產(chǎn)出序列作為一個時間序列可以分解為趨勢項和周期項，其中趨勢項表征長期的經(jīng)濟(jì)增長，周期項表征短期的經(jīng)濟(jì)波動，二者構(gòu)成了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的兩大主題。本篇報告我們主要探討長期經(jīng)濟(jì)增長的分析框架以及其在中國的運用。

　　我們主要運用新古典經(jīng)濟(jì)增長的框架來分析中國長期經(jīng)濟(jì)增長的歷史經(jīng)驗、目前現(xiàn)狀、未來展望以及可能的潛在投資機遇。新古典經(jīng)濟(jì)增長分析框架可以簡要表示為如下的生產(chǎn)函數(shù)：

　　其中，Y是GDP增速，代表長期經(jīng)濟(jì)增長。等式的右邊是生產(chǎn)要素，L是勞動力數(shù)量。其他條件不變，勞動力數(shù)量越多，通常增長越快。A是勞動力質(zhì)量，我們把它定義為人力資本，A*L是整個勞動力要素對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。K為實物資本，就是我們通常說的廠房設(shè)備、交通工具等有形的資本。F是生產(chǎn)函數(shù)，表示各種生產(chǎn)要素之間的組合方式。T是全要素生產(chǎn)率(TFP)，它是一個剩余項，指的是除了勞動力和實物資本之外，其他所有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的要素。其中最重要的兩個要素是技術(shù)和制度。

　　通過這樣一個分解，我們把中長期內(nèi)，導(dǎo)致一個國家經(jīng)濟(jì)增長快慢的生產(chǎn)要素分成勞動力數(shù)量、人力資本、實物資本、技術(shù)和制度這五個層面。通常情況下，勞動力數(shù)量越多或者勞動力占總?cè)丝诒壤礁?、人力資本積累越快、實物資本積累越快、技術(shù)進(jìn)步越快、制度越是激勵人通過工作而不是尋租去增加福利，則經(jīng)濟(jì)增長速度越快;反之，經(jīng)濟(jì)增長就會放緩。

　　本篇報告分為四個部分，第一部分探討1978-2007年中國改革開放前30年中國經(jīng)濟(jì)增長保持年均10%的動力來自何處，第二部分分析為什么從2008年金融危機爆發(fā)一直到現(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)增長動力不斷在衰減，第三部分研究未來十年中國政府想把經(jīng)濟(jì)增速維持在6%-7%左右，需要做哪些結(jié)構(gòu)性的改革，第四部分是分析如果中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生上述結(jié)構(gòu)性變化，未來有哪些新興行業(yè)值得關(guān)注和投資。

　　二、1978-2007年經(jīng)濟(jì)高速增長的動力

　　我們根據(jù)上述分析框架，分別從勞動力數(shù)量、人力資本、實物資本、技術(shù)以及制度五個因素分析1978-2007年中國經(jīng)濟(jì)保持高速增長的動力。

　　1.勞動力數(shù)量

　　在勞動力數(shù)量方面，中國有兩個層次的人口紅利。人口紅利I是指在改革開放前30年，勞動力占總?cè)丝诘谋壤粩嗌仙?。由于中國在上世紀(jì)50-60年代出生人口增長較快，同時1978年前后實施的計劃生育政策限制了每個家庭生育小孩的數(shù)量，降低了分母中非勞動力人口的數(shù)量，使得總?cè)丝谥袆趧恿Φ谋壤焖偕仙?。勞動力?shù)量的增加，推動了經(jīng)濟(jì)增長，這是數(shù)量方面的紅利。

　　人口紅利II是指在改革開放前30年中國存在規(guī)模巨大的人口流動，大量年輕的農(nóng)民工從農(nóng)村向城市流動，為城市提供源源不斷的勞動力。由于農(nóng)民工的工資遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)居民的收入，大量低收入的農(nóng)民工進(jìn)入城市，就會長期壓制城市的工資水平，再加上中國加入WTO，使得中國順勢成為全球的制造工廠。人口紅利II是通過人口流動壓低工資，使得中國成為全球的制造業(yè)中心，反映價格方面的紅利。

