在實行改革開放政策四十年以后，中國經(jīng)濟(jì)迎來了一系列重大的轉(zhuǎn)折。首先，中國已經(jīng)達(dá)到中高收入水平，失去了持續(xù)多年的低成本優(yōu)勢。其次，人口老齡化已然到來，目前每年勞動年齡人口減少800萬人、老齡人口增加1,200萬人。最后，全球化趨勢停頓甚至逆轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)增長對外部市場、資本與技術(shù)的依賴度必然會降低。未來中國經(jīng)濟(jì)能不能實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，取決于經(jīng)濟(jì)增長模式能否平穩(wěn)地從要素投入型過渡到創(chuàng)新驅(qū)動型。高質(zhì)量發(fā)展的主要特征是生產(chǎn)要素的高效率與經(jīng)濟(jì)活動參與者的高收益，最終目標(biāo)是實現(xiàn)可持續(xù)的增長。

　　增長模式轉(zhuǎn)型要求金融模式轉(zhuǎn)型。中國的金融部門從改革初期的單一機(jī)構(gòu)到今天機(jī)構(gòu)繁多、資產(chǎn)龐大的體系，經(jīng)歷了翻天覆地的變化。與各國的金融體系相比，中國的體系有兩個突出的特征，一是較高的金融抑制水平，即政府對金融體系的干預(yù)比較多，二是銀行在金融體系中占絕對主導(dǎo)。這個金融體系在過去幾十年并沒有妨礙中國在改革期間實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長與金融基本穩(wěn)定，：第一，其實金融抑制的水平一直在緩慢下降;第二，在市場機(jī)制不健全的經(jīng)濟(jì)體中，適度的金融抑制反而可能是有益的;第三，這個金融體系比較適應(yīng)當(dāng)時的增長模式，受政府干預(yù)的商業(yè)銀行擅長于支持大型企業(yè)、制造業(yè)和粗放式擴(kuò)張，因為它們的風(fēng)控方式基本上就是看財務(wù)數(shù)據(jù)、看抵押資產(chǎn)、看政府擔(dān)保。

　　可惜的是，這樣一個曾經(jīng)有效的金融體系現(xiàn)在卻無法再有效地“支持實體經(jīng)濟(jì)”。首先，很多輕資產(chǎn)、小規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè)和民營企業(yè)變成了經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的主力，它們卻無法獲得有效的融資服務(wù)，因為它們往往缺乏財務(wù)數(shù)據(jù)、沒有抵押資產(chǎn)、也不享受政府擔(dān)保。其次，人口老齡化和儲蓄率下降，提高了家戶對資產(chǎn)性收入的需求，但他們卻找不到合適的投資渠道。最后，政府也缺乏恰當(dāng)?shù)氖袌雠c工具去籌集大量的資金支持公共服務(wù)。這些正是最近十年各種民間金融創(chuàng)新如影子銀行、數(shù)字金融層出不窮的重要原因。

　　支持高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就要求高質(zhì)量的金融體系，一個最重要的挑戰(zhàn)是如何支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新、實現(xiàn)可持續(xù)增長。金融創(chuàng)新就要平衡創(chuàng)新活動周期長、不確定性高和投資要求短期回報之間的關(guān)系。金融的理念與實踐都需要創(chuàng)新：一是增加資本的耐心，二是革新風(fēng)險管理方法，三是在明晰責(zé)任的前提下容忍失敗。高質(zhì)量金融體系的基本條件是合理配置金融資源、有效管控金融風(fēng)險，為企業(yè)、家戶和政府提供良好的金融服務(wù)。

　　我國受政府高度干預(yù)與由銀行絕對主導(dǎo)的金融體系顯然已經(jīng)不太適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心任務(wù)即支持創(chuàng)新活動，因此，金融改革的一個重要任務(wù)應(yīng)該是與時俱進(jìn)地調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，不僅要盡量改變金融機(jī)構(gòu)的組成比例，更需要努力改進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的實質(zhì)功能。政府在金融市場中的作用更是亟待改革，產(chǎn)權(quán)歧視已經(jīng)成為妨礙民企融資的一個重要因素。在彌補(bǔ)市場失靈方面，該做的沒做好、不該做的經(jīng)常做的現(xiàn)象很普遍，比如絕大部分產(chǎn)業(yè)政策不僅沒有起到支持創(chuàng)新的作用，甚至嚴(yán)重扭曲了資源配置，金融監(jiān)管也沒有關(guān)注金融風(fēng)險。

　　資本市場在支持創(chuàng)新活動、提供投資渠道方面有先天的優(yōu)勢，可惜我國的資本市場在這兩個方面的優(yōu)勢都沒有充分發(fā)揮出來。首先需要改變用管銀行的方法管市場的政策思路，發(fā)行新股要核準(zhǔn)，新股價格要調(diào)控，國家信用要替代市場信用，甚至連股市指數(shù)也要引導(dǎo)。市場開放度低、機(jī)構(gòu)投資者占比小、上市公司行為不規(guī)范，市場自然很難有效運(yùn)行。市場本身的一些先天不足也被放大，特別是資本缺乏耐心、投資者不能容忍失敗。因此，發(fā)展資本市場的首要任務(wù)并非擴(kuò)大市場，而是改變機(jī)制。

　　商業(yè)銀行不太擅長支持輕資產(chǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)，也很難提供大規(guī)模的投資渠道，這是先天決定的，形成了事實上的金融供給與需求嚴(yán)重不匹配、競爭激烈與服務(wù)不足并存。不過國際上已經(jīng)有成功的經(jīng)驗，國內(nèi)銀行業(yè)也做了許多的創(chuàng)新嘗試，比如創(chuàng)立科技支行、提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)以及試驗各種投貸聯(lián)動模式，在提供銀行信貸方面也逐步形成了業(yè)務(wù)團(tuán)隊深耕模式、“信貸工廠”模式和大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式。但商業(yè)銀行的創(chuàng)新也面臨許多難以逾越的障礙，利率市場化尚未完成，市場化風(fēng)險定價很難實現(xiàn)。由于政府信用的介入，銀行信貸配置無法真正做到競爭中性。信用體系不夠完善，擔(dān)保體系建設(shè)不足。另外，銀行多元化融資模式也還沒有形成。

　　理解我國的影子銀行，一定要將其規(guī)避監(jiān)管、誘發(fā)風(fēng)險的屬性與服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、彌補(bǔ)正規(guī)融資渠道不足的屬性區(qū)別開來，所以，影子銀行實際是用錯誤的方法做了正確的事情，而且我國的影子銀行業(yè)務(wù)是由商業(yè)銀行主導(dǎo)，故稱“銀行的影子”。監(jiān)管與整治影子銀行名正言順，只是要切忌“一刀切”的做法，避免既對實體經(jīng)濟(jì)造成沖擊、又有觸發(fā)新的金融風(fēng)險。

　　中國的數(shù)字金融全球領(lǐng)先，主要體現(xiàn)在普惠性方面。兩家主要的移動支付平臺各自擁有近10億的用戶，而且已經(jīng)從大商場普及到街邊攤販。幾家網(wǎng)絡(luò)銀行則每年可以分別發(fā)放一千萬筆小微與個人貸款。這樣的普惠金融，不僅僅是增加了生活、商業(yè)的便利性，更重要的是為個人、微為企業(yè)提供了以前不曾有過的發(fā)展和選擇空間。而數(shù)字金融能得到空前的發(fā)展，得益于傳統(tǒng)金融部門的供給不足、監(jiān)管部門相對寬松的政策環(huán)境以及以智能手機(jī)、大數(shù)據(jù)和云計算為代表的數(shù)字技術(shù)的飛速進(jìn)步。中國數(shù)字金融發(fā)展的啟示也具有兩重性，一是數(shù)字技術(shù)可以讓很多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)做過去做不到的事情，二是監(jiān)管框架必須與時俱進(jìn)才能保障金融穩(wěn)定。

　　人民幣國際化也是支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要工具。一方面，只要有利于人民幣國際化再出發(fā)的政策也都是有利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策;另一方面，人民幣國際化本身也能夠支持高質(zhì)量發(fā)展。人民幣國際化必然會要求更大力度的金融開放，讓國內(nèi)政策制度與國際接軌，同時降低國際收支中的貨幣錯配問題。當(dāng)然，考慮人民幣國際化再出發(fā)就應(yīng)該首先總結(jié)前期政策的一些經(jīng)驗教訓(xùn)，特別是充分重視各方面金融政策相互配合的重要性。與此同時，也應(yīng)該認(rèn)識到，人民幣與其它主要國際儲備貨幣之間還存在相當(dāng)大的距離，因此，人民幣國際化再出發(fā)既需要有足夠的耐心，同時也要下功夫補(bǔ)短板。

　　本報告提出如下政策建議：

　　一、營造支持創(chuàng)新的政策、制度與法律環(huán)境，保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)，落實競爭中性，完善破產(chǎn)、重組的法律體系，實現(xiàn)市場出清。

　　二、積極構(gòu)建適合支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”，發(fā)展多層次的資本市場，推動金融機(jī)構(gòu)更好地為創(chuàng)新活動和中小企業(yè)服務(wù)。提供良好的金融環(huán)境與基礎(chǔ)設(shè)施，包括落實競爭中性、推進(jìn)利率市場化和建設(shè)良好的信用體系。

　　三、減少政府對資本市場的直接“管控”，降低政策不確定性。加大系統(tǒng)性的市場開放，引進(jìn)更多的機(jī)構(gòu)投資者。提高資本的耐心，在明晰責(zé)任的前提下培育“容忍失敗”的創(chuàng)新環(huán)境，為創(chuàng)新型企業(yè)提供更加豐富的金融工具、激勵機(jī)制和制度安排。

　　四、進(jìn)一步探索銀行與資本市場的聯(lián)動，推動服務(wù)模式向“商行+投行”轉(zhuǎn)型。利用軟信息，深耕小微企業(yè)客戶群。利用金融科技手段，創(chuàng)新風(fēng)控手段，建設(shè)開放銀行。設(shè)立支持科技創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)發(fā)展的政策性銀行。

　　五、把握好整頓影子銀行的節(jié)奏與力度，減少催生影子銀行的政策扭曲，對各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要統(tǒng)一，減少監(jiān)管套利。加強(qiáng)私募股權(quán)凈值型產(chǎn)品的銷售，增加市場的長期資金。鼓勵金融機(jī)構(gòu)提升整體資產(chǎn)組合的風(fēng)險監(jiān)控與風(fēng)險管理能力。

　　六、盡快實現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋，規(guī)范數(shù)字金融業(yè)務(wù)模式與行為。積極平衡大數(shù)據(jù)收益與個人隱私、大科技公司效率與壟斷之間的關(guān)系，并推動智能手機(jī)、大數(shù)據(jù)與云計算在整個金融部門中的穩(wěn)健運(yùn)用，支持創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　七、將人民幣國際化作為中國金融開放之錨，構(gòu)建透明、穩(wěn)健的貨幣政策框架與匯率體制，從正面清單管理轉(zhuǎn)向負(fù)面清單管理轉(zhuǎn)變，構(gòu)建合理的金融市場與金融機(jī)構(gòu)體系。大力加強(qiáng)人民幣的計價功能。

　　八、構(gòu)建適應(yīng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管體制，平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定之間的關(guān)系。適應(yīng)金融創(chuàng)新跨行業(yè)、跨區(qū)域、新技術(shù)的業(yè)務(wù)特征，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、功能監(jiān)管與監(jiān)管科技。在監(jiān)管政策的執(zhí)行中，要防止“一管就死、一放就亂”的現(xiàn)象一再重演。

