中國(guó)實(shí)行改革開(kāi)放已經(jīng)40年，令人困惑的是，金融體系中抑制性金融政策仍然普遍。為什么會(huì)采取這樣的金融策略?我們還得從40年來(lái)中國(guó)金融改革的歷程里找答案。

　　改革開(kāi)放以1978年十一屆三中全會(huì)為起點(diǎn)，當(dāng)然這也是金融改革的起點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，中國(guó)的金融體系基本只有中國(guó)人民銀行一家機(jī)構(gòu)，其占全國(guó)金融總資產(chǎn)的93%，它既是一家商業(yè)銀行，也是一家中央銀行。直到1984年1月1日，中國(guó)人民銀行才一分為二，把商業(yè)運(yùn)行和政策決策這兩個(gè)功能分開(kāi)，一半變成今天的工商銀行，另一半是今天的中國(guó)人民銀行。

　　1978年金融交易不多，一般的資金調(diào)配都由國(guó)家計(jì)委統(tǒng)一部署，社會(huì)對(duì)金融中介的需求很少，所以當(dāng)時(shí)只有一家金融機(jī)構(gòu)也沒(méi)有問(wèn)題。

　　當(dāng)十一屆三中全會(huì)決定，把工作的重點(diǎn)從原來(lái)的階級(jí)斗爭(zhēng)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)建設(shè)，這意味著未來(lái)對(duì)金融交易、金融中介的需求將大大增加，因此同步開(kāi)啟重建、發(fā)展金融體系的歷程。最初是恢復(fù)中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和建設(shè)銀行的運(yùn)營(yíng)。

　　如今40多年過(guò)去了，今天再看中國(guó)的金融體系，可以用三個(gè)詞來(lái)歸納其特征：規(guī)模大、管制多、監(jiān)管弱。

　　規(guī)模大，可以從機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)兩方面來(lái)看。

　　從機(jī)構(gòu)角度看，1978年只有一家金融機(jī)構(gòu)，今天金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和種類都已經(jīng)非常完備，有央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)組成的“一行兩會(huì)”監(jiān)管部門，有國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行組成的三大政策性銀行，有工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、交通銀行、中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行組成的六大國(guó)有商業(yè)銀行，還有十幾家股份制商業(yè)銀行。如果再加上城商行、農(nóng)商行和村鎮(zhèn)銀行，大概一共有4千多家銀行。此外還有保險(xiǎn)公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司等等?？梢哉f(shuō)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家擁有的金融機(jī)構(gòu)我們幾乎全有，而且數(shù)量非常龐大。商業(yè)銀行領(lǐng)域的“工、農(nóng)、中、建”四大國(guó)有商業(yè)銀行在全世界排名都非?？壳啊Ｊ澜缟虡I(yè)銀行最新排名前五強(qiáng)中，中國(guó)占四位。

　　我們的金融機(jī)構(gòu)不但數(shù)量多，資產(chǎn)規(guī)模也相當(dāng)驚人。中國(guó)的金融體系是典型的銀行主導(dǎo)，相對(duì)而言，資本市場(chǎng)就不夠發(fā)達(dá)。但即便是不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，規(guī)模也已經(jīng)很大。從市值看，股票和債券兩個(gè)市場(chǎng)在全世界都能排在前三位。

　　衡量資產(chǎn)規(guī)模還可以看一個(gè)宏觀指標(biāo)，即廣義貨幣供應(yīng)量與GDP的比例。廣義貨幣就是在銀行部門和社會(huì)上流轉(zhuǎn)的現(xiàn)金，加上活期存款和定期存款。這個(gè)廣義貨幣與GDP的比例可以反映銀行的規(guī)模，也因此是反映相對(duì)金融資產(chǎn)規(guī)模的一個(gè)指標(biāo)。目前(截至2019年4月)，中國(guó)廣義貨幣與GDP的比例接近210%，在全世界也可以排到第三位，排名最高的是黎巴嫩，其次是日本。

　　所以，中國(guó)的金融資產(chǎn)規(guī)模確實(shí)很大。當(dāng)然，這個(gè)指標(biāo)的另一面是中國(guó)的負(fù)債率或者杠桿率也很高。

　　管制多，意味著政府對(duì)金融體系的干預(yù)還比較普遍。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)有“金融抑制”這個(gè)概念，是由斯坦福大學(xué)麥金農(nóng)教授提出來(lái)的，他是研究發(fā)展中國(guó)家金融改革和金融自由化問(wèn)題的國(guó)際權(quán)威。他提出的“金融抑制”主要是指政府對(duì)利率、匯率、資金配置、大型金融機(jī)構(gòu)和跨境資本流動(dòng)有各種形式的干預(yù)。

　　基于他的定義，結(jié)合世界銀行的數(shù)據(jù)，我們構(gòu)建了一組金融抑制指數(shù)，在0到1之間：0意味著完全市場(chǎng)化，1意味著毫無(wú)市場(chǎng)化，完全由政府控制。我們找到了100多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，具體測(cè)算了1980-2015年間每年的金融抑制指數(shù)。

　　圖1 金融抑制指數(shù)：中國(guó)與國(guó)際比較

　　(1980、2000、2015年)

　　圖1簡(jiǎn)單地呈現(xiàn)了我們的主要結(jié)論。中國(guó)的金融抑制指數(shù)在1980年為1，那時(shí)金融改革剛剛開(kāi)始，政府幾乎干預(yù)金融運(yùn)行的各個(gè)方面。之后這個(gè)指數(shù)持續(xù)下降，到2015年為0.6。把中國(guó)的這組數(shù)字和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)做比較，有三點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：

　　第一，過(guò)去40年間，中國(guó)的市場(chǎng)化金融改革不斷推進(jìn)，金融抑制指數(shù)下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，反映市場(chǎng)化程度在不斷提高。

　　第二，中國(guó)的金融抑制指數(shù)下降的速度相對(duì)較慢。這可以通過(guò)和其他轉(zhuǎn)型國(guó)家比較看出來(lái)，俄羅斯的改革比中國(guó)晚起步10年左右，但金融抑制指數(shù)已經(jīng)下降到0.4，時(shí)間跨度更短、下降速度更快。這也佐證了中國(guó)的金融改革確實(shí)是漸進(jìn)式的。

　　第三，中國(guó)的金融抑制水平至今仍然很高。2015年為0.6，在有數(shù)據(jù)的130個(gè)國(guó)家當(dāng)中，這個(gè)指數(shù)水平排在第14位。也就是說(shuō)，中國(guó)政府干預(yù)金融體系的程度在全世界范圍內(nèi)仍然非常高，這也是管制多的證據(jù)之一。

　　再換個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)金融體系同樣存在政府干預(yù)程度高這一明顯特征。

　　圖2：中國(guó)金融體系在世界坐標(biāo)中的情況(2015年)

　　如果把中國(guó)和其他國(guó)家的金融體系放在一個(gè)把坐標(biāo)系里，如圖2所示，橫軸是銀行在總金融資產(chǎn)當(dāng)中的比重，越往右銀行占比越高，縱軸是金融抑制指數(shù)，越往上政府干預(yù)的程度越高。

　　圖2是2015年的數(shù)據(jù)，可以看到，日本(JPN)和德國(guó)(DEU)在美國(guó)(USA)的右邊，這符合“日本和德國(guó)是銀行主導(dǎo)的金融體系、美國(guó)和英國(guó)是市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系”的看法。同時(shí)，中國(guó)香港(HKG)和新加坡(SGP)屬于金融抑制程度最低的經(jīng)濟(jì)體，巴西(BRA)和印度(IND)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的金融抑制程度則比較高。在這個(gè)坐標(biāo)中，中國(guó)(CHN)處在右上角的位置，這表明與其他國(guó)家的金融體系比較，中國(guó)的金融體系中不僅銀行占比高，金融抑制程度也非常高。

　　也因此面臨第一個(gè)問(wèn)題：既然中國(guó)是走市場(chǎng)化改革的道路，政府為何還要這么普遍而嚴(yán)重地干預(yù)金融體系，為什么金融部門沒(méi)有更快地市場(chǎng)化?

