據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年三季度末，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)居民儲(chǔ)蓄存款為69.6萬(wàn)億元，占全部存款的39%，同比增速為8.7%，是1979年以來(lái)的最低增速。尤其是2018年4月份，居民存款下降1.32萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史單月最大降幅。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看，近10年來(lái)我國(guó)銀行體系中無(wú)論是居民儲(chǔ)蓄存款還是存款總額的同比增速都呈現(xiàn)了顯著的下降趨勢(shì)——我們可以將這一現(xiàn)象稱為“雙降現(xiàn)象”。

這一現(xiàn)象引起各方擔(dān)憂和廣泛討論。有代表性的一類觀點(diǎn)認(rèn)為，居民儲(chǔ)蓄存款增速的下降源于消費(fèi)、金融投資以及購(gòu)房對(duì)于收入的分流作用。但也有專家認(rèn)為當(dāng)面對(duì)“雙降現(xiàn)象”時(shí)，上述解釋是無(wú)法邏輯自洽的，此種觀點(diǎn)的錯(cuò)誤原因在于缺乏對(duì)貨幣流動(dòng)機(jī)制以及存款統(tǒng)計(jì)原理的正確理解。人民論壇就此問(wèn)題向兩位權(quán)威專家約稿，以增進(jìn)讀者對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款下降這一問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。

如何認(rèn)識(shí)居民儲(chǔ)蓄存款增速的下降

蔣選

【摘要】從國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行角度講，企業(yè)一直是負(fù)債部門，政府大多數(shù)情況下也是負(fù)債部門，那么總的債務(wù)就需要由居民部門的盈余（儲(chǔ)蓄）來(lái)支撐。如果是平衡的，宏觀經(jīng)濟(jì)可以平穩(wěn)運(yùn)行。但如果居民部門的盈余低于企業(yè)和政府負(fù)債，就只能依靠外資或貨幣發(fā)行，人們對(duì)居民儲(chǔ)蓄率和國(guó)民儲(chǔ)蓄率下降的擔(dān)憂就在于此。

【關(guān)鍵詞】居民儲(chǔ)蓄存款  居民存款 貨幣發(fā)行  【中圖分類號(hào)】F832  【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

如何認(rèn)識(shí)居民儲(chǔ)蓄存款增速的下降？首先要厘清幾個(gè)概念及其關(guān)系，在這個(gè)前提下分別進(jìn)行分析。應(yīng)該明確：居民儲(chǔ)蓄存款≠居民儲(chǔ)蓄≠國(guó)民儲(chǔ)蓄。國(guó)民儲(chǔ)蓄包括居民（部門）儲(chǔ)蓄、企業(yè)（部門）儲(chǔ)蓄、政府（部門）儲(chǔ)蓄（其“儲(chǔ)蓄率”一般以當(dāng)年的GDP為分母）。當(dāng)說(shuō)到我國(guó)儲(chǔ)蓄率在世界處于高位的時(shí)候，首先是指國(guó)民儲(chǔ)蓄率，然后可以比較居民儲(chǔ)蓄率。顯然，居民新增儲(chǔ)蓄存款是一定時(shí)期居民儲(chǔ)蓄的一部分。居民儲(chǔ)蓄并非全部變成新增存款，居民投資于銀行理財(cái)、股票、債券、基金、保險(xiǎn)、信托、房地產(chǎn)等都是新增財(cái)富的儲(chǔ)存形式。這樣，居民儲(chǔ)蓄存款增速變化的影響就可以按照居民儲(chǔ)蓄存款（以下簡(jiǎn)稱居民存款）、居民儲(chǔ)蓄、國(guó)民儲(chǔ)蓄的層次，以及各自所對(duì)應(yīng)的問(wèn)題進(jìn)行分析。

從居民存款角度

從居民存款角度需要相對(duì)于居民可支配收入、存款分流、與存款總量的關(guān)系來(lái)考慮。居民存款來(lái)自于可支配收入，存款增速與可支配收入增速、新增存款與可支配收入的比率可以解釋存款來(lái)源方面的原因。盡管2010年至2017年居民人均可支配收入增長(zhǎng)了1.97倍，同期居民存款增加了1.15倍，說(shuō)明居民存款的增長(zhǎng)較慢并非可支配收入的增長(zhǎng)慢，但是導(dǎo)致的結(jié)果是居民存款與可支配收入之比，從25.4%下降到12.7%，下降了近一半。這就可以基本排除可支配收入增長(zhǎng)的原因（當(dāng)然這僅就總量和人均角度而言）。

