在實(shí)行改革開放政策四十年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了一系列重大的轉(zhuǎn)折。首先，中國(guó)已經(jīng)達(dá)到中高收入水平，失去了持續(xù)多年的低成本優(yōu)勢(shì)。其次，人口老齡化已然到來(lái)，目前每年勞動(dòng)年齡人口減少800萬(wàn)人、老齡人口增加1,200萬(wàn)人。最后，全球化趨勢(shì)停頓甚至逆轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外部市場(chǎng)、資本與技術(shù)的依賴度必然會(huì)降低。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)能不能實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式能否平穩(wěn)地從要素投入型過(guò)渡到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型。高質(zhì)量發(fā)展的主要特征是生產(chǎn)要素的高效率與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者的高收益，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)。
增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型要求金融模式轉(zhuǎn)型。中國(guó)的金融部門從改革初期的單一機(jī)構(gòu)到今天機(jī)構(gòu)繁多、資產(chǎn)龐大的體系，經(jīng)歷了翻天覆地的變化。與各國(guó)的金融體系相比，中國(guó)的體系有兩個(gè)突出的特征，一是較高的金融抑制水平，即政府對(duì)金融體系的干預(yù)比較多，二是銀行在金融體系中占絕對(duì)主導(dǎo)。這個(gè)金融體系在過(guò)去幾十年并沒有妨礙中國(guó)在改革期間實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與金融基本穩(wěn)定，：第一，其實(shí)金融抑制的水平一直在緩慢下降;第二，在市場(chǎng)機(jī)制不健全的經(jīng)濟(jì)體中，適度的金融抑制反而可能是有益的;第三，這個(gè)金融體系比較適應(yīng)當(dāng)時(shí)的增長(zhǎng)模式，受政府干預(yù)的商業(yè)銀行擅長(zhǎng)于支持大型企業(yè)、制造業(yè)和粗放式擴(kuò)張，因?yàn)樗鼈兊娘L(fēng)控方式基本上就是看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、看抵押資產(chǎn)、看政府擔(dān)保。
可惜的是，這樣一個(gè)曾經(jīng)有效的金融體系現(xiàn)在卻無(wú)法再有效地“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。首先，很多輕資產(chǎn)、小規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)變成了經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的主力，它們卻無(wú)法獲得有效的融資服務(wù)，因?yàn)樗鼈兺狈ω?cái)務(wù)數(shù)據(jù)、沒有抵押資產(chǎn)、也不享受政府擔(dān)保。其次，人口老齡化和儲(chǔ)蓄率下降，提高了家戶對(duì)資產(chǎn)性收入的需求，但他們卻找不到合適的投資渠道。最后，政府也缺乏恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)與工具去籌集大量的資金支持公共服務(wù)。這些正是最近十年各種民間金融創(chuàng)新如影子銀行、數(shù)字金融層出不窮的重要原因。
支持高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就要求高質(zhì)量的金融體系，一個(gè)最重要的挑戰(zhàn)是如何支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。金融創(chuàng)新就要平衡創(chuàng)新活動(dòng)周期長(zhǎng)、不確定性高和投資要求短期回報(bào)之間的關(guān)系。金融的理念與實(shí)踐都需要?jiǎng)?chuàng)新：一是增加資本的耐心，二是革新風(fēng)險(xiǎn)管理方法，三是在明晰責(zé)任的前提下容忍失敗。高質(zhì)量金融體系的基本條件是合理配置金融資源、有效管控金融風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)、家戶和政府提供良好的金融服務(wù)。
我國(guó)受政府高度干預(yù)與由銀行絕對(duì)主導(dǎo)的金融體系顯然已經(jīng)不太適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心任務(wù)即支持創(chuàng)新活動(dòng)，因此，金融改革的一個(gè)重要任務(wù)應(yīng)該是與時(shí)俱進(jìn)地調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，不僅要盡量改變金融機(jī)構(gòu)的組成比例，更需要努力改進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)功能。政府在金融市場(chǎng)中的作用更是亟待改革，產(chǎn)權(quán)歧視已經(jīng)成為妨礙民企融資的一個(gè)重要因素。在彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈方面，該做的沒做好、不該做的經(jīng)常做的現(xiàn)象很普遍，比如絕大部分產(chǎn)業(yè)政策不僅沒有起到支持創(chuàng)新的作用，甚至嚴(yán)重扭曲了資源配置，金融監(jiān)管也沒有關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)。
資本市場(chǎng)在支持創(chuàng)新活動(dòng)、提供投資渠道方面有先天的優(yōu)勢(shì)，可惜我國(guó)的資本市場(chǎng)在這兩個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)都沒有充分發(fā)揮出來(lái)。首先需要改變用管銀行的方法管市場(chǎng)的政策思路，發(fā)行新股要核準(zhǔn)，新股價(jià)格要調(diào)控，國(guó)家信用要替代市場(chǎng)信用，甚至連股市指數(shù)也要引導(dǎo)。市場(chǎng)開放度低、機(jī)構(gòu)投資者占比小、上市公司行為不規(guī)范，市場(chǎng)自然很難有效運(yùn)行。市場(chǎng)本身的一些先天不足也被放大，特別是資本缺乏耐心、投資者不能容忍失敗。因此，發(fā)展資本市場(chǎng)的首要任務(wù)并非擴(kuò)大市場(chǎng)，而是改變機(jī)制。
商業(yè)銀行不太擅長(zhǎng)支持輕資產(chǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)，也很難提供大規(guī)模的投資渠道，這是先天決定的，形成了事實(shí)上的金融供給與需求嚴(yán)重不匹配、競(jìng)爭(zhēng)激烈與服務(wù)不足并存。不過(guò)國(guó)際上已經(jīng)有成功的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)也做了許多的創(chuàng)新嘗試，比如創(chuàng)立科技支行、提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)以及試驗(yàn)各種投貸聯(lián)動(dòng)模式，在提供銀行信貸方面也逐步形成了業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)深耕模式、“信貸工廠”模式和大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式。但商業(yè)銀行的創(chuàng)新也面臨許多難以逾越的障礙，利率市場(chǎng)化尚未完成，市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)很難實(shí)現(xiàn)。由于政府信用的介入，銀行信貸配置無(wú)法真正做到競(jìng)爭(zhēng)中性。信用體系不夠完善，擔(dān)保體系建設(shè)不足。另外，銀行多元化融資模式也還沒有形成。
理解我國(guó)的影子銀行，一定要將其規(guī)避監(jiān)管、誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的屬性與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、彌補(bǔ)正規(guī)融資渠道不足的屬性區(qū)別開來(lái)，所以，影子銀行實(shí)際是用錯(cuò)誤的方法做了正確的事情，而且我國(guó)的影子銀行業(yè)務(wù)是由商業(yè)銀行主導(dǎo)，故稱“銀行的影子”。監(jiān)管與整治影子銀行名正言順，只是要切忌“一刀切”的做法，避免既對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊、又有觸發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)的數(shù)字金融全球領(lǐng)先，主要體現(xiàn)在普惠性方面。兩家主要的移動(dòng)支付平臺(tái)各自擁有近10億的用戶，而且已經(jīng)從大商場(chǎng)普及到街邊攤販。幾家網(wǎng)絡(luò)銀行則每年可以分別發(fā)放一千萬(wàn)筆小微與個(gè)人貸款。這樣的普惠金融，不僅僅是增加了生活、商業(yè)的便利性，更重要的是為個(gè)人、微為企業(yè)提供了以前不曾有過(guò)的發(fā)展和選擇空間。而數(shù)字金融能得到空前的發(fā)展，得益于傳統(tǒng)金融部門的供給不足、監(jiān)管部門相對(duì)寬松的政策環(huán)境以及以智能手機(jī)、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算為代表的數(shù)字技術(shù)的飛速進(jìn)步。中國(guó)數(shù)字金融發(fā)展的啟示也具有兩重性，一是數(shù)字技術(shù)可以讓很多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)做過(guò)去做不到的事情，二是監(jiān)管框架必須與時(shí)俱進(jìn)才能保障金融穩(wěn)定。
人民幣國(guó)際化也是支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要工具。一方面，只要有利于人民幣國(guó)際化再出發(fā)的政策也都是有利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策;另一方面，人民幣國(guó)際化本身也能夠支持高質(zhì)量發(fā)展。人民幣國(guó)際化必然會(huì)要求更大力度的金融開放，讓國(guó)內(nèi)政策制度與國(guó)際接軌，同時(shí)降低國(guó)際收支中的貨幣錯(cuò)配問題。當(dāng)然，考慮人民幣國(guó)際化再出發(fā)就應(yīng)該首先總結(jié)前期政策的一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，特別是充分重視各方面金融政策相互配合的重要性。與此同時(shí)，也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，人民幣與其它主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之間還存在相當(dāng)大的距離，因此，人民幣國(guó)際化再出發(fā)既需要有足夠的耐心，同時(shí)也要下功夫補(bǔ)短板。
本報(bào)告提出如下政策建議：
一、營(yíng)造支持創(chuàng)新的政策、制度與法律環(huán)境，保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，落實(shí)競(jìng)爭(zhēng)中性，完善破產(chǎn)、重組的法律體系，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清。
二、積極構(gòu)建適合支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)更好地為創(chuàng)新活動(dòng)和中小企業(yè)服務(wù)。提供良好的金融環(huán)境與基礎(chǔ)設(shè)施，包括落實(shí)競(jìng)爭(zhēng)中性、推進(jìn)利率市場(chǎng)化和建設(shè)良好的信用體系。
三、減少政府對(duì)資本市場(chǎng)的直接“管控”，降低政策不確定性。加大系統(tǒng)性的市場(chǎng)開放，引進(jìn)更多的機(jī)構(gòu)投資者。提高資本的耐心，在明晰責(zé)任的前提下培育“容忍失敗”的創(chuàng)新環(huán)境，為創(chuàng)新型企業(yè)提供更加豐富的金融工具、激勵(lì)機(jī)制和制度安排。
四、進(jìn)一步探索銀行與資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，推動(dòng)服務(wù)模式向“商行+投行”轉(zhuǎn)型。利用軟信息，深耕小微企業(yè)客戶群。利用金融科技手段，創(chuàng)新風(fēng)控手段，建設(shè)開放銀行。設(shè)立支持科技創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)發(fā)展的政策性銀行。
五、把握好整頓影子銀行的節(jié)奏與力度，減少催生影子銀行的政策扭曲，對(duì)各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要統(tǒng)一，減少監(jiān)管套利。加強(qiáng)私募股權(quán)凈值型產(chǎn)品的銷售，增加市場(chǎng)的長(zhǎng)期資金。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提升整體資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與風(fēng)險(xiǎn)管理能力。
六、盡快實(shí)現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋，規(guī)范數(shù)字金融業(yè)務(wù)模式與行為。積極平衡大數(shù)據(jù)收益與個(gè)人隱私、大科技公司效率與壟斷之間的關(guān)系，并推動(dòng)智能手機(jī)、大數(shù)據(jù)與云計(jì)算在整個(gè)金融部門中的穩(wěn)健運(yùn)用，支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
七、將人民幣國(guó)際化作為中國(guó)金融開放之錨，構(gòu)建透明、穩(wěn)健的貨幣政策框架與匯率體制，從正面清單管理轉(zhuǎn)向負(fù)面清單管理轉(zhuǎn)變，構(gòu)建合理的金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)體系。大力加強(qiáng)人民幣的計(jì)價(jià)功能。
