中國四十年金融改革的效果是一個值得深入探究的政策與學術話題。一方面，中國的金融體系中仍然存在許多的政策扭曲，金融抑制的程度非常高。但另一方面，中國在過去40年改革期間實現(xiàn)了經(jīng)濟高速增長與金融基本穩(wěn)定。那么，抑制性的金融政策究竟是直接導致，還是并未阻礙良好的總體經(jīng)濟及金融表現(xiàn)?對這個問題的回答不但有助于準確理解金融抑制在中國改革期間的作用，而且可以幫助把握下一步金融改革的方向，甚至為其他發(fā)展中國家的金融改革提供借鑒。

　　改革期間的抑制性金融政策

　　觸動筆者做這個分析的一個直接相關的問題是：如果中國的金融改革采取了前蘇聯(lián)和東歐那樣的“休克療法”，改革期間的經(jīng)濟、金融表現(xiàn)會更好嗎?

　　本文的基本結論可以概括如下：中國在改革期間所采取的大量的抑制性金融政策，其實是為了支持“雙軌制”的改革策略，政府干預金融體系的一個重要功能是為效率相對偏低的國有企業(yè)提供變相的補貼。但金融抑制既有降低效率、增加風險的負面效應，也有加快中介、支持信心的正面作用。抑制性金融政策在一個經(jīng)濟中的實際效果，取決于這兩種效應的對比，而決定這個對比的一個重要因素，就是市場機制成熟的程度。

　　實證分析表明，在中國改革的前期，正面效應主導，而在近期，負面效應開始主導。這也表明，中國需要進一步推進市場化的金融改革，但如何維持市場與政府作用之間的動態(tài)平衡，仍然是一個值得密切關注的問題。

　　抑制性金融政策與“休克療法”

　　1978年底，中國只有一家主要金融機構，即兼具商業(yè)銀行和中央銀行責任的中國人民銀行。40年以后的今天，中國已經(jīng)發(fā)展出一個機構數(shù)量眾多、資產(chǎn)規(guī)模龐大的金融體系。但這個體系還有一個重要的特征就是政府依然保持著對利率、匯率、資金配置、大型金融機構和跨境資本流動的頻繁干預。雖然金融抑制指數(shù)從1980年的1.0降到了2015年的0.6，表明市場化的進程也在推進，但當前中國的金融抑制的水平，依然居于世界高位(如圖1所示)。

　　政府在改革期間保持對金融體系高度干預的一個重要原因在于其“雙軌制”的改革策略，一方面支持國有企業(yè)持續(xù)運行，另一方面為民營企業(yè)快速發(fā)展創(chuàng)造寬松的環(huán)境。這樣一個改革策略顯然有別于前蘇聯(lián)、東歐的“休克療法”。“休克療法”的主要目的是避免轉型過程中的效率損失，同時防止形成新的既得利益群體。但實際上這個策略的效果并不好，主要是因為短時間內(nèi)取消計劃體系、私有化國有企業(yè)，原有經(jīng)濟機制即刻崩潰，而且形成大量的失業(yè)人口，市場機制的形成與發(fā)展卻需要很長時間才能完成。所以，前蘇聯(lián)、東歐的經(jīng)濟轉型并不順利。相反，中國采取的是漸進改革的策略，保持國有企業(yè)可能造成一定的效率損失，但是保持了經(jīng)濟、社會甚至政治的穩(wěn)定，也就是“增量改革”的做法，實際的效果非常好，40年改革間實現(xiàn)了年均9%的GDP增速。

　　但實行這個策略也有一個小問題，既然要保持效率相對較低的國有企業(yè)的繼續(xù)運行，外部支持就必不可少。改革開始以后，國家的財政狀況并不寬裕，財政收入占GDP之比從1978年的36%下降到1996年的11%。原來財政收入主要靠國企，但國企的效益不斷下降，貢獻的財政收入也越來越少。非國有企業(yè)倒是在高速增長，民營企業(yè)普遍歷史比較短、規(guī)模也比較小，“避稅”的辦法也比較多，而外資企業(yè)更是普遍獲得了許多稅收減免的政策優(yōu)惠。政府沒有財政資源，只能轉而通過干預要素市場包括支持國有企業(yè)，在金融領域，比較普遍的做法就是人為壓低銀行的存貸款利率同時，在資金配置上偏好國有企業(yè)。換句話說，金融抑制實際上是一種變相的補貼。