居民存款只是居民儲(chǔ)蓄的一種方式，存款增速下降并不意味著居民儲(chǔ)蓄下降，而是居民資產(chǎn)組合多元化的結(jié)果。儲(chǔ)蓄除了形成存款外，還廣泛投資于銀行理財(cái)、股票、債券、基金、信托等。銀行理財(cái)和貨幣型基金（如余額寶、財(cái)付通等）在功能上與存款十分類似，某些時(shí)候在支付便捷程度上還要優(yōu)于存款。這就推動(dòng)了居民部門存款的分流，將這部分減少的新增存款轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌鹑诋a(chǎn)品。

居民存款的分流有利有弊。居民購(gòu)買理財(cái)、貨幣基金或信托產(chǎn)品的收益率往往要高于存款利率，而其他金融機(jī)構(gòu)在銀行的存款利率也會(huì)相應(yīng)高于居民在銀行的存款利率，這樣的存款分流勢(shì)必會(huì)抬高居民的收益率預(yù)期，倒逼銀行以更高的利率吸收存款，推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。另外，儲(chǔ)蓄的多渠道分流，尤其是通過(guò)一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)形成空轉(zhuǎn)，拉長(zhǎng)鏈條，不僅造成了金融資源配置的碎片化和低效化，而且抬高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。因此，銀行資金來(lái)源從居民存款轉(zhuǎn)向金融機(jī)構(gòu)存款增加了金融脆弱性。

在居民存款增速下降的同時(shí)，存款整體增速也在持續(xù)下降。包括非銀行金融機(jī)構(gòu)的全部存款增速?gòu)?012年9月突破20%之后一路下滑，到2017年9月已不到10%。央行公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年全年人民幣存款增加13.51萬(wàn)億元，同比少增1.36萬(wàn)億元。央行的數(shù)據(jù)特別提到，2017年12月份，人民幣存款減少7929億元，同比多減9564億元，就是說(shuō)人民幣存款余額是減少的，這也是前所未有的。2018年8月中國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額同比增長(zhǎng)8.3%。而此前39年間中國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額同比增速?gòu)奈吹七^(guò)9%。問(wèn)題在于：在各項(xiàng)存款變動(dòng)中，居民存款變動(dòng)的影響是否為主因？自2009年以來(lái)，企業(yè)存款有增有減，2017年減少31705億元，而居民存款多數(shù)年份是減少的，2017年減少了5657億元。其他主體（財(cái)政、機(jī)關(guān)團(tuán)體、其它）存款則亦有增有減，2017年均為增加。由此看來(lái)，盡管2017年的存款減少數(shù)量中居民不及企業(yè)，但是從減少的慣性來(lái)看，其對(duì)整體存款增速下降的影響是主要的。

從居民（部門）儲(chǔ)蓄角度

2010 年以前，居民儲(chǔ)蓄率一直緩慢提高，隨后逐步下滑。在國(guó)民儲(chǔ)蓄率持續(xù)下降中，居民儲(chǔ)蓄率對(duì)國(guó)民儲(chǔ)蓄率變動(dòng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)69%，成為拉動(dòng)國(guó)民儲(chǔ)蓄率下滑的主要力量。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)放緩不利于企業(yè)盈利和政府稅收收入的增長(zhǎng)，工資上漲將推高企業(yè)支出，而政府在醫(yī)療、教育和社會(huì)保障方面的支出也將上升。因此，從趨勢(shì)看企業(yè)和政府的儲(chǔ)蓄率也可能會(huì)降低。據(jù)《世界經(jīng)濟(jì)展望》的預(yù)測(cè)，中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率將繼續(xù)下行，并有可能在2020年跌至40%以下。而這里的問(wèn)題在于：居民儲(chǔ)蓄率的下降有其必然性。

