第一，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)劇變，金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入多發(fā)期。首先，從社會融資來看，社會融資規(guī)模存量從2002年的14.85萬億增長到2019年7月末的214.13萬億，年均增速8.1%，社會融資規(guī)模存量及其增速均不亞于GDP。其次，從產(chǎn)業(yè)構(gòu)成來看，金融業(yè)占比越來越大，且未來這一比例還會持續(xù)上升。此外，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間邊界愈發(fā)模糊，金融業(yè)還將隨著實(shí)體和金融的跨界發(fā)展?jié)B透至市場和經(jīng)濟(jì)的方方面面。隨著以上變化的產(chǎn)生，未來我國將進(jìn)入金融風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)頻發(fā)期。

　　第二，“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)雖大，但總體可控。當(dāng)前我國在債務(wù)、影子銀行、不良貸款、房地產(chǎn)和資產(chǎn)泡沫及過剩產(chǎn)能等方面暗藏“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)。但 “灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)可通過制度設(shè)計(jì)來解決。

　　首先，債務(wù)高企帶來的經(jīng)濟(jì)脆弱性，可以通過將國民儲蓄向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行有效疏導(dǎo)來解決，充分發(fā)揮儲蓄率托扶作用。2018年，中國儲蓄率升至45.7%，緩沖了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，影子銀行問題突出但可控，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注實(shí)體企業(yè)投資影子銀行。目前影子銀行規(guī)模占銀行業(yè)總資產(chǎn)的22.8%，仍在可控范圍內(nèi)，但部分實(shí)體企業(yè)特別是國有企業(yè)，以較低利率從銀行獲取資金，然后在銀行購買理財(cái)產(chǎn)品賺取中間價(jià)差，這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型、技術(shù)含量的提升以及金融系統(tǒng)的優(yōu)化都產(chǎn)生了較大的沖擊。

　　再次，不良貸款給金融體系帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)和資產(chǎn)泡沫問題也不容忽視。

　　最后，過剩產(chǎn)能有所好轉(zhuǎn)但壓力仍在，通過提升技術(shù)水平和全要素生產(chǎn)率可以在一定程度上解決這一問題。

　　第三，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生“新風(fēng)險(xiǎn)”。當(dāng)前我國面臨的許多問題并非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這類新特征風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，讓傳統(tǒng)貨幣政策工具和宏觀審慎措施在一定程度上失效。

　　首先，數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來暗箱效應(yīng)。過去的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)即便不準(zhǔn)確，也有大致的方向，而數(shù)字經(jīng)濟(jì)下，呈現(xiàn)的數(shù)字僅僅是結(jié)果，過程被高度復(fù)雜的算法所掩蓋，無從驗(yàn)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

　　其次，被動投資規(guī)模增大，放大了市場的不穩(wěn)定性。被動投資是被動反應(yīng)型的投資方式，在市場因子發(fā)生變化時(shí)，計(jì)算機(jī)會自動增減持倉，因此會增加對市場的同向沖擊，使得市場不穩(wěn)定被放大，這也是美國近期市場幾次重大波動的幅度都比預(yù)想更大的原因。

　　再次，市場與政策產(chǎn)生悖離。過去觀點(diǎn)認(rèn)為，政治與市場即便波動幅度不同，但走向大致相同。但在2017年之后，政策與市場之間卻沒有特別明顯的相關(guān)性，傳統(tǒng)理論受到了一定程度的挑戰(zhàn)。

　　最后，數(shù)據(jù)泄露與金融科技的反向應(yīng)用同樣帶來風(fēng)險(xiǎn)。

　　監(jiān)管體系的問題值得重視

　　在金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的背景下，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)成為監(jiān)管部門的工作重點(diǎn)。而加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)，切實(shí)落實(shí)有關(guān)部門的風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)，是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重要條件。然而，以下問題仍存在于中國金融監(jiān)管體系中，亟待解決。

　　第一，現(xiàn)行金融穩(wěn)定框架監(jiān)管邏輯不清晰，監(jiān)管目標(biāo)不明確。

　　首先，現(xiàn)行監(jiān)管框架將機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性等同于金融穩(wěn)定，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和“大而不能倒”的問題。把機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性與金融穩(wěn)定劃等號，會使得機(jī)構(gòu)監(jiān)管具有天然的道德風(fēng)險(xiǎn)，隨著機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)成為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，一旦它出現(xiàn)問題就會被救助，造成權(quán)責(zé)不對稱。同時(shí)，這激勵(lì)機(jī)構(gòu)通過做同業(yè)業(yè)務(wù)以擴(kuò)大規(guī)模，而同業(yè)業(yè)務(wù)過快發(fā)展將增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的傳染性。

　　其次，現(xiàn)行金融穩(wěn)定框架將市場宏觀指標(biāo)與貨幣政策劃等號，當(dāng)金融不穩(wěn)定時(shí)，市場會期待貨幣當(dāng)局寬松貨幣，以解決金融穩(wěn)定的問題。