　　2.人力資本

　　衡量人力資本積累速度，是考察一個國家的中低收入階層家庭有多大的收入比例投資于子女的教育。改革開放前30年中國的中低收入家庭有很強的激勵投資于子女教育，因此人力資本積累速度很快。在80年代或者90年代，由于大學(xué)學(xué)費很低還有補貼，農(nóng)村孩子考上大學(xué)之時就是家庭減負(fù)之時;大學(xué)畢業(yè)之后，國企、公務(wù)員、外企都是較好的職業(yè)選擇。這意味著對于一個家庭，投資子女的教育是最理性的，教育的回報率也較高。因此，“知識改變命運”和“鯉魚跳龍門”在八九十年代非常流行。

　　3.實物資本

　　實物資本投資即固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資規(guī)模增長越快，經(jīng)濟(jì)增長越快。改革開放前30年，中國是一個典型的固定資產(chǎn)投資快速擴(kuò)大的國家：在這期間中國的GDP增速平均每年約10%，固定資產(chǎn)投資增速平均每年約25%。到目前為止，中國投資(資本形成總額)在GDP中的占比高達(dá)45%，是全球大國中固定資產(chǎn)投資比例最高的國家。

　　實物資本積累快是因為回報率高。改革開放前30年固定資產(chǎn)回報率高的原因有兩點：第一，內(nèi)需和外需都較強，沒有形成過剩產(chǎn)能。內(nèi)需強體現(xiàn)在前30年中國的GDP增速每年約10%，外需強體現(xiàn)在前30年全球經(jīng)濟(jì)增速每年平均在4%-5%左右。第二，企業(yè)融資成本低，雖然投資率高，但中國儲蓄率更高，可以為投資提供融通。這就導(dǎo)致中國投資基本上不用借外債，與拉美國家存在顯著區(qū)別。

　　為什么中國的儲蓄率如此之高?一般而言，人們只在工作階段儲蓄，幼年靠父母撫養(yǎng)(花父母的儲蓄)，老年花自身或子女的儲蓄。如果總?cè)丝谥泄ぷ魅丝谡急壬仙?，則儲蓄率上升;反之，當(dāng)這一比例降低時，儲蓄率就會降低，此即生命周期理論。從宏觀來說，這個因素對儲蓄率的解釋力最強。日本在近三十年儲蓄率急劇下降，就是因為它發(fā)生了全球經(jīng)濟(jì)史上最嚴(yán)重的人口老齡化。

　　4. 技術(shù)因素

　　如采用勞動生產(chǎn)率增速來衡量技術(shù)，可以發(fā)現(xiàn)中國在改革開放前30年中技術(shù)進(jìn)步非常快。技術(shù)進(jìn)步分為兩種：內(nèi)源性和外生性的技術(shù)進(jìn)步。前30年中國的技術(shù)進(jìn)步主要是外生性的。由于改革開放初期，中國的技術(shù)水平距離全球的先進(jìn)技術(shù)水平差距較大，中國發(fā)揮了很強的后發(fā)優(yōu)勢，即，以較低的成本引入外國的先進(jìn)技術(shù)，通過吸收消化變成自己的技術(shù)，實現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步。要充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢有兩個前提條件：一是技術(shù)落差足夠大，落差越大，引進(jìn)技術(shù)相對于自主研發(fā)的成本就越低;另一個條件是經(jīng)濟(jì)體量小，20世紀(jì)70年代末期，中國的GDP總量在全球排名不高，人均GDP規(guī)模排名更為靠后，在此背景下其他國家對中國的技術(shù)后發(fā)優(yōu)勢沒有充分的關(guān)注。

