2008年全球金融危機(jī)以后，國(guó)際跨境資本流動(dòng)監(jiān)管框架發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布一系列政策文件與制度指南，對(duì)資本流動(dòng)管理原則、主要工具、運(yùn)用次序、政策效果等進(jìn)行了全面分析和設(shè)計(jì)，為新興市場(chǎng)國(guó)家建立資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管框架提供重要依據(jù)。
國(guó)際貨幣基金組織的跨境資本流動(dòng)管理框架、工具和原則
IMF等主流國(guó)際機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)上傾向于國(guó)際資本應(yīng)自由流動(dòng)，強(qiáng)調(diào)新興市場(chǎng)應(yīng)推動(dòng)市場(chǎng)開放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，認(rèn)為資本管制容易規(guī)避且無(wú)效，并不贊成對(duì)資本流動(dòng)實(shí)施管制。但是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，全球金融系統(tǒng)受到嚴(yán)峻考驗(yàn)，一向主張資本自由化的IMF也漸趨改變態(tài)度，并重新考慮資本管制的合理性與正當(dāng)性，2010 年春季IMF發(fā)布《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》，正式承認(rèn)資本流動(dòng)有其風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)資本流入國(guó)可以搭配使用宏觀經(jīng)濟(jì)與審慎政策等工具。此后，新興市場(chǎng)國(guó)家開始逐步建立宏觀審慎管理政策，與其他資本管理工具搭配使用，以取代資本管制措施或減少其對(duì)市場(chǎng)的扭曲。可見，IMF對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管態(tài)度的轉(zhuǎn)變從鼓勵(lì)自由流動(dòng)到傾向資本管理和宏觀審慎監(jiān)管。
根據(jù)IMF的定義，資本流動(dòng)管理工具(Capital Flow Management Measures, CFMs)包括了行政手段、稅收在內(nèi)的一系列措施，控制資本流動(dòng)規(guī)?；蛴绊戀Y本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)。具體包括兩種類型：一是宏觀審慎措施，主要目的是減低資本流動(dòng)對(duì)整體金融系統(tǒng)的負(fù)面影響(而非限制資本流動(dòng)本身);二是通常意義上的資本管制，針對(duì)不同居住地采取相應(yīng)跨境資本交易管理工具(Residency-Based CFMs)。
IMF宏觀審慎監(jiān)管框架
宏觀審慎措施實(shí)施的對(duì)象是以交易幣種而非主體居住地進(jìn)行劃分，政策工具以限制境內(nèi)主體的外債融資能力或信貸規(guī)模為主要目標(biāo)，避免跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行體系的整體信貸規(guī)模造成影響，保證金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性。在具體實(shí)踐中，宏觀審慎監(jiān)管框架通過建立一系列宏觀分析指針和管理工具，抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。這些工具主要以監(jiān)管銀行借貸、負(fù)債規(guī)模和外幣交易為主，從而避免過度跨境借貸及資本流入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系造成影響。以下說明一些主要宏觀審慎管理工具的國(guó)際運(yùn)用。
一是與外匯交易相關(guān)的宏觀審慎管理工具。這類措施的實(shí)施對(duì)象主要是本地銀行，通過設(shè)定銀行體系的外匯頭寸上限來調(diào)控銀行外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，以降低銀行對(duì)短期外幣負(fù)債的依賴，減少誘發(fā)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在新興市場(chǎng)國(guó)家中，韓國(guó)對(duì)這些工具的運(yùn)用具有成功經(jīng)驗(yàn)。2010年6月，韓國(guó)限定內(nèi)資銀行和外資銀行的外匯衍生品頭寸數(shù)量上限，分別規(guī)定其不能超過資本金的50%和250%，從而限制銀行利用美元短期負(fù)債從事外幣交易的能力。此外，印度尼西亞、秘魯?shù)葒?guó)家也采取過類似措施，對(duì)內(nèi)資銀行和外資銀行持有的外匯衍生品頭寸數(shù)量、銀行的短期外匯借款額度實(shí)施一定限額管理。二是對(duì)銀行外幣存款或非核心外幣短期負(fù)債征稅。具體措施包括對(duì)銀行的非居民短期負(fù)債與其資本金的比例實(shí)施限制、對(duì)不足1 年的銀行非存款外幣負(fù)債征稅等。