儲(chǔ)蓄是當(dāng)期可支配收入減去消費(fèi)支出的剩余，居民消費(fèi)的變化會(huì)直接影響儲(chǔ)蓄。近年來(lái)，我國(guó)人口老齡化進(jìn)程明顯，2012年以來(lái)我國(guó)15-59歲勞動(dòng)年齡人口下降的總數(shù)近1800萬(wàn)。勞動(dòng)人口是儲(chǔ)蓄的主力軍，勞動(dòng)人口下降導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄率下降。新生代的勞動(dòng)年齡人口中，往往有較高的邊際消費(fèi)傾向（較低的儲(chǔ)蓄邊際儲(chǔ)蓄傾向）。此外，消費(fèi)信貸體系和社會(huì)保障體系更為健全。這些變化都將導(dǎo)致居民消費(fèi)率上升，儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步下降。

與居民儲(chǔ)蓄率下降同時(shí)出現(xiàn)的是居民負(fù)債率的快速上升。居民負(fù)債率的快速提升，使居民儲(chǔ)蓄出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)社科院發(fā)布的報(bào)告顯示，2013-2017年，家庭債務(wù)占GDP的比重由33%升至49%。2015年居民貸款增量已經(jīng)超過(guò)存款增量。首付款和月供支出，快速消耗了居民儲(chǔ)蓄。截至2017年，我國(guó)居民債務(wù)與可支配收入之比高達(dá)107.2%，已經(jīng)超過(guò)美國(guó)當(dāng)前水平，更是逼近美國(guó)金融危機(jī)前峰值。居民負(fù)債率的快速上升一方面解釋了居民儲(chǔ)蓄率下降，另一方面也使居民的消費(fèi)壓力和償債風(fēng)險(xiǎn)加大。

從國(guó)民儲(chǔ)蓄角度

儲(chǔ)蓄是投資的主要資金來(lái)源，國(guó)民儲(chǔ)蓄率的下降不僅對(duì)固定資產(chǎn)投資（固定資本形成）有直接影響，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

盡管改革開(kāi)放后我國(guó)以引入外資彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)投資資金來(lái)源的不足，但主要還是依靠國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。首先，投資（資本形成）率與國(guó)民儲(chǔ)蓄率具有很高的相關(guān)度；其次，除個(gè)別年份外（上世紀(jì)80年代和1993年）投資率基本上低于國(guó)民儲(chǔ)蓄率；再次，新世紀(jì)以來(lái)儲(chǔ)蓄率大于投資率的高峰出現(xiàn)在2007年，2008年以來(lái)開(kāi)始下降，2010年后為小幅度波動(dòng)，但一直為正值。投資率在達(dá)到2011年48%的高點(diǎn)后緩慢下降，2017年為44.4%，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換、調(diào)整過(guò)剩產(chǎn)能、調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度看也受到國(guó)民儲(chǔ)蓄率下降的制約。未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自主創(chuàng)新、升級(jí)成長(zhǎng)、高質(zhì)量發(fā)展必須更多地依靠國(guó)內(nèi)的資本，而這些資本又主要依靠居民儲(chǔ)蓄的持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，較高的居民儲(chǔ)蓄率和國(guó)民儲(chǔ)蓄率也是應(yīng)對(duì)外部金融沖擊的重要屏障。

從國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行角度講，企業(yè)一直是負(fù)債部門，政府大多數(shù)情況下也是負(fù)債部門，那么總的債務(wù)就需要由居民部門的盈余（儲(chǔ)蓄）來(lái)支撐。如果是平衡的，宏觀經(jīng)濟(jì)可以平穩(wěn)運(yùn)行。但如果居民部門的盈余低于企業(yè)和政府負(fù)債，就只能依靠外資或貨幣發(fā)行，人們對(duì)居民儲(chǔ)蓄率和國(guó)民儲(chǔ)蓄率下降的擔(dān)憂就在于此。

（作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博導(dǎo)  ）

【參考文獻(xiàn)】

①李若谷：《警惕中國(guó)儲(chǔ)蓄率過(guò)快下滑的趨勢(shì)》，《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》，2017年第9期。

②易會(huì)滿：《應(yīng)高度重視居民儲(chǔ)蓄率持續(xù)下降問(wèn)題》，《金融時(shí)報(bào)》，2018年3月26日。

責(zé)編/高驪 謝帥（見(jiàn)習(xí)）  美編/宋揚(yáng)