　　一個(gè)可能合理的解釋是，中國(guó)政府實(shí)施總體的雙軌制改革策略，這和蘇聯(lián)、東歐的做法不太一樣，他們的策略是“休克療法、一步到位”。

　　從理論上說(shuō)，休克療法簡(jiǎn)單高效，但在實(shí)踐中有很多困難：

　　一方面，休克療法會(huì)不可避免地導(dǎo)致改革初期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著滑坡。休克療法意味著當(dāng)時(shí)立刻全部取消計(jì)劃體制，把所有國(guó)有企業(yè)私有化。這會(huì)導(dǎo)致很多工廠不再生產(chǎn)，出現(xiàn)很多失業(yè)人口，所以改革初期經(jīng)濟(jì)很容易崩盤。

　　另一方面，休克療法有一個(gè)很重要的假設(shè)，是今天取消計(jì)劃體系，明天市場(chǎng)機(jī)制就開(kāi)始有效工作。實(shí)際并非如此，市場(chǎng)制的培育和發(fā)展需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相對(duì)成熟的市場(chǎng)機(jī)制，是經(jīng)過(guò)幾十年甚至幾百年發(fā)展形成的。中國(guó)市場(chǎng)化改革40年，至今還經(jīng)常有某些地方的工廠或者農(nóng)民生產(chǎn)的東西賣不出去，這實(shí)際就是信息不對(duì)稱的問(wèn)題，而解決信息不對(duì)稱，動(dòng)態(tài)匹配供求雙方的機(jī)制，需要逐步發(fā)展，不是一晚上就能解決。

　　中國(guó)采取“漸進(jìn)式改革”，其中一個(gè)重要策略就是雙軌制改革策略，計(jì)劃與市場(chǎng)、國(guó)企和民企兩軌并存。

　　在改革開(kāi)放初期，國(guó)企在經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位，改革期間政府繼續(xù)支持國(guó)企發(fā)展，同時(shí)努力為民企發(fā)展提供更好的政策與市場(chǎng)空間。有的學(xué)者將其稱之為增量改革，也就是說(shuō)，存量先不動(dòng)，讓增量快速擴(kuò)張，一段時(shí)間之后，非計(jì)劃或非國(guó)有經(jīng)濟(jì)就會(huì)替代計(jì)劃或國(guó)有經(jīng)濟(jì)成為主導(dǎo)力量，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也就成功地從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

　　中國(guó)這個(gè)策略還比較成功：一是在改革初期沒(méi)有出現(xiàn)全面性的崩盤;二是整個(gè)改革期間經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，有學(xué)者甚至將其稱為“經(jīng)濟(jì)奇跡”。在這個(gè)“奇跡”背后，有一個(gè)很重要的貢獻(xiàn)力量就是國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)看上去效率比較低，但持續(xù)增長(zhǎng)，沒(méi)有造成很多失業(yè)，對(duì)社會(huì)穩(wěn)定、政治穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起了很大作用。

　　問(wèn)題是，國(guó)有企業(yè)既然效率相對(duì)比較低，又怎樣持續(xù)運(yùn)行呢?

　　答案是需要一個(gè)外部支持。最簡(jiǎn)單的外部支持當(dāng)然是財(cái)政補(bǔ)貼。但是，改革開(kāi)始后政府的財(cái)政能力一直在減弱，財(cái)政收入占GDP的比重，從1978年的36%下降到1996年的11%，很多地方政府連維持基本運(yùn)轉(zhuǎn)的“吃飯財(cái)政”都保不住，根本沒(méi)有多余的錢去補(bǔ)貼國(guó)有企業(yè)。

　　財(cái)政沒(méi)有錢但又需要支持國(guó)有企業(yè)，怎么辦?

　　最后找到的辦法是對(duì)要素市場(chǎng)尤其對(duì)金融部門實(shí)施各種干預(yù)，包括干預(yù)匯率、利率、銀行和資本市場(chǎng)的資金配置、大型金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)和跨境資本流動(dòng)。

　　我們來(lái)重點(diǎn)討論兩種干預(yù)：一是通過(guò)政策干預(yù)降低資金成本，正規(guī)金融部門把利率壓得非常低;二是配置資金時(shí)明顯地偏向國(guó)有企業(yè)。

　　換句話說(shuō)，政府雖然沒(méi)有足夠的財(cái)政資源來(lái)支持國(guó)有企業(yè)，但通過(guò)金融政策讓金融機(jī)構(gòu)將大量廉價(jià)的資金配置給國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)由于不按市場(chǎng)價(jià)格支付資金成本，相當(dāng)于獲得了變相補(bǔ)貼。所以，政府在改革期間對(duì)金融體系保留大量干預(yù)，目的之一就是為了支持雙軌制改革策略，對(duì)國(guó)有企業(yè)提供變相補(bǔ)貼。

　　從宏觀層面看，改革的目的是要推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從中央計(jì)劃體系走向自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但在轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)了“不對(duì)稱的市場(chǎng)化”：一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)幾乎全部放開(kāi)，幾乎所有農(nóng)產(chǎn)品、制造品和服務(wù)品交易，都通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制完成，價(jià)格也完全由供求決定;另一方面，資金、土地和能源等要素市場(chǎng)，依然嚴(yán)重存在政策扭曲。“不對(duì)稱的市場(chǎng)化”，目的也是為了保證雙軌制改革政策順利推進(jìn)，抑制性金融政策同樣是“不對(duì)稱的市場(chǎng)化”的重要組成部分。

　　對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管弱的問(wèn)題，主要是指當(dāng)前監(jiān)管體系防范與處置金融風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)。后面討論系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)候再展開(kāi)來(lái)講。

　　簡(jiǎn)單總結(jié)前面的分析論述就是：40年來(lái)，中國(guó)從只有一家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始，改革和發(fā)展出一個(gè)全新的金融體系，這個(gè)金融體系的重要特征是規(guī)模很大、管制較多、監(jiān)管很弱。

　　二、政府干預(yù)金融體系是好還是壞?

　　第二個(gè)問(wèn)題是既然金融抑制這么嚴(yán)重，又如何解釋改革期間所創(chuàng)造的“經(jīng)濟(jì)奇跡”?這涉及如何評(píng)價(jià)改革期間抑制性金融政策的作用：金融抑制究竟是催生了經(jīng)濟(jì)成功，還是說(shuō)僅僅沒(méi)有妨礙經(jīng)濟(jì)成功?

　　這個(gè)問(wèn)題很重要，因?yàn)樗粌H關(guān)乎如何理解過(guò)去，更涉及如何應(yīng)對(duì)未來(lái)。就像評(píng)價(jià)雙軌制改革一樣，有人說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功是因?yàn)槭袌?chǎng)化，放得好，也有人說(shuō)是因?yàn)楸Ａ袅擞?jì)劃色彩，管得好。對(duì)金融改革的實(shí)證分析表明，其政策機(jī)制更為復(fù)雜，并非簡(jiǎn)單的“放得好”或者“管得好”。

　　我們的分析結(jié)論是：改革過(guò)程中，抑制性金融政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定的影響在不斷變化，改革開(kāi)放前期，金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是正面的，但進(jìn)入新世紀(jì)以后，這個(gè)影響變成了負(fù)面的。

　　根據(jù)省級(jí)面板數(shù)據(jù)(panel data，又稱“平行數(shù)據(jù)”，例如2010-2019年10年來(lái)中國(guó)全部直轄市的GDP數(shù)據(jù)，就是一組panel data)估算結(jié)果做一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算，即假定金融抑制指數(shù)為0，也即徹底消除抑制性金融政策、實(shí)現(xiàn)完全的金融市場(chǎng)化，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)怎樣變化。

　　結(jié)果顯示：上世紀(jì)80年代中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，90年代經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，但在新世紀(jì)頭十年，經(jīng)濟(jì)增速反而會(huì)提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明，早期的抑制性金融政策能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但后來(lái)這種促進(jìn)作用轉(zhuǎn)變成遏制作用。

　　所以，現(xiàn)在如果把抑制性金融政策全部取消，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)更快一些。

　　進(jìn)一步分析還會(huì)發(fā)現(xiàn)，金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定存在雙重影響：

　　一種稱之為“麥金農(nóng)效應(yīng)”。麥金農(nóng)教授的基本觀點(diǎn)是：金融抑制會(huì)降低金融資源配置效率，會(huì)遏制金融發(fā)展，所以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定不利。

　　另一種稱之為“斯蒂格利茨效應(yīng)”。斯蒂格利茨教授發(fā)現(xiàn)，上世紀(jì)最后二十年，一方面各國(guó)積極推進(jìn)金融市場(chǎng)化、國(guó)際化改革，另一方面金融事故的頻率越來(lái)越高，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定構(gòu)成很大傷害。他指出，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體還沒(méi)有形成完善的市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管框架，完全市場(chǎng)化可能對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定不利，政府適度干預(yù)反而更加有益。

　　上述兩個(gè)效應(yīng)可能在任何經(jīng)濟(jì)體中都同時(shí)存在，只不過(guò)在不同的經(jīng)濟(jì)體或同一經(jīng)濟(jì)體的不同時(shí)期，由不同效應(yīng)占主導(dǎo)：如果市場(chǎng)機(jī)制相對(duì)健全、監(jiān)管框架相對(duì)成熟，大幅降低金融抑制的程度有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定;如果金融市場(chǎng)機(jī)制、監(jiān)管框架尚不成熟，完全放開(kāi)不僅不能帶來(lái)好處，反而有可能造成災(zāi)難性后果。

　　市場(chǎng)化改革的目的是為了改善效率，但伴隨市場(chǎng)開(kāi)放而來(lái)的是市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)增加。舉個(gè)例子，很多國(guó)家都在開(kāi)放資本項(xiàng)目，但這經(jīng)常會(huì)帶來(lái)匯率大起大落和資本大進(jìn)大出。有的國(guó)家很容易承受這樣的變化，比如澳大利亞和加拿大，而有的新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在資本項(xiàng)目放開(kāi)以后，很快就發(fā)生金融危機(jī)。所以，同樣的政策帶來(lái)的結(jié)果不一樣，抑制性金融政策的作用機(jī)制也是如此。