　　5. 制度因素

　　制度因素是指重大的制度變革。盡管改革開放前30年中國年均GDP增速高達(dá)10%，但是波動較大，如1990年GDP增速只有4%，1994年GDP增速快速升至14%。在改革開放前30年中，中國GDP增速有三次低谷，第一次是80年代初期，第二次是1989-1990年，第三次是1998-1999年;而GDP增速每到低谷時，中國就會發(fā)生一次重大的制度變革，重塑經(jīng)濟(jì)增長動力。前30年中國大約十年進(jìn)行一次重大變革：80年代初的關(guān)鍵詞是承包，包括農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包制和城市的企業(yè)承包制改革;90年代初的關(guān)鍵詞是市場化，1992年小平南巡和1994年十四屆三中全會確定中國走市場化經(jīng)濟(jì)道路。90年代末到2000年初，國企改革、1998年住房商品化和2001年中國加入WTO，其中房地產(chǎn)成為過去十五年中國經(jīng)濟(jì)增長最主要的引擎。

　　三、2008年金融危機后經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩的原因

　　延續(xù)上述分析框架，我們繼續(xù)從勞動力數(shù)量、人力資本、實物資本、技術(shù)以及制度五個因素分析2008年金融危機后中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的原因。

　　1.勞動力數(shù)量

　　改革開放前30年中國存在兩方面的人口紅利，為中國發(fā)展提供了數(shù)量多、價格低的勞動力供給。但在過去10年，這兩個要素都發(fā)生了變化：

　　人口紅利I是工作人口占總?cè)丝诘谋戎夭粩嗌仙?，提供了源源不斷的勞動力，但是?010年開始，這項指標(biāo)開始下降;在未來下降速度會越來越快。該指標(biāo)上漲快、下降也快，其中一個很重要的原因起于計劃生育政策。計劃生育在前30年確實成功遏制了0-14歲年齡人口的增長，但隨著時間的推移，這部分人成為工作人口，與此同時他們的父母已經(jīng)老去，而他們結(jié)婚后只能生一個孩子——這種情況下，工作人口占總?cè)丝诒壤霈F(xiàn)快速下降。因此，計劃生育政策是一把雙刃劍，在前30年推動工作人口/總?cè)丝谥笜?biāo)快速上升，在未來的一二十年，也使其快速下降，人口紅利Ⅰ大打折扣。

　　人口紅利II是農(nóng)民工進(jìn)城壓低了城市的工資水平。而現(xiàn)在農(nóng)民工的勞動力市場關(guān)系發(fā)生了重大變化，過去嚴(yán)重供過于求不復(fù)存在，現(xiàn)狀轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求，已經(jīng)爆發(fā)多次民工荒。最典型的現(xiàn)象是：農(nóng)民工的工資剔除通脹后，在1978年-2003年基本上沒有變化，反映出勞動力供過于求;而在2004年之后，尤其是2007年至今，農(nóng)民工工資剔除通脹后平均每年上漲15%。這種快速的上漲，有利于農(nóng)民工自身的福利水平提升，但卻加大了實體企業(yè)，尤其是勞動密集型企業(yè)的經(jīng)營壓力，使其面臨稅負(fù)高、融資成本高、勞動力成本高的局面。隨著工資開始上漲，價格方面的紅利也開始弱化。綜上，勞動力數(shù)量在下降，價格在上升。

　　2. 人力資本

　　改革開放前30年中國人力資本積累速度較快主要是因為回報率高。但過去十年大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)環(huán)境已發(fā)生轉(zhuǎn)變，若無法就業(yè)或就業(yè)情況不理想，可能進(jìn)一步加重家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān)。對于中低收入家庭而言，投資子女教育的回報率在顯著下降。理性的家庭會削減教育占家庭支出的占比。

　　3. 實物資本

　　改革開放前30年實物資本積累快，是因為過去有很強的內(nèi)需、外需以及較低的融資成本。但這兩個因素現(xiàn)在都發(fā)生重大變化。需求方面，經(jīng)濟(jì)增速的放緩意味著需求收縮，中國GDP增速由此前的10%下降至6%-7%;全球金融危機爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)增速也明顯放緩，過去十年全球經(jīng)濟(jì)增速只有3%-4%。造成需求放緩的原因是過去投資的存量巨大，導(dǎo)致中國過去10年一直面臨產(chǎn)能過剩問題，即過去投資形成的產(chǎn)能得不到充分利用，企業(yè)沒有動力新增產(chǎn)能，使得投資增速降低。