八、構(gòu)建適應(yīng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管體制，平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定之間的關(guān)系。適應(yīng)金融創(chuàng)新跨行業(yè)、跨區(qū)域、新技術(shù)的業(yè)務(wù)特征，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、功能監(jiān)管與監(jiān)管科技。在監(jiān)管政策的執(zhí)行中，要防止“一管就死、一放就亂”的現(xiàn)象一再重演。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段呼喚金融創(chuàng)新
中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層在1997年首次提出“兩個(gè)一百年”的奮斗目標(biāo)，即到2021年中國(guó)共產(chǎn)黨建黨一百年時(shí)，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)更加發(fā)展，各項(xiàng)制度更加完善;到2049年中華人民共和國(guó)建國(guó)一百年時(shí)，基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化，建成富強(qiáng)民主文明的社會(huì)主義國(guó)家。在2012年再度重申了這兩個(gè)目標(biāo)，并具體地提出到2021年讓中國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值(GDP)及城鄉(xiāng)居民收入在2010年的基礎(chǔ)上翻一番。目前看來(lái)，第一個(gè)百年目標(biāo)應(yīng)該完全可以實(shí)現(xiàn)，2018年人均GDP已經(jīng)達(dá)到9,736美元，離世界銀行確定的高收入水平的門檻12,600美元不遠(yuǎn)了，2010-2018年間實(shí)際GDP的年均增長(zhǎng)率為7.4%，而且中國(guó)即將在2020年如期實(shí)現(xiàn)全面脫貧。
實(shí)現(xiàn)第二個(gè)百年目標(biāo)的任務(wù)可能要艱巨許多。雖然在自1978年實(shí)行改革開放政策以來(lái)的四十年間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了年均9.2%的增速，金融體系也保持了基本穩(wěn)定。但這樣的表現(xiàn)在未來(lái)三十年能否持續(xù)，有很大的不確定性。和過(guò)去的發(fā)展相比，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨一系列新的挑戰(zhàn)：第一，隨著收入大幅提高，成本也水漲船高，增長(zhǎng)模式必須從“要素投入型”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型”;第二，人口紅利消失，中國(guó)正在快速進(jìn)入老齡化時(shí)代，未來(lái)三十年勞動(dòng)年齡人口可能會(huì)減少1億7千萬(wàn)人，撫養(yǎng)比也將從2010年的三分之一上升到2049年的三分之二;第三，新近的逆全球化趨勢(shì)意味著未來(lái)中國(guó)很難再像過(guò)去一樣依靠外部市場(chǎng)持續(xù)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。除此之外，還需要應(yīng)對(duì)其它一些重要的挑戰(zhàn)，比如環(huán)境破壞、收入不平等和高杠桿率等等。
未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，在很大程度上取決于能否有效地應(yīng)對(duì)上面的這些新挑戰(zhàn)。最近北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院與布魯金斯學(xué)會(huì)組成聯(lián)合課題組深入分析未來(lái)三十年中國(guó)將面對(duì)的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，聯(lián)合課題組的基本結(jié)論是，如果能夠繼續(xù)堅(jiān)持改革開放的政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全有可能保持穩(wěn)健的發(fā)展步伐。當(dāng)然，到2049年，其經(jīng)濟(jì)增速可能放緩到2.7%-4.2%，但那時(shí)候中國(guó)人均GDP將上升到美國(guó)的三分之二。[2]也就是說(shuō)，在從現(xiàn)在開始的三十年間，雖然增速會(huì)持續(xù)下降，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該很快就能夠邁過(guò)高收入經(jīng)濟(jì)的門檻。即使按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，中國(guó)也將在不遠(yuǎn)的將來(lái)成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體。
這樣看來(lái)，實(shí)現(xiàn)第二個(gè)百年目標(biāo)的可能性也很大，但還需要做出很多艱苦的努力才能達(dá)成這個(gè)結(jié)果。所謂的“中等收入陷阱”，刻畫的就是大多數(shù)國(guó)家在達(dá)到今天中國(guó)這樣的中等收入水平之后，再也無(wú)法繼續(xù)進(jìn)步。即便是經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分成功的國(guó)家，比如日本，也一度經(jīng)歷將近二十年的停滯不前。中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何才能做到持續(xù)不斷的增長(zhǎng)?出路只有一條，就是走向高質(zhì)量的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心特征是高效率和高效益，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)。生產(chǎn)要素包括資本、勞動(dòng)、資源、能源和環(huán)境的投入要產(chǎn)生高的效率。同時(shí)市場(chǎng)主體要獲得好的效益，即投資要有回報(bào)、企業(yè)要有利潤(rùn)、員工要有收入、政府要有稅收，而且四者之間的分配要相對(duì)合理。[3]可見，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不過(guò)最根本的決定因素應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力。在低成本優(yōu)勢(shì)喪失之后，唯有通過(guò)創(chuàng)新，不斷地推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，提高生產(chǎn)率，經(jīng)濟(jì)才有可能可持續(xù)、高質(zhì)量地增長(zhǎng)。
金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，除了提高金融效率、維持金融穩(wěn)定，關(guān)鍵還是要有效滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，一是創(chuàng)新企業(yè)融資的需求;二是家戶對(duì)資產(chǎn)性收入的需求;三是政府籌集大量廉價(jià)資金的需求。最近十年來(lái)，隨著成本水平的不斷提高與經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)放緩，“金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的抱怨也越來(lái)越多?？陀^地說(shuō)，對(duì)金融體系的抱怨一直存在，但似乎從來(lái)沒有像現(xiàn)在這么突出。中國(guó)的金融體系從改革初期的單一機(jī)構(gòu)演變到今天這個(gè)機(jī)構(gòu)數(shù)量繁多、資產(chǎn)規(guī)模龐大的部門，幾乎是翻天覆地的變化。除了機(jī)構(gòu)多、資產(chǎn)大，中國(guó)的金融體系還有兩個(gè)非常突出的特點(diǎn)，一是銀行在金融總資產(chǎn)中的比例非常高，二是金融抑制即政府的干預(yù)程度非常高(見圖1)。這樣獨(dú)特的金融體系引出兩個(gè)疑問，第一，既然實(shí)行市場(chǎng)化改革，為何中國(guó)金融抑制的程度還如此高?第二，一個(gè)以國(guó)有商業(yè)銀行為主的金融體系，是否在資源配置與風(fēng)險(xiǎn)控制方面存在明顯的短板?
圖1 各國(guó)金融體系比較：
金融抑制與銀行占比，2015年
資料來(lái)源：黃益平等，中國(guó)金融改革路線圖，中信出版社，北京，2019年。
但過(guò)去四十年的經(jīng)歷又表明，這樣一個(gè)看起來(lái)并不完美的金融體系并沒有妨礙中國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與金融基本穩(wěn)定。我們可以從三個(gè)方面來(lái)理解這樣一個(gè)現(xiàn)象：首先，雖然在改革期間政府對(duì)金融體系的干預(yù)程度相對(duì)較高，但金融抑制指數(shù)卻一直在穩(wěn)步下降，也就是說(shuō)市場(chǎng)化的步伐并沒有停止;其次，雖然政府干預(yù)確實(shí)會(huì)帶來(lái)一些效率損失，但銀行一直在快速地將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了有力的支持;最后，政府控股金融機(jī)構(gòu)有效地支持了投資者信心，保障金融穩(wěn)定。[4]這個(gè)分析與斯蒂格利茲的觀察是一致的，即在金融市場(chǎng)機(jī)制不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，適度的政府干預(yù)反而是有益的。實(shí)證研究也表明，假如從改革初期就徹底消除政府干預(yù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在上個(gè)世紀(jì)八十年代和九十年代的增長(zhǎng)速度可能反而會(huì)明顯降低。[5]
那為什么過(guò)去行之有效的金融體系現(xiàn)在突然又不行了呢?一個(gè)重要的原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式正在轉(zhuǎn)變，但金融體系還沒有轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，無(wú)法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)許多新的金融服務(wù)需求。一方面，隨著人口老齡化和儲(chǔ)蓄率下降，家戶對(duì)資產(chǎn)性收入的需求穩(wěn)步增加。多年來(lái)他們積累了規(guī)模龐大的儲(chǔ)蓄資金，卻沒有多少合適的可投資資產(chǎn)。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了近三十年的時(shí)間，但這個(gè)市場(chǎng)對(duì)投資者仍然缺乏足夠的吸引力。過(guò)去家戶習(xí)慣性地將儲(chǔ)蓄資金存放在銀行或者投資到房地產(chǎn)市場(chǎng)，現(xiàn)在銀行存款利率經(jīng)常跑不過(guò)通脹率，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也在明顯上升。
另一方面，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行習(xí)慣于利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、抵押資產(chǎn)和政府擔(dān)保做信用評(píng)估，因而它們擅長(zhǎng)于為大型企業(yè)、制造業(yè)以及粗放式擴(kuò)張?zhí)峁┤谫Y服務(wù)。而過(guò)去幾十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線就是利用低成本優(yōu)勢(shì)粗放式地?cái)U(kuò)張勞動(dòng)密集型的制造業(yè)，因此，中國(guó)的金融體系一直能夠比較有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。但現(xiàn)在情形發(fā)生了變化，自全球金融危機(jī)以來(lái)，勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)短缺，低成本優(yōu)勢(shì)喪失，人均GDP從2007年的2,600美元增加到2018年的9,736美元，粗放式擴(kuò)張模式已經(jīng)難以為繼。唯有依靠創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，才能支持可持續(xù)的增長(zhǎng)。但問題是創(chuàng)新型企業(yè)中的絕大部分是民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)，它們通常既沒有數(shù)據(jù)，又缺乏抵押資產(chǎn)，當(dāng)然也很少能享受到政府擔(dān)保，銀行無(wú)法有效地對(duì)這類新型企業(yè)做信用評(píng)估，當(dāng)然也就無(wú)法很好地為它們提供融資服務(wù)。
因此，經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，包括技術(shù)、產(chǎn)品、業(yè)態(tài)和模式的創(chuàng)新，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)的新挑戰(zhàn)，也是保證經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的重要支柱。經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新呼喚金融創(chuàng)新，這是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必要前提。經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的本質(zhì)特征是周期長(zhǎng)、不確定性大、失敗率高，這與大多數(shù)金融投資要求短期化的低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)之間存在一定的矛盾。因此，金融創(chuàng)新可能需要考慮從以一下三個(gè)方面入手：第一，資本要有足夠的耐心。目前銀行的信貸資金以一年期為主，很少有超過(guò)三年的，很多固定資產(chǎn)項(xiàng)目的融資都是分拆成幾個(gè)階段落實(shí)的。最近一、二十年發(fā)展起來(lái)的各種投資基金像天使基金、創(chuàng)投基金、私募基金和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等，在這方面有很大改善，但急功近利的毛病依然十分嚴(yán)重。融資期限雖然只是一個(gè)時(shí)間問題，但期限太短，必然會(huì)牽扯企業(yè)家的很多精力，甚至造成生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)家整天被債權(quán)人、投資人追著要回報(bào)，如何還能安心從事創(chuàng)新活動(dòng)?