　　金融抑制聽(tīng)起來(lái)是一個(gè)負(fù)面的政策安排，但在改革前期卻對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定發(fā)揮了正面影響，這可以從兩個(gè)方面來(lái)看：

　　第一，大多數(shù)銀行都由國(guó)家控股，資金配置和定價(jià)也受到政府的多方面干預(yù)，這些都會(huì)造成效率損失。但是這樣的金融體系在把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資的過(guò)程中非常高效，只要有儲(chǔ)蓄存到銀行，很快就能轉(zhuǎn)化成投資，直接支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　第二，政府干預(yù)金融體系，對(duì)金融穩(wěn)定有支持作用。最好的例子是在1997年亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)銀行業(yè)的平均不良資產(chǎn)率超過(guò)30%，但沒(méi)有人去擠兌銀行，原因就在于存款人相信只要政府還在，放在銀行的錢就有保障。中國(guó)改革開(kāi)放40年期間，系統(tǒng)性的金融危機(jī)一次也沒(méi)有發(fā)生過(guò)，這并不是說(shuō)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)金融風(fēng)險(xiǎn)，而是政府用國(guó)家信用背書，為金融風(fēng)險(xiǎn)兜底。反過(guò)來(lái)設(shè)想一下，如果中國(guó)在1978年就完全放開(kāi)了金融體系，走向市場(chǎng)化與國(guó)際化，幾乎可以肯定，中國(guó)一定已經(jīng)發(fā)生過(guò)好幾次金融危機(jī)。

　　關(guān)于金融抑制的上述分析其實(shí)具有一般性意義，即任何政策層面的決策都必須考慮客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而評(píng)估任何政策也必須同時(shí)考慮成本和效益兩個(gè)方面。任何看上去不怎么合理的政策，其實(shí)都有原因，即便要改變，也首先需要充分理解設(shè)置這些政策的最初動(dòng)機(jī)。

　　中國(guó)實(shí)施抑制性金融政策的初衷，是為了支持雙軌制改革策略。與此同時(shí)，幾乎所有政策都同時(shí)存在正反兩個(gè)方面的效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)決策往往不是在黑白之間做選擇，而是在成本、效益之間權(quán)衡。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，金融抑制對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定發(fā)揮了正面影響，但現(xiàn)在變成了負(fù)面影響，應(yīng)該盡快考慮改變。

　　三、為什么對(duì)金融服務(wù)的抱怨越來(lái)越多?

　　第三個(gè)問(wèn)題是為什么近年圍繞“金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”和“小微企業(yè)融資難、融資貴”等抱怨越來(lái)越多?要回答這個(gè)問(wèn)題，就要回答為什么抑制性金融政策的影響從正面轉(zhuǎn)向了負(fù)面。

　　改革前期，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定表現(xiàn)都非常好，近幾年卻發(fā)生了不少變化，社會(huì)對(duì)金融體系的抱怨也越來(lái)越多，具體有兩種說(shuō)法：一是“金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，二是“小微企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴”。

　　兩種抱怨剛好和前述的實(shí)證分析結(jié)論一致，抑制性金融政策確實(shí)已經(jīng)成為拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的重要因素。

　　圖3：GDP增速(%)與邊際資本產(chǎn)出率(1979-2017年)

　　圖3反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度(GDP)和邊際資本產(chǎn)出率(ICOR)的關(guān)系，即每新生產(chǎn)一個(gè)單位的GDP，需要多少新的單位資本投入。自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速一直在下降，從最初的10%以上跌到了目前的7%以下。與此同時(shí)，ICOR從2007年的3.5上升到2017年的6.3，這表明資本的效率確實(shí)在直線下降，或者說(shuō)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度在不斷減弱。

　　導(dǎo)致這個(gè)變化的原因可能很多，其中一個(gè)重要因素是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式改變。中國(guó)改革前期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是發(fā)揮低成本優(yōu)勢(shì)，依靠勞動(dòng)密集型制造業(yè)迅速擴(kuò)張，大批農(nóng)村剩余勞動(dòng)力從農(nóng)村進(jìn)城變成產(chǎn)業(yè)工人，制造業(yè)快速增長(zhǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率也不斷提高。但這種高速增長(zhǎng)基本是要素投入型，技術(shù)水平相對(duì)較低，只要不斷增加生產(chǎn)投入，經(jīng)濟(jì)就會(huì)持續(xù)發(fā)展。

　　現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了一個(gè)重要變化，就是成本水平急劇上漲。2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)的前一年，中國(guó)的人均GDP是2600美元，2018年增加到將近1萬(wàn)美元。伴隨收入水平提高的是成本水平翻天覆地的變化，原來(lái)的低成本優(yōu)勢(shì)完全消失，原先基于低成本發(fā)展的制造業(yè)也喪失了競(jìng)爭(zhēng)力。十年間一個(gè)直觀的變化，就是原來(lái)成本低，現(xiàn)在成本高。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)有一個(gè)詞叫“中等收入陷阱”，指大多數(shù)國(guó)家都有能力從低收入水平成長(zhǎng)到中等收入水平，但是很少有國(guó)家能從中等收入水平進(jìn)入高收入水平。原因在于，從低收入到中等收入，可以依靠要素投入型的增長(zhǎng)模式，而從中等收入到高收入，必須依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的增長(zhǎng)模式。“中等收入陷阱”意味著大部分國(guó)家都沒(méi)有能力持續(xù)創(chuàng)新，支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，所以一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)展到中等收入水平就上不去。

　　這也是我們今天面臨的一個(gè)重大挑戰(zhàn)，關(guān)鍵就在于能否通過(guò)創(chuàng)新支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，保證可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　說(shuō)到經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，容易產(chǎn)生一種誤解，以為創(chuàng)新就是指最前沿的技術(shù)開(kāi)發(fā)，其實(shí)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中創(chuàng)新幾乎無(wú)處不在，不分制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，甚至農(nóng)業(yè)，而且創(chuàng)新既有商業(yè)模式的創(chuàng)新，也有生產(chǎn)技術(shù)的創(chuàng)新，既包括無(wú)人機(jī)、新能源、人工智能等新型技術(shù)和產(chǎn)業(yè)，也包括汽車、家電、機(jī)械裝備等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的更新?lián)Q代。

　　誰(shuí)是創(chuàng)新的主力?有數(shù)據(jù)顯示，在企業(yè)層面，民營(yíng)企業(yè)貢獻(xiàn)了70%的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，國(guó)有企業(yè)貢獻(xiàn)了5%，外資企業(yè)貢獻(xiàn)了剩下的25%。這組數(shù)據(jù)多少有點(diǎn)令人意外，很多人印象里國(guó)企雖然效率差一些，但技術(shù)力量要比民企強(qiáng)很多。事實(shí)證明，技術(shù)力量并不等于創(chuàng)新能力。

　　因此，如果以2008年全球金融危機(jī)為界，前后的經(jīng)濟(jì)模式發(fā)生了很大改變。全球危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速和金融效率不斷下降，可能都與經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)變有關(guān)系。進(jìn)一步講，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的增長(zhǎng)模式能否順利運(yùn)作，取決于民營(yíng)企業(yè)或中小企業(yè)能否健康發(fā)展。

　　中國(guó)目前的金融體系在服務(wù)民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)方面，存在一些先天的短板。

　　前面講到，中國(guó)金融體系的兩大特征是銀行主導(dǎo)和政府干預(yù)比較多，比較擅長(zhǎng)于服務(wù)大企業(yè)、制造業(yè)和粗放式型經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對(duì)于受政府干預(yù)比較多的銀行來(lái)說(shuō)，風(fēng)控以傳統(tǒng)辦法為主，主要是“三看”：

　　一看歷史數(shù)據(jù)，主要是三張表，即資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)損益表和現(xiàn)金流表;

　　二看有無(wú)資產(chǎn)抵押，有抵押，銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)就比較容易控制;

　　三看有無(wú)政府擔(dān)保，有的銀行直接拿政府產(chǎn)業(yè)目錄來(lái)決定信貸配置，原因就在于這類貸款萬(wàn)一出現(xiàn)問(wèn)題，可以指望政府出面承擔(dān)責(zé)任。

　　正因如此，大企業(yè)比較容易獲得融資支持，因?yàn)榇笃髽I(yè)往往歷史長(zhǎng)，數(shù)據(jù)完整、規(guī)范。制造業(yè)大多有固定資產(chǎn)，銀行做風(fēng)控也比較容易。另外，粗放式擴(kuò)張意味著不確定性相對(duì)低一些，原來(lái)已經(jīng)有一家服裝廠，再開(kāi)一家服裝廠，還是使用原來(lái)的技術(shù)甚至營(yíng)銷渠道。