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段呼喚金融創(chuàng)新

　　中國領(lǐng)導(dǎo)層在1997年首次提出“兩個一百年”的奮斗目標(biāo)，即到2021年中國共產(chǎn)黨建黨一百年時，使國民經(jīng)濟(jì)更加發(fā)展，各項制度更加完善;到2049年中華人民共和國建國一百年時，基本實現(xiàn)現(xiàn)代化，建成富強(qiáng)民主文明的社會主義國家。在2012年再度重申了這兩個目標(biāo)，并具體地提出到2021年讓中國的國民生產(chǎn)總值(GDP)及城鄉(xiāng)居民收入在2010年的基礎(chǔ)上翻一番。目前看來，第一個百年目標(biāo)應(yīng)該完全可以實現(xiàn)，2018年人均GDP已經(jīng)達(dá)到9,736美元，離世界銀行確定的高收入水平的門檻12,600美元不遠(yuǎn)了，2010-2018年間實際GDP的年均增長率為7.4%，而且中國即將在2020年如期實現(xiàn)全面脫貧。

　　實現(xiàn)第二個百年目標(biāo)的任務(wù)可能要艱巨許多。雖然在自1978年實行改革開放政策以來的四十年間，中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了年均9.2%的增速，金融體系也保持了基本穩(wěn)定。但這樣的表現(xiàn)在未來三十年能否持續(xù)，有很大的不確定性。和過去的發(fā)展相比，未來中國經(jīng)濟(jì)將面臨一系列新的挑戰(zhàn)：第一，隨著收入大幅提高，成本也水漲船高，增長模式必須從“要素投入型”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動型”;第二，人口紅利消失，中國正在快速進(jìn)入老齡化時代，未來三十年勞動年齡人口可能會減少1億7千萬人，撫養(yǎng)比也將從2010年的三分之一上升到2049年的三分之二;第三，新近的逆全球化趨勢意味著未來中國很難再像過去一樣依靠外部市場持續(xù)支持經(jīng)濟(jì)增長。除此之外，還需要應(yīng)對其它一些重要的挑戰(zhàn)，比如環(huán)境破壞、收入不平等和高杠桿率等等。

　　未來中國經(jīng)濟(jì)能否實現(xiàn)可持續(xù)增長，在很大程度上取決于能否有效地應(yīng)對上面的這些新挑戰(zhàn)。最近北京大學(xué)國家發(fā)展研究院與布魯金斯學(xué)會組成聯(lián)合課題組深入分析未來三十年中國將面對的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，聯(lián)合課題組的基本結(jié)論是，如果能夠繼續(xù)堅持改革開放的政策，中國經(jīng)濟(jì)完全有可能保持穩(wěn)健的發(fā)展步伐。當(dāng)然，到2049年，其經(jīng)濟(jì)增速可能放緩到2.7%-4.2%，但那時候中國人均GDP將上升到美國的三分之二。[2]也就是說，在從現(xiàn)在開始的三十年間，雖然增速會持續(xù)下降，但中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該很快就能夠邁過高收入經(jīng)濟(jì)的門檻。即使按市場價格計算，中國也將在不遠(yuǎn)的將來成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體。

　　這樣看來，實現(xiàn)第二個百年目標(biāo)的可能性也很大，但還需要做出很多艱苦的努力才能達(dá)成這個結(jié)果。所謂的“中等收入陷阱”，刻畫的就是大多數(shù)國家在達(dá)到今天中國這樣的中等收入水平之后，再也無法繼續(xù)進(jìn)步。即便是經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分成功的國家，比如日本，也一度經(jīng)歷將近二十年的停滯不前。中國經(jīng)濟(jì)如何才能做到持續(xù)不斷的增長?出路只有一條，就是走向高質(zhì)量的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心特征是高效率和高效益，目標(biāo)是實現(xiàn)可持續(xù)的增長。生產(chǎn)要素包括資本、勞動、資源、能源和環(huán)境的投入要產(chǎn)生高的效率。同時市場主體要獲得好的效益，即投資要有回報、企業(yè)要有利潤、員工要有收入、政府要有稅收，而且四者之間的分配要相對合理。[3]可見，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不過最根本的決定因素應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力。在低成本優(yōu)勢喪失之后，唯有通過創(chuàng)新，不斷地推動產(chǎn)業(yè)升級換代，提高生產(chǎn)率，經(jīng)濟(jì)才有可能可持續(xù)、高質(zhì)量地增長。

　　金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，除了提高金融效率、維持金融穩(wěn)定，關(guān)鍵還是要有效滿足實體經(jīng)濟(jì)的需求，一是創(chuàng)新企業(yè)融資的需求;二是家戶對資產(chǎn)性收入的需求;三是政府籌集大量廉價資金的需求。最近十年來，隨著成本水平的不斷提高與經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)放緩，“金融不支持實體經(jīng)濟(jì)”的抱怨也越來越多?？陀^地說，對金融體系的抱怨一直存在，但似乎從來沒有像現(xiàn)在這么突出。中國的金融體系從改革初期的單一機(jī)構(gòu)演變到今天這個機(jī)構(gòu)數(shù)量繁多、資產(chǎn)規(guī)模龐大的部門，幾乎是翻天覆地的變化。除了機(jī)構(gòu)多、資產(chǎn)大，中國的金融體系還有兩個非常突出的特點，一是銀行在金融總資產(chǎn)中的比例非常高，二是金融抑制即政府的干預(yù)程度非常高(見圖1)。這樣獨(dú)特的金融體系引出兩個疑問，第一，既然實行市場化改革，為何中國金融抑制的程度還如此高?第二，一個以國有商業(yè)銀行為主的金融體系，是否在資源配置與風(fēng)險控制方面存在明顯的短板?

　　圖1 各國金融體系比較：

　　金融抑制與銀行占比，2015年

　　資料來源：黃益平等，中國金融改革路線圖，中信出版社，北京，2019年。

　　但過去四十年的經(jīng)歷又表明，這樣一個看起來并不完美的金融體系并沒有妨礙中國實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長與金融基本穩(wěn)定。我們可以從三個方面來理解這樣一個現(xiàn)象：首先，雖然在改革期間政府對金融體系的干預(yù)程度相對較高，但金融抑制指數(shù)卻一直在穩(wěn)步下降，也就是說市場化的步伐并沒有停止;其次，雖然政府干預(yù)確實會帶來一些效率損失，但銀行一直在快速地將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，對經(jīng)濟(jì)增長提供了有力的支持;最后，政府控股金融機(jī)構(gòu)有效地支持了投資者信心，保障金融穩(wěn)定。[4]這個分析與斯蒂格利茲的觀察是一致的，即在金融市場機(jī)制不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，適度的政府干預(yù)反而是有益的。實證研究也表明，假如從改革初期就徹底消除政府干預(yù)，中國經(jīng)濟(jì)在上個世紀(jì)八十年代和九十年代的增長速度可能反而會明顯降低。[5]

　　那為什么過去行之有效的金融體系現(xiàn)在突然又不行了呢?一個重要的原因是中國經(jīng)濟(jì)的增長模式正在轉(zhuǎn)變，但金融體系還沒有轉(zhuǎn)過來，無法滿足實體經(jīng)濟(jì)許多新的金融服務(wù)需求。一方面，隨著人口老齡化和儲蓄率下降，家戶對資產(chǎn)性收入的需求穩(wěn)步增加。多年來他們積累了規(guī)模龐大的儲蓄資金，卻沒有多少合適的可投資資產(chǎn)。中國資本市場發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了近三十年的時間，但這個市場對投資者仍然缺乏足夠的吸引力。過去家戶習(xí)慣性地將儲蓄資金存放在銀行或者投資到房地產(chǎn)市場，現(xiàn)在銀行存款利率經(jīng)常跑不過通脹率，而房地產(chǎn)市場的風(fēng)險也在明顯上升。

　　另一方面，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行習(xí)慣于利用財務(wù)數(shù)據(jù)、抵押資產(chǎn)和政府擔(dān)保做信用評估，因而它們擅長于為大型企業(yè)、制造業(yè)以及粗放式擴(kuò)張?zhí)峁┤谫Y服務(wù)。而過去幾十年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線就是利用低成本優(yōu)勢粗放式地擴(kuò)張勞動密集型的制造業(yè)，因此，中國的金融體系一直能夠比較有效地支持實體經(jīng)濟(jì)的增長。但現(xiàn)在情形發(fā)生了變化，自全球金融危機(jī)以來，勞動力市場出現(xiàn)短缺，低成本優(yōu)勢喪失，人均GDP從2007年的2,600美元增加到2018年的9,736美元，粗放式擴(kuò)張模式已經(jīng)難以為繼。唯有依靠創(chuàng)新，實現(xiàn)持續(xù)的產(chǎn)業(yè)升級換代，才能支持可持續(xù)的增長。但問題是創(chuàng)新型企業(yè)中的絕大部分是民營企業(yè)、中小企業(yè)，它們通常既沒有數(shù)據(jù)，又缺乏抵押資產(chǎn)，當(dāng)然也很少能享受到政府擔(dān)保，銀行無法有效地對這類新型企業(yè)做信用評估，當(dāng)然也就無法很好地為它們提供融資服務(wù)。

　　因此，經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，包括技術(shù)、產(chǎn)品、業(yè)態(tài)和模式的創(chuàng)新，是中國經(jīng)濟(jì)面對的新挑戰(zhàn)，也是保證經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的重要支柱。經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新呼喚金融創(chuàng)新，這是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必要前提。經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的本質(zhì)特征是周期長、不確定性大、失敗率高，這與大多數(shù)金融投資要求短期化的低風(fēng)險、高回報之間存在一定的矛盾。因此，金融創(chuàng)新可能需要考慮從以一下三個方面入手：第一，資本要有足夠的耐心。目前銀行的信貸資金以一年期為主，很少有超過三年的，很多固定資產(chǎn)項目的融資都是分拆成幾個階段落實的。最近一、二十年發(fā)展起來的各種投資基金像天使基金、創(chuàng)投基金、私募基金和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等，在這方面有很大改善，但急功近利的毛病依然十分嚴(yán)重。融資期限雖然只是一個時間問題，但期限太短，必然會牽扯企業(yè)家的很多精力，甚至造成生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。如果企業(yè)家整天被債權(quán)人、投資人追著要回報，如何還能安心從事創(chuàng)新活動?

　　第二，風(fēng)險管理要適應(yīng)創(chuàng)新的特點。金融交易最大的困難就是信息不對稱，所以金融服務(wù)的基本門檻就是風(fēng)險評估的能力，無論對銀行、保險這樣的間接融資渠道，還是對股票、債券這樣的直接融資渠道，都是一樣的。過去幾十年，中國這個看上去比較“非典型”的金融體系能夠有效地支持經(jīng)濟(jì)增長，就是因為其風(fēng)控體系能夠適應(yīng)當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式，首先看財務(wù)數(shù)據(jù)，不行再要求抵押資產(chǎn)，再不行還有政府兜底。評估創(chuàng)新企業(yè)的風(fēng)險存在兩個層面的困難：一方面，大多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)都是中小企業(yè)、民營企業(yè)，它們往往既沒有財務(wù)數(shù)據(jù)，、也缺乏抵押資產(chǎn);另一方面，創(chuàng)新活動天生具有很大的不確定性。因此，判斷它們的風(fēng)險需要新的評估方法，比如充分利用非財務(wù)數(shù)據(jù)也即各種軟信息，同時需要專業(yè)化的知識判斷創(chuàng)新活動的機(jī)會與風(fēng)險。