　　此外，過去10年中小企業(yè)融資難融資貴的問題越來越突出，融資成本急劇上升。導(dǎo)致融資成本上升的原因之一是企業(yè)融資的鏈條越來越長：最早，民營企業(yè)能夠通過加價的方式從企業(yè)直接貸款，此時融資鏈條僅有一環(huán);之后，銀行傾向于貸款給國企，國企多余的資金再通過財務(wù)公司拆借給民企，融資鏈條增至兩環(huán);后來，國企的財務(wù)公司認(rèn)為民企風(fēng)險偏高，而更愿意購買信托，信托再把資金貸給民企，融資鏈條增至三環(huán);最后，信托為民企提供直接貸款的意愿也變低，民企需要借助擔(dān)保公司放貸，融資鏈條增至四環(huán)。鏈條每增加一環(huán)，意味著年融資成本至少上升兩個百分點，這在一定程度上解釋了目前中國平均貸款利率是6%，而一般民營企業(yè)的融資成本卻可能高達(dá)15%。

　　導(dǎo)致融資成本上升更重要、更基礎(chǔ)的原因是中國高儲蓄率在下降。2016年中國居民部門的新增貸款已經(jīng)超過新增存款。從流量看，過去兩年中國居民部門已經(jīng)是資金凈使用者，而不再是資金凈提供者;從存量看，居民部門貸款與存款的比例已從10年前的30%上漲至60%。高儲蓄率下降的最主要原因是人口紅利I在2010年左右開始衰減。由儲蓄率下降導(dǎo)致的融資成本上升是長期結(jié)構(gòu)性問題，在短期內(nèi)難以解決。需求減弱，融資成本上升，回報率降低，使得企業(yè)家投資熱情明顯降低。目前，民營企業(yè)投資增速正處于歷史低位，僅有3%-5%。

　　4. 技術(shù)進(jìn)步

　　改革開放前30年中國技術(shù)進(jìn)步很快，技術(shù)落差顯著縮小，距離全球先進(jìn)水平已越來越近。同時中國已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，市場體量也接近頂部，其他國家開始設(shè)法進(jìn)一步遏制中國技術(shù)引進(jìn)與技術(shù)進(jìn)步的勢頭。例如TPP，它的核心是在WTO之外重構(gòu)一個全球貿(mào)易投資體系，這項協(xié)定卻把中國排除在外。再如，近期中美貿(mào)易爭端頻發(fā)，但究其核心絕不限于貿(mào)易，而在于中國的產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)進(jìn)步，從美國的301條款即可見一斑。這意味著中國在未來10年將很難再借助技術(shù)后發(fā)優(yōu)勢直接通過學(xué)習(xí)引進(jìn)從國外獲取新技術(shù)。

　　后發(fā)優(yōu)勢弱化后，只能依靠自主創(chuàng)新，但中國目前的自主創(chuàng)新受到三個條件約束：一是中國對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)較弱。當(dāng)中國進(jìn)行自主創(chuàng)新時，對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足容易導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)成果流失，降低企業(yè)家自主研發(fā)動力。二是國企的創(chuàng)新動力相對遜于民企：在國企進(jìn)行創(chuàng)新，成功的收益往往有限，但失敗的代價相對較高;在民企進(jìn)行創(chuàng)新，雖然也需承擔(dān)失敗風(fēng)險，但能夠充分享有成功的收益。三是人力資本積累放緩。自主創(chuàng)新需要依靠人力資本積累，但過去10年中國人力資本積累的速度在顯著放緩。綜上，當(dāng)前中國后發(fā)優(yōu)勢弱化，而自主創(chuàng)新有待增強，這樣尷尬的局面充分反映在投資指標(biāo)上，即中國投資增速從2008年開始出現(xiàn)持續(xù)下行趨勢。

　　四、中國經(jīng)濟(jì)未來的改革方向

　　采取上述分析框架展望未來，我們能夠分析出推行哪些改革措施有利于扭轉(zhuǎn)衰減的動力，使經(jīng)濟(jì)重新保持較快的增長速度。但我們同時也認(rèn)為，即使進(jìn)行這些改革，未來10年我國GDP增速最高也僅能維持在6%-7%左右。假使未來10年中國GDP增速為6%，10年后中國人均GDP將升至15000美元，這將標(biāo)志著中國擺脫了中等收入陷阱。本章我們依然從勞動力數(shù)量、人力資本、實物資本、技術(shù)以及制度五個因素分析。

