第一，當(dāng)前我國(guó)貨幣政策遵循的“雜交型”規(guī)則。自1978年以來(lái)，我國(guó)的貨幣政策一直處于轉(zhuǎn)型過(guò)程中，資源配置方式從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，貨幣政策也相應(yīng)地從數(shù)量規(guī)則(麥克勒姆規(guī)則)向價(jià)格規(guī)則(泰勒規(guī)則)過(guò)渡。許多實(shí)證研究的結(jié)論是，目前中國(guó)采取的是“雜交型”貨幣政策規(guī)則，雖然價(jià)格規(guī)則正變得越來(lái)越重要，但數(shù)量規(guī)則和價(jià)格規(guī)則其實(shí)是同時(shí)在發(fā)揮作用。
為什么數(shù)量規(guī)則仍然在發(fā)揮作用?建議大家學(xué)習(xí)周小川行長(zhǎng)2016年在IMF的演講“把握好多目標(biāo)貨幣政策”。為什么中國(guó)的貨幣政策運(yùn)行看起來(lái)與許多市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不太一樣，我理解周行長(zhǎng)的解釋?zhuān)饕且驗(yàn)橹袊?guó)既是一個(gè)大型的發(fā)展中國(guó)家，也是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)。這個(gè)視角也可以幫助我們理解為什么今天的貨幣政策依然是數(shù)量規(guī)則與價(jià)格規(guī)則并舉。一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚未結(jié)束，對(duì)一些經(jīng)濟(jì)主體，價(jià)格型工具不一定最有效。另一方面，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革尚未完成，短、中期政策利率之間的關(guān)系、傳導(dǎo)也尚未理順。
因此，在討論當(dāng)下應(yīng)該主要運(yùn)用價(jià)格型工具還是數(shù)量型工具的時(shí)候，首先應(yīng)該理解我國(guó)貨幣政策采取的就是價(jià)格與數(shù)量混雜型的規(guī)則。
第二，目前貨幣政策的關(guān)鍵可能是力度而不是工具。當(dāng)前情況下，貨幣政策的作用可能沒(méi)有財(cái)政政策作用大，要更多依靠財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。降利率不僅有助于刺激信貸需求，還可以幫助企業(yè)減輕還本付息的壓力，緩解現(xiàn)金流緊張的困難，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定也是有幫助的。在運(yùn)用貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)的過(guò)程中，可能數(shù)量規(guī)則、價(jià)格規(guī)則都很重要。盡管從M2增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)看，當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性可能不是特別緊張，但4月份新增貸款和新增社會(huì)融資總量非常低，說(shuō)明還有很多其他因素在遏制信貸需求。
貨幣政策除了能降低信貸成本，還有一個(gè)很重要的作用，就是對(duì)市場(chǎng)發(fā)出重要的政策信號(hào)。從這個(gè)角度看，無(wú)論使用數(shù)量工具還是價(jià)格工具，都應(yīng)加大政策力度。這樣做的目的，是要讓市場(chǎng)真切地感受到央行寬松政策、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的決心非常大。目前央行每次降息的幅度都非常小， 5個(gè)基點(diǎn)、10個(gè)基點(diǎn)或15個(gè)基點(diǎn)，這樣政策效果可能會(huì)非常溫和，更重要的是，市場(chǎng)可能將其解讀為央行“迫不得已”調(diào)整政策。其實(shí)貨幣政策的一個(gè)重要作用就是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，通過(guò)“政策宣誓”穩(wěn)定市場(chǎng)情緒、提振投資者信心。
第三，中外利差的作用不應(yīng)被低估。國(guó)內(nèi)在討論央行利率政策空間時(shí)，似乎有一個(gè)共識(shí)，認(rèn)為中外利差對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性并不重要。對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)，我只同意一半。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)形勢(shì)向好、金融體系穩(wěn)健的情況下，利差確實(shí)沒(méi)有那么重要，即便美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，資本外逃的壓力也不會(huì)很大。但在給定經(jīng)濟(jì)金融條件的前提下，中美利差縮小甚至倒掛肯定會(huì)影響投資者的資產(chǎn)配置。
從蒙代爾的三元悖論到Helena Rey的二元悖論，都指向跨境資本流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立性之間存在一個(gè)權(quán)衡關(guān)系?？紤]到當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)本身就在減速，這時(shí)如果因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致中美利差倒掛，而我國(guó)央行還需要通過(guò)寬松貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就不能低估資本外流或貨幣貶值的可能性。在這種情況下，如果覺(jué)得國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性很重要，就可能需要考慮在跨境資本流動(dòng)方面采取一些限制性的措施，為貨幣政策調(diào)整爭(zhēng)取更大的空間。
第四，對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策要做更多、更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治雠c評(píng)估。既然討論貨幣政策的價(jià)格工具與數(shù)量工具，可能可以討論一下結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。最近幾年來(lái)，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性工具越來(lái)越多，像央行再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)等。據(jù)說(shuō)現(xiàn)在商業(yè)銀行對(duì)央行的負(fù)債中有60%左右都是定向的。定向提供流動(dòng)性的做法，在一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行也有，特別是自全球金融危機(jī)以來(lái)。但我國(guó)央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的種類(lèi)之多、規(guī)模之大，在國(guó)際上并不多見(jiàn)。這就引發(fā)了第一個(gè)疑慮：如果貨幣政策中結(jié)構(gòu)性的成分越來(lái)越高，那貨幣政策的總量特征也許就會(huì)減弱。而且央行明確決定資金流向與規(guī)模，其功能也就更接近資金調(diào)配部門(mén)。
結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否真的都能直達(dá)目標(biāo)客戶(hù)群，這是第二個(gè)疑慮。貨幣政策與財(cái)政政策不同，流動(dòng)性給了金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)會(huì)否按照央行預(yù)定要求配置資金，取決于兩個(gè)條件，一是金融機(jī)構(gòu)是否有利可圖，二是央行有沒(méi)有辦法監(jiān)督執(zhí)行。央行通過(guò)定向降準(zhǔn)的辦法為中小銀行提供額外的流動(dòng)性，希望這些銀行提供更多的中小企業(yè)貸款。但我們的觀察是，這些銀行并沒(méi)有真的發(fā)放更多的中小企業(yè)貸款。原因很簡(jiǎn)單，過(guò)去這些銀行沒(méi)有發(fā)放更多的中小企業(yè)貸款，不是因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性，而是因?yàn)槿狈τ行У娘L(fēng)控手段，或者因?yàn)橘J款利率壓得太低而無(wú)利可圖。實(shí)際上，中小銀行在獲得更多的流動(dòng)性的時(shí)候，反而增加了發(fā)放給大規(guī)模銀行的貸款。
當(dāng)然，也有一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策是比較容易監(jiān)督執(zhí)行的，比如央行為商業(yè)銀行提供再貸款或再貼現(xiàn)直接定向給一些企業(yè)或項(xiàng)目融資。銀行就比較難把資金分配到其它用途。但這樣的資金配置是否符合銀行的商業(yè)利益，這是第三個(gè)疑慮。實(shí)際上過(guò)去幾年最有效的信貸政策是通過(guò)“三個(gè)不低于”“兩增兩控”等監(jiān)管要求，迫使大中小銀行增加中小企業(yè)貸款，銀行也都達(dá)成了這些要求。但這些行政性的要求對(duì)銀行財(cái)務(wù)狀況的含義，卻是值得密切觀察、深入分析的。
