從今年形勢來看，各地房地產(chǎn)價格都在上漲，去年蕭條的土地市場開始復蘇。廣東省綜合改革發(fā)展研究院副院長彭澎表示，地價不斷上漲，地方政府的償債能力相應增強。

　　今年3月底，有關廣州建設投融資、“潛伏”4年之久的廣州市政府39號文終于公之于眾，而人們此前對城市建設投融資的關注程度，并未隨這份文件的曝光而降溫。

　　除了單純就“39號文公開之路”對政府信息公開的程序和程度展開反思和討論，外界更多的目光聚焦到了這份文件中所提到的七大投融資平臺上。

　　所謂“39號文”，指廣州市政府于2008年10月出臺的穗府〔2008〕39號《印發(fā)城市建設投融資體制改革方案的通知》，內(nèi)容涉及交通、水務、地鐵、燃氣、垃圾處理、城建、亞運城共七大板塊。根據(jù)這份文件，該七大板塊被劃分至相應的七大集團手中。

　　其時的大背景則在于，廣州作為2010年亞運會的承辦城市，與其他承辦某項大型體育賽事的城市一樣，亟需趕在這場盛大賽事舉辦之前對城市面貌進行大規(guī)模的改善工程。

　　廣州市政府去年底亮出地方債賬本，在總額2414億元的地方債中，地方投融資平臺幾乎背負了一半。

　　這七大投融資平臺成立幾年來的發(fā)展情況如何？他們的債務是否合理？欠下的債務怎樣還？舉借債務是否用到實處？在地方債規(guī)模高企的大背景下，《第一財經(jīng)日報》記者試圖通過資料梳理和采訪，進一步摸清它的來龍去脈。

　　2414億地方債務

　　去年12月25日，廣州首次亮出地方政府性債務的“總賬本”。

　　在廣州市十四屆人大常委會第九次會議上，廣州市審計局副局長馮慧光向會議作《關于廣州市地方政府性債務審計結果的報告》（下稱《報告》）。根據(jù)這份報告，截至2012年6月末，廣州全市地方政府性債務余額為2414.03億元，其中政府負有償還責任的債務余額為1786.15億元。

　　《報告》顯示，從舉借債務的主體看，地方投融資平臺幾乎背負了廣州地方債的一半。2010年末全市地方政府性債務余額中，投融資平臺公司舉借1127.59億元。

　　具體到這幾大投融資平臺，本報記者根據(jù)公開資料梳理了它們近期的債務狀況。

　　廣州市城市建設投資集團有限公司（下稱“城投集團”）和廣州市水務投資集團有限公司（下稱“水投集團”）是公眾關注的焦點。

　　去年1月，有媒體曝出廣州城投集團債務千億，要靠變賣資產(chǎn)度日，隨后廣州城投對此做出回應，稱目前總資產(chǎn)1400多億元，資產(chǎn)負債率60%多，企業(yè)運作勢頭和未來發(fā)展良好，不存在靠賣資產(chǎn)度日的情況。

　　而當時報道稱，廣州城投繼亞運大力投入之后，陷入巨額債務危機。廣州城投的主要債務來自于廣州城市中軸線建設的相關開發(fā)，其中包括珠江新城地下空間、廣州塔建設及海心沙建設的費用。

　　《廣州市城市建設投資集團2013年度第一期中期票據(jù)募集說明書》中顯示，亞運后城投集團負債率一度超過70%。2010年，城投集團總資產(chǎn)規(guī)模780.05億元，負債558.06億元，負債率為71.54%，而之后負債率開始下降，2013年總資產(chǎn)904.58億，負債613.08億元，負債率為67.77%。

　　據(jù)本報記者了解，70%是一個標準線，脫離政府投融資平臺的基本條件就是資產(chǎn)負債率低于70%，“出平臺”后即成為一般性的國資企業(yè)。

　　在這七大集團中，最后一家“出平臺”的是水投集團。在39號文公布當天，水投集團對外表示“已經(jīng)脫離政府投融資平臺”，這意味著水投集團一直高企的負債率降低到70%以下。此前，廣州市市長陳建華在今年兩會答記者問時曾透露，政府一直在籌集優(yōu)質資產(chǎn)注入水投集團以降低其負債率。

　　水投集團在其2013年的債券募集公告中稱，由于公司近年基礎設施建設力度加大，導致大規(guī)模資金投入，資產(chǎn)負債率大幅升高。2009年～2011年末及2012年9月末，公司資產(chǎn)負債率分別為69.20%、84.52%、86.38%及87.90%，在行業(yè)內(nèi)處于較高的水平。其中最新的數(shù)據(jù)是，至2012年9月30日，總資產(chǎn)423.33億元，負債372.12億元，負債率為87.9%。

　　此外，39號文透露，至2008年12月，廣州交通投資集團有限公司（下稱“交投集團”）資產(chǎn)總額為656.9億元，負債總額420.3億元，資產(chǎn)負債率為64%，而根據(jù)2012年交投集團三季度的財務報表，截至2012年9月，交投集團資產(chǎn)總計237.83億元，負債總計92.02億，負債率為38.69%。