　　在雙軌制改革策略框架下，金融政策偏好國(guó)有企業(yè)的另一面，是這些政策對(duì)于民營(yíng)企業(yè)或者中小企業(yè)存在一些先天歧視。也可以說(shuō)，當(dāng)前的金融體系很難有效地服務(wù)民營(yíng)企業(yè)或者中小企業(yè)，因?yàn)樗鼈內(nèi)狈v史數(shù)據(jù)，沒(méi)有抵押資產(chǎn)，也沒(méi)有政府擔(dān)保，中小企業(yè)本身的不穩(wěn)定性又比較高，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的平均壽命不到5年，創(chuàng)新型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更高，為它們提供金融服務(wù)難上加難。

　　當(dāng)然，這些年銀行也在不斷市場(chǎng)化，說(shuō)銀行在配置金融資源的時(shí)候歧視民營(yíng)企業(yè)、偏好國(guó)有企業(yè)，很多銀行的業(yè)務(wù)人員會(huì)覺(jué)得這個(gè)指責(zé)不符合實(shí)際。畢竟，銀行考慮的并非產(chǎn)權(quán)本身，而是風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，從銀行的角度看，國(guó)企拿到很多貸款，主要還是因?yàn)樗鼈兓貓?bào)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　最近一個(gè)實(shí)證研究就發(fā)現(xiàn)，如果以所有制來(lái)解釋銀行的信貸配置，確實(shí)可以看到代表國(guó)有企業(yè)的變量顯著為正，如果再加上企業(yè)規(guī)模這個(gè)變量，加分作用更加顯著，甚至所有制變量都變得不再顯著。因此，銀行將更多貸款配置給國(guó)有企業(yè)，主要還是因?yàn)樗鼈儽容^穩(wěn)健。

　　金融抑制政策的另一個(gè)作用同樣突出，就是利率雙軌制。政府為了支持國(guó)有企業(yè)，人為地壓低了正規(guī)市場(chǎng)的利率，目前銀行一年期貸款基準(zhǔn)利率約為4.35%，這個(gè)利率水平與G20發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均貸款利率基本相當(dāng)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于G20發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的平均貸款利率。這樣偏低的銀行貸款利率，加劇了小微企業(yè)獲得銀行貸款的難度，同時(shí)提高了它們?cè)诜钦?guī)市場(chǎng)融資的成本。

　　圖4：兩個(gè)金融市場(chǎng)假設(shè)

　　圖4可以簡(jiǎn)單地說(shuō)明，假如在同一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中存在兩個(gè)金融市場(chǎng)，一個(gè)正規(guī)市場(chǎng)，比如銀行，一個(gè)非正規(guī)金融市場(chǎng)，比如民間借貸、影子銀行和數(shù)字金融，兩個(gè)市場(chǎng)上的利率水平即資金的價(jià)格都由資金的供求決定，如果忽略不同借貸者風(fēng)險(xiǎn)水平的差異，同時(shí)不考慮監(jiān)管政策的管制后果，正規(guī)市場(chǎng)與非正規(guī)市場(chǎng)的均衡利率應(yīng)該一概相等，不然就會(huì)出現(xiàn)套利。

　　但現(xiàn)在政府在正規(guī)市場(chǎng)實(shí)施利率管制政策，將利率下壓，正規(guī)市場(chǎng)就出現(xiàn)了供給不足。也就是說(shuō)，雖然正規(guī)部門降低了融資成本，但它能服務(wù)的客戶數(shù)量也減少，會(huì)有相當(dāng)一部分企業(yè)的融資需求無(wú)法得到滿足?？梢圆聹y(cè)到，不再能獲得融資的大部分是民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)。這部分企業(yè)只好去非正規(guī)市場(chǎng)融資，相當(dāng)于把需求曲線往外推，進(jìn)而提高非正規(guī)市場(chǎng)的利率。

　　這個(gè)簡(jiǎn)單的分析說(shuō)明兩個(gè)道理：第一，強(qiáng)制降低正規(guī)部門的利率，既會(huì)加劇小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，也會(huì)進(jìn)一步惡化小微企業(yè)融資貴的困境;第二，小微企業(yè)融資難與融資貴是兩個(gè)問(wèn)題，最好不要混在一起解決，對(duì)于絕大部分小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，最大的困難是“難”而不是“貴”。

　　這其中有多方面的原因，一個(gè)是銀行不知道怎么給小微企業(yè)做信用貸款，另一個(gè)更重要，就是利率管制問(wèn)題。銀行部門一年期的貸款利率大概是4.35%，市場(chǎng)利率遠(yuǎn)超該利率水平，如果金融機(jī)構(gòu)不能完整準(zhǔn)確地做具有市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)性的定價(jià)，而是給小微企業(yè)這么低的利率貸款，最后只能要么增加風(fēng)險(xiǎn)，要么增加成本。

　　貨幣銀行學(xué)的一個(gè)基本原則，是成本一定要覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，客戶的風(fēng)險(xiǎn)高低不同，服務(wù)方法不同。很多創(chuàng)投基金的投資回報(bào)很高，風(fēng)險(xiǎn)往往也很高，它們面對(duì)的大部分是初創(chuàng)企業(yè)，服務(wù)這樣的企業(yè)能掙錢，甚至掙大錢，一要要有專業(yè)能力的人，綜合運(yùn)用金融、技術(shù)、市場(chǎng)、管理等知識(shí)，從大量項(xiàng)目中做篩選;二是成本高但回報(bào)也高，創(chuàng)投基金給10個(gè)企業(yè)投資，很可能其中3-5個(gè)都不能獲得投資回報(bào)，但只要剩下的企業(yè)能提供高回報(bào)就行，這其實(shí)就是市場(chǎng)化定價(jià)。

　　簡(jiǎn)單總結(jié)為什么現(xiàn)在對(duì)金融部門的抱怨越來(lái)越多：抑制性金融政策之前沒(méi)有妨礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定，但現(xiàn)在成了一個(gè)負(fù)擔(dān)，最直觀的體現(xiàn)就是邊際資本產(chǎn)出率降低，同樣的資本投入所產(chǎn)生的回報(bào)越來(lái)越少。

　　具體還表現(xiàn)在，確實(shí)有很多金融服務(wù)的需求沒(méi)有得到滿足，比如小微企業(yè)在支持創(chuàng)新、支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用越來(lái)越大，但金融部門并不能很好地為它們提供融資服務(wù)。對(duì)家戶來(lái)說(shuō)也是一樣，過(guò)去家戶有錢就存到銀行，但現(xiàn)在把錢放在銀行每年只給2%的回報(bào)，所以家戶也都想辦法投資。尤其是隨著人口老齡化加劇，人們對(duì)資產(chǎn)收入的需求會(huì)越來(lái)越高，但可投資的地方卻很少。

　　圖5：家庭金融資產(chǎn)配置：中國(guó)與國(guó)際比較(2016年)

　　曾經(jīng)有決策者設(shè)想，讓老百姓把一部分錢從銀行拿出來(lái)，投資到股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，這樣既可以幫助家戶提高投資回報(bào)，又幫助國(guó)家發(fā)展資本市場(chǎng)，提高金融交易中直接融資的比重，是一件一舉兩得的事情，結(jié)果卻出乎意料：一部分錢從銀行出來(lái)之后并沒(méi)有去資本市場(chǎng)，而是去了影子銀行和數(shù)字金融市場(chǎng)。

　　這背后的原因很多，但根本原因還是中國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有足夠的吸引力。一個(gè)金融部門，既不能有效地滿足企業(yè)的融資需求，又不能很好地滿足居民需求，顯然有問(wèn)題，其根本原因就在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式在轉(zhuǎn)型，但金融部門沒(méi)有相應(yīng)地轉(zhuǎn)變到位。

　　四、中國(guó)數(shù)字金融怎樣發(fā)展起來(lái)的?

　　為什么數(shù)字金融在中國(guó)能成勢(shì)?原因當(dāng)然也很多，上面的分析其實(shí)已經(jīng)引出了回答的邏輯：因?yàn)檎?guī)金融部門沒(méi)有提供令人滿意的金融服務(wù)，數(shù)字金融、影子銀行甚至民間借貸都在填補(bǔ)正規(guī)金融市場(chǎng)服務(wù)留下的空白。

　　這里所說(shuō)的數(shù)字金融，包括利用數(shù)字技術(shù)提供支付、貸款、保險(xiǎn)、投資等方面的金融工具與金融模式，還包括一些金融基礎(chǔ)設(shè)施，提供服務(wù)的主體既可以是京東、騰訊和阿里等新型互聯(lián)網(wǎng)公司，也可以是工行、人保和中金等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。

　　圖6：中國(guó)分地區(qū)的數(shù)字普惠金融指數(shù)

　　(2011年和2018年)

　　數(shù)字金融誕生之初就展示出非常強(qiáng)的普惠金融特性。如圖6兩張地圖，分別展示的是2011年和2018年北京大學(xué)制作的分地區(qū)數(shù)字普惠金融指數(shù)，由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服聯(lián)合開(kāi)發(fā)。圖中上邊是2011年的指數(shù)，下邊是2018年的指數(shù)。兩張地圖將全國(guó)地級(jí)市按發(fā)展水平標(biāo)出不同顏色，從紅色、橙色、黃色到綠色，代表發(fā)展水平從高到低。

