.3%;民間投資增長率由負(fù)轉(zhuǎn)正為0.5%，剔除房地產(chǎn)行業(yè)的影響則上升至5%左右。9.3%的總體投資增速和5%的民間投資增速是常態(tài)化的增長速度。因此，我們必須高度重視房地產(chǎn)市場的困境，采取針對性措施來穩(wěn)定市場。

　　第二，在消費(fèi)方面，盡管很多人對一季度3%左右的消費(fèi)增長率比較失望，但必須認(rèn)識到消費(fèi)增長是一個(gè)長期而緩慢的過程。消費(fèi)水平的提升依賴于居民收入的增長和短期消費(fèi)刺激政策的力度。從一季度數(shù)據(jù)來看，居民收入的增長速度已顯著超越國民收入分配體系，明顯高于名義GDP增長率2.2個(gè)百分點(diǎn)，這表明政府在收入再分配政策上加大了力度。同時(shí)，政府在短期經(jīng)濟(jì)刺激政策上已展開全面布局，特別是近期即將推出的設(shè)備和消費(fèi)以舊換新政策，預(yù)計(jì)將大規(guī)模實(shí)施，涉及金額可能達(dá)到數(shù)萬億。

　　其次，圍繞消費(fèi)端所實(shí)施的一系列改革預(yù)示著擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略舉措會進(jìn)一步加大力度。目前我們所面臨的問題和風(fēng)險(xiǎn)并非僅是短期現(xiàn)象，而是長期性、周期性、結(jié)構(gòu)性和體制性問題的綜合，解決這些問題并非一蹴而就，而需要數(shù)年的持續(xù)努力。所以，對于現(xiàn)行數(shù)據(jù)分析最關(guān)鍵的任務(wù)是準(zhǔn)確把握問題本質(zhì)是否發(fā)生了惡化，以及是否已經(jīng)找到有效解決方案，此外，還需考量市場微觀主體對這些問題的看法是否進(jìn)一步惡化。目前，我們在這些核心問題上已經(jīng)找到了解決辦法，并且微觀主體的預(yù)期正處于持續(xù)改善之中，說明問題解決的進(jìn)程已經(jīng)啟動(dòng)。

　　第三，我們?nèi)孕韪叨戎匾暜?dāng)前經(jīng)濟(jì)中的不平衡問題和結(jié)構(gòu)性問題。今年一季度數(shù)據(jù)顯示供給端的增長速度依舊超過需求端，這說明需求端應(yīng)繼續(xù)作為政策制定的重點(diǎn)，供給端則作為輔助因素，供給端的過快恢復(fù)可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不可持續(xù)。所以，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況下，需求發(fā)力依然是先導(dǎo)性、基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性的。

　　其次，第二產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇速度快于第三產(chǎn)業(yè)，這要求我們高度重視第三產(chǎn)業(yè)的投資以及服務(wù)類的消費(fèi)提升。目前制造業(yè)投資的增長速度已達(dá)到9.9%，在如此龐大的產(chǎn)業(yè)規(guī)模基礎(chǔ)上仍保持接近10%的增長率，這一速度值得我們關(guān)注。

　　最后，低端產(chǎn)業(yè)的就業(yè)狀況好于高端產(chǎn)業(yè)，目前就業(yè)市場的惡化在高端產(chǎn)業(yè)中更為明顯，尤其是高新企業(yè)和金融行業(yè)中出現(xiàn)的業(yè)績變化所帶來的結(jié)構(gòu)性就業(yè)問題。由于高端就業(yè)群體在市場預(yù)期形成中具有決定性作用，這一問題對市場預(yù)期和供給具有重要影響。同時(shí)，我們也注意到非房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇符合預(yù)期，表明復(fù)蘇的基本趨勢是穩(wěn)固的。然而，復(fù)蘇過程中的結(jié)構(gòu)性變化如何實(shí)現(xiàn)更加平衡仍是一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

　　三、未來的政策選擇

　　在政策制定層面，首先需要在理論和實(shí)踐兩個(gè)維度上充分重視房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)α鲃?dòng)性產(chǎn)生的內(nèi)生效應(yīng)。當(dāng)前，社會融資規(guī)模的多項(xiàng)貸款增長數(shù)據(jù)已顯著下降，導(dǎo)致融資成本發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變動(dòng)。這些變化大多與房地產(chǎn)市場緊密相關(guān)，尤其是房地產(chǎn)抵押。我國是抵押性信貸，信用的建立基于可信賴的安全資產(chǎn)抵押品，缺乏這些抵押品將導(dǎo)致金融出現(xiàn)超預(yù)期的收縮。因此，貨幣當(dāng)局需密切關(guān)注如何有效對沖內(nèi)生性的超預(yù)期，同時(shí)高度關(guān)注實(shí)際利率的調(diào)整，而非單純聚焦于名義利率的變動(dòng)。對于企業(yè)而言，實(shí)際利率的變動(dòng)對經(jīng)營成本和財(cái)務(wù)決策的影響更為顯著。盡管名義利率呈下降趨勢，融資成本亦有所降低，但目前PPI接近-3%，企業(yè)面臨的壓力依然較大。所以，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)市場均經(jīng)歷重大調(diào)整的背景下，對穩(wěn)健貨幣政策進(jìn)行理論上和實(shí)踐上的再評估和再認(rèn)識尤為重要。

　　在財(cái)政政策領(lǐng)域，基層政府所面臨的財(cái)政收入壓力相較于過去幾年有所增加，因?yàn)檫^去挖掘的潛在財(cái)政資源已逐漸耗盡，導(dǎo)致本年度實(shí)際可用的財(cái)政資金顯得較為緊張。在財(cái)政壓力加劇的背景下，尤其是在財(cái)政收入預(yù)期下降的情況下，很多地方政府可能不得不采取緊縮的財(cái)政策略，這可能導(dǎo)致財(cái)政支出節(jié)奏出現(xiàn)變化。過去財(cái)政支出的順序是優(yōu)先保障當(dāng)前支出。然而，當(dāng)前的財(cái)政緊縮可能導(dǎo)致地方政府優(yōu)先考慮年度平衡，即先緊縮開支以度過難關(guān)，這種逆向調(diào)整可能會對上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生沖擊。鑒于此，對于新的財(cái)政資金撥付力度和節(jié)奏需要進(jìn)行策略性的調(diào)整。否則，我們可能會面臨上半年財(cái)政資金短缺，而下半年財(cái)政支出集中釋放的不均衡現(xiàn)象。

　　此外，匯率政策的制定和實(shí)施也需要提升至更高的戰(zhàn)略層面。匯率的變動(dòng)不應(yīng)僅僅基于利差或經(jīng)濟(jì)基本面的考量，而應(yīng)更多地考慮到非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素以及宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化的影響，這要求我們在制定匯率政策時(shí)具有更為宏觀和前瞻性的視角。