2010年12月，韓國(guó)宣布對(duì)本國(guó)銀行和外國(guó)銀行分行的外幣負(fù)債課征宏觀審慎穩(wěn)定稅，稅率隨期限的增加而遞減。研究顯示，韓國(guó)2010年采取旨在限制外幣交易的措施后，銀行短期外幣借款下降，對(duì)國(guó)外融資沖擊的脆弱性也隨之下降。盡管宏觀審慎政策不能代替必要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，但已發(fā)揮一定作用。三是利用資本充足率、準(zhǔn)備金比率、貸款價(jià)值比(LTV)、債務(wù)收入比(DTI)等指標(biāo)調(diào)控。降低銀行外幣貸款或資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要措施可以是征收較高的外幣貸款資本金要求，或提高特定類型貸款在計(jì)算資本充足率時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格快速上漲，可降低貸款比例，提高保證金要求等。這類工具一般用以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以是以標(biāo)價(jià)貨幣為征收基礎(chǔ)， 而非針對(duì)交易方居住地。
針對(duì)資本流入的管理
根據(jù)2011年IMF提出的資本流動(dòng)管理政策框架，針對(duì)資本流入可選擇的工具包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎管理政策和資本管制，針對(duì)不同跨境資本流入的渠道和資本監(jiān)管的適應(yīng)程度，所產(chǎn)生的政策效果各不相同。
第一，如果資本流動(dòng)是通過宏觀經(jīng)濟(jì)渠道對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)造成影響的，比如資本急劇流入造成貨幣升值、外匯儲(chǔ)備過度增加、增加貨幣政策操作的沖銷成本，可首先考慮通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策操作來降低資本流入的影響。第二，如果資本流動(dòng)是通過金融渠道影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的，則首先考慮采取不同的工具以加強(qiáng)對(duì)本國(guó)銀行、金融體系的宏觀審慎管理來應(yīng)對(duì)資本流入。這又分為資本通過受管制金融機(jī)構(gòu)(主要為銀行)流入和通過其他渠道流入兩種情況下采取不同措施。
針對(duì)資本流出的管理
如果出現(xiàn)了突然的、持續(xù)的、具有一定規(guī)模的資本流出，并損害宏觀金融穩(wěn)定，需要考慮到多種因素、成本以及在限制資本外流方面的綜合有效性，選擇相應(yīng)措施。根據(jù)IMF的資本流動(dòng)管理原則，一般針對(duì)資本流出的管理措施是暫時(shí)性的。針對(duì)資本流出的管理工具應(yīng)基于各國(guó)的具體情況，如行政管理能力、現(xiàn)行資本項(xiàng)目開放度等，管理范圍盡可能廣泛且隨國(guó)內(nèi)情況變化不斷調(diào)整。具體措施包括：以居住地為劃分標(biāo)準(zhǔn)的措施——限制居民向國(guó)外投資與轉(zhuǎn)移、限制非居民出售國(guó)內(nèi)投資并匯出，如對(duì)證券投資所得兌換設(shè)置最低停留期、對(duì)收益轉(zhuǎn)移征稅等;不以居住地為劃分標(biāo)準(zhǔn)的措施——包括禁止本幣資產(chǎn)的兌換與轉(zhuǎn)移、限制非居民提取本幣存款。
2008年金融海嘯后，新興市場(chǎng)開始嘗試實(shí)施宏觀審慎管理措施，針對(duì)資本凈流入為主(主要集中在2009—2010年期間，巴西、韓國(guó)和泰國(guó)等資本項(xiàng)目開放程度較高的國(guó)家)，用于應(yīng)對(duì)金融危機(jī)后實(shí)施的量化寬松政策所帶來的大量游資流入和貨幣升值壓力。而在涉及資本流出方面，運(yùn)用實(shí)例并不多。在具體使用中，新興市場(chǎng)國(guó)家在考慮各樣政策工具時(shí)，須綜合考慮如下原則：一是資本賬戶開放后，對(duì)匯率影響不大的、一定程度上的資本波動(dòng)及流出屬于正常的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象，對(duì)此并不需要使用專門的資本流動(dòng)管理措施。二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎管理政策和資本管制均可作為管理資本流入的應(yīng)對(duì)工具，在選用上有先后次序，具體取決于跨境資本流入的渠道和本國(guó)的實(shí)際情況(如本國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的程度、行政執(zhí)行能力、資本項(xiàng)目開放度、制度與法律約束、與國(guó)際社會(huì)的借貸關(guān)系等)。三是根據(jù)資本流入的影響渠道的不同，可優(yōu)先考慮以宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整和宏觀審慎管理工具，來抵御資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)。四是流入管理是流出管理的預(yù)防性措施。為緩和資本流出對(duì)本國(guó)市場(chǎng)所帶來的影響，可遵照IMF資本流入政策框架，提前對(duì)資本流入實(shí)行管理。