　　上圖揭示了兩個(gè)基本事實(shí)，一是紅色地區(qū)基本集中在中國(guó)東南沿海，中國(guó)的數(shù)字金融發(fā)展也一直由該地區(qū)引領(lǐng)，2011年如此，2018年仍然如此;二是與2011年相比，2018年地圖上地區(qū)之間的顏色差異明顯縮小，這表明8年間內(nèi)陸地區(qū)的增長(zhǎng)速度超過(guò)了沿海地區(qū)，也是普惠特征的最好體現(xiàn)。

　　數(shù)字金融的普惠性既有歷史意義，又具世界價(jià)值。2005年聯(lián)合國(guó)提出“小額信貸年”，號(hào)召各國(guó)大力發(fā)展普惠金融，為小微企業(yè)和低收入人群提供可持續(xù)的金融服務(wù)。但這是一件十分艱難的工作，中國(guó)政府也響應(yīng)聯(lián)合國(guó)的號(hào)召，采取了許多政策措施，包括建立大量的小額信貸公司，至今還有8000多家，但總體看來(lái)發(fā)展普惠金融的進(jìn)展不大。

　　為什么發(fā)展普惠金融這么難?簡(jiǎn)單概括，有兩大制約因素。

　　一是獲客難和風(fēng)控難。所謂獲客難，是指即使銀行很愿意給小微企業(yè)提供服務(wù)，但找到這些客戶難度很大，成本很高，因?yàn)檫@類客戶往往數(shù)量龐大、分布分散;所謂風(fēng)控難，是指這些客戶缺乏歷史數(shù)據(jù)、抵押資產(chǎn)和政府擔(dān)保，銀行有點(diǎn)束手無(wú)策，不知道怎么做。

　　二是利率管制，銀行貸款利率壓得很低。按道理說(shuō)，既然央行已經(jīng)不再限制銀行的存貸款利率，利率市場(chǎng)化理論上已經(jīng)完成，但實(shí)際并非如此，央行很快重申利率市場(chǎng)化尚未完成，主要因?yàn)檫€存在兩個(gè)方面的工作：一是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力還有待提高，二是貨幣政策傳導(dǎo)還不夠順暢。所以到目前為止，監(jiān)管部門還在影響商業(yè)銀行的存貸款利率，銀行不能完全自主決定貸款利率，也就弱化了為小微企業(yè)提供金融服務(wù)的意愿與能力。

　　這也有助于理解為什么過(guò)去幾年中國(guó)的影子銀行發(fā)展得如此迅速。

　　中外影子銀行存在不少差異，國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影子銀行大多是非銀行金融機(jī)構(gòu)，中國(guó)的影子銀行更多是銀行自身的產(chǎn)物，因此有人將其稱為銀行的影子。截至2018年底，中國(guó)的影子銀行總規(guī)模估計(jì)超過(guò)了50萬(wàn)億元，相當(dāng)于銀行貸款余額的1/3。

　　一般認(rèn)為，影子銀行的動(dòng)機(jī)是規(guī)避監(jiān)管。比如銀行的貸款業(yè)務(wù)要滿足資本充足率和存款準(zhǔn)備金率的監(jiān)管要求，以降低金融風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)這又會(huì)增加銀行的經(jīng)營(yíng)成本，尤其是很多銀行缺乏有效渠道補(bǔ)充資本金，資本金不能提高，業(yè)務(wù)就無(wú)法擴(kuò)張。如果將金融交易從表內(nèi)移到表外，雖然仍然是銀行業(yè)務(wù)，諸如委托貸款、理財(cái)產(chǎn)品，卻規(guī)避了監(jiān)管要求，也降低了經(jīng)營(yíng)成本。當(dāng)然，規(guī)避監(jiān)管也一定會(huì)增加潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)的影子銀行還有一個(gè)特殊動(dòng)機(jī)，就是規(guī)避管制，比如利率管制。業(yè)務(wù)挪到表外之后，變相地實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。從這一點(diǎn)看，影子銀行的積極意義很突出。今天的中國(guó)金融體系中，利率市場(chǎng)化的重要性如何強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)，如果利率不按照市場(chǎng)化做風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，一方面會(huì)影響資金的配置效率，甚至?xí)斐珊芏嘟鹑陲L(fēng)險(xiǎn)，另一方面金融機(jī)構(gòu)也很難對(duì)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)提供金融服務(wù)。

　　“實(shí)質(zhì)性的利率市場(chǎng)化”對(duì)于正確理解影子銀行以及數(shù)字金融的貢獻(xiàn)十分重要。影子銀行確實(shí)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)，但與此同時(shí)，它也為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了實(shí)實(shí)在在的金融服務(wù)，彌補(bǔ)了正規(guī)金融部門服務(wù)不足的問(wèn)題。為了防范風(fēng)險(xiǎn)，將影子銀行業(yè)務(wù)納入監(jiān)管框架完全有必要，但調(diào)整過(guò)程中也要充分考慮到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。2018年上半年監(jiān)管政策收緊，影子銀行交易減少2萬(wàn)億元，明顯加劇了民營(yíng)企業(yè)的融資難問(wèn)題，甚至嚴(yán)重沖擊了宏觀經(jīng)濟(jì)。

　　數(shù)字金融對(duì)于發(fā)展普惠金融還有一個(gè)革命性貢獻(xiàn)，就是為解決獲客難和風(fēng)控難提供了一些可能的方案。幾家做得比較好的大科技公司，比如騰訊、阿里和京東，每個(gè)平臺(tái)上都有好幾億客戶，它們首先利用數(shù)字技術(shù)解決了獲客難問(wèn)題。

　　過(guò)去，大家一直將工商銀行看作“宇宙行”，因?yàn)樗谌珖?guó)有很多網(wǎng)點(diǎn)和無(wú)數(shù)員工，獲客和風(fēng)控能力比較強(qiáng)。即便如此，它仍然很難觸及小微企業(yè)和低收入人群。更關(guān)鍵的是，工行這些大銀行的優(yōu)勢(shì)就是為大企業(yè)服務(wù)，單筆貸款就達(dá)5億元、10億元，其信貸員去做單筆5千元或5萬(wàn)元的業(yè)務(wù)，既非所長(zhǎng)，成本也高。

　　大科技平臺(tái)就不一樣，它們通過(guò)移動(dòng)終端、大數(shù)據(jù)分析和云計(jì)算，將數(shù)億客戶粘在平臺(tái)上，一旦平臺(tái)建立，這些平臺(tái)的長(zhǎng)尾效應(yīng)意味著它們可以服務(wù)無(wú)數(shù)客戶，邊際成本幾乎為零。而且，平臺(tái)可以根據(jù)潛在客戶的“數(shù)據(jù)足跡”來(lái)分析其信用條件，然后發(fā)放貸款。

　　阿里巴巴的網(wǎng)商銀行已經(jīng)形成了“310”貸款模式，即平臺(tái)客戶在網(wǎng)上花3分鐘申請(qǐng)貸款，平臺(tái)1秒鐘批準(zhǔn)貸款并同步資金到個(gè)人賬戶，而且零人工干預(yù)。網(wǎng)商銀行能夠這么做，就是借助了大數(shù)據(jù)的力量，利用客戶在淘寶購(gòu)物、社交平臺(tái)交流以及其他信息，對(duì)潛在客戶預(yù)先批準(zhǔn)了信貸額度，一旦客戶來(lái)申請(qǐng)貸款，馬上就可以知道結(jié)果。

　　騰訊的微眾銀行也是相似的商業(yè)模式，只是更聚焦個(gè)人消費(fèi)貸款，并基于微信的社交信息以及其他數(shù)據(jù)。微信圈子往往就是一個(gè)人比較完整的社交圈，微眾銀行會(huì)看客戶白天和夜晚分別在哪個(gè)樓里發(fā)微信，時(shí)間長(zhǎng)了可以據(jù)此判斷該客戶的工作單位和住房情況、在什么樣的微信群活躍交流，以及關(guān)系最緊密的10個(gè)微信好友，據(jù)此進(jìn)行交叉驗(yàn)證。大數(shù)據(jù)分析的特點(diǎn)是單個(gè)具體數(shù)據(jù)拿出來(lái)，可能都不是準(zhǔn)確的指標(biāo)，但是把一個(gè)人生活、工作和社交各方面的數(shù)據(jù)綜合起來(lái)進(jìn)行分析，結(jié)果就比較可靠。

　　孟加拉國(guó)有個(gè)小額信貸做得非常好的格萊珉銀行，也稱窮人銀行，由諾貝爾和平獎(jiǎng)獲得者穆罕默德·尤努斯教授創(chuàng)辦，其宗旨是幫助農(nóng)村貧困居民發(fā)展生產(chǎn)、改善生活。他們?cè)谠颇洗罄碇葑隽艘粋€(gè)試點(diǎn)非常好。負(fù)責(zé)人從孟加拉國(guó)派過(guò)來(lái)，由他帶領(lǐng)12個(gè)中國(guó)年輕人一起工作，每周都去村里召集需要貸款的村民開(kāi)組會(huì)。當(dāng)?shù)氐纳?、工作條件很艱苦，也沒(méi)有專門的交通工具，他們每次去村里要么坐公交，要么搭便車，沒(méi)有車只能步行，有時(shí)候不帶干糧還找不到地方吃飯。這些人真心實(shí)意地幫助農(nóng)民改善生產(chǎn)生活，遺憾的是，這樣一個(gè)13人團(tuán)體，一年只能服務(wù)130家貧困農(nóng)戶，而且不能自負(fù)盈虧，靠當(dāng)?shù)氐母坏徙y行每年提供一筆經(jīng)費(fèi)支持運(yùn)行。所以，格萊珉銀行做得很好，但普惠金融服務(wù)規(guī)模很難擴(kuò)大。