存款增速下降背景下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

——基于內(nèi)生貨幣與有效需求視角的分析

李學(xué)峰

【摘要】對(duì)于我國(guó)居民存款同比增速大幅下滑這一現(xiàn)象，有代表性的一類觀點(diǎn)認(rèn)為，居民儲(chǔ)蓄存款增速的下降源于消費(fèi)、金融投資以及購(gòu)房對(duì)于收入的分流作用。但事實(shí)上，上述觀點(diǎn)只能作為解釋居民儲(chǔ)蓄存款增速下降的直接原因，當(dāng)面對(duì)“雙降現(xiàn)象”時(shí)，上述解釋是無(wú)法邏輯自洽的，已有代表性觀點(diǎn)的錯(cuò)誤原因，就在于缺乏對(duì)貨幣流動(dòng)機(jī)制以及存款統(tǒng)計(jì)原理的正確理解。

【關(guān)鍵詞】居民儲(chǔ)蓄存款 內(nèi)生貨幣 有效需求  【中圖分類號(hào)】F832  【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

中國(guó)人民銀行發(fā)布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示：2018年4月份，居民存款下降1.32萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史單月最大降幅；2018年8月份，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款同比增長(zhǎng)8.3%，跌破了此前39年間9%的增速“底線”。進(jìn)一步，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看，近10年來(lái)我國(guó)銀行體系中無(wú)論是居民儲(chǔ)蓄存款還是存款總額的同比增速都呈現(xiàn)了顯著的下降趨勢(shì)，我們可以將這一現(xiàn)象稱為“雙降現(xiàn)象”。

對(duì)于我國(guó)居民存款同比增速大幅下滑，那從過(guò)去的20%左右下降到如今的8%左右這一現(xiàn)象，已有許多市場(chǎng)人士給出了觀點(diǎn)與看法，其中有代表性的一類觀點(diǎn)認(rèn)為，居民儲(chǔ)蓄存款增速的下降源于消費(fèi)、金融投資以及購(gòu)房對(duì)于收入的分流作用。但事實(shí)上，上述觀點(diǎn)只能作為解釋居民儲(chǔ)蓄存款增速下降的直接原因。當(dāng)面對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款增速下降與儲(chǔ)蓄總額增速下降這種“雙降現(xiàn)象”時(shí)，上述解釋是無(wú)法邏輯自洽的。

上述觀點(diǎn)的邏輯矛盾或者說(shuō)其錯(cuò)誤之處在于：當(dāng)居民增加一筆消費(fèi)或?qū)鹑谫Y產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí)，對(duì)于居民個(gè)體而言，其儲(chǔ)蓄存款確實(shí)會(huì)減少一定的金額。但是對(duì)于居民購(gòu)買商品（或金融產(chǎn)品）所對(duì)應(yīng)的企業(yè)（或金融機(jī)構(gòu)）而言，企業(yè)（或金融機(jī)構(gòu)）的銀行賬戶會(huì)增加相應(yīng)金額的存款。從銀行系統(tǒng)的角度而言，此時(shí)銀行系統(tǒng)中的存款總金額并沒(méi)有發(fā)生變化，而央行所報(bào)告的存款金額正是對(duì)于銀行系統(tǒng)中各商業(yè)銀行存款賬戶的匯總。因此，居民儲(chǔ)蓄存款的變化并不導(dǎo)致存款總額的變化。

由以上分析可見(jiàn)，已有代表性觀點(diǎn)的錯(cuò)誤原因，就在于缺乏對(duì)貨幣流動(dòng)機(jī)制以及存款統(tǒng)計(jì)原理的正確理解。這也就告訴我們，要對(duì)儲(chǔ)蓄總額與居民儲(chǔ)蓄兩者增速同時(shí)下降的現(xiàn)象進(jìn)行分析，就應(yīng)當(dāng)從宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的整體來(lái)進(jìn)行把握，而理解這一問(wèn)題的基礎(chǔ)是內(nèi)生貨幣創(chuàng)造機(jī)制與有效需求原理。

