數(shù)字貨幣如果發(fā)展起來，必然對(duì)金融的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，而現(xiàn)代銀行體系可以說是公私合營(yíng)機(jī)制，體現(xiàn)為享受政府信用擔(dān)保和接受政府監(jiān)管，由此只有理解了數(shù)字貨幣的公共政策含義，才能準(zhǔn)確把握未來發(fā)展的趨勢(shì)。

　　反思現(xiàn)代貨幣體系

　　首先，簡(jiǎn)要回顧一下現(xiàn)代貨幣體系出了什么問題。

　　借用明斯基的貨幣金字塔，在金字塔的頂部是本位幣，由中央銀行或者財(cái)政部發(fā)行，是政府的負(fù)債，是信用度最高的貨幣。在本位幣下面是銀行信用所支持的銀行存款，所謂的廣義貨幣。在銀行信用下面是非銀行、非金融機(jī)構(gòu)之間的債務(wù)，在某些特定的環(huán)境下，這些債務(wù)工具也可以起到支付手段的作用，但其享受的信用一般比銀行信用低。

　　圖1：貨幣金字塔

　　資料來源：光大證券

　　那么現(xiàn)代貨幣體系出了什么問題?全球范圍來看戰(zhàn)后以來有兩個(gè)問題：在50-70年代，是本位幣發(fā)的太多，和財(cái)政擴(kuò)張聯(lián)系在一起，也就是財(cái)政赤字貨幣化，帶來高通脹;過去40年，是銀行信用發(fā)行貨幣太多，帶來資產(chǎn)泡沫尤其是房地產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)。而銀行信用之所以過度擴(kuò)張，除了房地產(chǎn)作為抵押品的角色外，和政府信用擔(dān)保尤其是混業(yè)經(jīng)營(yíng)把政府對(duì)銀行體系的擔(dān)保延申到整個(gè)金融體系有關(guān)。

　　2008年全球金融危機(jī)以后，在加強(qiáng)金融監(jiān)管之外，市場(chǎng)對(duì)數(shù)字貨幣也給予了期待，一些市場(chǎng)參與者甚至認(rèn)為數(shù)字貨幣是解決傳統(tǒng)貨幣體系問題的出路。

　　從國(guó)家貨幣論的邏輯來看，比特幣不是貨幣

　　談到數(shù)字貨幣，大家腦海里可能有不同的概念，爭(zhēng)議也比較大。要理解數(shù)字貨幣的作用，首要問題是理解什么是貨幣。

　　貨幣是怎么來的?經(jīng)濟(jì)學(xué)有兩大學(xué)派，一個(gè)是商品貨幣論，認(rèn)為貨幣最重要的功能是支付手段，記賬單位和儲(chǔ)值工具都是由支付手段衍生而來。教科書告訴我們貨幣來自于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。什么樣的支付工具方便?而又具有稀缺性?在商品貨幣的競(jìng)爭(zhēng)中黃金白銀這樣的貴金屬勝出。因?yàn)樯厦嫣岬降谋疚粠藕豌y行貨幣帶來的問題，現(xiàn)在有些人相信比特幣或者類似的具有稀缺性的數(shù)字資產(chǎn)將成為未來的貨幣。

　　第二個(gè)流派是國(guó)家貨幣論，一個(gè)典型的代表就是凱恩斯的貨幣觀。凱恩斯認(rèn)為，貨幣從來都是公權(quán)力的結(jié)果，貨幣最重要的功能是記賬單位，支付手段和儲(chǔ)值工具都是由此衍生。一塊錢人民幣永遠(yuǎn)是一塊錢人民幣，一塊錢美元永遠(yuǎn)是一塊錢美元，所有的商品交易和債權(quán)債務(wù)的清算都是以人民幣或者美元來進(jìn)行的。誰來規(guī)定這個(gè)記賬單位呢?是政府。即使在原始社會(huì)，記賬單位也是原始部落首領(lǐng)也就是公權(quán)力制定的。

　　你如果相信國(guó)家貨幣學(xué)說的邏輯，比特幣現(xiàn)在不是未來也不會(huì)成為貨幣。我認(rèn)同國(guó)家貨幣學(xué)說的邏輯，我在《漸行漸近的金融周期》的最后一章中講述貨幣的未來時(shí)，我的觀點(diǎn)就是比特幣不是貨幣。