第二，風(fēng)險(xiǎn)管理要適應(yīng)創(chuàng)新的特點(diǎn)。金融交易最大的困難就是信息不對(duì)稱，所以金融服務(wù)的基本門檻就是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的能力，無(wú)論對(duì)銀行、保險(xiǎn)這樣的間接融資渠道，還是對(duì)股票、債券這樣的直接融資渠道，都是一樣的。過(guò)去幾十年，中國(guó)這個(gè)看上去比較“非典型”的金融體系能夠有效地支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就是因?yàn)槠滹L(fēng)控體系能夠適應(yīng)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式，首先看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不行再要求抵押資產(chǎn)，再不行還有政府兜底。評(píng)估創(chuàng)新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)存在兩個(gè)層面的困難：一方面，大多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)都是中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，它們往往既沒有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，、也缺乏抵押資產(chǎn);另一方面，創(chuàng)新活動(dòng)天生具有很大的不確定性。因此，判斷它們的風(fēng)險(xiǎn)需要新的評(píng)估方法，比如充分利用非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也即各種軟信息，同時(shí)需要專業(yè)化的知識(shí)判斷創(chuàng)新活動(dòng)的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。
第三，要在明晰責(zé)任的前提下容忍失敗。創(chuàng)新的不確定性大，失敗率高，金融服務(wù)要接受這個(gè)現(xiàn)實(shí)。目前商業(yè)銀行對(duì)不良貸款的容忍度很低，甚至實(shí)行終身負(fù)責(zé)制，很多銀行很難這樣就很難支持創(chuàng)新活動(dòng)。提高對(duì)失敗的容忍度，可以考慮從三個(gè)層面入手：一是盡量冒有把握的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，“有把握”也只是相對(duì)于“盲目”而言，但起碼要知道風(fēng)險(xiǎn)在哪、有什么后果。二是接受失敗。對(duì)于商業(yè)銀行，就意味著對(duì)不良貸款的容忍度需要提高，對(duì)于投資基金，也要接受有不成功的項(xiàng)目。三是金融服務(wù)成本要覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。容忍失敗的前提是責(zé)任要清晰、總回報(bào)要有保障。，對(duì)于投資基金，只要大部分投資項(xiàng)目獲得高回報(bào)，個(gè)別項(xiàng)目失敗不是問題。對(duì)于商業(yè)銀行，必須實(shí)行市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，行政性地強(qiáng)制要求銀行壓低對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的融資成本，實(shí)際是違背金融規(guī)律的。
“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”與有為政府的邊界
因此，金融創(chuàng)新需要努力提高資本的耐心、建立適合創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式并容忍失敗，才能有效地支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。由此可見，支持“要素投入型”增長(zhǎng)和支持“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型”增長(zhǎng)的恰當(dāng)?shù)慕鹑诜?wù)大不一樣，也不存在放之四海而皆準(zhǔn)的最優(yōu)金融體系，關(guān)鍵要看它能否有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，同時(shí)管住住金融風(fēng)險(xiǎn)。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”的概念提供了一個(gè)非常重要的思路。[6]一方面，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定其最具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)與技術(shù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定了金融需求的特征。另一方面，不同的金融體系在安排資金動(dòng)員規(guī)模、克服或緩解信息不對(duì)稱、節(jié)約交易成本、分散風(fēng)險(xiǎn)等方面具有各自的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。因此，經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)具有與其要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”，即金融體系中各種金融制度安排的構(gòu)成需要與該經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)、技術(shù)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的特性相匹配，以支持具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)和具有自生能力的企業(yè)的建立和成長(zhǎng)。從橫向比較看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)將會(huì)不同。從縱向發(fā)展看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)的，隨著最優(yōu)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)結(jié)構(gòu)的變遷，經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特性會(huì)發(fā)生變化，從而其最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)演變。
從這個(gè)思路出發(fā)，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)一步推論，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，居于主導(dǎo)地位的是資金需求量大的資本密集型企業(yè)、具有很高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)。在這個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，有效的金融體系應(yīng)當(dāng)以能夠?yàn)榇笃髽I(yè)提供短期大規(guī)模資金服務(wù)的大銀行和能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)為主，輔之以為勞動(dòng)密集型中小企業(yè)服務(wù)的中小銀行和其它中從小金融機(jī)構(gòu)。而在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，居于主導(dǎo)地位的是勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)，它們的產(chǎn)品市場(chǎng)和生產(chǎn)技術(shù)都相對(duì)比較成熟，其風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于企業(yè)家。區(qū)域性的中小銀行在為信息相對(duì)不透明的中小企業(yè)提供融資服務(wù)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，其它非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)也可以通過(guò)人緣、地緣關(guān)系獲得當(dāng)?shù)仄髽I(yè)及企業(yè)家的信息，降低交易成本，提供重要補(bǔ)充。
“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”的概念對(duì)思考中國(guó)需要什么樣的金融創(chuàng)新有重要啟示，即不同經(jīng)濟(jì)體、不同發(fā)展階段的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)可能是不一樣的。從大的方向上看，在中小企業(yè)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，多一些中小金融機(jī)構(gòu)可能是有益的。而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，資本市場(chǎng)可以發(fā)揮更大作用。但在把這個(gè)思想轉(zhuǎn)化為金融實(shí)踐的時(shí)候，可能應(yīng)該更多地關(guān)注機(jī)構(gòu)的功能而不是機(jī)構(gòu)的形態(tài)。第一，金融機(jī)構(gòu)的功能并非單一化的。比如大銀行，相比較而言更擅長(zhǎng)于為大企業(yè)提供融資服務(wù)，但像富國(guó)銀行、摩根大通等，在服務(wù)中小企業(yè)方面也做得有聲有色。第二，資本市場(chǎng)在金融中介中占多大比重，并不完全是由政策決定的，政治、文化、法律環(huán)境可能起更大的作用。比如在德國(guó)和日本，資本市場(chǎng)的比重就不太可能達(dá)到英國(guó)和美國(guó)的水平。最后，現(xiàn)在數(shù)字技術(shù)在金融服務(wù)中的應(yīng)用越來(lái)越普遍，很多過(guò)去不同機(jī)構(gòu)之間的勞動(dòng)分工可能逐步淡化。比如，大銀行完全可能利用開放平臺(tái)為創(chuàng)新型企業(yè)、小微企業(yè)和低收入人群提供穩(wěn)健的金融服務(wù)。因此，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的組成結(jié)構(gòu)，但更需要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際功能。
在討論具體的金融創(chuàng)新之前，還需要回答一個(gè)問題：政府在金融創(chuàng)新中發(fā)揮什么作用?過(guò)去政府對(duì)金融體系的干預(yù)比較多，這既是歷史演變的結(jié)果，實(shí)際效果也很不錯(cuò)。，一方面，雖然政府干預(yù)扭曲了市場(chǎng)，但政策與市場(chǎng)的大目標(biāo)是一致的，即支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。另一方面，在市場(chǎng)機(jī)制還不完善的情況下，政府干預(yù)發(fā)揮了一定的彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈和支持金融穩(wěn)定的作用。實(shí)證分析也發(fā)現(xiàn)，在上個(gè)世紀(jì)八十年代和九十年代，金融抑制對(duì)增長(zhǎng)的影響是正面的。只有進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，這個(gè)影響才變?yōu)樨?fù)面。因此，過(guò)去相對(duì)有效的政府干預(yù)，現(xiàn)在變成一種拖累。下一步的金融改革應(yīng)該繼續(xù)化往市場(chǎng)化的方向走，包括實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、市場(chǎng)化的資金配置，等等。
但市場(chǎng)化改革并不意味著就不要政府了，在可預(yù)見的將來(lái)，市場(chǎng)化的金融改革仍然可能保持一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。政府在金融體系中的作用主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是維持公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序，二是克服市場(chǎng)失靈，三是提供良好的金融基礎(chǔ)設(shè)施。金融創(chuàng)新必須遵循市場(chǎng)規(guī)律，但也不能迷信市場(chǎng)。眼下維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的主要抓手是真正實(shí)現(xiàn)“競(jìng)爭(zhēng)中性”，這既包括對(duì)不同產(chǎn)權(quán)的金融機(jī)構(gòu)、也包括不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)。比如，金融機(jī)構(gòu)更樂于給國(guó)企提供融資，主要是基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考量。民營(yíng)企業(yè)一旦發(fā)生問題，信貸資金就很難收回。而國(guó)有企業(yè)一旦出現(xiàn)問題，政府往往會(huì)想辦法對(duì)其進(jìn)行重組，最終償還貸款的可能性很大。但這就意味著國(guó)企、民企并沒有站在同一條起跑線上。對(duì)民企融資不利，實(shí)際也就是對(duì)創(chuàng)新不利。因此，實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)中性，實(shí)際是金融支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的關(guān)鍵一步。從金融的角度出發(fā)，競(jìng)爭(zhēng)中性的核心是硬預(yù)算約束，國(guó)企、民企接受同樣的融資條件、要求同樣的投資回報(bào)。
克服市場(chǎng)失靈的維度更廣一些。中國(guó)改革期間的經(jīng)歷已經(jīng)表明，在改革初期，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定的作用是正面的，這也是一個(gè)彌補(bǔ)市場(chǎng)不足的證據(jù)。這一條原則，未來(lái)也還適用，金融改革，永遠(yuǎn)不應(yīng)該是對(duì)市場(chǎng)“一放了之”。另外還有兩個(gè)典型的克服市場(chǎng)失靈的案例，一是產(chǎn)業(yè)政策，二是金融監(jiān)管。產(chǎn)業(yè)政策是利用一些政策工具克服創(chuàng)新過(guò)程中的市場(chǎng)失靈，比如基礎(chǔ)投入過(guò)大、投資回報(bào)不容易內(nèi)生化等。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)主張，除了個(gè)別戰(zhàn)略性行業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)該尊重市場(chǎng)規(guī)律。產(chǎn)業(yè)政策的主要功能應(yīng)該是補(bǔ)充而不是替代市場(chǎng)，更不應(yīng)該違背市場(chǎng)規(guī)律、“不惜一切代價(jià)”。開放市場(chǎng)可以幫助提高效率，但往往也會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，而金融監(jiān)管的目的就是為了保證公平競(jìng)爭(zhēng)、保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益、維持金融穩(wěn)定，這一些做法要克服的依然是自由市場(chǎng)機(jī)制的一些缺陷。
還有一項(xiàng)應(yīng)該做的工作是建設(shè)金融基礎(chǔ)設(shè)施。金融基礎(chǔ)設(shè)施是指金融運(yùn)行的硬件設(shè)施和制度安排，主要包括支付體系、法律環(huán)境、公司治理、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、信用環(huán)境、反洗錢以及由金融監(jiān)管、中央銀行最后貸款人職能、投資者保護(hù)制度組成的金融安全網(wǎng)等。通常來(lái)說(shuō)，政府提供的金融基礎(chǔ)設(shè)施。對(duì)于支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新來(lái)說(shuō)，最重要的是如何建立一個(gè)與創(chuàng)新企業(yè)相關(guān)的信用體系，一些互聯(lián)網(wǎng)公司利用網(wǎng)絡(luò)上的“數(shù)字足跡”做大數(shù)據(jù)風(fēng)控，取得了不錯(cuò)的效果。政府可以出面將線上、線下特別是掌握在政府部門手中的數(shù)據(jù)整合起來(lái)，建立新型的信用數(shù)據(jù)系統(tǒng)，支持金融機(jī)構(gòu)的決策。政府也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，從而為知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值營(yíng)造一個(gè)良好的環(huán)境。