　　根據(jù)《廣州市地下鐵道總公司2012年三季度財務報表》，廣州地鐵集團2012年9月總資產(chǎn)為1115.9億元，負債520.18億元，負債率為46.62%。

　　據(jù)本報記者不完全統(tǒng)計，交投集團、水投集團、地鐵集團、城投集團四家都曾以發(fā)行債券的形式募集資金。

　　這樣的負債水平算不算高？有沒有風險？

　　前述廣州市審計局的審計報告表示，截至2011年末，廣州市政府負有償還責任的債務的總體債務率為69.49%，負有償還責任的債務的總體償債率為15.45%，均低于國際公認的100%債務率和20%的償債率的警戒線標準，風險總體可控。

　　而廣東省財政廳科研所所長黎旭東對本報記者表示，判斷地方債務風險，光看債務總額和債務率還不行，最關鍵是要看債務還不還得起，有沒有設計好還錢的機制。

　　如何還債？

　　這七大融資平臺應該如何歸還其龐大的債務？資金缺口如何填平？

　　本報記者注意到，在39號文中，政府對這些投融資平臺的扶持措施包括：政府注資、政府購買服務、提高產(chǎn)品價格、賦予土地開發(fā)權限等。

　　在賦予土地開發(fā)權限方面，比如，由地鐵集團負責推進新線沿線地塊和物業(yè)開發(fā)，由水投集團開發(fā)白云湖周邊及其他涉水項目沿線土地，考慮由交投集團參與新白云國際機場周邊等功能區(qū)的開發(fā)建設等等。

　　而這也是最常見的套路。曾有專家提出，大部分地方融資平臺的抵押資產(chǎn)都是土地，這意味著地方政府未來能否如期還債與當?shù)胤康禺a(chǎn)市場的好壞有關。

　　從今年形勢來看，各地房地產(chǎn)價格都在上漲，去年蕭條的土地市場開始復蘇。廣東省綜合改革發(fā)展研究院副院長彭澎表示，地價不斷上漲，地方政府的償債能力相應增強。

　　除了給地以外，注入資產(chǎn)、資源、資金都是政府向投融資平臺輸血的辦法。

　　根據(jù)最近公開的一份《關于進一步深化市水投集團投融資改革的工作方案》，2013年至2029年，廣州市財政資金將共補助水投集團384.1億元，平均每年補助22.6億元。而注入的百億國有優(yōu)質資產(chǎn)包括水利水電資產(chǎn)以及酒店、體育館、國際會議中心等物業(yè)資產(chǎn)。

　　對于這些涉及千家萬戶生活服務的項目，提高收費是最直接的辦法。不過一旦漲價，則要全體市民為融資平臺“埋單”，操作起來阻力甚大。

　　39號文稱，在國家價格政策允許的范圍內(nèi)，考慮企業(yè)經(jīng)營成本狀況，適時提高自來水價格和污水處理收費標準；由市物價部門核定燃氣銷售價格，建立科學的價格調(diào)整機制；由政府確定市區(qū)統(tǒng)一的各類垃圾處理服務資費標準。

　　以“羊城通”為例，廣州現(xiàn)行的優(yōu)惠辦法為在每月在公交系統(tǒng)刷卡15次之后實行6折優(yōu)惠。為提高收益，相關部門曾經(jīng)考慮過取消6折的優(yōu)惠，在遭到了社會各界的強烈反對之后，這一計劃最終不了了之。

　　而對交通集團旗下的高速公路公司而言，提高收費也不知是否可行。近年來各方都在討論降低高速公路收費，甚至出現(xiàn)過節(jié)假日免費的情況。

　　一位高速公路公司高管對本報記者稱，高速公路收費政策有突變的可能性不大，未來一段時間“貸款建設，收費還款”的情況仍將繼續(xù)。

　　上述高管認為，政府會考慮保證高速公路發(fā)展的前景，認真考慮投資收費公路公司的利益，因此未來政策不會對高速公路公司產(chǎn)生太大影響，而目前高速公路建設依然在火熱進行中。

　　對廣州地鐵集團來說，盡管地鐵票價低廉，但效仿香港地鐵的上市和地產(chǎn)開發(fā)之路，似乎是其不二之選。“香港地鐵的"地鐵+物業(yè)"開發(fā)模式、審慎商業(yè)原則普遍受到內(nèi)地城市的廣泛認可。”廣州地鐵集團在其債券募集說明書中寫到。

　　2009年，廣州市政府常務會議討論并原則通過了《廣州地鐵集團有限公司改制方案》，地鐵總公司將改制成地鐵集團公司，并下設有限公司擇機上市。時任廣州市市長的張廣寧稱，積極推進地鐵集團公司改制是廣州投融資體制改革的一個重大突破。