　　圖2：什么是貨幣?凱恩斯 vs 哈耶克

　　資料來源：光大證券

　　不同形式數(shù)字貨幣的功能比較

　　比較下大家關(guān)注的可能的數(shù)字貨幣形式，從貨幣的三大功能——記賬單位、支付手段和儲(chǔ)值工具來看，滿足了什么樣的要求。

　　我們首先來看比特幣這樣一個(gè)私人數(shù)字資產(chǎn)，它既不是記賬單位，由此不是支付手段，也不是有效的儲(chǔ)值工具，因?yàn)槠鋬r(jià)格波動(dòng)太大。有時(shí)候有人問我怎么看比特幣、比特幣值得不值得投資，我的回答是投資比特幣類似賭博。愿賭服輸當(dāng)然是個(gè)人的事情，但是如果忽悠一般投資者，把它作為一個(gè)傳銷來經(jīng)營(yíng)，那就有問題了。

　　另外一個(gè)數(shù)字貨幣的形式是電子貨幣。電子貨幣依附于法定貨幣，主要發(fā)揮支付手段功能，提高支付的效率。全球最發(fā)達(dá)的電子貨幣體系在中國(guó)，例如微信支付、支付寶等，美國(guó)有Apple Pay等。

　　最近國(guó)際上出現(xiàn)穩(wěn)定幣(stable coin)的概念，John所在的公司JP Morgan提出穩(wěn)定幣，F(xiàn)acebook也提出類似的概念。穩(wěn)定幣也是要依附于法定貨幣的記賬單位功能，也就是維持和法定貨幣的等值。我們現(xiàn)在還沒看到穩(wěn)定幣的落實(shí)機(jī)制，怎么維護(hù)和法定貨幣的持續(xù)等值，所以是不是記賬單位需要打個(gè)問號(hào)。它可以起到記賬單位的作用，但這是依附于法定貨幣的，它主要的作用是支付手段，提高支付的效率。

　　最后就是央行數(shù)字貨幣，還沒有發(fā)生，但是討論很多。央行數(shù)字貨幣是央行發(fā)行的，所以是記賬單位，由此起到支付手段的作用，它是不是儲(chǔ)值工具呢?需要畫一個(gè)問號(hào)，那要取決于央行對(duì)它的數(shù)字貨幣是不是支付利息，如果支付利息，對(duì)其持有人來講央行數(shù)字貨幣就是類似銀行存款的流動(dòng)性資產(chǎn)。

　　圖3：數(shù)字貨幣的功能

　　資料來源：光大證券

　　數(shù)字貨幣的貨幣功能對(duì)金融結(jié)構(gòu)有重要含義

　　數(shù)字貨幣作為貨幣功能的發(fā)展對(duì)金融結(jié)構(gòu)有重要含義。比特幣就不講了，因?yàn)槲艺J(rèn)為它不是貨幣。主要探討一下兩類數(shù)字貨幣的影響，一類是電子貨幣，一類是央行數(shù)字貨幣。

　　電子貨幣的第一個(gè)問題是如何保證支付安全?現(xiàn)在像微信、支付寶有百分之百的準(zhǔn)備金，它的備付金存在央行，似乎支付安全這個(gè)問題解決了。

　　但是這樣的支付體系會(huì)不會(huì)衍生信用創(chuàng)造?我們看到螞蟻金服、騰訊的金融平臺(tái)已經(jīng)在做信貸業(yè)務(wù)，它有什么含義呢?一方面，大規(guī)模支付數(shù)據(jù)的應(yīng)用降低信息不對(duì)稱，降低信貸對(duì)政府信用、對(duì)房地產(chǎn)抵押品的依賴，所以支持普惠金融。另一方面，它的信用活動(dòng)是否創(chuàng)造貨幣也就是流動(dòng)性資產(chǎn)呢?在新的支付體系上是否形成吸收存款的傳統(tǒng)銀行呢?這對(duì)金融的結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的監(jiān)管要求有重要含義。

　　另外，螞蟻金服、騰訊等新型金融機(jī)構(gòu)，不僅僅經(jīng)營(yíng)信貸活動(dòng)，依附其支付大數(shù)據(jù)也在發(fā)展保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)绕渌鹑诜?wù)。那要怎么來區(qū)分和隔離不同的金融服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)呢?我們要的是混業(yè)經(jīng)營(yíng)還是分業(yè)經(jīng)營(yíng)?全球金融危機(jī)以后,分業(yè)經(jīng)營(yíng)與混業(yè)經(jīng)營(yíng)成為一個(gè)很有爭(zhēng)議性的問題。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議后，中央提出規(guī)范綜合經(jīng)營(yíng)，金融機(jī)構(gòu)要聚焦主業(yè)?，F(xiàn)實(shí)中，新型金融平臺(tái)如何規(guī)范綜合經(jīng)營(yíng)、聚焦主業(yè)，對(duì)相關(guān)行業(yè)和企業(yè)、對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來講都是挑戰(zhàn)。我認(rèn)為這是金融供給側(cè)改革需要形成共識(shí)的一個(gè)關(guān)鍵問題。