　　相比之下，網(wǎng)商銀行和微眾銀行就基本克服了規(guī)模瓶頸。網(wǎng)商銀行只有杭州一個(gè)辦公室，沒(méi)有分行，大概700多個(gè)員工，2018-2019財(cái)政年度，網(wǎng)商銀行為1200萬(wàn)家小微企業(yè)提供了貸款，同時(shí)已經(jīng)為9300萬(wàn)個(gè)小微企業(yè)做了大數(shù)據(jù)畫像，理論上這9300萬(wàn)小微企業(yè)都可以成為貸款服務(wù)的潛在對(duì)象。微眾銀行所服務(wù)的客戶數(shù)量比網(wǎng)商銀行還要多。

　　與之相比，中國(guó)自2005年以來(lái)一直通過(guò)創(chuàng)辦小額信貸公司支持普惠金融服務(wù)，目前8000多家小額信貸公司，每年所服務(wù)的小微企業(yè)數(shù)量不超過(guò)100萬(wàn)家。所以，影子銀行、數(shù)字金融快速發(fā)展的一個(gè)重要原因，就是正規(guī)金融部門或者傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)供給不足，它們主要做兩件事，一是變相地利率市場(chǎng)化，二是通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新改善風(fēng)控。

　　這個(gè)創(chuàng)新帶來(lái)了許多革命性變化。經(jīng)濟(jì)地理學(xué)家胡煥庸在上個(gè)世紀(jì)三十年代發(fā)現(xiàn)，如果從黑龍江的黑河到云南的騰沖之間畫一條線，即“胡煥庸線”，將中國(guó)分為兩半，95%的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都集中在線的東邊，線的西邊荒涼無(wú)比。如今，北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)表明，移動(dòng)支付已經(jīng)開(kāi)始突破“胡煥庸線”，2011-2018年間，東西部移動(dòng)支付覆蓋度指數(shù)的差異縮小了15%，這在近代史無(wú)前例。

　　現(xiàn)在全世界都在關(guān)注中國(guó)的數(shù)字金融。受國(guó)際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德之邀，北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和上海新金融研究院，每年都會(huì)組織一批螞蟻、京東、騰訊、陸金所等中國(guó)數(shù)字金融公司的高管和央行、銀保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門的官員，一起到華盛頓和IMF聯(lián)合舉辦關(guān)于中國(guó)數(shù)字金融的閉門研討會(huì)。這個(gè)會(huì)議已經(jīng)連續(xù)舉辦了兩年，分別是在2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀請(qǐng)中國(guó)的高管和官員一起進(jìn)行專題研討，也說(shuō)明國(guó)際組織認(rèn)為中國(guó)的數(shù)字金融做得好。

　　五、中國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)到底什么情況?

　　影子銀行與數(shù)字金融快速發(fā)展，第五個(gè)問(wèn)題也隨之而來(lái)：為什么這幾年系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)變成了一個(gè)大問(wèn)題?怎么積累起來(lái)的?

　　2018年，政府集中力量打三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，一是消滅貧困，二是清理環(huán)境污染，三是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖7：中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(2000-2017)

　　圖7是測(cè)算的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，自2008年以來(lái)在不斷上升，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升表現(xiàn)在很多方面，最重要的表現(xiàn)是杠桿率上升。杠桿率問(wèn)題大概也是近年來(lái)國(guó)際人士最關(guān)注的一個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在全球金融危機(jī)爆發(fā)以前，中國(guó)的杠桿率只是比新興市場(chǎng)國(guó)家稍微高一些，但是后來(lái)上升幅度非?？臁?009年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特和羅格夫?qū)懥艘槐緯小哆@次不一樣》，總結(jié)了過(guò)去800年的金融危機(jī)歷史，試圖找出一個(gè)規(guī)律性的機(jī)制，最經(jīng)典的總結(jié)是：錢借多了就會(huì)出問(wèn)題，換句話說(shuō)，杠桿率太高就會(huì)風(fēng)險(xiǎn)大。

　　從理論上說(shuō)，杠桿率是一個(gè)中性概念。債務(wù)本來(lái)就是一個(gè)重要的金融現(xiàn)象，它可以幫助提高效率，支持勞動(dòng)分工，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，應(yīng)該說(shuō)是一件好事情。但如果家戶、企業(yè)和政府借的錢太多就容易出問(wèn)題，現(xiàn)金流一旦斷裂，容易形成恐慌，甚至造成系統(tǒng)性后果。所以高杠桿率值得關(guān)注，杠桿率快速上升更需要高度關(guān)注。

　　中國(guó)的杠桿率現(xiàn)在為什么這么高?

　　首先，中國(guó)的金融體系是典型的銀行主導(dǎo)，這意味著每一筆金融交易都以存貸款的形式實(shí)現(xiàn)，貸款就意味著杠桿。反過(guò)來(lái)，如果金融體系是市場(chǎng)主導(dǎo)，特別是股票市場(chǎng)主導(dǎo)，股權(quán)融資就不會(huì)增加杠桿。所以，銀行主導(dǎo)的金融體系是導(dǎo)致中國(guó)杠桿率高的主要原因。

　　其次，改革期間企業(yè)出生容易死亡難，積累了大批質(zhì)量差的企業(yè)，甚至資不抵債的僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)持續(xù)運(yùn)營(yíng)，說(shuō)明整個(gè)社會(huì)還在直接或間接地對(duì)其補(bǔ)貼，但這些補(bǔ)貼不是財(cái)政補(bǔ)貼，更多依靠金融市場(chǎng)提供廉價(jià)資金。以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)為例，其中正常企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為51%，僵尸企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為72%，這說(shuō)明本來(lái)應(yīng)該淘汰的企業(yè)沒(méi)有淘汰，大大降低了金融資源的利用效率。

　　這在本質(zhì)上是缺乏市場(chǎng)紀(jì)律，為了保持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，貨幣政策只好進(jìn)一步擴(kuò)張，以提供更多的流動(dòng)性，結(jié)果進(jìn)一步抬升企業(yè)綜合杠桿率。改革期間的貨幣政策總體上寬松容易、緊縮困難，現(xiàn)在依然如此。

　　高杠桿率本身是問(wèn)題，杠桿率快速上升是更加危險(xiǎn)的事情，因?yàn)樗殡S著資金低效配置、資產(chǎn)泡沫形成等問(wèn)題。

　　圖8：非金融部門的杠桿率(%GDP)

　　從圖8可以看出，2009年以后，非金融部門的杠桿率大概增加了100個(gè)百分點(diǎn)，這引起了國(guó)際投資者的高度關(guān)注與普遍擔(dān)心。這段時(shí)間杠桿率上升的一個(gè)重要推動(dòng)力量，是政府在2008年底宣布的“四萬(wàn)億”刺激政策。

　　高杠桿率究竟會(huì)帶來(lái)什么后果呢?

　　一些官員和學(xué)者擔(dān)心中國(guó)會(huì)發(fā)生“明斯基時(shí)刻”，就是在杠桿率穩(wěn)定上升一段時(shí)間之后，投資者信心忽然喪失，市場(chǎng)崩盤，由此引發(fā)金融危機(jī)。中國(guó)發(fā)生這樣情形的可能性不太大，原因是雖然總的杠桿率上升很快，水平也很高，但是分部門看，中央政府的杠桿率并不是特別高。國(guó)際貨幣基金組織評(píng)估中國(guó)政府的綜合杠桿率，大概是50%多一點(diǎn)，國(guó)際上一般以60%為警戒線。

　　居民的杠桿率最近幾年同樣有所上升，但也不是特別高。居民借款有很多投入房地產(chǎn)市場(chǎng)，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，對(duì)金融體系會(huì)造成壓力。但中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)有個(gè)特殊因素，就是首付率比較高，買第一套房首付要30-40%，買多套房的首付最高達(dá)70-80%。高首付率的好處在于，對(duì)抗市場(chǎng)波動(dòng)的能力比較強(qiáng)。如果首付少，一旦市場(chǎng)波動(dòng)，容易出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)，就是欠銀行的錢超過(guò)房子的價(jià)值，這時(shí)借款人違約的概率就很高。首付率比較高，即便房地產(chǎn)價(jià)格有一定的波動(dòng)，也不太會(huì)引起激烈震蕩，短期風(fēng)險(xiǎn)比較可控。