　　1. 勞動力數(shù)量

　　針對人口紅利I的下降，勞動力人口/總?cè)丝诘南陆禑o法避免，但可以采取如下措施延緩下降速度。第一，調(diào)整計劃生育政策。目前計劃生育政策已有所調(diào)整，二胎逐漸放開，但家庭是否生育存在不確定性。如果家庭均生育二胎，雖然短期內(nèi)勞動力人口/總?cè)丝谥笜?biāo)會加速下降，在中長期將對經(jīng)濟(jì)增長有利。值得一提的是，雖然家庭單獨二胎政策已經(jīng)放開很久，但人口增量上并未見明顯反彈。第二，延遲退休。延遲退休可以延長勞動時間，減少退出勞動力人群的數(shù)量，從而減緩人口紅利I 的消退。此外，延遲退休還可以延長居民繳納社保的時間，減輕社保壓力。目前，發(fā)達(dá)國家最高退休年齡是日本的70歲，中國人均壽命也已有明顯延長，理論上還有較大的上調(diào)空間。第三，從國外引進(jìn)年輕人口。從已有經(jīng)驗看，在發(fā)達(dá)國家如美國、歐洲等大多是靠移民來應(yīng)對人口老齡化問題;而日本是全球移民限制最嚴(yán)厲的國家，同時也是人口老齡化最嚴(yán)重的國家。

　　針對人口紅利II消退問題，目前的主要難點是進(jìn)城農(nóng)民工留在城市(特別是一二線城市)的意愿不強。大多數(shù)農(nóng)民工都希望通過打工提高收入，之后定居在家鄉(xiāng)的縣城，所以農(nóng)民工群體在城市一般人均消費相對偏低。如果給農(nóng)民提供當(dāng)?shù)貞艨?，使其擁有城市居民的身份，安居樂業(yè)，則有利于刺激人均消費，相應(yīng)提高工作熱情和城市的吸引力。具體可通過以下措施：一是戶籍制度改革，目前三四線城市已經(jīng)放開落戶，各大二線城市也通過放開戶籍吸引優(yōu)秀人才，但部分一線城市仍較難推行。二是公共服務(wù)均等化，即在戶籍政策之外，保障農(nóng)民工享有與城市居民同等的醫(yī)療、養(yǎng)老和教育等服務(wù)。三是賦予農(nóng)民工財產(chǎn)，這需要加速土地改革。事實上，十八屆三中全會決議已經(jīng)為土地改革做了鋪墊，三種類型的土地(包括耕地、農(nóng)村集體性經(jīng)營用地和宅基地)都可以流轉(zhuǎn)，但實際推進(jìn)進(jìn)度非常慢，主要是由于：在當(dāng)前體制下過快推進(jìn)農(nóng)地流轉(zhuǎn)，易導(dǎo)致部分人在制度不健全情況下以低價從農(nóng)民手中購地，一方面形成土地的大量集中，另一方面會增加大量失地農(nóng)民;失地農(nóng)民(史稱“流民”)數(shù)量的大幅增加易帶來社會的動蕩。出于這樣的擔(dān)憂，過去這幾年土地流轉(zhuǎn)并未得到實質(zhì)性推進(jìn)。

　　如上所述六個政策可以緩解人口紅利I和人口紅利II的減弱，但在政策推行上還存在諸多困難。

　　2. 人力資本

　　第一，政府可以通過稅收縮小貧富差距，幫助群眾實現(xiàn)人力資本的積累。在發(fā)達(dá)國家這樣的稅主要有三種，遺產(chǎn)稅、房地產(chǎn)稅和資本交易利得稅。遺產(chǎn)稅在很多發(fā)達(dá)國家最高達(dá)40%，這意味著，一個富裕的家庭如果沒有避稅，三代之后遺產(chǎn)就已經(jīng)削減過半。房產(chǎn)稅在很多國家是按市場價值每年收取2%。資本交易利得稅是對金融投資利得收取20%的稅。這三種稅在發(fā)達(dá)國家都是非常強的繳費型稅收。