“雙降現(xiàn)象”成因剖析——內(nèi)生貨幣與有效需求

所謂內(nèi)生貨幣創(chuàng)造理論，是指貨幣供給不僅僅是由中央銀行外生給定的，取決于企業(yè)的成本收益核算以及商業(yè)銀行對(duì)貸款的成本收益判斷，即貨幣的創(chuàng)造有相當(dāng)大的部分是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)體的。在現(xiàn)代的商業(yè)銀行體系中，信用貨幣的創(chuàng)造不再是中央銀行或者政府特有的權(quán)利，而是發(fā)生在商業(yè)銀行的每一筆貸款中。當(dāng)商業(yè)銀行向企業(yè)發(fā)放一筆貸款時(shí)，這筆貸款會(huì)形成銀行系統(tǒng)內(nèi)一筆相應(yīng)的存款，進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)體系中創(chuàng)造出了相應(yīng)的貨幣。不論企業(yè)將這筆存款作為員工收入發(fā)放還是進(jìn)行原材料購(gòu)買，在不考慮現(xiàn)金漏出的情況下，這筆存款永遠(yuǎn)會(huì)以相同的金額保持在銀行體系內(nèi)。值得注意的是，從上述分析中可以看出，給定貸款資金的來(lái)源，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中是“貸款創(chuàng)造存款”，而非人們平時(shí)所認(rèn)為的“存款創(chuàng)造貸款”。根據(jù)上述理論分析，我們可以得到一個(gè)明確的結(jié)論：存款總額的變動(dòng)更多地是由商業(yè)銀行的信貸活動(dòng)支配的，居民資產(chǎn)選擇行為對(duì)問(wèn)題的影響是相對(duì)較小的。

結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行我們看到，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升周期時(shí)，企業(yè)具有較高的利潤(rùn)，會(huì)增加投資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而向商業(yè)銀行進(jìn)行貸款。根據(jù)內(nèi)生貨幣創(chuàng)造機(jī)制，在企業(yè)向商業(yè)銀行進(jìn)行貸款的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)的貨幣總量會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張，存款也會(huì)相應(yīng)的進(jìn)行增加。因此，伴隨著高投資增長(zhǎng)的往往是高存款增長(zhǎng)率。值得注意的是，以往觀點(diǎn)多數(shù)認(rèn)為，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率為投資提供了充足的可貸資金作為基礎(chǔ)，但是從內(nèi)生貨幣創(chuàng)造理論的角度考慮，這種觀點(diǎn)只是問(wèn)題的一個(gè)方面；而不可忽視的另一個(gè)方面在于，正是由于高速的投資增長(zhǎng)，導(dǎo)致了貸款的快速擴(kuò)張，進(jìn)而導(dǎo)致了存款的高速增長(zhǎng)。同理，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不夠良好時(shí)，商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張速度就會(huì)放緩，相應(yīng)的內(nèi)生貨幣創(chuàng)造速度也會(huì)下降，最終導(dǎo)致存款總額的增長(zhǎng)速度下降。

進(jìn)一步，基于有效需求原理的宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析。在現(xiàn)代國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系中，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總收入包括工資、利潤(rùn)、利息與折舊，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出主要包括消費(fèi)與投資（這里暫時(shí)不考慮政府購(gòu)買與凈出口），這里的消費(fèi)與投資，即構(gòu)成了所謂有效需求。根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)恒等式，總收入與總支出兩者應(yīng)當(dāng)是相等的。由此，企業(yè)的利潤(rùn)取決于消費(fèi)、投資與工資、利息、折舊的差值，這也是現(xiàn)代企業(yè)的成本—收入核算等式。

那么，企業(yè)部門為了追求經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模會(huì)向商業(yè)銀行貸款進(jìn)行投資，根據(jù)成本—收入核算等式，投資活動(dòng)會(huì)為企業(yè)部門帶來(lái)利潤(rùn)，從而推動(dòng)企業(yè)部門進(jìn)一步擴(kuò)大投資并多雇傭工人，從而使消費(fèi)與投資雙增長(zhǎng)即有效需求增加，使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了上升期。在上述過(guò)程中，企業(yè)的不斷投資行為導(dǎo)致了貸款總額增加，進(jìn)而存款總額的不斷增加，這與上述的內(nèi)生貨幣擴(kuò)張過(guò)程是一致的。但我們需要注意的是，在這一過(guò)程中經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存在兩個(gè)關(guān)鍵特征：企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)不斷增加，利潤(rùn)增長(zhǎng)速度大于工資收入的增長(zhǎng)速度。