　　廣州地鐵在2012年4月發(fā)布的債券募集說明書當中稱，隨著未來多條新線開通及客流量穩(wěn)定增長，票款收入將有大幅提高，預計2012年～2017年票務產(chǎn)生的現(xiàn)金流入分別為34.07億元、40.88億元、49.53億元、57.23億元、72.63億元和79.90億元。此外，廣州地鐵經(jīng)營、行業(yè)對外服務、地鐵沿線上蓋物業(yè)開發(fā)業(yè)務亦可帶來可觀的現(xiàn)金流入。

　　而廣州市人民政府作為出資人一方面不斷向地鐵公司注入資本，也通過授予廣州地鐵對新建軌道交通線路站點周邊300米半徑范圍內(nèi)（城市外圍尚未開發(fā)的區(qū)域范圍擴大至500米）的地塊進行儲備整理等方式來增加廣州地鐵收入來源。

　　對全國各大城市而言，燃氣管道的資產(chǎn)由于有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，往往成為了融資平臺尋求上市的主要對象。

　　廣州發(fā)展公告稱，已于2012年6月27日完成資金募集工作，募集股數(shù)6.83億股，募集資金43.85億元，其中廣州發(fā)展集團以所持廣州燃氣集團100%股權（評估值18.54億元）參與認購。重組完成后，廣州發(fā)展的資產(chǎn)負債率從2011年底的42%大幅上升到2012年的51.3%。

　　證券化之路

　　本報記者采訪的多位專家表示，除了上述方式，對于地方投融資平臺而言，走資產(chǎn)證券化的道路或將是未來的新出路。

　　關于國家資產(chǎn)證券化的分析，一位券商公司的經(jīng)濟學家在一次內(nèi)部講話中稱：“資產(chǎn)證券化方式就是羊毛出在羊身上。”就是要把很多收費權先漲價，達到一個平衡點水平，然后發(fā)展證券化?，F(xiàn)在要素價格包括水、煤氣等價值太低，只有把價格調(diào)到有利潤了，才能夠把資產(chǎn)運營、資產(chǎn)證券化，然后政府適當再做財政的利率性補貼。

　　方正證券研究報告認為，目前大量政府投資沉淀固化，包括國有企業(yè)事業(yè)建設項目、收費公路、自來水廠、燃氣熱力以及污水、垃圾處理設施等。為覆蓋此類項目的證券化成本，提高收益預期以吸引投資者，可能需要適當形式的補貼。

　　具體到市政融資平臺項目，則還會涉及地方財政的責任分擔以及整個平臺發(fā)展的政策導向問題。“如果沒有清晰的利益和責任切割，該領域的證券化可能面臨嚴重的利益沖突。”上述研究報告稱。

　　對于交通企業(yè)而言，路橋和泊位的建設均具有初始投資額大、回收期長的特征。通過對這些收費權的證券化，可以將未來現(xiàn)金流收入轉變?yōu)榧雌谑杖?。交運行業(yè)具有可預測的收入與穩(wěn)定現(xiàn)金流，尤其是高速公路企業(yè)、港口企業(yè)擁有適于資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)。

　　方正證券稱，水務行業(yè)相較于其他類型資產(chǎn)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、信用水平高、違約風險小的特殊性質。水務行業(yè)資產(chǎn)證券化，就是將水務資產(chǎn)中流動性較差的部分進行資產(chǎn)組合，以未來預計產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為資產(chǎn)池，轉化為債券型證券的過程。

　　據(jù)本報記者了解，盡管蘊藏著各種各樣的風險，利率也不高，但上述融資平臺發(fā)行的債務產(chǎn)品仍獲得了投資者的熱烈認購。

　　廣州發(fā)展2012年中發(fā)行的債券，7年期品種票面利率為4.74%，采用單利按年計息，不計復利；而2010年廣州市建設投資發(fā)展有限公司發(fā)行的10年期公司債券，票面利率也只有5%；廣州市地下鐵道總公司2013年度第一期短期融資券，期限為一年，票面年利率為4.1%，這比一年期定期存款利率上浮10%以后還要低，可見市場對其追捧程度。

　　一位不愿意透露姓名的固定收益分析師向本報記者透露，其實很多機構買政府平臺企業(yè)相關債券，得到的利率回報都不高，比很多企業(yè)都要低，因為購買的機構會顧及與地方政府的關系，也有公關需要，所以不會要求有很高的利息回報。

　　上述分析師稱，政府平臺企業(yè)相關債券的回報率跟國債相比沒有什么優(yōu)勢，此前甚至有地方政府發(fā)債，其票面利率比國債還要低。而在國外，地方證券相關債券的風險比國債要高，因此回報也更高，這是因為國家信用比地方政府信用高。

　　廣東省國資改革在兩年前就已吹響資產(chǎn)證券化的號角。

　　“廣東省屬企業(yè)力爭到2015年末，新增20戶國有控股上市公司，80%以上集團至少控股1家上市公司，證券化率突破60%。”此前的廣東省國有企業(yè)改革與發(fā)展工作會議上，廣東省國資委主任溫國輝如此提及廣東省國資證券化的目標。

　　彭澎表示，資產(chǎn)證券化是國企改革的大方向，這種做法既可淡化國企色彩，又能進行新的融資，并且有利于國企的規(guī)范、健康發(fā)展。