資本市場(chǎng)需要擴(kuò)量、更需要提質(zhì)
討論金融支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，一定會(huì)首先想到直接融資即資本市場(chǎng)的作用，特別是中國(guó)的商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受能力普遍比較低，并且存貸款利率也還沒有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，它們支持創(chuàng)新的能力相對(duì)比較弱。事實(shí)上，過(guò)去十年，中國(guó)的影子銀行、數(shù)字金融十分活躍，在相當(dāng)程度上也是為了彌補(bǔ)正規(guī)銀行部門的一些服務(wù)不足，特別是支持民營(yíng)企業(yè)、支持創(chuàng)新活動(dòng)。更重要的是，各種投資基金特別是天使基金、創(chuàng)投基金、私募基金和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金非?；钴S，為很多創(chuàng)業(yè)公司提供融資服務(wù)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，資本市場(chǎng)更能適應(yīng)新興技術(shù)革命，因而資本市場(chǎng)導(dǎo)向的金融體系常常為技術(shù)領(lǐng)先國(guó)家的標(biāo)配。而商業(yè)銀行則更能適應(yīng)成熟技術(shù)的大規(guī)模推廣與傳播，因而商業(yè)銀行導(dǎo)向的金融體系常常是技術(shù)后發(fā)國(guó)家趕超領(lǐng)先國(guó)家的秘訣。[7]這與“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”的理念是一致的。
跨國(guó)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，它的企業(yè)創(chuàng)新能力就越強(qiáng);相反，一個(gè)國(guó)家的信貸市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，對(duì)它的企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用就越強(qiáng)。資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)很多，主要體現(xiàn)在融資期限較長(zhǎng)、投資者專業(yè)素養(yǎng)較高和容忍風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)等方面，這些都是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行所不具有的，但對(duì)于支持創(chuàng)新活動(dòng)卻至關(guān)重要。股權(quán)融資這方面的優(yōu)勢(shì)尤其突出，因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)和收益共享機(jī)制，不會(huì)給企業(yè)造成短期的財(cái)務(wù)困境。另外，股價(jià)的信息含量也能夠及時(shí)地反饋投資者，引導(dǎo)資金流向更加優(yōu)質(zhì)的地創(chuàng)新項(xiàng)目，改善資源配置效率。資本市場(chǎng)自由化的國(guó)際比較可以佐證上述判斷，在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)自由化之后，各經(jīng)濟(jì)體的專利總數(shù)平均提高13%，專利的平均引用數(shù)提高16%。[8]資本市場(chǎng)的開放可以通過(guò)融資、風(fēng)險(xiǎn)共享和公司治理三個(gè)渠道強(qiáng)化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持。第一，資本市場(chǎng)的發(fā)展與開放可以為企業(yè)提供更多加的資金支持，緩解企業(yè)的資金約束。第二，海外投資的放開增強(qiáng)本國(guó)投資者與外國(guó)投資者的風(fēng)險(xiǎn)共享能力，因此促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行更多高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新嘗試。第三，資本市場(chǎng)自由化會(huì)吸引外國(guó)投資者持股，更好地發(fā)揮監(jiān)督職只能，進(jìn)而提升公司治理水平，減少機(jī)會(huì)主義行為，有助于促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)。
不過(guò)一個(gè)十分嚴(yán)酷的事實(shí)是，中國(guó)的資本市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了將近三十年的發(fā)展，在支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新方面的作用仍然十分有限。歸納起來(lái)無(wú)非是兩個(gè)方面的原因：一方面，資本市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模還比較小，股票和債券在非金融企業(yè)外部融資中的比重仍然只占到15%。另一方面，現(xiàn)有的資本市場(chǎng)的質(zhì)量還有待提高，市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行還有許多缺陷。
第二個(gè)方面的問題更為根本，中國(guó)的資本市場(chǎng)似乎沒有充分發(fā)揮應(yīng)有的功能，這頗有點(diǎn)“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”的意味。中國(guó)的資本市場(chǎng)究竟存在一些什么樣的問題，《2018·年徑山報(bào)告》對(duì)此做過(guò)系統(tǒng)性的分析，主要是四個(gè)方面的問題：第一，市場(chǎng)功能不健全，導(dǎo)致市場(chǎng)與監(jiān)管博弈而不是自我博弈。監(jiān)管部門對(duì)證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但仍保留合規(guī)性和適銷性的實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)，而且對(duì)新股發(fā)行的數(shù)量、節(jié)奏甚至價(jià)格有很強(qiáng)的控制力，等等。第二，市場(chǎng)信用機(jī)制不發(fā)達(dá)，過(guò)度依賴國(guó)家信用，市場(chǎng)信用的約束不足。從上市公司到證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，均以國(guó)有產(chǎn)權(quán)為主，相關(guān)立法不可避免地以維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)保值增值為出發(fā)點(diǎn)，忽略了所有者缺位與代理人風(fēng)險(xiǎn)，不能很好地承擔(dān)完整的股東責(zé)任和社會(huì)責(zé)任。第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與監(jiān)管功能均不到位，制約資本市場(chǎng)監(jiān)管效能。金融監(jiān)管在兩個(gè)關(guān)系上存在較大問題，一是金融監(jiān)管與金融發(fā)展的關(guān)系，二是機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能兼顧俺的關(guān)系。其結(jié)果是增加了套利空間，助長(zhǎng)了金融風(fēng)險(xiǎn)。第四，監(jiān)管的行政化難以滿足專業(yè)化的要求，行業(yè)自律不充分，制約資本市場(chǎng)發(fā)展活力。監(jiān)管部門過(guò)于行政化、官僚化，無(wú)法及時(shí)靈活地應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變的地復(fù)雜形勢(shì)。[9]
這些問題顯然都會(huì)限制資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新的能力。除了證券發(fā)行審核偏好國(guó)有企業(yè)同時(shí)強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)保值增值，單單對(duì)持續(xù)盈利條件的要求就可能把大多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)關(guān)在門外。散戶投資者占很大比重，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較少，也會(huì)加劇市場(chǎng)的非理性行為和羊群效應(yīng)，強(qiáng)化資本市場(chǎng)缺乏耐心、過(guò)度追求短期回報(bào)的特點(diǎn)。有學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)金融分析師的追蹤會(huì)顯著降低企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量與質(zhì)量。一方面，金融分析師追蹤越多，越容易吸引過(guò)多的短期投資者與投機(jī)者，從而給企業(yè)造成較大的短期回報(bào)壓力，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)削減長(zhǎng)期投資和研發(fā)支出，造成創(chuàng)新能力下降。另一方面，金融分析師跟蹤越多，公司越可能被暴露于被兼并收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)之中，使得公司管理層不得不采取防御策略，犧牲企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)行常規(guī)的短期投資來(lái)提高公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。[10]
因此，要讓資本市場(chǎng)更好地支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，首先需要提升市場(chǎng)的質(zhì)量?？梢詮膬蓚€(gè)方面入手，一是盡量完善市場(chǎng)機(jī)制，減少過(guò)度的行政干預(yù);二是盡可能地在創(chuàng)新周期長(zhǎng)、失敗率高的特點(diǎn)與投資回報(bào)短期性的要求之間求得一個(gè)平衡。具體的做法可以包括減少政府的管制、提高市場(chǎng)的開放度;增加機(jī)構(gòu)投資者特別是外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，減少不理性的市場(chǎng)行為，在明晰責(zé)任的同時(shí)培養(yǎng)“容忍失敗”的政策與市場(chǎng)環(huán)境;大力發(fā)展企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金與衍生品市場(chǎng)，讓更多的有耐心的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)資金入市，等等。
除了大力提升市場(chǎng)的質(zhì)量，對(duì)于增加市場(chǎng)的規(guī)模，要有一個(gè)客觀的判斷：中國(guó)能否大幅提高資本市場(chǎng)在金融交易中的比重，比如明顯逼近美國(guó)和英國(guó)的水平?現(xiàn)在看來(lái)這樣的想法可能不太現(xiàn)實(shí)。發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)一直是中國(guó)政府的既定方針，也于2013年底被寫入了十八屆三中全會(huì)的《關(guān)于全面深化改革的決定》。但為什么這些年資本市場(chǎng)的發(fā)展一直不盡如人意?一個(gè)國(guó)家的金融體系及其結(jié)構(gòu)，是由很多因素決定的，除了政策以外，政治、法制和文化環(huán)境同樣發(fā)揮關(guān)鍵性的作用。否則我們就很難理解，為何德國(guó)和日本的金融體系由銀行主導(dǎo)、而英國(guó)和美國(guó)的金融體系則由市場(chǎng)主導(dǎo)。無(wú)論看經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還是看市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與民主政治，這兩組國(guó)家都驚人地相似。但差異也很明顯，德日追求集體主義、接受垂直決策，而英美則保護(hù)個(gè)人權(quán)利、推崇分散決策。今天中國(guó)資本市場(chǎng)占比確實(shí)比較低，但也并不明顯地低于德日的水平。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)看，中國(guó)大力發(fā)展資本市場(chǎng)的空間其實(shí)是相對(duì)有限的。
商業(yè)銀行支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的短板、嘗試與困難
既然在可預(yù)見的將來(lái)，資本市場(chǎng)在中國(guó)金融體系中占主導(dǎo)地位的可能性不太大，那么，將來(lái)服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展包括創(chuàng)新活動(dòng)的金融體系恐怕還是要更多地依仗間接融資渠道特別是商業(yè)銀行。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從要素投入型轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型，意味著未來(lái)高端制造業(yè)和戰(zhàn)略性新型制造業(yè)和服務(wù)業(yè)會(huì)變得越來(lái)越重要。相比較而言，商業(yè)銀行在支持不確定性大、投資周期長(zhǎng)而且缺乏財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、缺乏抵押資產(chǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)方面存在明顯的短板，中國(guó)一些特殊的政策因素比如利率管制和對(duì)不良的低容忍，都會(huì)進(jìn)一步放大這種困難。另一方面，如果看一些金融結(jié)構(gòu)與中國(guó)類似的高收入經(jīng)濟(jì)體，比如德國(guó)、日本、法國(guó)和意大利等，這些國(guó)家已經(jīng)離國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)前沿非常近，說(shuō)明它們的金融結(jié)構(gòu)同樣成功地支持了創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行在服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)方面積累了不少好的經(jīng)驗(yàn)，值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)、借鑒。具體的措施很多，歸納起來(lái)大概有三個(gè)方面：一是營(yíng)造有利于為創(chuàng)投企業(yè)、中小企業(yè)提供金融服務(wù)的良好環(huán)境。很多企業(yè)不能很好地獲得商業(yè)銀行的融資服務(wù)，是因?yàn)樗鼈儫o(wú)法達(dá)到商業(yè)銀行信用評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)控制的基本門檻，政府可以采取一些措施彌補(bǔ)這些企業(yè)的不足，改善它們的融資環(huán)境。美國(guó)于1953年成立了專門的政策性金融機(jī)構(gòu)———小企業(yè)管理局，主要提供擔(dān)保幫助小企業(yè)獲得商業(yè)貸款。政府還出臺(tái)了許多市場(chǎng)化的激勵(lì)手段，引導(dǎo)銀行加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的金融支持。歐盟國(guó)家則在法律基礎(chǔ)上形成了對(duì)中小企業(yè)提供金融支持的完整體系，通過(guò)加強(qiáng)銀政合作，為政府主導(dǎo)的中小企業(yè)融資計(jì)劃提供金融支持。