　　第三，要在明晰責(zé)任的前提下容忍失敗。創(chuàng)新的不確定性大，失敗率高，金融服務(wù)要接受這個現(xiàn)實。目前商業(yè)銀行對不良貸款的容忍度很低，甚至實行終身負(fù)責(zé)制，很多銀行很難這樣就很難支持創(chuàng)新活動。提高對失敗的容忍度，可以考慮從三個層面入手：一是盡量冒有把握的風(fēng)險。當(dāng)然，“有把握”也只是相對于“盲目”而言，但起碼要知道風(fēng)險在哪、有什么后果。二是接受失敗。對于商業(yè)銀行，就意味著對不良貸款的容忍度需要提高，對于投資基金，也要接受有不成功的項目。三是金融服務(wù)成本要覆蓋風(fēng)險。容忍失敗的前提是責(zé)任要清晰、總回報要有保障。，對于投資基金，只要大部分投資項目獲得高回報，個別項目失敗不是問題。對于商業(yè)銀行，必須實行市場化的風(fēng)險定價，行政性地強(qiáng)制要求銀行壓低對創(chuàng)新型企業(yè)的融資成本，實際是違背金融規(guī)律的。

　　“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”與有為政府的邊界

　　因此，金融創(chuàng)新需要努力提高資本的耐心、建立適合創(chuàng)新活動的風(fēng)險管理模式并容忍失敗，才能有效地支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。由此可見，支持“要素投入型”增長和支持“創(chuàng)新驅(qū)動型”增長的恰當(dāng)?shù)慕鹑诜?wù)大不一樣，也不存在放之四海而皆準(zhǔn)的最優(yōu)金融體系，關(guān)鍵要看它能否有效支持實體經(jīng)濟(jì)的增長，同時管住住金融風(fēng)險。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”的概念提供了一個非常重要的思路。[6]一方面，一個經(jīng)濟(jì)體的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定其最具競爭力的產(chǎn)業(yè)與技術(shù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定了金融需求的特征。另一方面，不同的金融體系在安排資金動員規(guī)模、克服或緩解信息不對稱、節(jié)約交易成本、分散風(fēng)險等方面具有各自的優(yōu)勢和劣勢。因此，經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)具有與其要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”，即金融體系中各種金融制度安排的構(gòu)成需要與該經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)、技術(shù)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的特性相匹配，以支持具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和具有自生能力的企業(yè)的建立和成長。從橫向比較看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)將會不同。從縱向發(fā)展看，一個經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是動態(tài)的，隨著最優(yōu)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)結(jié)構(gòu)的變遷，經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險特性會發(fā)生變化，從而其最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)也會相應(yīng)演變。

　　從這個思路出發(fā)，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)一步推論，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，居于主導(dǎo)地位的是資金需求量大的資本密集型企業(yè)、具有很高風(fēng)險的創(chuàng)新型企業(yè)。在這個經(jīng)濟(jì)體中，有效的金融體系應(yīng)當(dāng)以能夠為大企業(yè)提供短期大規(guī)模資金服務(wù)的大銀行和能夠有效分散風(fēng)險的資本市場為主，輔之以為勞動密集型中小企業(yè)服務(wù)的中小銀行和其它中從小金融機(jī)構(gòu)。而在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，居于主導(dǎo)地位的是勞動密集型的中小企業(yè)，它們的產(chǎn)品市場和生產(chǎn)技術(shù)都相對比較成熟，其風(fēng)險主要來自于企業(yè)家。區(qū)域性的中小銀行在為信息相對不透明的中小企業(yè)提供融資服務(wù)方面具有比較優(yōu)勢，其它非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)也可以通過人緣、地緣關(guān)系獲得當(dāng)?shù)仄髽I(yè)及企業(yè)家的信息，降低交易成本，提供重要補(bǔ)充。

　　“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”的概念對思考中國需要什么樣的金融創(chuàng)新有重要啟示，即不同經(jīng)濟(jì)體、不同發(fā)展階段的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)可能是不一樣的。從大的方向上看，在中小企業(yè)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的時候，多一些中小金融機(jī)構(gòu)可能是有益的。而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，資本市場可以發(fā)揮更大作用。但在把這個思想轉(zhuǎn)化為金融實踐的時候，可能應(yīng)該更多地關(guān)注機(jī)構(gòu)的功能而不是機(jī)構(gòu)的形態(tài)。第一，金融機(jī)構(gòu)的功能并非單一化的。比如大銀行，相比較而言更擅長于為大企業(yè)提供融資服務(wù)，但像富國銀行、摩根大通等，在服務(wù)中小企業(yè)方面也做得有聲有色。第二，資本市場在金融中介中占多大比重，并不完全是由政策決定的，政治、文化、法律環(huán)境可能起更大的作用。比如在德國和日本，資本市場的比重就不太可能達(dá)到英國和美國的水平。最后，現(xiàn)在數(shù)字技術(shù)在金融服務(wù)中的應(yīng)用越來越普遍，很多過去不同機(jī)構(gòu)之間的勞動分工可能逐步淡化。比如，大銀行完全可能利用開放平臺為創(chuàng)新型企業(yè)、小微企業(yè)和低收入人群提供穩(wěn)健的金融服務(wù)。因此，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的組成結(jié)構(gòu)，但更需要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的實際功能。

　　在討論具體的金融創(chuàng)新之前，還需要回答一個問題：政府在金融創(chuàng)新中發(fā)揮什么作用?過去政府對金融體系的干預(yù)比較多，這既是歷史演變的結(jié)果，實際效果也很不錯。，一方面，雖然政府干預(yù)扭曲了市場，但政策與市場的大目標(biāo)是一致的，即支持中國經(jīng)濟(jì)的高速增長。另一方面，在市場機(jī)制還不完善的情況下，政府干預(yù)發(fā)揮了一定的彌補(bǔ)市場失靈和支持金融穩(wěn)定的作用。實證分析也發(fā)現(xiàn)，在上個世紀(jì)八十年代和九十年代，金融抑制對增長的影響是正面的。只有進(jìn)入新世紀(jì)以來，這個影響才變?yōu)樨?fù)面。因此，過去相對有效的政府干預(yù)，現(xiàn)在變成一種拖累。下一步的金融改革應(yīng)該繼續(xù)化往市場化的方向走，包括實現(xiàn)市場化的風(fēng)險定價、市場化的資金配置，等等。

　　但市場化改革并不意味著就不要政府了，在可預(yù)見的將來，市場化的金融改革仍然可能保持一個漸進(jìn)的過程。政府在金融體系中的作用主要體現(xiàn)在三個方面，一是維持公平競爭的市場秩序，二是克服市場失靈，三是提供良好的金融基礎(chǔ)設(shè)施。金融創(chuàng)新必須遵循市場規(guī)律，但也不能迷信市場。眼下維護(hù)公平競爭的主要抓手是真正實現(xiàn)“競爭中性”，這既包括對不同產(chǎn)權(quán)的金融機(jī)構(gòu)、也包括不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)之間的公平競爭。比如，金融機(jī)構(gòu)更樂于給國企提供融資，主要是基于對風(fēng)險的考量。民營企業(yè)一旦發(fā)生問題，信貸資金就很難收回。而國有企業(yè)一旦出現(xiàn)問題，政府往往會想辦法對其進(jìn)行重組，最終償還貸款的可能性很大。但這就意味著國企、民企并沒有站在同一條起跑線上。對民企融資不利，實際也就是對創(chuàng)新不利。因此，實現(xiàn)競爭中性，實際是金融支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的關(guān)鍵一步。從金融的角度出發(fā)，競爭中性的核心是硬預(yù)算約束，國企、民企接受同樣的融資條件、要求同樣的投資回報。

　　克服市場失靈的維度更廣一些。中國改革期間的經(jīng)歷已經(jīng)表明，在改革初期，政府對經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定的作用是正面的，這也是一個彌補(bǔ)市場不足的證據(jù)。這一條原則，未來也還適用，金融改革，永遠(yuǎn)不應(yīng)該是對市場“一放了之”。另外還有兩個典型的克服市場失靈的案例，一是產(chǎn)業(yè)政策，二是金融監(jiān)管。產(chǎn)業(yè)政策是利用一些政策工具克服創(chuàng)新過程中的市場失靈，比如基礎(chǔ)投入過大、投資回報不容易內(nèi)生化等。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)主張，除了個別戰(zhàn)略性行業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)該尊重市場規(guī)律。產(chǎn)業(yè)政策的主要功能應(yīng)該是補(bǔ)充而不是替代市場，更不應(yīng)該違背市場規(guī)律、“不惜一切代價”。開放市場可以幫助提高效率，但往往也會放大風(fēng)險，而金融監(jiān)管的目的就是為了保證公平競爭、保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益、維持金融穩(wěn)定，這一些做法要克服的依然是自由市場機(jī)制的一些缺陷。

　　還有一項應(yīng)該做的工作是建設(shè)金融基礎(chǔ)設(shè)施。金融基礎(chǔ)設(shè)施是指金融運(yùn)行的硬件設(shè)施和制度安排，主要包括支付體系、法律環(huán)境、公司治理、會計準(zhǔn)則、信用環(huán)境、反洗錢以及由金融監(jiān)管、中央銀行最后貸款人職能、投資者保護(hù)制度組成的金融安全網(wǎng)等。通常來說，政府提供的金融基礎(chǔ)設(shè)施。對于支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新來說，最重要的是如何建立一個與創(chuàng)新企業(yè)相關(guān)的信用體系，一些互聯(lián)網(wǎng)公司利用網(wǎng)絡(luò)上的“數(shù)字足跡”做大數(shù)據(jù)風(fēng)控，取得了不錯的效果。政府可以出面將線上、線下特別是掌握在政府部門手中的數(shù)據(jù)整合起來，建立新型的信用數(shù)據(jù)系統(tǒng)，支持金融機(jī)構(gòu)的決策。政府也應(yīng)該加強(qiáng)對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，從而為知識產(chǎn)權(quán)估值營造一個良好的環(huán)境。

　　資本市場需要擴(kuò)量、更需要提質(zhì)

　　討論金融支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，一定會首先想到直接融資即資本市場的作用，特別是中國的商業(yè)銀行對風(fēng)險的接受能力普遍比較低，并且存貸款利率也還沒有完全實現(xiàn)市場化，它們支持創(chuàng)新的能力相對比較弱。事實上，過去十年，中國的影子銀行、數(shù)字金融十分活躍，在相當(dāng)程度上也是為了彌補(bǔ)正規(guī)銀行部門的一些服務(wù)不足，特別是支持民營企業(yè)、支持創(chuàng)新活動。更重要的是，各種投資基金特別是天使基金、創(chuàng)投基金、私募基金和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金非?；钴S，為很多創(chuàng)業(yè)公司提供融資服務(wù)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，資本市場更能適應(yīng)新興技術(shù)革命，因而資本市場導(dǎo)向的金融體系常常為技術(shù)領(lǐng)先國家的標(biāo)配。而商業(yè)銀行則更能適應(yīng)成熟技術(shù)的大規(guī)模推廣與傳播，因而商業(yè)銀行導(dǎo)向的金融體系常常是技術(shù)后發(fā)國家趕超領(lǐng)先國家的秘訣。[7]這與“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”的理念是一致的。

　　跨國實證研究發(fā)現(xiàn)，一個國家的資本市場越發(fā)達(dá)，它的企業(yè)創(chuàng)新能力就越強(qiáng);相反，一個國家的信貸市場越發(fā)達(dá)，對它的企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用就越強(qiáng)。資本市場的優(yōu)勢很多，主要體現(xiàn)在融資期限較長、投資者專業(yè)素養(yǎng)較高和容忍風(fēng)險能力較強(qiáng)等方面，這些都是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行所不具有的，但對于支持創(chuàng)新活動卻至關(guān)重要。股權(quán)融資這方面的優(yōu)勢尤其突出，因為它的風(fēng)險和收益共享機(jī)制，不會給企業(yè)造成短期的財務(wù)困境。另外，股價的信息含量也能夠及時地反饋投資者，引導(dǎo)資金流向更加優(yōu)質(zhì)的地創(chuàng)新項目，改善資源配置效率。資本市場自由化的國際比較可以佐證上述判斷，在資本市場實現(xiàn)自由化之后，各經(jīng)濟(jì)體的專利總數(shù)平均提高13%，專利的平均引用數(shù)提高16%。[8]資本市場的開放可以通過融資、風(fēng)險共享和公司治理三個渠道強(qiáng)化對技術(shù)創(chuàng)新的支持。第一，資本市場的發(fā)展與開放可以為企業(yè)提供更多加的資金支持，緩解企業(yè)的資金約束。第二，海外投資的放開增強(qiáng)本國投資者與外國投資者的風(fēng)險共享能力，因此促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行更多高風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新嘗試。第三，資本市場自由化會吸引外國投資者持股，更好地發(fā)揮監(jiān)督職只能，進(jìn)而提升公司治理水平，減少機(jī)會主義行為，有助于促進(jìn)創(chuàng)新活動。