　　第二，教育體系改革。目前中國的高等教育存在一定程度的泡沫化，而真正重要的職業(yè)教育則發(fā)展明顯不足。首先，政府應(yīng)大力發(fā)展高等職業(yè)教育。德國是全球職業(yè)教育發(fā)展最好的國家，在德國一個初中生畢業(yè)有兩條路徑選擇：普通高中——普通大學(xué)——白領(lǐng)，或職業(yè)高中——職業(yè)大學(xué)——藍(lán)領(lǐng)。兩者的地位相差不大，且藍(lán)領(lǐng)的工資普遍高于白領(lǐng)。其次是教育的開放，中國的教育尤其是高等教育主要為國有，尤其是985、211高校均為國有。未來如果引進(jìn)國外高校或者民辦高校，可以形成公立和私立兩個體系。如美國：私立學(xué)校如常春藤等學(xué)費昂貴，富裕家庭的孩子進(jìn)入這類大學(xué);公立學(xué)校如加州體系，學(xué)費相對比較便宜，為普通家庭提供以相對低廉成本接受高等教育的機會。目前中國已有很多家庭送子女出國留學(xué)，未來也可以吸引國外高校到中國成立分校，豐富國內(nèi)教育體系。

　　綜上，通過收入再分配和教育體制改革將有利于重塑人力資本的積累。

　　3.實物資本

　　隨著投資存量的擴(kuò)大和需求的萎縮，中國多個產(chǎn)業(yè)正面臨產(chǎn)能過剩問題，且主要集中在制造業(yè)領(lǐng)域。刺激投資的難點是服務(wù)業(yè)，第一項改革政策應(yīng)是真正向民間資本開放服務(wù)業(yè)，完善配套措施，形成良性市場環(huán)境。中國的服務(wù)業(yè)開放程度不高，民營企業(yè)進(jìn)入服務(wù)業(yè)困難較多。例如，政府鼓勵民營企業(yè)收購醫(yī)院，但在民營醫(yī)院就診的病人不能報銷醫(yī)保。政府也鼓勵很多民營企業(yè)辦養(yǎng)老院，但優(yōu)質(zhì)的養(yǎng)老院需要實現(xiàn)醫(yī)療機構(gòu)對接，而醫(yī)療機構(gòu)大都是國有的。因此，建議政府大力開放服務(wù)業(yè)，并完善配套措施，以刺激民營資本對服務(wù)業(yè)的投資。另一項改革是要大力發(fā)展中國的高端制造、智能制造業(yè)。上述領(lǐng)域投資相對不足，開放可以提供新的投資機會。

　　融資成本上升主要受高儲蓄率下降等長期結(jié)構(gòu)性因素的影響，但可以通過提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率予以緩解。過去中國金融市場發(fā)展相對比較落后，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率低下，通過金融改革可以提高效率，從而部分紓解融資成本上升。在企業(yè)融資過程中，有兩個市場至關(guān)重要：一是廣義的股權(quán)市場，即從天使投資到VC到PE到PRE IPO再到創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板;二是高收益?zhèn)袌?，中國目前的債券市場以信用債等高等級債券為主，但在發(fā)達(dá)國家的債券市場中，垃圾債也占據(jù)一定比例。垃圾債并不意味著企業(yè)資質(zhì)差，只是風(fēng)險較高;而垃圾債往往是中小企業(yè)在債券市場融資的重要工具。如果上述兩個市場實現(xiàn)顯著發(fā)展，可以部分降低中小企業(yè)的融資成本。

　　綜上，可以通過開放服務(wù)業(yè)、發(fā)展高端制造業(yè)和金融市場改革重新提高私人部門投資的意愿。

　　4.技術(shù)進(jìn)步

　　技術(shù)進(jìn)步關(guān)鍵點在于激發(fā)自主創(chuàng)新，可以通過以下三項措施實現(xiàn)：第一，加強知識產(chǎn)權(quán)保護(hù);第二，推行混合所有制改革;第三，重塑人力資本積累。