　　第二，技術(shù)發(fā)展和信息沖擊對監(jiān)管體系存在挑戰(zhàn)。

　　首先，金融穩(wěn)定管理手段和理念相對落后于金融科技的發(fā)展變革。

　　其次，金融科技發(fā)展使得市場信息趨同，市場波動方向日趨一致，因此流動性突然消失或者突然豐沛，或?qū)?dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，金融科技被反向應(yīng)用，數(shù)據(jù)泄露情況嚴(yán)重。2018年，金融業(yè)、政府與工業(yè)企業(yè)是網(wǎng)絡(luò)攻擊的主要受害者，分別占比33%、30%以及22%。ICO(Initial Coin Offering)被用于非法集資;而信息時(shí)代，客戶的數(shù)據(jù)泄露時(shí)間頻發(fā)，造成了巨大的損失。

　　明確監(jiān)管目標(biāo)與邏輯

　　基于對中國金融風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀、金融監(jiān)管體系以及對國際研究的探討，與會專家在制度設(shè)計(jì)和市場監(jiān)控兩方面提出相關(guān)建議。

　　第一，在金融穩(wěn)定制度設(shè)計(jì)過程中，應(yīng)當(dāng)明確監(jiān)管的目標(biāo)、邏輯以及政府在監(jiān)管中的作用，并及時(shí)更新監(jiān)管理念與手段應(yīng)對新風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，應(yīng)當(dāng)加深對金融風(fēng)險(xiǎn)特定含義的認(rèn)識。金融穩(wěn)定是指系統(tǒng)的穩(wěn)定，而不是指每一個(gè)金融機(jī)構(gòu)都穩(wěn)定。從生態(tài)上來說，當(dāng)個(gè)別機(jī)構(gòu)存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通過讓其破產(chǎn)倒閉，反而能激勵(lì)市場競爭，保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。如果市場沒有競爭，整個(gè)系統(tǒng)實(shí)際上是在堆積風(fēng)險(xiǎn)。因而，可以考慮推動機(jī)構(gòu)市場化退出，從而提升市場效率。

　　其次，監(jiān)管層在金融條件寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)烈的情況下需要對未來經(jīng)濟(jì)增長所面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，因?yàn)榻鹑诖嗳跣钥赡軙躺渲小＝鹑诜€(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)反映了金融脆弱性與負(fù)面沖擊的相互作用。在政策設(shè)計(jì)時(shí)，可以通過引入合適的逆周期宏觀審慎工具，在風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)烈的情況下適當(dāng)增加信貸成本，限制金融脆弱性的積累，避免風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格和金融條件大起大落，并增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和住戶對負(fù)面沖擊的韌性。

　　資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)對于判斷內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)事件的演變和發(fā)生的概率有幫助，監(jiān)管層應(yīng)重視資產(chǎn)價(jià)格信號的有效性。此外，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)把握好引發(fā)金融不穩(wěn)定的新特點(diǎn)，特別是金融科技的運(yùn)用。新特點(diǎn)改變了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞，從而使整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞渠道、傳染方式發(fā)生了變化。

　　再次，機(jī)制與利益的一致性是政策設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。市場參與者本身有利益訴求，如果政策訴求和參與者訴求不一致，很難讓其按照政策方向走，政策難以產(chǎn)生較好的效果。

　　最后，明確政府在監(jiān)管中的守夜人作用。一旦市場失靈，作為市場參與者的政府，應(yīng)當(dāng)通過既定的規(guī)則來發(fā)揮作用。

　　第二，對市場進(jìn)行適度監(jiān)管的同時(shí)，尊重市場，讓市場真正發(fā)揮決定性作用。

　　一是要有市場。提升中國金融市場直接融資比例，使以間接融資為主導(dǎo)的金融市場向直接融資進(jìn)行過渡，這才能讓市場更多發(fā)揮作用，一定程度上弱化機(jī)構(gòu)監(jiān)管。沒有市場，沒有直接融資，很難讓市場發(fā)揮作用，因?yàn)樵谀壳暗慕鹑隗w系中，機(jī)構(gòu)占了75%-80%，在這樣的情況下，不可能直接監(jiān)管市場，只能監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

　　二是要信市場。資金價(jià)格的判斷標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是市場供需和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而非絕對利率水平。讓利率在市場中間充分發(fā)揮“交通燈”的功能，它一定會在長期發(fā)揮作用。

　　三是要用市場?；谑袌?，增加基礎(chǔ)資產(chǎn)，增加原生資產(chǎn)，增加衍生資產(chǎn)。

　　四是要育市場。一定程度上通過規(guī)則培育金融創(chuàng)新、推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，使得市場有一個(gè)健康成長的過程。

　　五是要管市場。監(jiān)管到位而不越位，特別是監(jiān)管科技應(yīng)當(dāng)是保駕護(hù)航，而不是喧賓奪主。