　　不過一個十分嚴(yán)酷的事實是，中國的資本市場雖然經(jīng)歷了將近三十年的發(fā)展，在支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新方面的作用仍然十分有限。歸納起來無非是兩個方面的原因：一方面，資本市場的相對規(guī)模還比較小，股票和債券在非金融企業(yè)外部融資中的比重仍然只占到15%。另一方面，現(xiàn)有的資本市場的質(zhì)量還有待提高，市場機(jī)制的運(yùn)行還有許多缺陷。

　　第二個方面的問題更為根本，中國的資本市場似乎沒有充分發(fā)揮應(yīng)有的功能，這頗有點“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”的意味。中國的資本市場究竟存在一些什么樣的問題，《2018·年徑山報告》對此做過系統(tǒng)性的分析，主要是四個方面的問題：第一，市場功能不健全，導(dǎo)致市場與監(jiān)管博弈而不是自我博弈。監(jiān)管部門對證券發(fā)行實行核準(zhǔn)制，但仍保留合規(guī)性和適銷性的實質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)，而且對新股發(fā)行的數(shù)量、節(jié)奏甚至價格有很強(qiáng)的控制力，等等。第二，市場信用機(jī)制不發(fā)達(dá)，過度依賴國家信用，市場信用的約束不足。從上市公司到證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)，均以國有產(chǎn)權(quán)為主，相關(guān)立法不可避免地以維護(hù)國有資產(chǎn)保值增值為出發(fā)點，忽略了所有者缺位與代理人風(fēng)險，不能很好地承擔(dān)完整的股東責(zé)任和社會責(zé)任。第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與監(jiān)管功能均不到位，制約資本市場監(jiān)管效能。金融監(jiān)管在兩個關(guān)系上存在較大問題，一是金融監(jiān)管與金融發(fā)展的關(guān)系，二是機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能兼顧俺的關(guān)系。其結(jié)果是增加了套利空間，助長了金融風(fēng)險。第四，監(jiān)管的行政化難以滿足專業(yè)化的要求，行業(yè)自律不充分，制約資本市場發(fā)展活力。監(jiān)管部門過于行政化、官僚化，無法及時靈活地應(yīng)對資本市場瞬息萬變的地復(fù)雜形勢。[9]

　　這些問題顯然都會限制資本市場支持創(chuàng)新的能力。除了證券發(fā)行審核偏好國有企業(yè)同時強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)保值增值，單單對持續(xù)盈利條件的要求就可能把大多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)關(guān)在門外。散戶投資者占很大比重，機(jī)構(gòu)投資者相對較少，也會加劇市場的非理性行為和羊群效應(yīng)，強(qiáng)化資本市場缺乏耐心、過度追求短期回報的特點。有學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)金融分析師的追蹤會顯著降低企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量與質(zhì)量。一方面，金融分析師追蹤越多，越容易吸引過多的短期投資者與投機(jī)者，從而給企業(yè)造成較大的短期回報壓力，可能會導(dǎo)致企業(yè)削減長期投資和研發(fā)支出，造成創(chuàng)新能力下降。另一方面，金融分析師跟蹤越多，公司越可能被暴露于被兼并收購的風(fēng)險之中，使得公司管理層不得不采取防御策略，犧牲企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)行常規(guī)的短期投資來提高公司業(yè)績表現(xiàn)。[10]

　　因此，要讓資本市場更好地支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，首先需要提升市場的質(zhì)量。可以從兩個方面入手，一是盡量完善市場機(jī)制，減少過度的行政干預(yù);二是盡可能地在創(chuàng)新周期長、失敗率高的特點與投資回報短期性的要求之間求得一個平衡。具體的做法可以包括減少政府的管制、提高市場的開放度;增加機(jī)構(gòu)投資者特別是外國機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，減少不理性的市場行為，在明晰責(zé)任的同時培養(yǎng)“容忍失敗”的政策與市場環(huán)境;大力發(fā)展企業(yè)風(fēng)險投資基金與衍生品市場，讓更多的有耐心的養(yǎng)老基金和保險資金入市，等等。

　　除了大力提升市場的質(zhì)量，對于增加市場的規(guī)模，要有一個客觀的判斷：中國能否大幅提高資本市場在金融交易中的比重，比如明顯逼近美國和英國的水平?現(xiàn)在看來這樣的想法可能不太現(xiàn)實。發(fā)展多層次的資本市場一直是中國政府的既定方針，也于2013年底被寫入了十八屆三中全會的《關(guān)于全面深化改革的決定》。但為什么這些年資本市場的發(fā)展一直不盡如人意?一個國家的金融體系及其結(jié)構(gòu)，是由很多因素決定的，除了政策以外，政治、法制和文化環(huán)境同樣發(fā)揮關(guān)鍵性的作用。否則我們就很難理解，為何德國和日本的金融體系由銀行主導(dǎo)、而英國和美國的金融體系則由市場主導(dǎo)。無論看經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還是看市場經(jīng)濟(jì)與民主政治，這兩組國家都驚人地相似。但差異也很明顯，德日追求集體主義、接受垂直決策，而英美則保護(hù)個人權(quán)利、推崇分散決策。今天中國資本市場占比確實比較低，但也并不明顯地低于德日的水平。按照這個標(biāo)準(zhǔn)看，中國大力發(fā)展資本市場的空間其實是相對有限的。

　　商業(yè)銀行支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的短板、嘗試與困難

　　既然在可預(yù)見的將來，資本市場在中國金融體系中占主導(dǎo)地位的可能性不太大，那么，將來服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展包括創(chuàng)新活動的金融體系恐怕還是要更多地依仗間接融資渠道特別是商業(yè)銀行。經(jīng)濟(jì)增長從要素投入型轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動型，意味著未來高端制造業(yè)和戰(zhàn)略性新型制造業(yè)和服務(wù)業(yè)會變得越來越重要。相比較而言，商業(yè)銀行在支持不確定性大、投資周期長而且缺乏財務(wù)數(shù)據(jù)、缺乏抵押資產(chǎn)的創(chuàng)新活動方面存在明顯的短板，中國一些特殊的政策因素比如利率管制和對不良的低容忍，都會進(jìn)一步放大這種困難。另一方面，如果看一些金融結(jié)構(gòu)與中國類似的高收入經(jīng)濟(jì)體，比如德國、日本、法國和意大利等，這些國家已經(jīng)離國際經(jīng)濟(jì)技術(shù)前沿非常近，說明它們的金融結(jié)構(gòu)同樣成功地支持了創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級。

　　歐美日等發(fā)達(dá)國家的商業(yè)銀行在服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)方面積累了不少好的經(jīng)驗，值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)、借鑒。具體的措施很多，歸納起來大概有三個方面：一是營造有利于為創(chuàng)投企業(yè)、中小企業(yè)提供金融服務(wù)的良好環(huán)境。很多企業(yè)不能很好地獲得商業(yè)銀行的融資服務(wù)，是因為它們無法達(dá)到商業(yè)銀行信用評估與風(fēng)險控制的基本門檻，政府可以采取一些措施彌補(bǔ)這些企業(yè)的不足，改善它們的融資環(huán)境。美國于1953年成立了專門的政策性金融機(jī)構(gòu)———小企業(yè)管理局，主要提供擔(dān)保幫助小企業(yè)獲得商業(yè)貸款。政府還出臺了許多市場化的激勵手段，引導(dǎo)銀行加強(qiáng)對中小企業(yè)的金融支持。歐盟國家則在法律基礎(chǔ)上形成了對中小企業(yè)提供金融支持的完整體系，通過加強(qiáng)銀政合作，為政府主導(dǎo)的中小企業(yè)融資計劃提供金融支持。

　　二是銀行與企業(yè)建立長期穩(wěn)定的關(guān)系，注重加強(qiáng)信息的收集、處理與應(yīng)用能力。日本“主辦銀行制”的核心是鼓勵和倡導(dǎo)企業(yè)和一家主辦銀行保持合作，以便增加銀行對企業(yè)的信任，降低信息不對稱的問題，在放貸時不再拘泥于抵押和擔(dān)保，有效降低融資成本。目前日本大企業(yè)融資多元化，與主辦銀行關(guān)系弱化，但中小企業(yè)仍然傾向于與當(dāng)?shù)氐你y行保持密切關(guān)系。日本一些大型銀行也紛紛將目光轉(zhuǎn)向初創(chuàng)期、有前景的中小企業(yè)。同樣，美國商業(yè)銀行針對中小企業(yè)的貸款也呈現(xiàn)出明顯的關(guān)系型融資特點，社區(qū)銀行成為中小企業(yè)貸款的主要渠道。

　　三是以科技手段革新銀行服務(wù)中小企業(yè)的專業(yè)能力。歐盟大力推進(jìn)開放銀行的實踐，要求商業(yè)銀行對第三方支付服務(wù)商開放用戶賬戶信息權(quán)限，提供全部必要的API接口權(quán)限。美國商業(yè)銀行則更多地利用發(fā)達(dá)的信息技術(shù)、人與系統(tǒng)的配合，不斷優(yōu)化中小企業(yè)融資的業(yè)務(wù)開發(fā)與風(fēng)控。如富國銀行，在服務(wù)前端重視網(wǎng)銀、手機(jī)銀行等新興服務(wù)渠道的建設(shè)，并建立專門面向中小企業(yè)的服務(wù)網(wǎng)站，推出“創(chuàng)業(yè)-經(jīng)營-擴(kuò)張-商業(yè)計劃-信貸”的服務(wù)鏈條。在后臺管理中建立了內(nèi)部數(shù)據(jù)庫，對長期積累的小企業(yè)客戶信息進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析，為快速高效的授信決策提供支持。

　　中國的商業(yè)銀行在支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面確實存在一些明顯的短板。[11]第一，銀行體系的獨(dú)特結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了金融供給與需求的嚴(yán)重不匹配，而且競爭激烈與服務(wù)不足并存。雖然中國銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的數(shù)量龐大，物理網(wǎng)點更是多如繁星，但大銀行無論在網(wǎng)點還是在資產(chǎn)方面的占比都非常高，而且銀行業(yè)務(wù)的同質(zhì)化傾向非常明顯，都想把規(guī)模做大，都是多元化業(yè)務(wù)，都想貸款壘大戶，也都緊盯公司大戶和個人高端客戶，而科技企業(yè)和小微企業(yè)融資難的問題始終無法得到有效的解決。第二，銀行信貸審批模式與新興產(chǎn)業(yè)、小微企業(yè)特點不匹配。商業(yè)銀行過于重視抵押物的作用，對于高新技術(shù)、服務(wù)型企業(yè)、小微和民營等經(jīng)營主體而言，專利技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)等“軟”無形資產(chǎn)價值較高，“硬”固定資產(chǎn)占比相對較少。無形資產(chǎn)的認(rèn)定和估值難度較大，致使輕資產(chǎn)企業(yè)的融資需求與商業(yè)銀行重實物的業(yè)務(wù)方式難以契合。另外，基層信貸員對普惠客戶普遍存在“不愿貸、不能貸、不會貸”的思想，依靠大數(shù)據(jù)控制信貸風(fēng)險的能力也不足。第三，銀行的信貸供給能力跟不上實體經(jīng)濟(jì)的融資需求。我國商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力不斷增大，不良貸款新增維持高位，沖銷過程十分緩慢，約束了商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟(jì)的能力。最近監(jiān)管部門著力整治影子銀行，迫使一部分表外業(yè)務(wù)“回表”，但很多商業(yè)銀行缺乏持續(xù)、有效的補(bǔ)充資本金的方式，信貸業(yè)務(wù)也沒法擴(kuò)張。