二是銀行與企業(yè)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，注重加強(qiáng)信息的收集、處理與應(yīng)用能力。日本“主辦銀行制”的核心是鼓勵(lì)和倡導(dǎo)企業(yè)和一家主辦銀行保持合作，以便增加銀行對(duì)企業(yè)的信任，降低信息不對(duì)稱的問題，在放貸時(shí)不再拘泥于抵押和擔(dān)保，有效降低融資成本。目前日本大企業(yè)融資多元化，與主辦銀行關(guān)系弱化，但中小企業(yè)仍然傾向于與當(dāng)?shù)氐你y行保持密切關(guān)系。日本一些大型銀行也紛紛將目光轉(zhuǎn)向初創(chuàng)期、有前景的中小企業(yè)。同樣，美國(guó)商業(yè)銀行針對(duì)中小企業(yè)的貸款也呈現(xiàn)出明顯的關(guān)系型融資特點(diǎn)，社區(qū)銀行成為中小企業(yè)貸款的主要渠道。
三是以科技手段革新銀行服務(wù)中小企業(yè)的專業(yè)能力。歐盟大力推進(jìn)開放銀行的實(shí)踐，要求商業(yè)銀行對(duì)第三方支付服務(wù)商開放用戶賬戶信息權(quán)限，提供全部必要的API接口權(quán)限。美國(guó)商業(yè)銀行則更多地利用發(fā)達(dá)的信息技術(shù)、人與系統(tǒng)的配合，不斷優(yōu)化中小企業(yè)融資的業(yè)務(wù)開發(fā)與風(fēng)控。如富國(guó)銀行，在服務(wù)前端重視網(wǎng)銀、手機(jī)銀行等新興服務(wù)渠道的建設(shè)，并建立專門面向中小企業(yè)的服務(wù)網(wǎng)站，推出“創(chuàng)業(yè)-經(jīng)營(yíng)-擴(kuò)張-商業(yè)計(jì)劃-信貸”的服務(wù)鏈條。在后臺(tái)管理中建立了內(nèi)部數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)長(zhǎng)期積累的小企業(yè)客戶信息進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析，為快速高效的授信決策提供支持。
中國(guó)的商業(yè)銀行在支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面確實(shí)存在一些明顯的短板。[11]第一，銀行體系的獨(dú)特結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了金融供給與需求的嚴(yán)重不匹配，而且競(jìng)爭(zhēng)激烈與服務(wù)不足并存。雖然中國(guó)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的數(shù)量龐大，物理網(wǎng)點(diǎn)更是多如繁星，但大銀行無(wú)論在網(wǎng)點(diǎn)還是在資產(chǎn)方面的占比都非常高，而且銀行業(yè)務(wù)的同質(zhì)化傾向非常明顯，都想把規(guī)模做大，都是多元化業(yè)務(wù)，都想貸款壘大戶，也都緊盯公司大戶和個(gè)人高端客戶，而科技企業(yè)和小微企業(yè)融資難的問題始終無(wú)法得到有效的解決。第二，銀行信貸審批模式與新興產(chǎn)業(yè)、小微企業(yè)特點(diǎn)不匹配。商業(yè)銀行過(guò)于重視抵押物的作用，對(duì)于高新技術(shù)、服務(wù)型企業(yè)、小微和民營(yíng)等經(jīng)營(yíng)主體而言，專利技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等“軟”無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值較高，“硬”固定資產(chǎn)占比相對(duì)較少。無(wú)形資產(chǎn)的認(rèn)定和估值難度較大，致使輕資產(chǎn)企業(yè)的融資需求與商業(yè)銀行重實(shí)物的業(yè)務(wù)方式難以契合。另外，基層信貸員對(duì)普惠客戶普遍存在“不愿貸、不能貸、不會(huì)貸”的思想，依靠大數(shù)據(jù)控制信貸風(fēng)險(xiǎn)的能力也不足。第三，銀行的信貸供給能力跟不上實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力不斷增大，不良貸款新增維持高位，沖銷過(guò)程十分緩慢，約束了商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。最近監(jiān)管部門著力整治影子銀行，迫使一部分表外業(yè)務(wù)“回表”，但很多商業(yè)銀行缺乏持續(xù)、有效的補(bǔ)充資本金的方式，信貸業(yè)務(wù)也沒法擴(kuò)張。
不過(guò)最近幾年來(lái)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求變化和政府政策的引導(dǎo)支持，商業(yè)銀行不斷改變經(jīng)營(yíng)理念、創(chuàng)新服務(wù)模式。2017年以來(lái)國(guó)內(nèi)主要商業(yè)銀行都成立了普惠金融事業(yè)部，遵循商業(yè)可持續(xù)的原則，轉(zhuǎn)變過(guò)去在三農(nóng)和小微領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)理念和模式。一些銀行設(shè)立了專門支持創(chuàng)新活動(dòng)的組織架構(gòu)，比如科技支行。還有的提供包括在線會(huì)計(jì)和報(bào)稅、在線進(jìn)存銷和訂單呢管理、在線融資等一系列供應(yīng)鏈金融服務(wù)。歷來(lái)一直作為支持科創(chuàng)企業(yè)的投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)也發(fā)展出多種模式：一是商業(yè)銀行與外部風(fēng)投機(jī)構(gòu)合作，二是商業(yè)銀行參控股權(quán)投資子公司，三是商業(yè)銀行與其它機(jī)構(gòu)共同發(fā)起成立股權(quán)投資基金，再憑借股權(quán)投資基金平臺(tái)對(duì)外進(jìn)行股權(quán)類投資。
在信貸業(yè)務(wù)方面逐步形成了依靠業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)深耕模式、“信貸工廠”模式和基于大數(shù)據(jù)的數(shù)字金融模式。深耕模式的關(guān)鍵是服務(wù)網(wǎng)絡(luò)下沉和充足的客戶經(jīng)理歷資源，貸前以“人海戰(zhàn)術(shù)”+“熟人網(wǎng)絡(luò)”對(duì)小微企業(yè)深入了解和密切跟蹤，貸中基于豐富信息和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行評(píng)估和決策，貸后管理仍由客戶經(jīng)理歷負(fù)責(zé)。深耕模式的代表是浙江臺(tái)州的三家商業(yè)銀行———泰隆、臺(tái)州、民泰。“信貸工廠”模式起源于新加坡的淡馬錫，通過(guò)構(gòu)建專業(yè)化的組織架構(gòu)，形成較為完整的流程體系和相對(duì)獨(dú)立的業(yè)務(wù)考核單元，這樣可以對(duì)小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)精確經(jīng)準(zhǔn)備風(fēng)控和差異定價(jià)，模式化、標(biāo)準(zhǔn)化的審批流程提高了放款速度。信貸工廠模式的代表是民生銀行。大數(shù)據(jù)模式則是依靠現(xiàn)有大數(shù)據(jù)和客戶源，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)采集、拓客、信用評(píng)價(jià)、放款和匯款全流程自動(dòng)化。大數(shù)據(jù)模式的代表是浙商銀行、網(wǎng)商銀行和新網(wǎng)銀行。
商業(yè)銀行雖然做了不少創(chuàng)新，但在有效支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面依然面對(duì)許多障礙與困難：第一，利率市場(chǎng)化尚未完成最后一躍，難以通過(guò)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配。雖然我國(guó)名義上存貸款利率已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)化定價(jià)時(shí)代，但央行仍然在利率定價(jià)過(guò)程中發(fā)揮重要的影響。目前銀行還無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)小微企業(yè)的自主浮動(dòng)定價(jià)來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，所以更愿意選擇與大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)合作。第二，地方政府和國(guó)有企業(yè)的管理相對(duì)規(guī)范，信息相對(duì)透明，致使銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好易形成慣性思維。很多中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)單一、規(guī)模較小、業(yè)務(wù)領(lǐng)域較窄，經(jīng)營(yíng)行為往往比較短期化，抵制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力弱。一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，頻繁發(fā)生逃避、懸空銀行債務(wù)的情況。第三，信用體系不夠完善，擔(dān)保體系建設(shè)不到位。數(shù)據(jù)缺乏并且不規(guī)范，影響中小企業(yè)的信用檔案的建立。截至2017年底，我國(guó)企業(yè)征信系統(tǒng)共收錄2510萬(wàn)戶企業(yè)及其它組織信用信息，其中中小企業(yè)不足300萬(wàn)戶。目前雖然已經(jīng)形成了政策性、商業(yè)性和互助性等三類擔(dān)保機(jī)構(gòu)，但普遍存在籌措資金難度大、資金來(lái)源不穩(wěn)定和銀行認(rèn)可度低等問題。最后，商業(yè)銀行多元化融資的創(chuàng)新空間相對(duì)較小。比如與輕資產(chǎn)企業(yè)融資需求更相適應(yīng)的股權(quán)投資領(lǐng)域，商業(yè)銀行就很難進(jìn)入。銀行多采用銀證信、銀基合作和境外平臺(tái)繞道等方式，但存在交易鏈條長(zhǎng)、合作管理難度大、業(yè)務(wù)成本和合規(guī)壓力大等你問題。
影子銀行以錯(cuò)誤的方法做正確的事情
理解過(guò)去十年來(lái)影子銀行業(yè)務(wù)快速發(fā)展的一個(gè)重要背景，就是轉(zhuǎn)型中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的許多需求沒有得到很好的滿足。所以創(chuàng)投企業(yè)融資、家戶投資理財(cái)和地方政府籌集建設(shè)資金，往往都需要依靠影子銀行，這實(shí)際上是正規(guī)金融部門特別是資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行金融服務(wù)功能不健全的所造成的。因此說(shuō)，“影子銀行是用錯(cuò)誤的方法做了一件正確的事情”。[12]一方面，它實(shí)實(shí)在在地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了金融服務(wù)，彌補(bǔ)了正規(guī)金融部門服務(wù)的不足。但另一方面，影子銀行規(guī)避監(jiān)管，一些交易人為地放大金融風(fēng)險(xiǎn)，確實(shí)給金融穩(wěn)定造成較大的隱患。分析中國(guó)的影子銀行，要兩個(gè)方面放在一起看。
根據(jù)中國(guó)人民銀行的定義，中國(guó)的影子銀行是指從事金融中介活動(dòng)，具有與傳統(tǒng)銀行類似的信用、期限或流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能，但未受合理監(jiān)管的實(shí)體或準(zhǔn)實(shí)體。[13]影子銀行的定義可以包含三個(gè)層次，第一個(gè)層次為狹義口徑，按照是否接受監(jiān)管為依據(jù)進(jìn)行界定，主要包含非金融牌照業(yè)務(wù)下的小額貸款、融資擔(dān)保、P2P網(wǎng)絡(luò)貸款、無(wú)備案私募股權(quán)基金、第三方理財(cái)及民間借貸;第二個(gè)層次為中等口徑，既包含狹義口徑下的產(chǎn)品，又包含金融牌照業(yè)務(wù)下的信托、理財(cái)、貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證券化、股票融資、債券融資等;第三個(gè)層次為廣義口徑，既包含中等口徑的產(chǎn)品，又包含銀行表外非傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)(銀行承兌匯票、信用證、應(yīng)付代付款項(xiàng)、貸款承諾等)和銀行表內(nèi)非傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)(標(biāo)準(zhǔn)化及非標(biāo)準(zhǔn)化投資、同業(yè)、非生息資產(chǎn)、存放央行款項(xiàng)等)。
圖2 影子銀行發(fā)展情況，2011年-2018年(萬(wàn)億元)
資料來(lái)源：肖鋼等，2019年，“中國(guó)影子銀行的治理與創(chuàng)新”，《2019·年徑山報(bào)告》分報(bào)告，中國(guó)金融四十人論壇，北京。
國(guó)外的影子銀行主要以非銀行金融機(jī)構(gòu)為主，而我國(guó)的影子銀行則是由銀行發(fā)揮主導(dǎo)作用，因此被稱為“銀行的影子”。第一，資金主要來(lái)源于銀行，資金主體仍是儲(chǔ)戶的儲(chǔ)蓄資金。過(guò)去儲(chǔ)蓄都放在銀行，但銀行的存款利率非常低，經(jīng)常跑不贏通脹。銀行理財(cái)產(chǎn)品的吸引力就很大，特別是在剛性兌付打破以前。因此相當(dāng)一部分銀行資金通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托基金、民間借貸等方式進(jìn)入了影子銀行。第二，資金主要投放于銀行的客戶。受制于監(jiān)管部門的嚴(yán)格控制，包括行業(yè)管制、月度信貸額度監(jiān)管、資本充足率監(jiān)管甚至利率管制等，銀行無(wú)法很好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而銀行表外業(yè)務(wù)的開展，既可擴(kuò)展貸款規(guī)模，又可滿足監(jiān)管要求，實(shí)現(xiàn)了銀行降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、提高資本充足率的目標(biāo)，具有一定瑕疵、不能完全滿足商業(yè)銀行信貸要求的企業(yè)也融到了資金。第三，銀行發(fā)揮主導(dǎo)作用，券商、信托等公司僅發(fā)揮通道的功能。這主要是因?yàn)樯虡I(yè)銀行在我國(guó)的金融體系中一枝獨(dú)大，在資金規(guī)模、分支機(jī)構(gòu)、客戶資源方面具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。
影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，集中在兩個(gè)方面，一是企業(yè)的融資需求，二是家戶的投資需求。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的民營(yíng)企業(yè)尤其是中小微企業(yè)、產(chǎn)業(yè)政策限制投資的行業(yè)、地方基建項(xiàng)目等領(lǐng)域都有較大的融資需求，而傳統(tǒng)的間接融資和直接融資市場(chǎng)均無(wú)法滿足這些需求，影子銀行資金通過(guò)各種渠道流入這些行業(yè)，滿足了這些融資需求、支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與此同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品能提供比儲(chǔ)蓄存款更高的收益水平，而且流動(dòng)性好，投資者的資金可以在活期賬戶與投資理財(cái)賬戶之間頻繁快速轉(zhuǎn)換。這種居民存款“理財(cái)化”不但滿足了居民的投資需求，一定程度上也推進(jìn)了存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。