　　非金融企業(yè)的杠桿率問(wèn)題最大，現(xiàn)在已經(jīng)到了GDP的160%左右，這在全世界都屬于很高的。非金融企業(yè)還可以分為國(guó)企和民企兩個(gè)部門。2007年全球金融危機(jī)以后，民企去杠桿非常明顯：金融危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，一個(gè)理性的企業(yè)家要做的事情，就是暫時(shí)不要再投資、再擴(kuò)張，如果有錢先把欠款還掉，以“現(xiàn)金為王”。問(wèn)題是國(guó)企的杠桿率相對(duì)穩(wěn)健，開(kāi)始是上升，后來(lái)略微有下降。

　　所以總體看來(lái)，民企和國(guó)企的杠桿率出現(xiàn)了分化，國(guó)企杠桿率相對(duì)較高，民企杠桿率已經(jīng)下降了很多。這樣的杠桿率分化可能是不幸的，因?yàn)闊o(wú)論是從利潤(rùn)率指標(biāo)來(lái)看，還是從生產(chǎn)率指標(biāo)，以及資金回報(bào)指標(biāo)來(lái)看，民企的表現(xiàn)都比國(guó)企好，這個(gè)分化意味著好杠桿在下降，壞杠桿在上升。這個(gè)分化也有好處，就是不太可能因?yàn)樾判谋罎⒍鴮?dǎo)致金融危機(jī)，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)還有政府信用支持。

　　這并不是說(shuō)高杠桿率不會(huì)有不良后果，不良后果就是金融資源的利用效率不斷下降，前面提及的邊際資本產(chǎn)出率下降就是一個(gè)證據(jù)。如果趨勢(shì)不轉(zhuǎn)變，最后很可能上演日本失去的10年或者20年，即很多資本投入到經(jīng)濟(jì)中，產(chǎn)出端卻毫無(wú)反應(yīng)。當(dāng)然，誰(shuí)也不敢因此否認(rèn)金融危機(jī)的可能性。經(jīng)驗(yàn)表明，金融危機(jī)總是在最意想不到的時(shí)候、以最意想不到的方式發(fā)生，所以金融危機(jī)一定要嚴(yán)加防范。

　　圖9：中國(guó)金融監(jiān)管有效性指數(shù)(2005-2015)

　　近幾年系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，還有一個(gè)重要因素，就是金融創(chuàng)新頻頻，但監(jiān)管跟不上。圖9展示的是中國(guó)金融監(jiān)管有效性指數(shù)，自2013年以來(lái)，監(jiān)管有效性在不斷下降。

　　可以說(shuō)，金融風(fēng)險(xiǎn)的根源就是監(jiān)管出問(wèn)題，具體反映在三個(gè)方面：

　　第一，過(guò)去的監(jiān)管框架對(duì)審慎監(jiān)管不夠重視。中國(guó)改革40年，沒(méi)有發(fā)生過(guò)系統(tǒng)性金融危機(jī)，原因不在于監(jiān)管做得好，主要是兩個(gè)因素的貢獻(xiàn)，其一是經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)，這樣就可以在發(fā)展中解決問(wèn)題;其二是政府兜底，一旦出現(xiàn)問(wèn)題由政府埋單，投資者信心不會(huì)動(dòng)搖，政府可以騰出手來(lái)處置金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)努力改變?cè)斐蓡?wèn)題的因素。

　　最典型的案例是亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)銀行業(yè)的平均不良資產(chǎn)率超過(guò)30%，但沒(méi)有發(fā)生銀行擠兌，原因就在于有政府擔(dān)保，之后通過(guò)沖銷壞賬、注入資本金、引入戰(zhàn)略投資者和資本市場(chǎng)上市等一系列舉措，四大國(guó)有商業(yè)銀行都成長(zhǎng)為國(guó)際大銀行。

　　這樣的做法也有問(wèn)題：正是由于政府兜底，降低了監(jiān)管機(jī)構(gòu)努力工作的動(dòng)力與壓力，也造成道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，很多風(fēng)險(xiǎn)因素可能會(huì)重演甚至放大。2019年爆發(fā)的以包商銀行為代表的中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，就是一個(gè)很好的“銀行亂來(lái)+監(jiān)管缺位”的例子。這樣的現(xiàn)象持續(xù)下去，總有政府兜不住的一天。

　　第二，中國(guó)的監(jiān)管框架還有一個(gè)內(nèi)在矛盾，就是監(jiān)管部門負(fù)有雙重責(zé)任，既承擔(dān)對(duì)行業(yè)的監(jiān)管責(zé)任，也承擔(dān)行業(yè)的發(fā)展責(zé)任，這兩個(gè)責(zé)任之間有時(shí)候會(huì)有矛盾。如果一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目標(biāo)是把本行業(yè)做大，會(huì)在一定程度上淡化風(fēng)險(xiǎn)因素。而且，做大本行業(yè)如果涉及監(jiān)管部門的政治利益，在兩大責(zé)任之間，監(jiān)管部門也很容易出現(xiàn)重發(fā)展、輕監(jiān)管的傾向。這個(gè)問(wèn)題前幾年在保險(xiǎn)行業(yè)就曾經(jīng)發(fā)生過(guò)。

　　第三，分業(yè)監(jiān)管的政策框架已經(jīng)不太適應(yīng)金融創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)。分業(yè)監(jiān)管就是誰(shuí)發(fā)牌照誰(shuí)監(jiān)管，其核心是機(jī)構(gòu)監(jiān)管。這套做法過(guò)去行之有效，銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)三大監(jiān)管部門加上央行，各管一攤。理論上，把所有持牌機(jī)構(gòu)管住了，金融業(yè)也就被管住了，問(wèn)題是這幾年交叉業(yè)務(wù)和新興金融業(yè)務(wù)十分活躍，比如銀行借用資管企業(yè)的通道做投資，當(dāng)業(yè)務(wù)超越了傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管的范疇，應(yīng)該由銀保監(jiān)會(huì)管還是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管?還有更多的新型業(yè)務(wù)，完全不知道應(yīng)該如何歸類，特別是部分提供金融服務(wù)的機(jī)構(gòu)根本沒(méi)有申請(qǐng)牌照。

　　以個(gè)體網(wǎng)絡(luò)貸款(peer to peer lending，簡(jiǎn)稱P2P)為例，第一家P2P平臺(tái)上線是在2007年，到2016年第一份暫行管理辦法(《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》)出臺(tái)，期間9年時(shí)間基本是監(jiān)管空白，各種平臺(tái)野蠻生長(zhǎng)，平臺(tái)總數(shù)累計(jì)近6000家，同時(shí)釀成了很大風(fēng)險(xiǎn)，問(wèn)題平臺(tái)的比例非常高。其原因就在于缺乏資質(zhì)審查，整個(gè)行業(yè)魚龍混雜。好在雖然平臺(tái)個(gè)數(shù)多，參與的投資者眾，涉及的資金數(shù)量尚不構(gòu)成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，最多的時(shí)候大概2萬(wàn)多億元。

　　金融交易受監(jiān)管應(yīng)該全覆蓋，事實(shí)上并沒(méi)有。所以，監(jiān)管要從過(guò)去的機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，只要做交易就必須得到監(jiān)管，按照業(yè)務(wù)類型來(lái)分工。監(jiān)管改革的第一條就是要監(jiān)管全覆蓋，影子銀行、數(shù)字金融都必須在監(jiān)管框架內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)。

　　過(guò)去幾年，政府一直在努力做這件事，不過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)要盡量穩(wěn)妥。加強(qiáng)監(jiān)管的目的本來(lái)是為了防范風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，比如2018年對(duì)影子銀行加強(qiáng)監(jiān)管，小微企業(yè)就開(kāi)始感到煎熬，原因就在于，大多數(shù)影子銀行業(yè)務(wù)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。

　　對(duì)影子銀行進(jìn)行一定的整治是對(duì)的，但應(yīng)該盡量讓調(diào)整過(guò)程變得平穩(wěn)一些。比如讓影子銀行的資金回到銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，這個(gè)思路是對(duì)的，但怎么回要有講究。一方面，回表就意味著原來(lái)表內(nèi)的監(jiān)管要求重新有效，銀行比較典型的兩大監(jiān)管要求，一個(gè)是流動(dòng)性，另一個(gè)是存款準(zhǔn)備金。如果100萬(wàn)元貸款從表外拿到表內(nèi)，按照10%的存款準(zhǔn)備金率要求計(jì)算，必須把10萬(wàn)元存在央行不動(dòng)，自己的業(yè)務(wù)庫(kù)再存10萬(wàn)元，這樣一來(lái)，100萬(wàn)的貸款業(yè)務(wù)需要20萬(wàn)資金作支撐，成本是增加的。更重要的是，現(xiàn)在很多銀行缺乏有效的手段補(bǔ)充資本金，資本金不增加，表外業(yè)務(wù)就無(wú)法回表內(nèi)。2019年年初，央行允許一些商業(yè)銀行發(fā)永續(xù)債，目的就是通過(guò)發(fā)永續(xù)債來(lái)補(bǔ)充資金本，讓一部分影子銀行的交易回到表內(nèi)。這相當(dāng)于央行做了財(cái)政的事情，很有意思。