　　不過最近幾年來，隨著實體經(jīng)濟(jì)的需求變化和政府政策的引導(dǎo)支持，商業(yè)銀行不斷改變經(jīng)營理念、創(chuàng)新服務(wù)模式。2017年以來國內(nèi)主要商業(yè)銀行都成立了普惠金融事業(yè)部，遵循商業(yè)可持續(xù)的原則，轉(zhuǎn)變過去在三農(nóng)和小微領(lǐng)域的經(jīng)營理念和模式。一些銀行設(shè)立了專門支持創(chuàng)新活動的組織架構(gòu)，比如科技支行。還有的提供包括在線會計和報稅、在線進(jìn)存銷和訂單呢管理、在線融資等一系列供應(yīng)鏈金融服務(wù)。歷來一直作為支持科創(chuàng)企業(yè)的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)也發(fā)展出多種模式：一是商業(yè)銀行與外部風(fēng)投機(jī)構(gòu)合作，二是商業(yè)銀行參控股權(quán)投資子公司，三是商業(yè)銀行與其它機(jī)構(gòu)共同發(fā)起成立股權(quán)投資基金，再憑借股權(quán)投資基金平臺對外進(jìn)行股權(quán)類投資。

　　在信貸業(yè)務(wù)方面逐步形成了依靠業(yè)務(wù)團(tuán)隊深耕模式、“信貸工廠”模式和基于大數(shù)據(jù)的數(shù)字金融模式。深耕模式的關(guān)鍵是服務(wù)網(wǎng)絡(luò)下沉和充足的客戶經(jīng)理歷資源，貸前以“人海戰(zhàn)術(shù)”+“熟人網(wǎng)絡(luò)”對小微企業(yè)深入了解和密切跟蹤，貸中基于豐富信息和業(yè)務(wù)經(jīng)驗進(jìn)行評估和決策，貸后管理仍由客戶經(jīng)理歷負(fù)責(zé)。深耕模式的代表是浙江臺州的三家商業(yè)銀行———泰隆、臺州、民泰。“信貸工廠”模式起源于新加坡的淡馬錫，通過構(gòu)建專業(yè)化的組織架構(gòu)，形成較為完整的流程體系和相對獨(dú)立的業(yè)務(wù)考核單元，這樣可以對小微企業(yè)實現(xiàn)精確經(jīng)準(zhǔn)備風(fēng)控和差異定價，模式化、標(biāo)準(zhǔn)化的審批流程提高了放款速度。信貸工廠模式的代表是民生銀行。大數(shù)據(jù)模式則是依靠現(xiàn)有大數(shù)據(jù)和客戶源，實現(xiàn)數(shù)據(jù)采集、拓客、信用評價、放款和匯款全流程自動化。大數(shù)據(jù)模式的代表是浙商銀行、網(wǎng)商銀行和新網(wǎng)銀行。

　　商業(yè)銀行雖然做了不少創(chuàng)新，但在有效支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面依然面對許多障礙與困難：第一，利率市場化尚未完成最后一躍，難以通過創(chuàng)新實現(xiàn)風(fēng)險與收益的匹配。雖然我國名義上存貸款利率已經(jīng)進(jìn)入市場化定價時代，但央行仍然在利率定價過程中發(fā)揮重要的影響。目前銀行還無法實現(xiàn)對小微企業(yè)的自主浮動定價來對風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償，所以更愿意選擇與大型企業(yè)、國有企業(yè)合作。第二，地方政府和國有企業(yè)的管理相對規(guī)范，信息相對透明，致使銀行的風(fēng)險偏好易形成慣性思維。很多中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)單一、規(guī)模較小、業(yè)務(wù)領(lǐng)域較窄，經(jīng)營行為往往比較短期化，抵制市場風(fēng)險的能力弱。一旦發(fā)生風(fēng)險，頻繁發(fā)生逃避、懸空銀行債務(wù)的情況。第三，信用體系不夠完善，擔(dān)保體系建設(shè)不到位。數(shù)據(jù)缺乏并且不規(guī)范，影響中小企業(yè)的信用檔案的建立。截至2017年底，我國企業(yè)征信系統(tǒng)共收錄2510萬戶企業(yè)及其它組織信用信息，其中中小企業(yè)不足300萬戶。目前雖然已經(jīng)形成了政策性、商業(yè)性和互助性等三類擔(dān)保機(jī)構(gòu)，但普遍存在籌措資金難度大、資金來源不穩(wěn)定和銀行認(rèn)可度低等問題。最后，商業(yè)銀行多元化融資的創(chuàng)新空間相對較小。比如與輕資產(chǎn)企業(yè)融資需求更相適應(yīng)的股權(quán)投資領(lǐng)域，商業(yè)銀行就很難進(jìn)入。銀行多采用銀證信、銀基合作和境外平臺繞道等方式，但存在交易鏈條長、合作管理難度大、業(yè)務(wù)成本和合規(guī)壓力大等你問題。

　　影子銀行以錯誤的方法做正確的事情

　　理解過去十年來影子銀行業(yè)務(wù)快速發(fā)展的一個重要背景，就是轉(zhuǎn)型中的實體經(jīng)濟(jì)的許多需求沒有得到很好的滿足。所以創(chuàng)投企業(yè)融資、家戶投資理財和地方政府籌集建設(shè)資金，往往都需要依靠影子銀行，這實際上是正規(guī)金融部門特別是資本市場和商業(yè)銀行金融服務(wù)功能不健全的所造成的。因此說，“影子銀行是用錯誤的方法做了一件正確的事情”。[12]一方面，它實實在在地為實體經(jīng)濟(jì)提供了金融服務(wù)，彌補(bǔ)了正規(guī)金融部門服務(wù)的不足。但另一方面，影子銀行規(guī)避監(jiān)管，一些交易人為地放大金融風(fēng)險，確實給金融穩(wěn)定造成較大的隱患。分析中國的影子銀行，要兩個方面放在一起看。

　　根據(jù)中國人民銀行的定義，中國的影子銀行是指從事金融中介活動，具有與傳統(tǒng)銀行類似的信用、期限或流動性轉(zhuǎn)換功能，但未受合理監(jiān)管的實體或準(zhǔn)實體。[13]影子銀行的定義可以包含三個層次，第一個層次為狹義口徑，按照是否接受監(jiān)管為依據(jù)進(jìn)行界定，主要包含非金融牌照業(yè)務(wù)下的小額貸款、融資擔(dān)保、P2P網(wǎng)絡(luò)貸款、無備案私募股權(quán)基金、第三方理財及民間借貸;第二個層次為中等口徑，既包含狹義口徑下的產(chǎn)品，又包含金融牌照業(yè)務(wù)下的信托、理財、貨幣市場基金、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證券化、股票融資、債券融資等;第三個層次為廣義口徑，既包含中等口徑的產(chǎn)品，又包含銀行表外非傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)(銀行承兌匯票、信用證、應(yīng)付代付款項、貸款承諾等)和銀行表內(nèi)非傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)(標(biāo)準(zhǔn)化及非標(biāo)準(zhǔn)化投資、同業(yè)、非生息資產(chǎn)、存放央行款項等)。

　　圖2 影子銀行發(fā)展情況，2011年-2018年(萬億元)

　　資料來源：肖鋼等，2019年，“中國影子銀行的治理與創(chuàng)新”，《2019·年徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　國外的影子銀行主要以非銀行金融機(jī)構(gòu)為主，而我國的影子銀行則是由銀行發(fā)揮主導(dǎo)作用，因此被稱為“銀行的影子”。第一，資金主要來源于銀行，資金主體仍是儲戶的儲蓄資金。過去儲蓄都放在銀行，但銀行的存款利率非常低，經(jīng)常跑不贏通脹。銀行理財產(chǎn)品的吸引力就很大，特別是在剛性兌付打破以前。因此相當(dāng)一部分銀行資金通過銀行理財產(chǎn)品、信托基金、民間借貸等方式進(jìn)入了影子銀行。第二，資金主要投放于銀行的客戶。受制于監(jiān)管部門的嚴(yán)格控制，包括行業(yè)管制、月度信貸額度監(jiān)管、資本充足率監(jiān)管甚至利率管制等，銀行無法很好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。而銀行表外業(yè)務(wù)的開展，既可擴(kuò)展貸款規(guī)模，又可滿足監(jiān)管要求，實現(xiàn)了銀行降低風(fēng)險資產(chǎn)、提高資本充足率的目標(biāo)，具有一定瑕疵、不能完全滿足商業(yè)銀行信貸要求的企業(yè)也融到了資金。第三，銀行發(fā)揮主導(dǎo)作用，券商、信托等公司僅發(fā)揮通道的功能。這主要是因為商業(yè)銀行在我國的金融體系中一枝獨(dú)大，在資金規(guī)模、分支機(jī)構(gòu)、客戶資源方面具有絕對的優(yōu)勢。

　　影子銀行對實體經(jīng)濟(jì)的支持，集中在兩個方面，一是企業(yè)的融資需求，二是家戶的投資需求。實體經(jīng)濟(jì)中的民營企業(yè)尤其是中小微企業(yè)、產(chǎn)業(yè)政策限制投資的行業(yè)、地方基建項目等領(lǐng)域都有較大的融資需求，而傳統(tǒng)的間接融資和直接融資市場均無法滿足這些需求，影子銀行資金通過各種渠道流入這些行業(yè)，滿足了這些融資需求、支持了實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與此同時，理財產(chǎn)品能提供比儲蓄存款更高的收益水平，而且流動性好，投資者的資金可以在活期賬戶與投資理財賬戶之間頻繁快速轉(zhuǎn)換。這種居民存款“理財化”不但滿足了居民的投資需求，一定程度上也推進(jìn)了存款利率市場化的進(jìn)程。

　　銀子銀行確實造成了不少風(fēng)險，包括資源錯配風(fēng)險、資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險、期限錯配風(fēng)險和剛性兌付風(fēng)險等。大量的資金流向了地方融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)以及“兩高一剩”行業(yè)，助長了盲目投資和產(chǎn)能過?，F(xiàn)象。為了規(guī)避監(jiān)管，理財產(chǎn)品往往“多層嵌套”、“層層包裝”，甚至“脫實向虛”，增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。理財產(chǎn)品多以資金池的方式運(yùn)作，負(fù)債端一般以一年期以內(nèi)的產(chǎn)品為主，資產(chǎn)端的期限則往往在3-4年，容易造成潛在風(fēng)險。剛性兌付不僅助長投機(jī)心理，還抹殺不同項目之間的風(fēng)險差異，最后放大了銀行體系的風(fēng)險。

　　正因為此，2017年以來，資管新規(guī)及一系列的金融嚴(yán)監(jiān)管政策出臺，其目的也是為了化解金融風(fēng)險。目前看這些政策已經(jīng)初步見效。2018年末銀行非保本理財產(chǎn)品的余額為22.04萬億元，與2017年末的22.17萬億元和2016年末的23.11萬億元相比，穩(wěn)中有降。影子銀行資金的回表，一方面規(guī)范了過去影子銀行資金體外循環(huán)、脫實向虛、逃避監(jiān)管等問題，另一方面也加大了正規(guī)金融渠道對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。同業(yè)理財資金規(guī)模從2016年末的5.99萬億元下降到2018年末的1.1萬億元，緩解了“資金空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。2018年共發(fā)行凈值型理財產(chǎn)品4481只，同比增長278.8%，而保本理財產(chǎn)品則持續(xù)萎縮。總結(jié)起來看，影子銀行正在經(jīng)歷一個重要的轉(zhuǎn)型過程，一是產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，從預(yù)期收益型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型產(chǎn)品，減少保本理財產(chǎn)品;二是風(fēng)控轉(zhuǎn)型，全面重塑資管業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理體系，六大國有銀行理財子公司紛紛組建，股份制銀行和城商行也陸續(xù)跟進(jìn)。三是銷售轉(zhuǎn)型，加快合格投資者培育，夯實客戶基礎(chǔ)。