　　5.制度創(chuàng)新

　　最終決定一個經(jīng)濟(jì)體增長可持續(xù)性的關(guān)鍵指標(biāo)有二：全要素生產(chǎn)率的增速和勞動生產(chǎn)率的增速。我國的這兩個指標(biāo)從2008年開始一直呈下降趨勢。為了提高全要素生產(chǎn)率的增速，必須依靠技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新。

　　五、改革帶來的潛在投資機遇

　　如果未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生上述結(jié)構(gòu)性變化，有很多領(lǐng)域可能出現(xiàn)快速增長或者投資規(guī)模迅速擴(kuò)張，值得高度重視。

　　勞動力市場方面，我們認(rèn)為未來會涌現(xiàn)出三個重要的市場，這三個市場的消費者各有特點，如果把握了他們的消費特征，提前布局，則有望獲得較大的投資收益。

　　第一，老年人市場，中國在未來十到二十年預(yù)計將出現(xiàn)明顯的老齡化。至少在三個產(chǎn)業(yè)中，老年人群體將占據(jù)非常重要的市場主體地位：其一是醫(yī)療、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，關(guān)系著老人最直接和迫切的需求;其二是文化娛樂產(chǎn)業(yè)，老年人既有錢又有時間，能夠成為旅游的主力軍，未來文化旅游行業(yè)將有很大發(fā)展空間;其三是終生教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)，隨著人均壽命延長，老年人如果不想脫離時代，就需要終身學(xué)習(xí)，針對老人的教育培訓(xùn)中心未來也有較大發(fā)展空間。

　　第二，嬰兒市場。隨著計劃生育政策的取消，盡管總體人口增速難言強勁，但家庭生育將增多，中國未來有望迎來一個迷你嬰兒潮。其規(guī)模雖然不大，但是人均消費力會很強，一方面是由于生育意愿較強的家庭通常經(jīng)濟(jì)能力較強，另一方面是由于新一代父母更加注重教育質(zhì)量，生活水平也普遍提高。針對嬰幼兒的教育、家庭親子旅游等領(lǐng)域會有較快發(fā)展。

　　第三，進(jìn)城農(nóng)民工市場，這個市場的重要性可以和老年人市場相較。隨著土地改革的深入和城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，未來會有更多的農(nóng)民工選擇到城市定居。進(jìn)城農(nóng)民工收入通常低于城市原居民，他們更偏好性價比高的產(chǎn)品。針對農(nóng)民工有很多量身定制的產(chǎn)品，但就目前來說有兩大行業(yè)的用戶增長非常明顯：一是手機游戲，進(jìn)城農(nóng)民工正成為手機游戲的主力軍，這與進(jìn)城農(nóng)民工業(yè)余時間難以打發(fā)、渴望與他人深度交流有關(guān)。二是在線培訓(xùn)，其性價比高，且針對進(jìn)城農(nóng)民工的技能再培訓(xùn)也具備廣大的市場需求。

　　未來上述三個市場蘊含著很多機會，企業(yè)在設(shè)計相關(guān)產(chǎn)品時應(yīng)該精準(zhǔn)定位。

　　人力資本方面，教育行業(yè)未來有望出現(xiàn)一些投資機會。一是中國未來有望涌現(xiàn)出一批民辦的高等職業(yè)教育機構(gòu)，他們的畢業(yè)生將大多進(jìn)入高端的智能制造、服務(wù)業(yè)等;二是教育對外開放加快推進(jìn)，未來中國一定會和更多的全球名校合作，在中國開設(shè)分校;三是未來會涌現(xiàn)大量的民辦高校，例如西湖大學(xué)就是一個標(biāo)志性的事件。

　　實物資本方面，服務(wù)業(yè)的開放會帶來新的投資機會，比如健康、文旅、培訓(xùn)和金融等。高端制造的發(fā)展有兩種路徑——德國和美國路徑。德國路徑的關(guān)鍵詞是工業(yè)4.0，把制造業(yè)和大數(shù)據(jù)、云計算結(jié)合起來;過去制造業(yè)靠規(guī)模取勝，是剛性的，未來要變成量身定制、柔性的制造業(yè)。美國路徑的關(guān)鍵詞是智能制造，最典型的是虛擬現(xiàn)實、人工智能、3D打印和機器人等。這兩條路徑有交叉點，未來高端制造也將會有很多投資機會。