銀子銀行確實(shí)造成了不少風(fēng)險(xiǎn)，包括資源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)等。大量的資金流向了地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)以及“兩高一剩”行業(yè)，助長(zhǎng)了盲目投資和產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象。為了規(guī)避監(jiān)管，理財(cái)產(chǎn)品往往“多層嵌套”、“層層包裝”，甚至“脫實(shí)向虛”，增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。理財(cái)產(chǎn)品多以資金池的方式運(yùn)作，負(fù)債端一般以一年期以內(nèi)的產(chǎn)品為主，資產(chǎn)端的期限則往往在3-4年，容易造成潛在風(fēng)險(xiǎn)。剛性兌付不僅助長(zhǎng)投機(jī)心理，還抹殺不同項(xiàng)目之間的風(fēng)險(xiǎn)差異，最后放大了銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。
正因?yàn)榇耍?017年以來(lái)，資管新規(guī)及一系列的金融嚴(yán)監(jiān)管政策出臺(tái)，其目的也是為了化解金融風(fēng)險(xiǎn)。目前看這些政策已經(jīng)初步見效。2018年末銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品的余額為22.04萬(wàn)億元，與2017年末的22.17萬(wàn)億元和2016年末的23.11萬(wàn)億元相比，穩(wěn)中有降。影子銀行資金的回表，一方面規(guī)范了過(guò)去影子銀行資金體外循環(huán)、脫實(shí)向虛、逃避監(jiān)管等問題，另一方面也加大了正規(guī)金融渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。同業(yè)理財(cái)資金規(guī)模從2016年末的5.99萬(wàn)億元下降到2018年末的1.1萬(wàn)億元，緩解了“資金空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。2018年共發(fā)行凈值型理財(cái)產(chǎn)品4481只，同比增長(zhǎng)278.8%，而保本理財(cái)產(chǎn)品則持續(xù)萎縮。總結(jié)起來(lái)看，影子銀行正在經(jīng)歷一個(gè)重要的轉(zhuǎn)型過(guò)程，一是產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，從預(yù)期收益型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型產(chǎn)品，減少保本理財(cái)產(chǎn)品;二是風(fēng)控轉(zhuǎn)型，全面重塑資管業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，六大國(guó)有銀行理財(cái)子公司紛紛組建，股份制銀行和城商行也陸續(xù)跟進(jìn)。三是銷售轉(zhuǎn)型，加快合格投資者培育，夯實(shí)客戶基礎(chǔ)。
但影子銀行的整治也造成了一些新的問題。關(guān)鍵是“一刀切”的做法，沒有很好地將影子銀行規(guī)避監(jiān)管、誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的屬性與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、彌補(bǔ)正規(guī)融資渠道不足的屬性區(qū)別開來(lái)。比如從2017年到2018年，影子銀行交易減少了6.5萬(wàn)億元，銀行信貸多增加了2.9萬(wàn)億元，兩者一綜合，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模凈減少了3.6萬(wàn)億元。由此造成了民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境急劇惡化、固定資產(chǎn)投資增速斷崖式下跌，進(jìn)而拖累了GDP增長(zhǎng)。更重要的是企業(yè)融資成本明顯上升，2018年金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮的比例明顯提高、維持基準(zhǔn)利率和下浮的比例明顯下降。銀行貸款和債券發(fā)行更加偏好評(píng)級(jí)更高、風(fēng)險(xiǎn)更小的的國(guó)有企業(yè)和政府平臺(tái)，加劇了民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問題，。同時(shí)也加劇了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定：在債券市場(chǎng)上，民企債券違約增多，新債發(fā)行困難，信用危機(jī)顯現(xiàn);在股票市場(chǎng)上商，大量民企進(jìn)行了股票質(zhì)押，而股市持續(xù)下跌使得質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露。
中國(guó)的數(shù)字金融引領(lǐng)全球普惠實(shí)踐
中國(guó)數(shù)字金融的發(fā)展始于2004年12月29日阿里巴巴的支付寶上線，但一般認(rèn)為高速發(fā)展期是從2013年余額寶運(yùn)行開始的。中國(guó)數(shù)字金融的快速成長(zhǎng)在邏輯上與影子銀行的擴(kuò)張有許多相似之處，一方面，傳統(tǒng)金融部門存在許多供給不足的問題，特別是在服務(wù)小微企業(yè)與低收入人群的普惠領(lǐng)域;另一方面，基于這些業(yè)務(wù)形態(tài)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了真實(shí)的金融服務(wù)，監(jiān)管采取了相對(duì)容忍的態(tài)度。比較獨(dú)特的因素是數(shù)字技術(shù)的快速發(fā)展，特別是智能手機(jī)的普及、大數(shù)據(jù)的形成以及云計(jì)算的運(yùn)用。數(shù)字金融的高速發(fā)展期始于2013年而不是2004年，也跟數(shù)字技術(shù)的進(jìn)步直接相關(guān)。數(shù)字金融通常指的是利用數(shù)字技術(shù)為金融問題提供解決方案的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)與平臺(tái)，這個(gè)概念與互聯(lián)網(wǎng)金融或金融科技有一定的重復(fù)度，但它更加全面地覆蓋新型互聯(lián)網(wǎng)公司支持金融服務(wù)和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)利用數(shù)字技術(shù)兩個(gè)方面的實(shí)踐。常見的業(yè)務(wù)形態(tài)包括移動(dòng)支付、網(wǎng)絡(luò)貸款、數(shù)字保險(xiǎn)、智能投顧、網(wǎng)絡(luò)眾籌及加密貨幣等。[14]
到目前為止，中國(guó)做得最成功的應(yīng)該是移動(dòng)支付和網(wǎng)絡(luò)貸款，數(shù)字保險(xiǎn)的規(guī)模也不小，智能投顧基本處于嘗試階段，網(wǎng)絡(luò)眾籌沒有做起來(lái)，加密貨幣的發(fā)行與交易平臺(tái)被官方禁止了，雖然央行在緊鑼密鼓地推出央行數(shù)字貨幣。兩大支付工具支付寶和微信支付各自擁有數(shù)億地活躍用戶，幾乎覆蓋了所有日常生活的場(chǎng)景。三家網(wǎng)絡(luò)銀行雖然建立時(shí)間不長(zhǎng)補(bǔ)償，但也做得風(fēng)聲水起，每家每年新發(fā)的貸款筆數(shù)都到了千萬(wàn)級(jí)?？梢哉f(shuō)，中國(guó)的數(shù)字金融已經(jīng)成稱為全球的一面旗幟。根據(jù)北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)，2011年各省級(jí)指數(shù)的中位值為33.6，到2015年增長(zhǎng)到214.6，到2018年則進(jìn)一步增長(zhǎng)到294.3，2018年省級(jí)指數(shù)的中位值是2011年的8.9倍，平均年增36.4%。
不過(guò)數(shù)字金融更加突出的貢獻(xiàn)在于其普惠性。2018年數(shù)字普惠金融指數(shù)得分最高的上海市是得分最低的青海省的1.4倍。而傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)中，2013年得分最高的上海市是得分最低的西藏自治區(qū)的2.8倍。同時(shí)隨著時(shí)間的推移，領(lǐng)先地區(qū)(東南沿海)與其它地區(qū)之間的發(fā)展差距在明顯縮小，省級(jí)(市級(jí))數(shù)字普惠金融指數(shù)的收斂系數(shù)從2011年的0.44(0.34)下降到2018年的0.09(0.10)(圖3)。經(jīng)濟(jì)地理學(xué)家胡煥庸在1934年發(fā)現(xiàn)，如果在中國(guó)的地圖上，從黑龍江的黑河到云南的騰沖之間畫一條線，線的右邊只占到全國(guó)國(guó)土面積的40%多，卻養(yǎng)活了全國(guó)超過(guò)90%的人口。過(guò)去幾十年這些數(shù)字可能有所變化，但大的格局并未改變。但數(shù)字普惠金融的地區(qū)分布圖表明，2018年數(shù)字普惠金融已經(jīng)明顯地突破了這條“胡煥庸線”。而且在過(guò)去七、八年，線的左邊地區(qū)數(shù)字普惠金融的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)線的右邊地區(qū)。
圖3 2011和2018年城市數(shù)字普惠金融總指數(shù)相對(duì)排序
數(shù)據(jù)來(lái)源：郭峰等(2019)。[15]
注：臺(tái)港澳地區(qū)和部分其他城市缺少數(shù)據(jù)，因此為白色。
數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)于支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展已經(jīng)發(fā)揮了實(shí)實(shí)在在的作用。，一方面，大數(shù)據(jù)風(fēng)控使得許多小微企業(yè)可以獲得融資，支持業(yè)務(wù)發(fā)展，這在過(guò)去傳統(tǒng)的商業(yè)銀行是不可能做到的;另一方面，老百姓可以通過(guò)各種網(wǎng)絡(luò)投資基金進(jìn)行理財(cái)、投資，過(guò)去他們因?yàn)橘Y金數(shù)量少，達(dá)不到投資的門檻。因此，數(shù)字金融發(fā)展的好處，并非僅僅增加了生活的便利性，更重要的是帶來(lái)了許多根本性的變化。比如，已經(jīng)有實(shí)證研究表明，數(shù)字金融的發(fā)展有利于實(shí)現(xiàn)包容性的增長(zhǎng)：能夠幫助提升家庭收入，但農(nóng)村低收入人群得益更加突出;更有助于幫助農(nóng)村居民而不是城市居民創(chuàng)業(yè);也能夠改善農(nóng)村內(nèi)部的收入分配結(jié)構(gòu)。
微眾、網(wǎng)商和新網(wǎng)等幾家網(wǎng)絡(luò)銀行的平臺(tái)很好地展示了利用大數(shù)據(jù)分析做信用分析的突破性創(chuàng)新。根據(jù)許多小微企業(yè)和個(gè)人缺乏財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、缺乏抵押資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)，創(chuàng)造性地利用他們的“數(shù)字足跡”做信用評(píng)估，這些數(shù)據(jù)可能來(lái)自社交媒體、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物或者其它互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)?，F(xiàn)在這幾家網(wǎng)絡(luò)銀行每家每年幾乎都能發(fā)放一千萬(wàn)筆貸款，這些銀行的員工很少，多的也就2000人，絕大部分都是科技人員，不跟客戶見面。網(wǎng)上銀行形成了所謂的“310”模式：3分鐘申請(qǐng)、1秒鐘錢到賬、0人工干預(yù)。我們有研究發(fā)現(xiàn)，利用機(jī)器學(xué)習(xí)和大數(shù)據(jù)分析的方法做信用評(píng)估，甚至比傳統(tǒng)商業(yè)銀行利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的方法還要可靠。原因可能在于前者看的是的“行為”，而后者反映的則是“歷史”。而且?guī)准毅y行的不良率都非常低，最高的也就1.5%。在如此大規(guī)模的基礎(chǔ)上依靠大數(shù)據(jù)做風(fēng)控，可以說(shuō)是中國(guó)數(shù)字金融領(lǐng)域?qū)ζ栈萁鹑诎l(fā)展的世界性貢獻(xiàn)。
當(dāng)然，監(jiān)管的寬容立場(chǎng)也造成了不小的風(fēng)險(xiǎn)，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，一些領(lǐng)域的數(shù)字金融基本上是野蠻生長(zhǎng)，個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)(P2P)就是一個(gè)突出的例子。從2007年第一家平臺(tái)上線，后來(lái)曾經(jīng)先后出現(xiàn)過(guò)近六千家各式各樣的平臺(tái)。第一家平臺(tái)拍拍貸的模式是從國(guó)外引入的，主要是做信息中介，不做信用中介。但很快平臺(tái)就發(fā)現(xiàn)在中國(guó)這樣一個(gè)信用體系不發(fā)達(dá)、信用文化不健全的國(guó)度，真正的P2P平臺(tái)其實(shí)很難生存，因此就開始嘗試各種“新”的做法，包括設(shè)資金池、做增信等。但個(gè)體借貸信息不對(duì)稱的程度非常高，平臺(tái)既無(wú)法防范逆向選擇，也不可能消除道德風(fēng)險(xiǎn)。還形成了許多“黑產(chǎn)業(yè)”，對(duì)平臺(tái)“薅羊毛”甚至惡性擠兌，最后絕大部分平臺(tái)都出了問題。反思P2P行業(yè)的發(fā)展歷程，最大的教訓(xùn)是監(jiān)管缺位，沒有做到監(jiān)管全覆蓋，既沒有設(shè)置行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，也沒有規(guī)定業(yè)務(wù)的規(guī)范模式。最后搞成魚龍混雜的局面，而且劣幣驅(qū)逐良幣。
無(wú)論從哪個(gè)角度看，中國(guó)的數(shù)字金融業(yè)務(wù)都還處于幼稚產(chǎn)業(yè)的狀態(tài)，遠(yuǎn)未成熟。第一，不少數(shù)字金融業(yè)務(wù)剛剛經(jīng)歷過(guò)野蠻生長(zhǎng)的階段，這些業(yè)務(wù)形態(tài)是不是真的有長(zhǎng)期的生命力，還有待觀察。在總體信用文化薄弱、征信體系不發(fā)達(dá)的環(huán)境里，大部分P2P平臺(tái)應(yīng)該做不到純粹的信息中介。同樣，智能投顧是一個(gè)具有重要潛力的行業(yè)，但業(yè)務(wù)模式遠(yuǎn)未成熟。第二，中國(guó)的數(shù)字金融尚未經(jīng)歷過(guò)完整的金融周期的考驗(yàn)。一些網(wǎng)絡(luò)銀行以機(jī)器學(xué)習(xí)和大數(shù)據(jù)分析的方法做風(fēng)控，目前看效果不錯(cuò)。將來(lái)一旦經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境發(fā)生大的動(dòng)蕩，這些風(fēng)控模型是否依然可靠還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。數(shù)字保險(xiǎn)行業(yè)也面臨同樣的問題。第三，數(shù)字金融對(duì)金融體系的影響還有待進(jìn)一步的分析與理解。比如網(wǎng)絡(luò)貸款大多是無(wú)抵押的信用貸款，這就相當(dāng)于取消了伯南克所稱的“金融加速器”，可以增強(qiáng)金融穩(wěn)定性。但數(shù)字金融的特點(diǎn)就是快速反應(yīng)而且傳播人群和區(qū)域都非常廣闊。
當(dāng)前的中國(guó)數(shù)字金融正在從過(guò)去的野蠻生長(zhǎng)走向新的2.0時(shí)代，而這個(gè)新時(shí)代的一個(gè)基本特征應(yīng)該是監(jiān)管全覆蓋，需要有明確的進(jìn)入門檻，設(shè)置具體的資質(zhì)要求，同時(shí)規(guī)定穩(wěn)健的運(yùn)行規(guī)則。在這樣一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期，很可能會(huì)出現(xiàn)擅長(zhǎng)做金融的專注做金融、而擅長(zhǎng)做技術(shù)的專注做技術(shù)的局面。未來(lái)也許傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)會(huì)在數(shù)字金融領(lǐng)域發(fā)揮更加重要的作用，而一些互聯(lián)網(wǎng)公司可以專注為金融決策提供技術(shù)解決方案，但不一定要親自去提供金融產(chǎn)品或者服務(wù)。最近螞蟻金服將自我定位從fintech轉(zhuǎn)向techfin，就是決心向金融機(jī)構(gòu)開放技術(shù)平臺(tái)。京東金融改名京東數(shù)科，應(yīng)該也是出于同樣的考慮。而建設(shè)銀行、平安保險(xiǎn)、廣發(fā)證券以及其它很多傳統(tǒng)、非傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)則可以利用數(shù)字技術(shù)更好地解決金融決策中的地難題，提供更好的金融產(chǎn)品與金融服務(wù)。