　　就央行數(shù)字貨幣而言，討論很多，關(guān)鍵問題是它到底要起什么作用?如果央行數(shù)字貨幣是要取代現(xiàn)金，提高支付的效率，它和微信支付、支付寶比有什么優(yōu)勢(shì)呢?單純作為支付手段，似乎沒有什么額外的必要性。

　　那么央行數(shù)字貨幣能否成為一種儲(chǔ)值工具呢?這要看央行是否對(duì)數(shù)字貨幣支付利息?如果支付利息，對(duì)于企業(yè)和個(gè)人來講就是多了一種類似于銀行存款的流動(dòng)性資產(chǎn)。這有幾個(gè)含義，一是央行可以通過調(diào)整數(shù)字貨幣利率來影響人們的消費(fèi)和投資行為，數(shù)字貨幣成為貨幣政策調(diào)控的一個(gè)工具。二是付息的央行數(shù)字貨幣對(duì)銀行存款可能產(chǎn)生擠壓，這有利于限制銀行信貸的過度擴(kuò)張，但在市場(chǎng)信心大幅下降時(shí)，會(huì)不會(huì)加劇銀行存款擠兌，帶來金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)?

　　還有一個(gè)根本問題，央行為什么要對(duì)非金融機(jī)構(gòu)(企業(yè)和個(gè)人)持有的數(shù)字貨幣支付利息?商業(yè)銀行對(duì)存款支付利息是因?yàn)槠滟J款利率更高，利差是對(duì)其信貸配置資源的補(bǔ)償。央行付息數(shù)字貨幣實(shí)際上類似吸收公眾(非金融企業(yè)與個(gè)人)存款，那吸收的存款發(fā)揮什么作用?我能想到的一個(gè)重要方面是和財(cái)政的關(guān)系。

　　首先，作為政府融資工具，央行數(shù)字貨幣和財(cái)政發(fā)的國(guó)債有什么區(qū)別?兩者都付息，都是由非政府部門自愿持有，通過利息來吸引而不是強(qiáng)迫持有。那么財(cái)政赤字可否通過發(fā)行央行數(shù)字貨幣來彌補(bǔ)，而不是發(fā)行國(guó)債，或者不是完全依靠發(fā)行國(guó)債。

　　和國(guó)債相比，付息的央行數(shù)字貨幣也是市場(chǎng)化融資，不同于傳統(tǒng)的財(cái)政赤字貨幣化，但央行數(shù)字貨幣的優(yōu)勢(shì)是更普及，企業(yè)和個(gè)人參與廣，由此帶來的優(yōu)勢(shì)是融資成本可能比國(guó)債低。另一個(gè)相關(guān)問題是央行數(shù)字貨幣如果和財(cái)政有關(guān)系，這個(gè)數(shù)字貨幣應(yīng)該怎么投放出去?是通過減稅?增加政府支出?還是其它的形式?

　　就國(guó)際上最近提出的穩(wěn)定幣而言，我覺得類似電子貨幣，最重要的作用是提高支付的效率。國(guó)際層面有一個(gè)問題，就是現(xiàn)有的跨境支付效率低，我們?cè)趺礃觼硗苿?dòng)跨境支付的效率提升?Facebook推動(dòng)stable coin，估計(jì)跨境支付是未來發(fā)展的一個(gè)重要方面。但是跨境支付涉及到反洗錢、資本賬戶管制，也是一個(gè)公共政策問題。

　　圖4：數(shù)字貨幣如何影響金融結(jié)構(gòu)

　　資料來源：光大證券

　　信息科技進(jìn)步和互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)對(duì)金融的發(fā)展產(chǎn)生重大影響，在提高效率的同時(shí)，也帶來新的挑戰(zhàn)。全球金融危機(jī)促使人們對(duì)現(xiàn)代貨幣體系的反思，和金融科技緊密相連的數(shù)字貨幣尤其受到關(guān)注。

　　我認(rèn)為市場(chǎng)過度關(guān)注以比特幣為代表的數(shù)字資產(chǎn)，而沒有重視建立在第三方支付體系之上的電子貨幣，其對(duì)信用創(chuàng)造模式，分業(yè)和混業(yè)經(jīng)營(yíng)之爭(zhēng)、金融監(jiān)管都有重要含義。

　　央行數(shù)字貨幣和現(xiàn)有的支付工具包括電子貨幣比較沒有特別的優(yōu)勢(shì)，如果央行對(duì)其數(shù)字貨幣支付利息，央行數(shù)字貨幣則成為類似銀行存款的流動(dòng)性資產(chǎn)，則對(duì)銀行體系、財(cái)政和金融的關(guān)系有重要含義。

　　總之，對(duì)于市場(chǎng)參與者來講，在技術(shù)層面之外我們應(yīng)該重視數(shù)字貨幣的公共政策含義，這是判斷未來發(fā)展的關(guān)鍵。