　　技術(shù)進(jìn)步方面，隨著知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的加強，未來知識產(chǎn)權(quán)投資會變得重要，中國會涌現(xiàn)一些全國性或者區(qū)域性的知識產(chǎn)權(quán)市場。知識產(chǎn)權(quán)可以被定價、交易，甚至可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行延伸。比投資資產(chǎn)更前進(jìn)一步的則是投資研發(fā)團(tuán)隊。目前已有國內(nèi)外的資本和中國頂尖研發(fā)團(tuán)隊簽定了合作協(xié)議，投資方看好研發(fā)團(tuán)隊的發(fā)展，為其提供資金，而研發(fā)團(tuán)隊則需承諾，一旦未來團(tuán)隊的成果得以市場化，將與投資方分析產(chǎn)品部分產(chǎn)權(quán)。

　　制度變革方面，第一，預(yù)計地方國企混改會加快。地方國企的混改有望與地方債的解決聯(lián)系在一起。中央目前已經(jīng)明確表態(tài)，不會為地方政府債務(wù)買單;同時房地產(chǎn)市場的嚴(yán)調(diào)控導(dǎo)致開發(fā)商拿地?zé)崆橄陆担胤秸恋啬Ｊ诫y以為繼;因此，不排除未來地方政府出售地方國企股權(quán)的可能性。未來地方國企加快混改可能是一個值得關(guān)注的方向。

　　第二是土地流轉(zhuǎn)。需設(shè)計風(fēng)險可控的土地改革安排，保證最后土地一定在集體而不是個人手里。目前這樣的方案已在部分地區(qū)試點，其模式是由當(dāng)?shù)卣l(fā)起設(shè)立一個類金融機構(gòu)，農(nóng)民可以選擇把土地存在這個機構(gòu)，或者質(zhì)押給機構(gòu)，質(zhì)押金額較大;若農(nóng)民無法償還資金，土地的長期使用權(quán)就將劃歸機構(gòu);而由于金融機構(gòu)是集體設(shè)立的，這可以保證最后土地在集體手里。所以風(fēng)險可控的土地改革在未來值得注意。

　　第三是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險本身可帶來很多發(fā)展機會。首先，中國的系統(tǒng)性風(fēng)險主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，目前政府提倡租售并舉，這意味著未來與租房相關(guān)的金融產(chǎn)品發(fā)展將有所加快。其次，與防范風(fēng)險相關(guān)的另一些行業(yè)，如資產(chǎn)證券化市場，包括MBS、ABS等也有較大的發(fā)展?jié)摿?。中國的金融機構(gòu)有很強的動機盤活存量資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化就是非常好的工具，可幫助企業(yè)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。而目前中國的證券市場以ABS為主，MBS發(fā)展不足;但在發(fā)達(dá)國家，MBS的體量遠(yuǎn)超ABS。所以MBS有望成為未來中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展重點。再次，市場化的不良資產(chǎn)處置將大行其道。在1998-2003年第一輪銀行不良資產(chǎn)處置中，中央成立四大資產(chǎn)管理公司，各自對接一家商業(yè)銀行，以賬面價值從商業(yè)銀行購買不良資產(chǎn)，壞賬由四大資產(chǎn)管理公司消化。但是今非昔比，1998年中國的全口徑政府債務(wù)占GDP的比率只有20%，目前已升至50%左右。預(yù)計本次不良資產(chǎn)處置將是三管齊下：金融機構(gòu)動用準(zhǔn)備金和撥備自行處置一部分;通過市場化轉(zhuǎn)移賣出一部分;待銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善，政府再重新注資。最后，地方政府債作為風(fēng)險集中的一個領(lǐng)域，與市政債和專項債有關(guān)的業(yè)務(wù)未來也可能是發(fā)展的重點。總之，與處置系統(tǒng)性風(fēng)險相關(guān)的領(lǐng)域未來會有很大的發(fā)展。