人民幣國(guó)際化再出發(fā)
如果說(shuō)前面討論的幾個(gè)話題都是國(guó)內(nèi)不同金融部門的問題，人民幣國(guó)際化則主要是對(duì)外金融關(guān)系，而且更加宏觀。但人民幣國(guó)際化對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要，一方面，只要有利于人民幣國(guó)際化再出發(fā)的政策也都是有利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策;另一方面，人民幣國(guó)際化本身也能夠支持高質(zhì)量發(fā)展。[16]人民幣國(guó)際化可以推動(dòng)金融服務(wù)質(zhì)量的提升。一是人民幣國(guó)際化要求更大力度的金融開放，包括金融服務(wù)業(yè)與金融市場(chǎng)的開放。[17]國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，引進(jìn)外資銀行可以增加競(jìng)爭(zhēng)、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，提升國(guó)內(nèi)銀行的效率。而開放資本市場(chǎng)則可以通過(guò)引進(jìn)國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。二是人民幣國(guó)際化必然要求國(guó)內(nèi)的一些經(jīng)濟(jì)政策與制度跟國(guó)際接軌，進(jìn)一步市場(chǎng)化、進(jìn)一步開放，比如透明和可預(yù)期的政策框架，有效的政策傳導(dǎo)機(jī)制，及完善的產(chǎn)權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和法治等，這些也都有利于提升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量。三是人民幣國(guó)際化本身可以幫助降低國(guó)際收支中的貨幣錯(cuò)配，走出新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)貨幣的“原罪”，[18]增加應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的手段和政策空間，同樣有助于經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。
既然討論再出發(fā)，首先需要回顧并評(píng)價(jià)過(guò)去一段時(shí)間的人民幣國(guó)際化的進(jìn)程與措施。如果把2009年作為人民幣加速國(guó)際化的起點(diǎn)，過(guò)去這十年來(lái)已經(jīng)取得了許多了不起的成績(jī)，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上支付、儲(chǔ)值和計(jì)價(jià)的功能都有了很大的拓展，人民幣離岸市場(chǎng)也形成了一定的規(guī)模，2016年底人民幣加入國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(quán)(SDR)籃子更是一個(gè)歷史性的成就。但過(guò)去十年的歷程中起伏也很明顯，尤其是在2015年中之后出現(xiàn)了一定程度的回頭(圖4)。當(dāng)時(shí)的一個(gè)觸發(fā)因素是央行對(duì)中間價(jià)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行市場(chǎng)化改革，但由于人民幣本來(lái)就面臨貶值壓力，市場(chǎng)又在一定程度上誤讀了上述改革措施，最后形成了進(jìn)一步貶值的預(yù)期，也強(qiáng)化了資本外流的壓力。央行采取了一些舉措穩(wěn)定匯率，對(duì)之前支持人民幣國(guó)際化的部分政策形成了抵消作用。
圖4 渣打銀行人民幣國(guó)際化指數(shù)
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。
人民幣國(guó)際化發(fā)展過(guò)程中暴露出的缺陷和問題，值得深入總結(jié)。一是前期人民幣國(guó)際化更多是需求拉動(dòng)的追趕型國(guó)際化，重在順應(yīng)國(guó)際金融危機(jī)之后蓬勃發(fā)展的市場(chǎng)需求。我國(guó)在金融市場(chǎng)發(fā)展開放、金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化、支付清算體系等金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、制度規(guī)則國(guó)際接軌等貨幣國(guó)際化的“家庭作業(yè)”準(zhǔn)備并不到位，對(duì)人民幣國(guó)際化的供給側(cè)支持力度不足。二是人民幣國(guó)際化需要與多項(xiàng)制度、政策和改革措施更緊密地統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。深化金融改革開放是因，人民幣國(guó)際化是果，人民幣國(guó)際化很大程度上反映了相關(guān)改革和政策的結(jié)果。更好地統(tǒng)籌協(xié)調(diào)需要更準(zhǔn)確地定位人民幣國(guó)際化，而不是將其置于政策制定的從屬地位。三是企業(yè)和居民在從人民幣國(guó)際化中的獲得感有待提升。國(guó)際貨幣具有“國(guó)際化水平越高，收益越大”的特點(diǎn)，從當(dāng)前的人民幣國(guó)際化程度看，企業(yè)和居民有明顯的福利改善，但總體看還是有限的。
既然人民幣國(guó)際化是一個(gè)順勢(shì)而為的追趕過(guò)程，我們就應(yīng)該充分地認(rèn)識(shí)到，人民幣與主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣相比確實(shí)還存在相當(dāng)大的距離。主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)通常有以下幾個(gè)共同特點(diǎn)。一是不僅具備較強(qiáng)的硬實(shí)力，即人均收入、經(jīng)濟(jì)體量等，也具有較強(qiáng)的軟實(shí)力，即政策和制度環(huán)境。二是通常具有穩(wěn)定開放的宏觀經(jīng)濟(jì)、開放發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的金融機(jī)構(gòu)。三是在貨幣的計(jì)價(jià)、支付和儲(chǔ)值三大職能上全面發(fā)展，沒有明顯的短板。四是和貨幣均有大量的離岸使用和交易。這些其實(shí)也是將來(lái)人民幣國(guó)際化能否最終成功的重要決定因素，當(dāng)然也意味著人民幣國(guó)際化可能會(huì)是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的過(guò)程。
人民幣國(guó)際化再出發(fā)，符合中國(guó)構(gòu)架全面開放的新格局的大方向，也可以支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。可以考慮把人民幣國(guó)際化再出發(fā)當(dāng)作推動(dòng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的一個(gè)重要手段。但在推進(jìn)的過(guò)程中，需要量力而行，適合走多遠(yuǎn)就走多遠(yuǎn)，切忌拔苗助長(zhǎng)。其實(shí)應(yīng)該把政策的重點(diǎn)放在為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造必要的條件上，可以參照主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)推進(jìn)改革、創(chuàng)造條件。人民幣匯率政策的改革應(yīng)該盡快提上議事日程，匯率不靈活，將來(lái)說(shuō)不定還會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化造成掣肘。當(dāng)然，不靈活的匯率體制也是跟國(guó)際貨幣的本義不符的。與此同時(shí)，還應(yīng)該采取適當(dāng)?shù)牟襟E防范風(fēng)險(xiǎn)、支持金融穩(wěn)定。人民幣國(guó)際化既有收益也有成本。一個(gè)潛在的問題是人民幣國(guó)際化要求進(jìn)一步的金融開放，如果國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)以及監(jiān)管體系不夠穩(wěn)健，外部沖擊很容易影響國(guó)內(nèi)的金融穩(wěn)定。確實(shí)有不少發(fā)展中國(guó)家過(guò)早地開放金融市場(chǎng)與跨境資本流動(dòng)而釀成了金融危機(jī)。但這可以通過(guò)有序推動(dòng)金融改革開放、完善審慎管理框架以及更好的地監(jiān)管方式加以緩解。同時(shí)，也要防范在人民幣國(guó)際化的過(guò)程中對(duì)儲(chǔ)備貨幣地位的濫用，避免過(guò)度舉債等不審慎的行為。
主要政策建議
在實(shí)行改革開放政策四十年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了一系列重大的轉(zhuǎn)折。首先，中國(guó)已經(jīng)達(dá)到中高收入水平，失去了持續(xù)多年的低成本優(yōu)勢(shì)。其次，人口老齡化已然到來(lái)，目前每年勞動(dòng)年齡人口減少800萬(wàn)人、老齡人口增加1,200萬(wàn)人。最后，全球化趨勢(shì)停頓甚至逆轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外部市場(chǎng)、資本與技術(shù)的依賴度必然會(huì)降低。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)能不能實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式能否平穩(wěn)地從要素投入型過(guò)渡到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型。高質(zhì)量發(fā)展的主要特征是生產(chǎn)要素的高效率與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者的高收益，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)。
增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型要求金融模式轉(zhuǎn)型。中國(guó)的金融部門從改革初期的單一機(jī)構(gòu)到今天機(jī)構(gòu)繁多、資產(chǎn)龐大的體系，經(jīng)歷了翻天覆地的變化。與各國(guó)的金融體系相比，中國(guó)的體系有兩個(gè)突出的特征，一是高較高的金融抑制水平，即政府對(duì)金融體系的干預(yù)比較多，二是銀行在金融體系中占絕對(duì)主導(dǎo)。這個(gè)金融體系在過(guò)去幾十年并沒有妨礙中國(guó)在改革期間實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與金融基本穩(wěn)定：，第一，其實(shí)金融抑制的水平一直在緩慢下降;第二，在市場(chǎng)機(jī)制不健全的經(jīng)濟(jì)體中，適度的金融抑制反而可能是有益的;第三，這個(gè)金融體系比較適應(yīng)當(dāng)時(shí)的增長(zhǎng)模式，受政府干預(yù)的商業(yè)銀行擅長(zhǎng)于支持大型企業(yè)、制造業(yè)和粗放式擴(kuò)張，因?yàn)樗鼈兊娘L(fēng)控方式基本上就是看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、看抵押資產(chǎn)、看政府擔(dān)保。
可惜的是，這樣一個(gè)曾經(jīng)有效的金融體系現(xiàn)在卻無(wú)法再有效地“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。首先，很多輕資產(chǎn)、小規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)變成了經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的主力，它們卻無(wú)法獲得有效的融資服務(wù)，因?yàn)樗鼈兺狈ω?cái)務(wù)數(shù)據(jù)、沒有抵押資產(chǎn)、也不享受政府擔(dān)保。其次，人口老齡化和儲(chǔ)蓄率下降，提高了家戶對(duì)資產(chǎn)性收入的需求，但他們卻找不到合適的投資渠道。最后，政府也缺乏恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)與工具去籌集大量的資金支持公共服務(wù)。這些正是最近十年各種民間金融創(chuàng)新如影子銀行、數(shù)字金融層出不窮的重要原因。
支持高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就要求有一個(gè)高質(zhì)量的金融體系，一個(gè)最重要的挑戰(zhàn)是如何支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。金融創(chuàng)新就要平衡創(chuàng)新活動(dòng)周期長(zhǎng)、不確定性高和投資要求短期回報(bào)之間的關(guān)系。金融的理念與實(shí)踐都需要?jiǎng)?chuàng)新：一是增加資本的耐心，二是革新風(fēng)險(xiǎn)管理方法，三是明確責(zé)任的前提下容忍失敗。高質(zhì)量金融體系的基本條件是合理配置金融資源、有效管控金融風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)、家戶和政府提供良好的金融服務(wù)。
基于本報(bào)告的分析，提出如下政策建議：
一、營(yíng)造支持創(chuàng)新的政策、制度與法律環(huán)境，保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，落實(shí)競(jìng)爭(zhēng)中性，完善破產(chǎn)、重組的法律體系，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清。
二、積極構(gòu)建適合支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)更好地為創(chuàng)新活動(dòng)和中小企業(yè)服務(wù)。提供良好的金融環(huán)境與基礎(chǔ)設(shè)施，包括落實(shí)競(jìng)爭(zhēng)中性、推進(jìn)利率市場(chǎng)化和建設(shè)良好的信用體系。
當(dāng)前金融體系的一個(gè)基本問題是供給與需求錯(cuò)配。因此，金融改革的一個(gè)目標(biāo)應(yīng)該是打造適合新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”，不過(guò)關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該放在金融功能而不是機(jī)構(gòu)組成。好的資本市場(chǎng)有利于支持新時(shí)期的增長(zhǎng)，但間接融資渠道特別是銀行支持創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)，也有很多成功的地先例。同時(shí)，政府應(yīng)該努力為金融創(chuàng)新提供更好的外部環(huán)境：一是實(shí)現(xiàn)公平競(jìng)爭(zhēng)，消除對(duì)民營(yíng)企業(yè)的體制性歧視;二是推進(jìn)利率市場(chǎng)化，讓金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià);三是利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、數(shù)字足跡和官方信息構(gòu)建新的信用體系，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)控制的能力。
三、減少政府對(duì)資本市場(chǎng)的直接“管控”，降低政策不確定性。加大系統(tǒng)性的市場(chǎng)開放，引進(jìn)更多的機(jī)構(gòu)投資者。提高資本的耐心，在明晰責(zé)任的前提下培育“容忍失敗”的創(chuàng)新環(huán)境，為創(chuàng)新型企業(yè)提供更加豐富的金融工具、激勵(lì)機(jī)制和制度安排。