中國(guó)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管框架的建立和演變過程
從2015年開始，中國(guó)人民銀行已經(jīng)將跨境資本流動(dòng)納入了宏觀審慎管理范疇，分別針對(duì)在岸和離岸市場(chǎng)主體的順周期加杠桿行為以及外匯市場(chǎng)過度投機(jī)行為推出一系列的管理措施。具體工具包括：增加外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金征收比例至20%、對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存款征收存款準(zhǔn)備金、在人民幣匯率中加入逆周期調(diào)節(jié)因子、采取本外幣一體化全口徑管理等一系列措施，建立跨境資本宏觀審慎監(jiān)管框架，2017年下半年以后，隨著外匯市場(chǎng)上人民幣貶值預(yù)期逐步減緩，內(nèi)地又進(jìn)行了新的逆周期調(diào)控，將前期的宏觀審慎措施進(jìn)行了回調(diào)或恢復(fù)，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化向前發(fā)展。
進(jìn)一步推動(dòng)宏觀審慎管理框架建設(shè) 發(fā)展成熟具流動(dòng)性的本國(guó)市場(chǎng)
繼續(xù)推動(dòng)宏觀審慎管理框架建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)展成熟且具有流動(dòng)性的本國(guó)市場(chǎng)，是應(yīng)對(duì)外來資本沖擊的更有效方式。根據(jù)孫國(guó)峰等(2017)研究(孫國(guó)峰、李文喆《貨幣政策、匯率和資本流動(dòng)——從等邊三角形到不等邊三角形》，中國(guó)人民銀行工作論文，2017年3月)表明，相對(duì)于資本管制，宏觀審慎管理從全局的角度出發(fā)，通過市場(chǎng)化調(diào)控手段進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。在目前人民幣匯率已具一定靈活性的情況下，宏觀審慎管理相對(duì)更優(yōu)。十九大報(bào)告中也明確提出健全貨幣政策和宏觀審慎管理政策雙支柱調(diào)控框架。
2015年以后人行對(duì)跨境人民幣管理工具進(jìn)行優(yōu)化，分別針對(duì)外匯、跨境貸款、流動(dòng)性等多個(gè)領(lǐng)域推出宏觀審慎的政策試驗(yàn)，有針對(duì)性地實(shí)施宏觀審慎指標(biāo)控制，更有利于繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程和離岸人民幣市場(chǎng)的良性發(fā)展。
長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，不斷推動(dòng)境外投資者參與境內(nèi)市場(chǎng)，尤其是引導(dǎo)境外資本更便利地流入債券市場(chǎng)，進(jìn)一步發(fā)展成熟具流動(dòng)性的本國(guó)市場(chǎng)，是應(yīng)對(duì)外來資本沖擊的更有效方式。開放市場(chǎng)可促進(jìn)參與主體的多元化，降低匯率波動(dòng)及資本流動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的不利影響。由于國(guó)際化的參與主體更加成熟，帶動(dòng)了本地市場(chǎng)流動(dòng)性的改善，并擴(kuò)寬了本地市場(chǎng)的深度和廣度，特別是引導(dǎo)國(guó)外資本進(jìn)入長(zhǎng)期債券市場(chǎng)，比如國(guó)債市場(chǎng)和地方政府債券市場(chǎng)，加速匯率、固定收益類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品的開發(fā)，可更好地吸收資本流入、流出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，進(jìn)一步增強(qiáng)債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)的系統(tǒng)穩(wěn)定性。
擴(kuò)寬市場(chǎng)的深度和廣度的開放措施具體可包括：一是可根據(jù)宏觀審慎監(jiān)管原則，適時(shí)推出債券通南向通，完善資金雙向流通機(jī)制;二是推進(jìn)人民幣債券加入國(guó)際債券指數(shù)，包括富時(shí)全球國(guó)債指數(shù)(WGBI)、摩根大通國(guó)債-新興市場(chǎng)指數(shù)(JPM GBI-EM)等，促使更多國(guó)際投資者進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，促進(jìn)參與主體的多元化;三是在人民幣匯率雙向波動(dòng)趨勢(shì)明顯的情況下，豐富和完善相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品，為投資者規(guī)避匯率及利率風(fēng)險(xiǎn)提供工具，從而進(jìn)一步提升中國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)緩解能力和定價(jià)效率。