這兩個(gè)特征會(huì)導(dǎo)致有效需求下降并最終限制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度，從而限制了存款的增長(zhǎng)速度。首先，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的不斷提高會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而限制信貸的擴(kuò)張；其次，工資的消費(fèi)傾向高于利潤(rùn)（即邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律），而工資的增長(zhǎng)速率又落后于利潤(rùn)，長(zhǎng)期而言會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求（消費(fèi)）不足，進(jìn)而影響企業(yè)部門利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)與產(chǎn)品再生產(chǎn)過(guò)程的完成，最終導(dǎo)致企業(yè)投資下降。隨著消費(fèi)與投資的下降所引發(fā)的有效需求不足，企業(yè)部門會(huì)逐漸出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難、破產(chǎn)清算的情況，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開(kāi)始由上升期而進(jìn)入下降階段。

從中可以看出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于有效需求不足的狀態(tài)下，貨幣的擴(kuò)張速度會(huì)自動(dòng)趨于下降，從而存款的擴(kuò)張速度會(huì)下降，此時(shí)如果政策選擇上再趨緊（比如降杠桿），問(wèn)題無(wú)疑會(huì)雪上加霜。再者，由于利潤(rùn)性收入多以資產(chǎn)形式存在（高收入群體顯然比低收入群體具有更廣泛的投資范圍），工資性收入多以居民儲(chǔ)蓄存款形式存在，因此，工資收入占比的不斷下降是居民儲(chǔ)蓄存款增速下降的根源。應(yīng)當(dāng)指出的是，居民對(duì)于金融資產(chǎn)的投資會(huì)進(jìn)一步推高資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）價(jià)格，而過(guò)高的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)導(dǎo)致有效需求的進(jìn)一步不足，從而導(dǎo)致居民存款增速進(jìn)一步下降。因此，存款總額的增速下滑以及居民儲(chǔ)蓄存款增速的下滑恰恰是我國(guó)經(jīng)濟(jì)有效需求不足的問(wèn)題的表現(xiàn)。

筆者認(rèn)為，居民存款與存款總額增速的雙重放緩現(xiàn)象并不是由于居民的消費(fèi)支出以及資產(chǎn)選擇行為的變化造成的，也與居民的消費(fèi)偏好等技術(shù)關(guān)系無(wú)關(guān)，而在于本質(zhì)上是貨幣內(nèi)生性下的有效需求不足問(wèn)題。因此，這一現(xiàn)象所揭示的問(wèn)題是對(duì)于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的有效需求不足的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的診斷信號(hào)。

首先，需要進(jìn)一步推進(jìn)供給側(cè)改革。具體而言，應(yīng)當(dāng)建立完善的企業(yè)破產(chǎn)與債務(wù)清償機(jī)制。其次，有效需求不足的根源在于收入分配差距的不斷加大。因此，解決有效需求不足問(wèn)題，需要從根本上切實(shí)做好對(duì)收入分配差距的管控，提高工資與勞動(dòng)性收入在國(guó)民收入中所占的比重。最后，需要對(duì)現(xiàn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行梳理并進(jìn)行配套完善。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣內(nèi)生供給自動(dòng)下降之時(shí)，更需要外生的經(jīng)濟(jì)政策給予刺激，并向經(jīng)濟(jì)體注入更多的流動(dòng)性，而不是相反。這不僅可以扭轉(zhuǎn)“雙降現(xiàn)象”的趨勢(shì)，而且對(duì)于提振投資者與消費(fèi)者的信心、改變經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期、提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活力等都具有重要意義。

（作者為南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院教授、博導(dǎo)）

【參考文獻(xiàn)】

①柳欣：《資本理論——有效需求與貨幣理論》，北京：人民出版社，2003年。

②李學(xué)峰：《基于有效需求視角的股票市場(chǎng)發(fā)展與企業(yè)投資支出》，《財(cái)經(jīng)研究》，2004年第5期。

③李學(xué)峰：《民營(yíng)企業(yè)融資究竟難在哪里？》，《澎湃新聞》，2018年11月14日。