市場(chǎng)化、開放、機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的資本市場(chǎng)有利于企業(yè)創(chuàng)新和家戶投資，中國(guó)的資本市場(chǎng)改革首先要改變干預(yù)過(guò)多、散戶當(dāng)?shù)?、開放度低的現(xiàn)狀，監(jiān)管要維持市場(chǎng)秩序，不要過(guò)多地關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，監(jiān)管政策更不要朝令夕改。同時(shí)，采取更為系統(tǒng)性的開放策略，引進(jìn)國(guó)外的戰(zhàn)略投資者。鼓勵(lì)設(shè)立母基金，支持企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，發(fā)展有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的衍生品市場(chǎng)，引入保險(xiǎn)與養(yǎng)老等資金規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)的基金，甚至減少創(chuàng)新企業(yè)的信息披露的頻率，這些做法都會(huì)有助于緩解創(chuàng)新型企業(yè)在業(yè)績(jī)的短期性與創(chuàng)新的長(zhǎng)期性之間的矛盾。
四、進(jìn)一步探索銀行與資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，推動(dòng)服務(wù)模式向“商行+投行”轉(zhuǎn)型。利用軟信息，深耕小微企業(yè)客戶群。利用金融科技手段，創(chuàng)新風(fēng)控手段，建設(shè)開放銀行。設(shè)立支持科技創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)發(fā)展的政策性銀行。
商業(yè)銀行應(yīng)該更主動(dòng)地轉(zhuǎn)型，支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?？蛻魬?zhàn)略上要加強(qiáng)客群細(xì)分與客戶研究，實(shí)現(xiàn)對(duì)于中小企業(yè)客戶信用風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)的有效防范。在風(fēng)險(xiǎn)可控地的前提下，鼓勵(lì)銀行對(duì)接多層次的資本市場(chǎng)，將商業(yè)銀行的資金對(duì)接各類投資機(jī)構(gòu)，或者利用核心企業(yè)的鏈開展金融服務(wù)。以“線下軟數(shù)據(jù)+線上大數(shù)據(jù)”提高商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力。監(jiān)管部門應(yīng)該出臺(tái)開放銀行政策和標(biāo)準(zhǔn)，建立行業(yè)規(guī)范，商業(yè)銀行可在認(rèn)真權(quán)衡的基礎(chǔ)上選擇適當(dāng)?shù)臉?gòu)建開放銀行的模式。最后，建議借鑒德國(guó)復(fù)興銀行和日本政策金融公庫(kù)股份有限公司等的做法，探索設(shè)立中國(guó)小微企業(yè)政策性銀行，有針準(zhǔn)對(duì)地支持民營(yíng)、小微企業(yè)的金融需求。
五、把握好整頓影子銀行的節(jié)奏與力度，減少催生影子銀行的政策扭曲，對(duì)各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要統(tǒng)一，減少監(jiān)管套利。加強(qiáng)私募股權(quán)凈值型產(chǎn)品的銷售，增加市場(chǎng)的長(zhǎng)期資金。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提升整體資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與風(fēng)險(xiǎn)管理能力。
“資管新規(guī)”規(guī)定過(guò)渡期為2020年，但目前看來(lái)壓力很大，商業(yè)銀行缺乏足夠的資本金，部分非標(biāo)產(chǎn)品難以轉(zhuǎn)標(biāo)，還有一些宏觀影響需要充分考慮。建議適當(dāng)延長(zhǎng)整改過(guò)渡期。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公募和私募的劃分要統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，協(xié)調(diào)監(jiān)管措施，理順對(duì)理財(cái)子公司的監(jiān)管。原本由銀行通過(guò)理財(cái)資金錯(cuò)配和結(jié)構(gòu)化配資流入私募股權(quán)市場(chǎng)的資金，因資管新規(guī)出現(xiàn)了斷流，對(duì)股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資造成較大沖擊，應(yīng)考慮設(shè)計(jì)制度安排，讓風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、投資期限較長(zhǎng)、具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者通過(guò)凈值型產(chǎn)品投資股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，增加長(zhǎng)期資金供給。管理資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理和信用風(fēng)險(xiǎn)管理，完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，逐步提高風(fēng)險(xiǎn)撥備計(jì)提水平，并加強(qiáng)整體資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。
六、盡快實(shí)現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋，規(guī)范數(shù)字金融的業(yè)務(wù)模式與行為。積極平衡大數(shù)據(jù)收益與個(gè)人隱私、大科技公司效率與壟斷之間的關(guān)系，并推動(dòng)智能手機(jī)、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算在整個(gè)金融部門中的穩(wěn)健運(yùn)用，支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
雖然大科技平臺(tái)和網(wǎng)絡(luò)銀行利用數(shù)字技術(shù)在提供普惠金融服務(wù)方面取得了舉世矚目的成就，它們也引發(fā)了一系列的新問題：，大數(shù)據(jù)歸誰(shuí)所有?大科技平臺(tái)會(huì)不會(huì)成為歧視啟示金融消費(fèi)者的新的壟斷工具?野蠻生長(zhǎng)的局面應(yīng)該盡快終止，代之以一整套完整的準(zhǔn)入門檻和行業(yè)規(guī)范。政府也應(yīng)該積極推動(dòng)所有的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用數(shù)字技術(shù)解決金融難題，支持創(chuàng)新，除了推動(dòng)已有的一些商業(yè)模式如移動(dòng)支付、網(wǎng)絡(luò)貸款和數(shù)字保險(xiǎn)等，也可以支持開放銀行的實(shí)踐，鼓勵(lì)資本市場(chǎng)利用書數(shù)字技術(shù)連接更多的市場(chǎng)參與者、提供更好的市場(chǎng)信息。
七、將人民幣國(guó)際化作為中國(guó)金融開放之錨，構(gòu)建透明、穩(wěn)健的貨幣政策框架與匯率體制，從正面清單管理轉(zhuǎn)向負(fù)面清單管理轉(zhuǎn)變，構(gòu)建合理的金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)體系。大力加強(qiáng)人民幣的計(jì)價(jià)功能。
推動(dòng)人民幣國(guó)際化要有戰(zhàn)略耐心，不設(shè)時(shí)間表。著力創(chuàng)造適合人民幣國(guó)際化的政策環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境，同時(shí)支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。貨幣政策存在目標(biāo)多、工具多的特點(diǎn)，不利于公眾理解，也會(huì)影響市場(chǎng)溝通的效率。人民幣匯率體制既不是固定匯率，也不是完全的浮動(dòng)匯率，影響投資者對(duì)匯率的預(yù)期。資本市場(chǎng)開放采取通道式的做法，影響了便利性與可預(yù)期性。金融開放實(shí)行負(fù)面清單，實(shí)現(xiàn)“非禁即入”，改變過(guò)去那種“管道式”、“碎片化”、“個(gè)案式”的開放方式，實(shí)行整體協(xié)調(diào)的對(duì)外開放。以大宗商品為突破口推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)功能的發(fā)展。
八、構(gòu)建適應(yīng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管體制，平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定之間的關(guān)系，適應(yīng)金融創(chuàng)新跨行業(yè)、跨區(qū)域、新技術(shù)的業(yè)務(wù)特征，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、功能監(jiān)管與監(jiān)管科技。在監(jiān)管政策的執(zhí)行中，要防止“一管就死、一放就亂”的現(xiàn)象一再重演。
當(dāng)前的金融創(chuàng)新具有許多新的特征，比如混業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為客觀現(xiàn)實(shí)，利用數(shù)字技術(shù)的交易，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的速度和范圍已經(jīng)徹底改變。傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管的做法已經(jīng)很難有效控制甚至有效監(jiān)測(cè)金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，應(yīng)該考慮混業(yè)監(jiān)管的做法，起碼應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)功能監(jiān)管與監(jiān)管科技的作用。可以學(xué)習(xí)國(guó)外金融科技領(lǐng)域“監(jiān)管沙盒”的做法，對(duì)于金融創(chuàng)新實(shí)踐發(fā)放有條件的牌照，密切觀察。這樣既能支持創(chuàng)新，又能防范風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管政策的實(shí)施過(guò)程中，要盡量淡化行政性的特點(diǎn)，突出市場(chǎng)化、專業(yè)性，避免“一刀切”和“運(yùn)動(dòng)式”的做法，防止“一放就亂、一管就死”的現(xiàn)象一再重演。
[1]《2019·徑山報(bào)告》課題組有6個(gè)分課題組，分別由林毅夫、田軒、楊凱生、肖鋼、黃卓/沈艷和郭凱負(fù)責(zé)，所有成員均以個(gè)人身份參與課題研究。綜合報(bào)告執(zhí)筆人為黃益平，主要綜合了六個(gè)分報(bào)告的分析與結(jié)論，但綜合報(bào)告中的一些觀點(diǎn)并不一定代表每一位分報(bào)告作者的立場(chǎng)，任何錯(cuò)誤均應(yīng)由綜合報(bào)告執(zhí)筆人負(fù)責(zé)。
[2] 北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院與布魯金斯學(xué)會(huì)聯(lián)合課題組，“中國(guó)2049：應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)權(quán)崛起的挑戰(zhàn)”，課題報(bào)告，2019年。
[3] 全國(guó)政協(xié)委員、時(shí)任中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任楊偉民的解讀。摘自“【兩會(huì)熱點(diǎn)】全國(guó)政協(xié)委員熱議：什么是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?”(http://www.sohu.com/a/225207077_142473)
[4] Huang, Yiping and Ge, Tingting, 2019, “Assessing China’s financialreform: Changing roles of repressive financial policies”, Cato Journal, Volume 39, No. 1 (Winter 2019): 65-85.
[5] Huang, Yiping, and Wang, Xun, 2011, “Doesfinancial repression inhibit or facilitate economic growth? A case study ofChinese reform experience”, OxfordBulletin of Economics and Statistics, 73(6): 833-855.
[6] 林毅夫、付才輝，2019年，“金融創(chuàng)新如何推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展：新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角”，《2019·徑山報(bào)告》分報(bào)告，中國(guó)金融四十人論壇，北京。
[7] 徑山報(bào)告課題組，2019年，《中國(guó)金融改革路線圖》，中信出版社，北京。
[8] 田軒等，2019年，“金融創(chuàng)新支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新”，《2019·徑山報(bào)告》分報(bào)告，中國(guó)金融四十人論壇，北京。
[9] 洪磊等，2019年，“推進(jìn)資本市場(chǎng)改革”，《2018·徑山報(bào)告》分報(bào)告，中國(guó)金融四十人論壇，北京。
[10] 田軒等，2019年，“金融創(chuàng)新支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新”，《2019·徑山報(bào)告》分報(bào)告，中國(guó)金融四十人論壇，北京。
[11] 楊凱生等，2019年，“商業(yè)銀行如何通過(guò)轉(zhuǎn)型支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”，《2019·徑山報(bào)告》分報(bào)告，中國(guó)金融四十人論壇，北京。
[12] 肖鋼等，2019年，“中國(guó)影子銀行的治理與創(chuàng)新”，《2019·徑山報(bào)告》分報(bào)告，中國(guó)金融四十人論壇，北京。
[13] 《影子銀行的內(nèi)涵與外延》(中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司，2012年);《中國(guó)金融監(jiān)管報(bào)告(2014年)》(胡濱主編，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社)。
[14] 黃卓等，2019年，“數(shù)字金融創(chuàng)新支持高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，《2019·徑山報(bào)告》分報(bào)告，中國(guó)金融四十人論壇，北京。
[15] 郭峰，王靖一，王芳，孔濤，張勛，程志云，2019，“測(cè)度中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展：指數(shù)編制與空間特征，”《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》，待刊。
[16] 郭凱等，2019年，“人民幣國(guó)際化再出發(fā)”，《2019·徑山報(bào)告》分報(bào)告，中國(guó)金融四十人論壇，北京。
[17] 《2017·徑山報(bào)告》集中探討了中國(guó)的金融開放問題，不過(guò)當(dāng)時(shí)沒有專題分析人民幣國(guó)際化問題。見：徑山報(bào)告課題組，2018年，《中國(guó)金融開放的下半場(chǎng)》，中信出版社，北京。
[18] 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貨幣原罪是指這些貨幣不是國(guó)際貨幣，無(wú)法用于國(guó)外借款甚至國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期借款，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配(以美元融資)或期限錯(cuò)配(以短期資金為長(zhǎng)期項(xiàng)目融資)。