　　但影子銀行的整治也造成了一些新的問題。關(guān)鍵是“一刀切”的做法，沒有很好地將影子銀行規(guī)避監(jiān)管、誘發(fā)風(fēng)險的屬性與服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、彌補(bǔ)正規(guī)融資渠道不足的屬性區(qū)別開來。比如從2017年到2018年，影子銀行交易減少了6.5萬億元，銀行信貸多增加了2.9萬億元，兩者一綜合，實體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模凈減少了3.6萬億元。由此造成了民營企業(yè)融資環(huán)境急劇惡化、固定資產(chǎn)投資增速斷崖式下跌，進(jìn)而拖累了GDP增長。更重要的是企業(yè)融資成本明顯上升，2018年金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮的比例明顯提高、維持基準(zhǔn)利率和下浮的比例明顯下降。銀行貸款和債券發(fā)行更加偏好評級更高、風(fēng)險更小的的國有企業(yè)和政府平臺，加劇了民營企業(yè)融資難、融資貴的問題，。同時也加劇了金融市場的不穩(wěn)定：在債券市場上，民企債券違約增多，新債發(fā)行困難，信用危機(jī)顯現(xiàn);在股票市場上商，大量民企進(jìn)行了股票質(zhì)押，而股市持續(xù)下跌使得質(zhì)押風(fēng)險暴露。

　　中國的數(shù)字金融引領(lǐng)全球普惠實踐

　　中國數(shù)字金融的發(fā)展始于2004年12月29日阿里巴巴的支付寶上線，但一般認(rèn)為高速發(fā)展期是從2013年余額寶運(yùn)行開始的。中國數(shù)字金融的快速成長在邏輯上與影子銀行的擴(kuò)張有許多相似之處，一方面，傳統(tǒng)金融部門存在許多供給不足的問題，特別是在服務(wù)小微企業(yè)與低收入人群的普惠領(lǐng)域;另一方面，基于這些業(yè)務(wù)形態(tài)為實體經(jīng)濟(jì)提供了真實的金融服務(wù)，監(jiān)管采取了相對容忍的態(tài)度。比較獨(dú)特的因素是數(shù)字技術(shù)的快速發(fā)展，特別是智能手機(jī)的普及、大數(shù)據(jù)的形成以及云計算的運(yùn)用。數(shù)字金融的高速發(fā)展期始于2013年而不是2004年，也跟數(shù)字技術(shù)的進(jìn)步直接相關(guān)。數(shù)字金融通常指的是利用數(shù)字技術(shù)為金融問題提供解決方案的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)與平臺，這個概念與互聯(lián)網(wǎng)金融或金融科技有一定的重復(fù)度，但它更加全面地覆蓋新型互聯(lián)網(wǎng)公司支持金融服務(wù)和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)利用數(shù)字技術(shù)兩個方面的實踐。常見的業(yè)務(wù)形態(tài)包括移動支付、網(wǎng)絡(luò)貸款、數(shù)字保險、智能投顧、網(wǎng)絡(luò)眾籌及加密貨幣等。[14]

　　到目前為止，中國做得最成功的應(yīng)該是移動支付和網(wǎng)絡(luò)貸款，數(shù)字保險的規(guī)模也不小，智能投顧基本處于嘗試階段，網(wǎng)絡(luò)眾籌沒有做起來，加密貨幣的發(fā)行與交易平臺被官方禁止了，雖然央行在緊鑼密鼓地推出央行數(shù)字貨幣。兩大支付工具支付寶和微信支付各自擁有數(shù)億地活躍用戶，幾乎覆蓋了所有日常生活的場景。三家網(wǎng)絡(luò)銀行雖然建立時間不長補(bǔ)償，但也做得風(fēng)聲水起，每家每年新發(fā)的貸款筆數(shù)都到了千萬級?？梢哉f，中國的數(shù)字金融已經(jīng)成稱為全球的一面旗幟。根據(jù)北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)，2011年各省級指數(shù)的中位值為33.6，到2015年增長到214.6，到2018年則進(jìn)一步增長到294.3，2018年省級指數(shù)的中位值是2011年的8.9倍，平均年增36.4%。

　　不過數(shù)字金融更加突出的貢獻(xiàn)在于其普惠性。2018年數(shù)字普惠金融指數(shù)得分最高的上海市是得分最低的青海省的1.4倍。而傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)中，2013年得分最高的上海市是得分最低的西藏自治區(qū)的2.8倍。同時隨著時間的推移，領(lǐng)先地區(qū)(東南沿海)與其它地區(qū)之間的發(fā)展差距在明顯縮小，省級(市級)數(shù)字普惠金融指數(shù)的收斂系數(shù)從2011年的0.44(0.34)下降到2018年的0.09(0.10)(圖3)。經(jīng)濟(jì)地理學(xué)家胡煥庸在1934年發(fā)現(xiàn)，如果在中國的地圖上，從黑龍江的黑河到云南的騰沖之間畫一條線，線的右邊只占到全國國土面積的40%多，卻養(yǎng)活了全國超過90%的人口。過去幾十年這些數(shù)字可能有所變化，但大的格局并未改變。但數(shù)字普惠金融的地區(qū)分布圖表明，2018年數(shù)字普惠金融已經(jīng)明顯地突破了這條“胡煥庸線”。而且在過去七、八年，線的左邊地區(qū)數(shù)字普惠金融的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過線的右邊地區(qū)。

　　圖3 2011和2018年城市數(shù)字普惠金融總指數(shù)相對排序

　　數(shù)據(jù)來源：郭峰等(2019)。[15]

　　注：臺港澳地區(qū)和部分其他城市缺少數(shù)據(jù)，因此為白色。

　　數(shù)字金融的發(fā)展對于支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展已經(jīng)發(fā)揮了實實在在的作用。，一方面，大數(shù)據(jù)風(fēng)控使得許多小微企業(yè)可以獲得融資，支持業(yè)務(wù)發(fā)展，這在過去傳統(tǒng)的商業(yè)銀行是不可能做到的;另一方面，老百姓可以通過各種網(wǎng)絡(luò)投資基金進(jìn)行理財、投資，過去他們因為資金數(shù)量少，達(dá)不到投資的門檻。因此，數(shù)字金融發(fā)展的好處，并非僅僅增加了生活的便利性，更重要的是帶來了許多根本性的變化。比如，已經(jīng)有實證研究表明，數(shù)字金融的發(fā)展有利于實現(xiàn)包容性的增長：能夠幫助提升家庭收入，但農(nóng)村低收入人群得益更加突出;更有助于幫助農(nóng)村居民而不是城市居民創(chuàng)業(yè);也能夠改善農(nóng)村內(nèi)部的收入分配結(jié)構(gòu)。

　　微眾、網(wǎng)商和新網(wǎng)等幾家網(wǎng)絡(luò)銀行的平臺很好地展示了利用大數(shù)據(jù)分析做信用分析的突破性創(chuàng)新。根據(jù)許多小微企業(yè)和個人缺乏財務(wù)數(shù)據(jù)、缺乏抵押資產(chǎn)的現(xiàn)實，創(chuàng)造性地利用他們的“數(shù)字足跡”做信用評估，這些數(shù)據(jù)可能來自社交媒體、網(wǎng)絡(luò)購物或者其它互聯(lián)網(wǎng)平臺?，F(xiàn)在這幾家網(wǎng)絡(luò)銀行每家每年幾乎都能發(fā)放一千萬筆貸款，這些銀行的員工很少，多的也就2000人，絕大部分都是科技人員，不跟客戶見面。網(wǎng)上銀行形成了所謂的“310”模式：3分鐘申請、1秒鐘錢到賬、0人工干預(yù)。我們有研究發(fā)現(xiàn)，利用機(jī)器學(xué)習(xí)和大數(shù)據(jù)分析的方法做信用評估，甚至比傳統(tǒng)商業(yè)銀行利用財務(wù)數(shù)據(jù)的方法還要可靠。原因可能在于前者看的是的“行為”，而后者反映的則是“歷史”。而且?guī)准毅y行的不良率都非常低，最高的也就1.5%。在如此大規(guī)模的基礎(chǔ)上依靠大數(shù)據(jù)做風(fēng)控，可以說是中國數(shù)字金融領(lǐng)域?qū)ζ栈萁鹑诎l(fā)展的世界性貢獻(xiàn)。

　　當(dāng)然，監(jiān)管的寬容立場也造成了不小的風(fēng)險，在相當(dāng)長的時間內(nèi)，一些領(lǐng)域的數(shù)字金融基本上是野蠻生長，個體網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(P2P)就是一個突出的例子。從2007年第一家平臺上線，后來曾經(jīng)先后出現(xiàn)過近六千家各式各樣的平臺。第一家平臺拍拍貸的模式是從國外引入的，主要是做信息中介，不做信用中介。但很快平臺就發(fā)現(xiàn)在中國這樣一個信用體系不發(fā)達(dá)、信用文化不健全的國度，真正的P2P平臺其實很難生存，因此就開始嘗試各種“新”的做法，包括設(shè)資金池、做增信等。但個體借貸信息不對稱的程度非常高，平臺既無法防范逆向選擇，也不可能消除道德風(fēng)險。還形成了許多“黑產(chǎn)業(yè)”，對平臺“薅羊毛”甚至惡性擠兌，最后絕大部分平臺都出了問題。反思P2P行業(yè)的發(fā)展歷程，最大的教訓(xùn)是監(jiān)管缺位，沒有做到監(jiān)管全覆蓋，既沒有設(shè)置行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，也沒有規(guī)定業(yè)務(wù)的規(guī)范模式。最后搞成魚龍混雜的局面，而且劣幣驅(qū)逐良幣。

　　無論從哪個角度看，中國的數(shù)字金融業(yè)務(wù)都還處于幼稚產(chǎn)業(yè)的狀態(tài)，遠(yuǎn)未成熟。第一，不少數(shù)字金融業(yè)務(wù)剛剛經(jīng)歷過野蠻生長的階段，這些業(yè)務(wù)形態(tài)是不是真的有長期的生命力，還有待觀察。在總體信用文化薄弱、征信體系不發(fā)達(dá)的環(huán)境里，大部分P2P平臺應(yīng)該做不到純粹的信息中介。同樣，智能投顧是一個具有重要潛力的行業(yè)，但業(yè)務(wù)模式遠(yuǎn)未成熟。第二，中國的數(shù)字金融尚未經(jīng)歷過完整的金融周期的考驗。一些網(wǎng)絡(luò)銀行以機(jī)器學(xué)習(xí)和大數(shù)據(jù)分析的方法做風(fēng)控，目前看效果不錯。將來一旦經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境發(fā)生大的動蕩，這些風(fēng)控模型是否依然可靠還有待時間的檢驗。數(shù)字保險行業(yè)也面臨同樣的問題。第三，數(shù)字金融對金融體系的影響還有待進(jìn)一步的分析與理解。比如網(wǎng)絡(luò)貸款大多是無抵押的信用貸款，這就相當(dāng)于取消了伯南克所稱的“金融加速器”，可以增強(qiáng)金融穩(wěn)定性。但數(shù)字金融的特點就是快速反應(yīng)而且傳播人群和區(qū)域都非常廣闊。