　　另一方面，影子銀行有規(guī)避正規(guī)金融部門利率監(jiān)管及其他管制的動(dòng)機(jī)，回表能否同時(shí)取消管制，即進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革，比如利率市場(chǎng)化。如果政策不調(diào)整，回表以后，原來(lái)能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是為小微企業(yè)提供金融服務(wù)的功能就停了。

　　這方面是有先例的，中國(guó)東南沿海民間借貸一直很活躍，做得也不錯(cuò)，有一套獨(dú)特的信用評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)控制手段，唯一問(wèn)題是未受監(jiān)管，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)很難幫助并處置，于是有的地方就搞民間借貸陽(yáng)光化試點(diǎn)，試圖將民間借貸變成正規(guī)交易、接受監(jiān)管，結(jié)果行不通，最終又新生一批民間借貸。因此，整治影子銀行和數(shù)字金融的方向是對(duì)的，但控制風(fēng)險(xiǎn)很重要，同時(shí)必須考慮當(dāng)初形成這些生態(tài)的原因。

　　最后簡(jiǎn)單總結(jié)一下近年系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升的原因，歸根到底是兩個(gè)：一是缺乏市場(chǎng)紀(jì)律，造成了嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，金融風(fēng)險(xiǎn)也越積越高，高杠桿率就是表現(xiàn)之一;二是監(jiān)管不到位，新興業(yè)務(wù)不想管，交叉業(yè)務(wù)管不了，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)沒(méi)管住。

　　理論上，銀行都是正規(guī)的持牌金融機(jī)構(gòu)，接受監(jiān)管沒(méi)有障礙，政策框架也十分清晰，結(jié)果還是幾百家中小銀行大面積地出現(xiàn)問(wèn)題，這當(dāng)然可以責(zé)怪銀行董事長(zhǎng)和大股東，但監(jiān)管的責(zé)任推卸不掉。背后共同的原因就是政府干預(yù)過(guò)多，做了很多本該由市場(chǎng)和監(jiān)管做的工作，因此，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該從進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革出發(fā)，同時(shí)改革監(jiān)管框架。

　　六、中國(guó)未來(lái)的金融體系會(huì)是什么樣?

　　最后一個(gè)問(wèn)題：未來(lái)中國(guó)的金融體系會(huì)是什么樣?答案有很大的不確定性，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化。因此很難做完整的預(yù)測(cè)，只能做一些宏觀猜測(cè)。

　　全球金融危機(jī)之年，美國(guó)一位前財(cái)長(zhǎng)來(lái)北京見(jiàn)一位主管中國(guó)金融的國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)。這位領(lǐng)導(dǎo)跟美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)說(shuō)，中國(guó)一直把美國(guó)當(dāng)“先生”看，現(xiàn)在美國(guó)發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，“先生”自己出問(wèn)題，學(xué)生有點(diǎn)束手無(wú)策，不知道下一步該怎么做。這話可能半開(kāi)玩笑，但背后的深刻問(wèn)題是，中國(guó)的金融體系未來(lái)是什么樣子，現(xiàn)在是一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。

　　很多學(xué)者原來(lái)以為，中國(guó)應(yīng)該往歐美模式的方向努力?，F(xiàn)在歐美自己也發(fā)生了重大危機(jī)，這個(gè)方向是不是還要堅(jiān)持?更重要的是，歐美的金融體系其實(shí)也各不相同，英美和德日的模式就更不一樣，中國(guó)未來(lái)的目標(biāo)是瞄準(zhǔn)英美模式還是德日模式，或是搞中國(guó)特色的社會(huì)主義金融體系，這些都需要很認(rèn)真地思考。

　　目前看，未來(lái)的走向可以從兩個(gè)方面來(lái)考量：

　　從大方向看，既然中國(guó)的金融抑制策略已經(jīng)變成限制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和影響金融穩(wěn)定的重要因素，下一步就應(yīng)該往市場(chǎng)化方向走，讓市場(chǎng)配置資源，讓市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，改善監(jiān)管體系，主要是三句話，一是發(fā)展多層次的資本市場(chǎng);二是讓市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中發(fā)揮決定性作用;三是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　未來(lái)在這三個(gè)方向都還有很長(zhǎng)的路要走，但又不是簡(jiǎn)單地往哪里走，走的過(guò)程中還需要考慮哪些適合或不適合中國(guó)國(guó)情。過(guò)去40年的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，不能認(rèn)為政府在金融體系中發(fā)揮作用就一定是負(fù)面的，政府在金融體系中的作用是變化的。1978年改革之初，中國(guó)沒(méi)有選擇一步到位的休克療法，今天也不會(huì)且不應(yīng)該一放了之。政府在金融體系中究竟發(fā)揮什么樣的作用，需要更深刻的思考和動(dòng)態(tài)的決策。

　　在市場(chǎng)化的過(guò)程中，有許多特殊的現(xiàn)象和關(guān)系需要應(yīng)對(duì)。比如資本流動(dòng)要不要完全自由?如果金融體系不夠健全，一旦資本大進(jìn)大出，就容易影響金融穩(wěn)定，這對(duì)短期跨境資本流動(dòng)適度管理，反而可能有益。再比如國(guó)有企業(yè)改革，官方文件提出“競(jìng)爭(zhēng)中性”的概念，這是很好的改革方向，但什么時(shí)候真正做到“競(jìng)爭(zhēng)中性”，必須客觀估計(jì)。在這個(gè)過(guò)渡階段，完全放開(kāi)來(lái)不見(jiàn)得是好事，也許適當(dāng)?shù)恼深A(yù)仍然有必要，其目的是既要保持金融穩(wěn)定，同時(shí)又不對(duì)金融效率造成太大影響。

　　發(fā)展資本市場(chǎng)。這個(gè)已經(jīng)寫入十八屆三中全會(huì)的決議，問(wèn)題是中國(guó)的金融市場(chǎng)能發(fā)揮多大作用。國(guó)際上，即便是美國(guó)和英國(guó)這樣的所謂市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系，銀行與非銀行機(jī)構(gòu)的貸款比例仍占企業(yè)外部融資的一半以上，可見(jiàn)，英美的市場(chǎng)占主導(dǎo)也只是相對(duì)而言，意味著市場(chǎng)融資比重較高而已。

　　圖10：非金融企業(yè)外部資金來(lái)源：

　　美國(guó)、德國(guó)、日本和加拿大(1970-2000)

　　圖10顯示，美國(guó)企業(yè)的融資構(gòu)成中，債券市場(chǎng)占32%，股票市場(chǎng)占11%，二者加在一起是43%，雖不到一半，但比例還是非常高。金融體系以銀行主導(dǎo)的德國(guó)和日本，市場(chǎng)融資占比大約是14-15%。中國(guó)的數(shù)據(jù)顯示，非金融企業(yè)外部融資中，股票和債券的融資占比也已經(jīng)達(dá)到15%左右。

　　未來(lái)中國(guó)金融體系要發(fā)展，很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，銀行和保險(xiǎn)公司、信托公司這些間接融資渠道在金融體系中的重要性不會(huì)太下降。原因有幾個(gè)方面：

　　一是指望未來(lái)資本市場(chǎng)解決小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題的可能性不大。間接融資和直接融資都要降低信息不對(duì)稱程度，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的門檻，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于去銀行融資的門檻。股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)以后，大企業(yè)能到股市融資的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)小微企業(yè)，小企業(yè)如果不能達(dá)到銀行的融資門檻，想要達(dá)到資本市場(chǎng)的融資門檻難度會(huì)更大。

　　二是不同國(guó)家的金融體系構(gòu)成不一樣，這不僅由政府的政策偏好決定，更是政治、文化、歷史、經(jīng)濟(jì)等多個(gè)因素綜合使然。市場(chǎng)主導(dǎo)金融體系的英美國(guó)家，一般都是自由主義、個(gè)人主義至上，更加崇尚保護(hù)個(gè)人權(quán)利以及分散決策。銀行主導(dǎo)金融體系的日本和德國(guó)，更強(qiáng)調(diào)集體主義、合作、統(tǒng)一決策。未來(lái)中國(guó)的金融體系，方向肯定是讓市場(chǎng)發(fā)揮更大作用，但要想短期內(nèi)把市場(chǎng)做到特別大，也是很有難度的。

　　三是技術(shù)對(duì)未來(lái)的金融體系會(huì)產(chǎn)生很大改變。金融科技或是數(shù)字金融，確實(shí)在很多方面改變了金融體系。下一輪改變可能集中在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，比如銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司，由它們組成數(shù)字金融發(fā)展的主力。當(dāng)然，大科技公司還會(huì)繼續(xù)做，也許會(huì)出現(xiàn)新的分工，擅長(zhǎng)技術(shù)的做技術(shù)，擅長(zhǎng)金融的做金融。金融體系和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，未來(lái)都還會(huì)發(fā)生翻天覆地的變化。

　　(本文源自黃益平在第352期“新浪•長(zhǎng)安講壇”上的演講，轉(zhuǎn)載自北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院官網(wǎng))