　　金融抑制與高速增長同時并存

　　實際上，在研究文獻中確實存在金融抑制的正、負兩種效應，負面效應可被稱作為“麥金農(nóng)效應”，即金融抑制降低金融效率、遏制金融發(fā)展，而把正面效應稱作為“斯蒂格里茨效應”，即金融抑制強化中介功能、支持投資者信心。這兩種效應可能在任何經(jīng)濟中都同時存在，只是在不同的條件下兩種效應的重要性不一樣。簡單地說，如果一個經(jīng)濟中金融市場機制不成熟、監(jiān)管框架不健全，那么適度的抑制性金融政策可能是有益的，而在一個成熟的金融體系當中，金融抑制的負面作用就會更加突出。

　　筆者利用中國的數(shù)據(jù)所做的實證分析表明，金融抑制指數(shù)在改革前期確實對經(jīng)濟增長有正面的促進作用，到了近期則變成了負面影響。利用統(tǒng)計回歸結果做的一個測算，假如完全取消政府對金融體系的干預，即將金融抑制指數(shù)降到0，20世紀80年代的GDP增長可能會下降0.8個百分點，90年代的GDP增長可能會減少0.3個百分點，而新世紀的GDP增長則可能會增加0.1個百分點。在改革的早期，抑制性金融政策具有十分明顯的正面效應，雖然很難避免效率損失，但可以快速地將儲蓄為投資，另外也能夠幫助穩(wěn)定市場信心，防范擠兌和恐慌，支持金融穩(wěn)定。

　　但最近金融抑制的負面效應正在變得越來越突出，一方面，政府干預的效率損失日益增大，特別是“僵尸企業(yè)”的增多。與此同時，經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，從過去要素投入型轉向創(chuàng)新驅(qū)動型。這些都令資本效率持續(xù)下降，比如邊際資本產(chǎn)出率從2007年的3.5增加到2017年的6.3，這說明，為了創(chuàng)造一個單位的GDP增長，所需要的資本投入已經(jīng)增加了80%。這個趨勢如果不能及時扭轉，中國經(jīng)濟不但很難保持高速增長，甚至存在停滯的風險。另一方面，政府兜底造成了不少道德風險問題，而且許多新型金融業(yè)務，比如交叉銷售、影子銀行、數(shù)字金融等，都沒有得到很好的監(jiān)管，這也造成系統(tǒng)性金融風險的持續(xù)上升。

　　遵循漸進，深化改革

　　隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的不斷提高和金融市場的逐步成熟，政府干預已經(jīng)演變?yōu)橄乱徊浇?jīng)濟增長與金融穩(wěn)定的重要制約因素。因此，進一步改革過去一度行之有效的金融政策體系是唯一的選擇。

　　下一步市場化改革的策略可以用三句話來概括：一是“發(fā)展多層次的資本市場”，提高直接融資的比重;二是“讓市場機制在金融資源配置中發(fā)揮決定性的作用”;三是改善監(jiān)管，“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。但可以預期的是，中國的金融改革將依然會遵循漸進改革的原則，即便在一些領域的改革步伐加快，也不太可能一步到位。同時，在一些領域很可能會長期保持政府的政策干預，比如為了保持金融穩(wěn)定和貨幣政策獨立性而保留一部分對短期跨境資本流動的限制。這樣適度、適應金融發(fā)展與監(jiān)管水平的干預，總體上看來是利大于弊的，也是中國40年金融改革的一條重要經(jīng)驗。

　　原論文《評估中國金融改革：抑制性金融政策的動態(tài)效應》(AssessingChina’s Financial Reform: Changing Roles of Repressive Rinancial Policies)刊發(fā)于《加圖學報》(Cato Journal)。