　　當(dāng)前的中國數(shù)字金融正在從過去的野蠻生長走向新的2.0時代，而這個新時代的一個基本特征應(yīng)該是監(jiān)管全覆蓋，需要有明確的進(jìn)入門檻，設(shè)置具體的資質(zhì)要求，同時規(guī)定穩(wěn)健的運(yùn)行規(guī)則。在這樣一個新的發(fā)展時期，很可能會出現(xiàn)擅長做金融的專注做金融、而擅長做技術(shù)的專注做技術(shù)的局面。未來也許傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)會在數(shù)字金融領(lǐng)域發(fā)揮更加重要的作用，而一些互聯(lián)網(wǎng)公司可以專注為金融決策提供技術(shù)解決方案，但不一定要親自去提供金融產(chǎn)品或者服務(wù)。最近螞蟻金服將自我定位從fintech轉(zhuǎn)向techfin，就是決心向金融機(jī)構(gòu)開放技術(shù)平臺。京東金融改名京東數(shù)科，應(yīng)該也是出于同樣的考慮。而建設(shè)銀行、平安保險、廣發(fā)證券以及其它很多傳統(tǒng)、非傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)則可以利用數(shù)字技術(shù)更好地解決金融決策中的地難題，提供更好的金融產(chǎn)品與金融服務(wù)。

　　人民幣國際化再出發(fā)

　　如果說前面討論的幾個話題都是國內(nèi)不同金融部門的問題，人民幣國際化則主要是對外金融關(guān)系，而且更加宏觀。但人民幣國際化對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要，一方面，只要有利于人民幣國際化再出發(fā)的政策也都是有利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策;另一方面，人民幣國際化本身也能夠支持高質(zhì)量發(fā)展。[16]人民幣國際化可以推動金融服務(wù)質(zhì)量的提升。一是人民幣國際化要求更大力度的金融開放，包括金融服務(wù)業(yè)與金融市場的開放。[17]國際經(jīng)驗表明，引進(jìn)外資銀行可以增加競爭、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，提升國內(nèi)銀行的效率。而開放資本市場則可以通過引進(jìn)國外的機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動。二是人民幣國際化必然要求國內(nèi)的一些經(jīng)濟(jì)政策與制度跟國際接軌，進(jìn)一步市場化、進(jìn)一步開放，比如透明和可預(yù)期的政策框架，有效的政策傳導(dǎo)機(jī)制，及完善的產(chǎn)權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和法治等，這些也都有利于提升國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量。三是人民幣國際化本身可以幫助降低國際收支中的貨幣錯配，走出新興市場經(jīng)濟(jì)貨幣的“原罪”，[18]增加應(yīng)對金融風(fēng)險的手段和政策空間，同樣有助于經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)可持續(xù)增長。

　　既然討論再出發(fā)，首先需要回顧并評價過去一段時間的人民幣國際化的進(jìn)程與措施。如果把2009年作為人民幣加速國際化的起點，過去這十年來已經(jīng)取得了許多了不起的成績，人民幣在國際市場上支付、儲值和計價的功能都有了很大的拓展，人民幣離岸市場也形成了一定的規(guī)模，2016年底人民幣加入國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(quán)(SDR)籃子更是一個歷史性的成就。但過去十年的歷程中起伏也很明顯，尤其是在2015年中之后出現(xiàn)了一定程度的回頭(圖4)。當(dāng)時的一個觸發(fā)因素是央行對中間價定價機(jī)制進(jìn)行市場化改革，但由于人民幣本來就面臨貶值壓力，市場又在一定程度上誤讀了上述改革措施，最后形成了進(jìn)一步貶值的預(yù)期，也強(qiáng)化了資本外流的壓力。央行采取了一些舉措穩(wěn)定匯率，對之前支持人民幣國際化的部分政策形成了抵消作用。

　　圖4 渣打銀行人民幣國際化指數(shù)

　　數(shù)據(jù)來源：WIND。

　　人民幣國際化發(fā)展過程中暴露出的缺陷和問題，值得深入總結(jié)。一是前期人民幣國際化更多是需求拉動的追趕型國際化，重在順應(yīng)國際金融危機(jī)之后蓬勃發(fā)展的市場需求。我國在金融市場發(fā)展開放、金融機(jī)構(gòu)國際化、支付清算體系等金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、制度規(guī)則國際接軌等貨幣國際化的“家庭作業(yè)”準(zhǔn)備并不到位，對人民幣國際化的供給側(cè)支持力度不足。二是人民幣國際化需要與多項制度、政策和改革措施更緊密地統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。深化金融改革開放是因，人民幣國際化是果，人民幣國際化很大程度上反映了相關(guān)改革和政策的結(jié)果。更好地統(tǒng)籌協(xié)調(diào)需要更準(zhǔn)確地定位人民幣國際化，而不是將其置于政策制定的從屬地位。三是企業(yè)和居民在從人民幣國際化中的獲得感有待提升。國際貨幣具有“國際化水平越高，收益越大”的特點，從當(dāng)前的人民幣國際化程度看，企業(yè)和居民有明顯的福利改善，但總體看還是有限的。

　　既然人民幣國際化是一個順勢而為的追趕過程，我們就應(yīng)該充分地認(rèn)識到，人民幣與主要國際儲備貨幣相比確實還存在相當(dāng)大的距離。主要儲備貨幣發(fā)行國通常有以下幾個共同特點。一是不僅具備較強(qiáng)的硬實力，即人均收入、經(jīng)濟(jì)體量等，也具有較強(qiáng)的軟實力，即政策和制度環(huán)境。二是通常具有穩(wěn)定開放的宏觀經(jīng)濟(jì)、開放發(fā)達(dá)的金融市場、具備國際競爭力的金融機(jī)構(gòu)。三是在貨幣的計價、支付和儲值三大職能上全面發(fā)展，沒有明顯的短板。四是和貨幣均有大量的離岸使用和交易。這些其實也是將來人民幣國際化能否最終成功的重要決定因素，當(dāng)然也意味著人民幣國際化可能會是一個相對長的過程。

　　人民幣國際化再出發(fā)，符合中國構(gòu)架全面開放的新格局的大方向，也可以支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?？梢钥紤]把人民幣國際化再出發(fā)當(dāng)作推動實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的一個重要手段。但在推進(jìn)的過程中，需要量力而行，適合走多遠(yuǎn)就走多遠(yuǎn)，切忌拔苗助長。其實應(yīng)該把政策的重點放在為人民幣國際化創(chuàng)造必要的條件上，可以參照主要儲備貨幣發(fā)行國推進(jìn)改革、創(chuàng)造條件。人民幣匯率政策的改革應(yīng)該盡快提上議事日程，匯率不靈活，將來說不定還會對人民幣國際化造成掣肘。當(dāng)然，不靈活的匯率體制也是跟國際貨幣的本義不符的。與此同時，還應(yīng)該采取適當(dāng)?shù)牟襟E防范風(fēng)險、支持金融穩(wěn)定。人民幣國際化既有收益也有成本。一個潛在的問題是人民幣國際化要求進(jìn)一步的金融開放，如果國內(nèi)的金融市場以及監(jiān)管體系不夠穩(wěn)健，外部沖擊很容易影響國內(nèi)的金融穩(wěn)定。確實有不少發(fā)展中國家過早地開放金融市場與跨境資本流動而釀成了金融危機(jī)。但這可以通過有序推動金融改革開放、完善審慎管理框架以及更好的地監(jiān)管方式加以緩解。同時，也要防范在人民幣國際化的過程中對儲備貨幣地位的濫用，避免過度舉債等不審慎的行為。

　　主要政策建議

　　在實行改革開放政策四十年以后，中國經(jīng)濟(jì)迎來了一系列重大的轉(zhuǎn)折。首先，中國已經(jīng)達(dá)到中高收入水平，失去了持續(xù)多年的低成本優(yōu)勢。其次，人口老齡化已然到來，目前每年勞動年齡人口減少800萬人、老齡人口增加1,200萬人。最后，全球化趨勢停頓甚至逆轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)增長對外部市場、資本與技術(shù)的依賴度必然會降低。未來中國經(jīng)濟(jì)能不能實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，取決于經(jīng)濟(jì)增長模式能否平穩(wěn)地從要素投入型過渡到創(chuàng)新驅(qū)動型。高質(zhì)量發(fā)展的主要特征是生產(chǎn)要素的高效率與經(jīng)濟(jì)活動參與者的高收益，最終目標(biāo)是實現(xiàn)可持續(xù)的增長。

　　增長模式轉(zhuǎn)型要求金融模式轉(zhuǎn)型。中國的金融部門從改革初期的單一機(jī)構(gòu)到今天機(jī)構(gòu)繁多、資產(chǎn)龐大的體系，經(jīng)歷了翻天覆地的變化。與各國的金融體系相比，中國的體系有兩個突出的特征，一是高較高的金融抑制水平，即政府對金融體系的干預(yù)比較多，二是銀行在金融體系中占絕對主導(dǎo)。這個金融體系在過去幾十年并沒有妨礙中國在改革期間實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長與金融基本穩(wěn)定：，第一，其實金融抑制的水平一直在緩慢下降;第二，在市場機(jī)制不健全的經(jīng)濟(jì)體中，適度的金融抑制反而可能是有益的;第三，這個金融體系比較適應(yīng)當(dāng)時的增長模式，受政府干預(yù)的商業(yè)銀行擅長于支持大型企業(yè)、制造業(yè)和粗放式擴(kuò)張，因為它們的風(fēng)控方式基本上就是看財務(wù)數(shù)據(jù)、看抵押資產(chǎn)、看政府擔(dān)保。

　　可惜的是，這樣一個曾經(jīng)有效的金融體系現(xiàn)在卻無法再有效地“支持實體經(jīng)濟(jì)”。首先，很多輕資產(chǎn)、小規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè)和民營企業(yè)變成了經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的主力，它們卻無法獲得有效的融資服務(wù)，因為它們往往缺乏財務(wù)數(shù)據(jù)、沒有抵押資產(chǎn)、也不享受政府擔(dān)保。其次，人口老齡化和儲蓄率下降，提高了家戶對資產(chǎn)性收入的需求，但他們卻找不到合適的投資渠道。最后，政府也缺乏恰當(dāng)?shù)氖袌雠c工具去籌集大量的資金支持公共服務(wù)。這些正是最近十年各種民間金融創(chuàng)新如影子銀行、數(shù)字金融層出不窮的重要原因。

　　支持高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就要求有一個高質(zhì)量的金融體系，一個最重要的挑戰(zhàn)是如何支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新、實現(xiàn)可持續(xù)增長。金融創(chuàng)新就要平衡創(chuàng)新活動周期長、不確定性高和投資要求短期回報之間的關(guān)系。金融的理念與實踐都需要創(chuàng)新：一是增加資本的耐心，二是革新風(fēng)險管理方法，三是明確責(zé)任的前提下容忍失敗。高質(zhì)量金融體系的基本條件是合理配置金融資源、有效管控金融風(fēng)險，為企業(yè)、家戶和政府提供良好的金融服務(wù)。

　　基于本報告的分析，提出如下政策建議：

　　一、營造支持創(chuàng)新的政策、制度與法律環(huán)境，保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)，落實競爭中性，完善破產(chǎn)、重組的法律體系，實現(xiàn)市場出清。

　　二、積極構(gòu)建適合支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”，發(fā)展多層次的資本市場，推動金融機(jī)構(gòu)更好地為創(chuàng)新活動和中小企業(yè)服務(wù)。提供良好的金融環(huán)境與基礎(chǔ)設(shè)施，包括落實競爭中性、推進(jìn)利率市場化和建設(shè)良好的信用體系。

　　當(dāng)前金融體系的一個基本問題是供給與需求錯配。因此，金融改革的一個目標(biāo)應(yīng)該是打造適合新的經(jīng)濟(jì)增長模式的“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”，不過關(guān)注點應(yīng)該放在金融功能而不是機(jī)構(gòu)組成。好的資本市場有利于支持新時期的增長，但間接融資渠道特別是銀行支持創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)，也有很多成功的地先例。同時，政府應(yīng)該努力為金融創(chuàng)新提供更好的外部環(huán)境：一是實現(xiàn)公平競爭，消除對民營企業(yè)的體制性歧視;二是推進(jìn)利率市場化，讓金融機(jī)構(gòu)實現(xiàn)市場化的風(fēng)險定價;三是利用財務(wù)數(shù)據(jù)、數(shù)字足跡和官方信息構(gòu)建新的信用體系，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)信用評估與風(fēng)險控制的能力。

　　三、減少政府對資本市場的直接“管控”，降低政策不確定性。加大系統(tǒng)性的市場開放，引進(jìn)更多的機(jī)構(gòu)投資者。提高資本的耐心，在明晰責(zé)任的前提下培育“容忍失敗”的創(chuàng)新環(huán)境，為創(chuàng)新型企業(yè)提供更加豐富的金融工具、激勵機(jī)制和制度安排。

　　市場化、開放、機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的資本市場有利于企業(yè)創(chuàng)新和家戶投資，中國的資本市場改革首先要改變干預(yù)過多、散戶當(dāng)?shù)?、開放度低的現(xiàn)狀，監(jiān)管要維持市場秩序，不要過多地關(guān)注資產(chǎn)價格，監(jiān)管政策更不要朝令夕改。同時，采取更為系統(tǒng)性的開放策略，引進(jìn)國外的戰(zhàn)略投資者。鼓勵設(shè)立母基金，支持企業(yè)風(fēng)險投資，發(fā)展有利于風(fēng)險管理的衍生品市場，引入保險與養(yǎng)老等資金規(guī)模大、投資期限長的基金，甚至減少創(chuàng)新企業(yè)的信息披露的頻率，這些做法都會有助于緩解創(chuàng)新型企業(yè)在業(yè)績的短期性與創(chuàng)新的長期性之間的矛盾。

　　四、進(jìn)一步探索銀行與資本市場的聯(lián)動，推動服務(wù)模式向“商行+投行”轉(zhuǎn)型。利用軟信息，深耕小微企業(yè)客戶群。利用金融科技手段，創(chuàng)新風(fēng)控手段，建設(shè)開放銀行。設(shè)立支持科技創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)發(fā)展的政策性銀行。

　　商業(yè)銀行應(yīng)該更主動地轉(zhuǎn)型，支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。客戶戰(zhàn)略上要加強(qiáng)客群細(xì)分與客戶研究，實現(xiàn)對于中小企業(yè)客戶信用風(fēng)險與內(nèi)部操作風(fēng)險的有效防范。在風(fēng)險可控地的前提下，鼓勵銀行對接多層次的資本市場，將商業(yè)銀行的資金對接各類投資機(jī)構(gòu)，或者利用核心企業(yè)的鏈開展金融服務(wù)。以“線下軟數(shù)據(jù)+線上大數(shù)據(jù)”提高商業(yè)銀行的風(fēng)險評估能力。監(jiān)管部門應(yīng)該出臺開放銀行政策和標(biāo)準(zhǔn)，建立行業(yè)規(guī)范，商業(yè)銀行可在認(rèn)真權(quán)衡的基礎(chǔ)上選擇適當(dāng)?shù)臉?gòu)建開放銀行的模式。最后，建議借鑒德國復(fù)興銀行和日本政策金融公庫股份有限公司等的做法，探索設(shè)立中國小微企業(yè)政策性銀行，有針準(zhǔn)對地支持民營、小微企業(yè)的金融需求。

　　五、把握好整頓影子銀行的節(jié)奏與力度，減少催生影子銀行的政策扭曲，對各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要統(tǒng)一，減少監(jiān)管套利。加強(qiáng)私募股權(quán)凈值型產(chǎn)品的銷售，增加市場的長期資金。鼓勵金融機(jī)構(gòu)提升整體資產(chǎn)組合的風(fēng)險監(jiān)控與風(fēng)險管理能力。

　　“資管新規(guī)”規(guī)定過渡期為2020年，但目前看來壓力很大，商業(yè)銀行缺乏足夠的資本金，部分非標(biāo)產(chǎn)品難以轉(zhuǎn)標(biāo)，還有一些宏觀影響需要充分考慮。建議適當(dāng)延長整改過渡期。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公募和私募的劃分要統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，協(xié)調(diào)監(jiān)管措施，理順對理財子公司的監(jiān)管。原本由銀行通過理財資金錯配和結(jié)構(gòu)化配資流入私募股權(quán)市場的資金，因資管新規(guī)出現(xiàn)了斷流，對股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資造成較大沖擊，應(yīng)考慮設(shè)計制度安排，讓風(fēng)險偏好較高、投資期限較長、具有較強(qiáng)風(fēng)險承受能力的投資者通過凈值型產(chǎn)品投資股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，增加長期資金供給。管理資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)流動性風(fēng)險管理和信用風(fēng)險管理，完善風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，逐步提高風(fēng)險撥備計提水平，并加強(qiáng)整體資產(chǎn)組合的風(fēng)險監(jiān)控。

　　六、盡快實現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋，規(guī)范數(shù)字金融的業(yè)務(wù)模式與行為。積極平衡大數(shù)據(jù)收益與個人隱私、大科技公司效率與壟斷之間的關(guān)系，并推動智能手機(jī)、大數(shù)據(jù)和云計算在整個金融部門中的穩(wěn)健運(yùn)用，支持創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　雖然大科技平臺和網(wǎng)絡(luò)銀行利用數(shù)字技術(shù)在提供普惠金融服務(wù)方面取得了舉世矚目的成就，它們也引發(fā)了一系列的新問題：，大數(shù)據(jù)歸誰所有?大科技平臺會不會成為歧視啟示金融消費(fèi)者的新的壟斷工具?野蠻生長的局面應(yīng)該盡快終止，代之以一整套完整的準(zhǔn)入門檻和行業(yè)規(guī)范。政府也應(yīng)該積極推動所有的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用數(shù)字技術(shù)解決金融難題，支持創(chuàng)新，除了推動已有的一些商業(yè)模式如移動支付、網(wǎng)絡(luò)貸款和數(shù)字保險等，也可以支持開放銀行的實踐，鼓勵資本市場利用書數(shù)字技術(shù)連接更多的市場參與者、提供更好的市場信息。

　　七、將人民幣國際化作為中國金融開放之錨，構(gòu)建透明、穩(wěn)健的貨幣政策框架與匯率體制，從正面清單管理轉(zhuǎn)向負(fù)面清單管理轉(zhuǎn)變，構(gòu)建合理的金融市場與金融機(jī)構(gòu)體系。大力加強(qiáng)人民幣的計價功能。

　　推動人民幣國際化要有戰(zhàn)略耐心，不設(shè)時間表。著力創(chuàng)造適合人民幣國際化的政策環(huán)境、市場環(huán)境和制度環(huán)境，同時支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。貨幣政策存在目標(biāo)多、工具多的特點，不利于公眾理解，也會影響市場溝通的效率。人民幣匯率體制既不是固定匯率，也不是完全的浮動匯率，影響投資者對匯率的預(yù)期。資本市場開放采取通道式的做法，影響了便利性與可預(yù)期性。金融開放實行負(fù)面清單，實現(xiàn)“非禁即入”，改變過去那種“管道式”、“碎片化”、“個案式”的開放方式，實行整體協(xié)調(diào)的對外開放。以大宗商品為突破口推動人民幣計價功能的發(fā)展。

　　八、構(gòu)建適應(yīng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管體制，平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定之間的關(guān)系，適應(yīng)金融創(chuàng)新跨行業(yè)、跨區(qū)域、新技術(shù)的業(yè)務(wù)特征，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、功能監(jiān)管與監(jiān)管科技。在監(jiān)管政策的執(zhí)行中，要防止“一管就死、一放就亂”的現(xiàn)象一再重演。

　　當(dāng)前的金融創(chuàng)新具有許多新的特征，比如混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)成為客觀現(xiàn)實，利用數(shù)字技術(shù)的交易，風(fēng)險傳導(dǎo)的速度和范圍已經(jīng)徹底改變。傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管的做法已經(jīng)很難有效控制甚至有效監(jiān)測金融風(fēng)險，因此，應(yīng)該考慮混業(yè)監(jiān)管的做法，起碼應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)功能監(jiān)管與監(jiān)管科技的作用?？梢詫W(xué)習(xí)國外金融科技領(lǐng)域“監(jiān)管沙盒”的做法，對于金融創(chuàng)新實踐發(fā)放有條件的牌照，密切觀察。這樣既能支持創(chuàng)新，又能防范風(fēng)險。在監(jiān)管政策的實施過程中，要盡量淡化行政性的特點，突出市場化、專業(yè)性，避免“一刀切”和“運(yùn)動式”的做法，防止“一放就亂、一管就死”的現(xiàn)象一再重演。

　　[1]《2019·徑山報告》課題組有6個分課題組，分別由林毅夫、田軒、楊凱生、肖鋼、黃卓/沈艷和郭凱負(fù)責(zé)，所有成員均以個人身份參與課題研究。綜合報告執(zhí)筆人為黃益平，主要綜合了六個分報告的分析與結(jié)論，但綜合報告中的一些觀點并不一定代表每一位分報告作者的立場，任何錯誤均應(yīng)由綜合報告執(zhí)筆人負(fù)責(zé)。

　　[2] 北京大學(xué)國家發(fā)展研究院與布魯金斯學(xué)會聯(lián)合課題組，“中國2049：應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)權(quán)崛起的挑戰(zhàn)”，課題報告，2019年。

　　[3] 全國政協(xié)委員、時任中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任楊偉民的解讀。摘自“【兩會熱點】全國政協(xié)委員熱議：什么是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?”(http://www.sohu.com/a/225207077_142473)

　　[4] Huang, Yiping and Ge, Tingting, 2019, “Assessing China’s financialreform: Changing roles of repressive financial policies”, Cato Journal, Volume 39, No. 1 (Winter 2019): 65-85.

　　[5] Huang, Yiping, and Wang, Xun, 2011, “Doesfinancial repression inhibit or facilitate economic growth? A case study ofChinese reform experience”, OxfordBulletin of Economics and Statistics, 73(6): 833-855.

　　[6] 林毅夫、付才輝，2019年，“金融創(chuàng)新如何推動高質(zhì)量發(fā)展：新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[7] 徑山報告課題組，2019年，《中國金融改革路線圖》，中信出版社，北京。

　　[8] 田軒等，2019年，“金融創(chuàng)新支持實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[9] 洪磊等，2019年，“推進(jìn)資本市場改革”，《2018·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[10] 田軒等，2019年，“金融創(chuàng)新支持實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[11] 楊凱生等，2019年，“商業(yè)銀行如何通過轉(zhuǎn)型支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[12] 肖鋼等，2019年，“中國影子銀行的治理與創(chuàng)新”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[13] 《影子銀行的內(nèi)涵與外延》(中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司，2012年);《中國金融監(jiān)管報告(2014年)》(胡濱主編，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社)。

　　[14] 黃卓等，2019年，“數(shù)字金融創(chuàng)新支持高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[15] 郭峰，王靖一，王芳，孔濤，張勛，程志云，2019，“測度中國數(shù)字普惠金融發(fā)展：指數(shù)編制與空間特征，”《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》，待刊。

　　[16] 郭凱等，2019年，“人民幣國際化再出發(fā)”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[17] 《2017·徑山報告》集中探討了中國的金融開放問題，不過當(dāng)時沒有專題分析人民幣國際化問題。見：徑山報告課題組，2018年，《中國金融開放的下半場》，中信出版社，北京。

　　[18] 新興市場經(jīng)濟(jì)的貨幣原罪是指這些貨幣不是國際貨幣，無法用于國外借款甚至國內(nèi)長期借款，導(dǎo)致國內(nèi)投資出現(xiàn)貨幣錯配(以美元融資)或期限錯配(以短期資金為長期項目融資)。