編者按

　　政策如一張大幕，中證登12月8日一個公告，拉開了債市調(diào)整的這場大戲。

　　根據(jù)《通知》，中證登即日起暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，對于已取得回購資格的企業(yè)債券，要求暫不得新增入庫；對于債項評級達(dá)不到AAA級或主體評級低于AA級的企業(yè)債券也不得新增入庫；有新增入庫的將強行出庫。

　　與《通知》同時出臺的還有一個長達(dá)42頁的停牌通知。其中，通知停牌的企業(yè)債券多達(dá)1043只。

　　這會影響到幾波的熊牛交替，以及未來的趨勢？

　　12月9日，重要債券指數(shù)均受重挫，收盤時僅上證國債上漲0.03%，上證轉(zhuǎn)債和中證轉(zhuǎn)債則分別跌幅為7.82%和7.68%，而前一日二者分別上漲了3.35%和3.23%。

　　有市場人士喻之為“債市黑天鵝現(xiàn)象”，對此產(chǎn)生的市場影響以及市場經(jīng)濟影響，會是一個歷史性的時間節(jié)點。到底市場如何反應(yīng)，不管是否是債市的投資個人或者機構(gòu)，猶如掛出了一個懸念。21世紀(jì)經(jīng)濟報道為此從財經(jīng)、金融、產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的角度解剖這場波動的成因、以讓市場人士更加清晰判斷經(jīng)濟趨勢，以助投資者把控方向。

　　見習(xí)記者黃斌北京報道

　　中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中證登”）城投債新規(guī)的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　12月9日，重要債券指數(shù)均受重挫，收盤時僅上證國債上漲0.03%，上證轉(zhuǎn)債和中證轉(zhuǎn)債則分別跌幅為7.82%和7.68%，而前一日二者分別上漲了3.35%和3.23%。

　　12月8日，中證登下發(fā)《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》（下稱《通知》），宣布暫時不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫；同時規(guī)定債項評級達(dá)不到AAA級的企業(yè)債券不得新增入庫，有新增入庫的將強行出庫。

　　當(dāng)日，多名市場人士指出，新規(guī)將對交易所市場中重倉企業(yè)債的基金、券商、保險資管等施加降杠桿壓力，進而對股市造成震蕩。對此，中證登在其官網(wǎng)上發(fā)布回應(yīng)稱：“《通知》針對新增入庫的控制不會對市場造成重大實質(zhì)性影響”；且股票市場應(yīng)不會因此受到重大影響，理由是“債券市場和股票市場相對隔離，市場屬性、投資者結(jié)構(gòu)、資金偏好等相關(guān)方面有較大差異。”

　　中信證券(600030,股吧)固收部研究主管鄧海清認(rèn)為，中證登此舉的目的或許是通過降低交易所市場風(fēng)險，為迎接財政部主導(dǎo)的“市政債”提供空間。

　　“良債驅(qū)逐劣債”

　　中證登表示，在國務(wù)院甄別和清理地方政府債務(wù)的背景下，中證登曾分別于今年5、6、8、9、11月向市場發(fā)布過五批次高風(fēng)險回購質(zhì)押券清理通知。中證登相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，《通知》出臺前，中證登已“反復(fù)測試論證、充分考慮了市場的承受程度”。

　　此外，中證登還表示，國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》等規(guī)定，“要求明確政府和企業(yè)的責(zé)任，風(fēng)險自擔(dān)，并要求相關(guān)方面在明年1月5日前將甄別結(jié)果上報財政部”。但由于在結(jié)果出來之前，中證登“無法判斷地方性債務(wù)融資平臺債券類別和風(fēng)險狀況，且無法判斷其對債券市場的影響和沖擊”，故發(fā)布《通知》，以達(dá)到“審慎管理”的目的。

　　“我們并不相信這是中證登"腦門發(fā)熱"的舉動，也不認(rèn)可這一政策違背整體宏觀調(diào)控取向。”鄧海清表示，中證登此舉對企業(yè)債市場發(fā)展有積極意義。

　　鄧海清指出，由于中國債券市場存在信用風(fēng)險定價失效問題，目前中國債券市場難以通過城投債違約來實現(xiàn)風(fēng)險定價。而隨著2014年以來一系列信用風(fēng)險事件的出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)債特別是民營債券的信用風(fēng)險分化已經(jīng)開始，但是由于有地方政府的隱性擔(dān)保，城投債依舊是鐵板一塊，“這存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能，同時對于未來地方政府融資成本降低有毀滅性的影響”。

　　他認(rèn)為，中證登此舉實際上是通過建立“人造信用利差”，以實現(xiàn)“良債驅(qū)逐劣債”的效果。在過去，由于低等級信用債同樣可以質(zhì)押，“在沒有違約的情況下，高等級信用債幾乎沒有任何相對優(yōu)勢可言”。而在《通知》落實之后，“高等級信用債可以通過放杠桿彌補收益率的劣勢，高、低等級的城投債收益率分化將進一步擴大。”未來低評級城投債不再成為市場最為偏好的品種，地方政府融資成本降低亦將成為可能。

　　為“市政債”騰空間？

　　國泰君安固收部分析，為享受交易所的融資便利，企業(yè)債近年來轉(zhuǎn)托管到交易所的存量大幅上升，進而推高了托管到交易所的余額占比。據(jù)其統(tǒng)計，近期交易所企業(yè)債托管量每月增長400億元以上，截至10月托管存量達(dá)到1.01萬億元，占到全部2.91萬億企業(yè)債存量的35%。國泰君安預(yù)計，若這部分債券喪失質(zhì)押回購資質(zhì)，有可能會引發(fā)去杠桿連鎖反應(yīng)。

　　“我們的杠桿沒有放得太大，1.3倍左右，最近回購做得也比較少。”一位壽險公司固收部主管告訴記者，由于保險公司在風(fēng)險偏好方面相對保守，此次企業(yè)債新政對其影響不大，“債基應(yīng)該會是這次新政的主要承壓方。”

　　中信建投報告指出，今年基金、理財大量增持了較多停止入庫的城投債，目前基金杠桿在1.8倍左右，面臨較大的去杠桿壓力，而城投債收益率上行將導(dǎo)致產(chǎn)品凈值下跌，凈值波動亦將產(chǎn)生贖回壓力。

　　一位市場相關(guān)人士向記者表示，接下來或有一批交易所市場企業(yè)債產(chǎn)品轉(zhuǎn)托管至銀行間市場進行交易，因為“大量企業(yè)債不能入庫回購，意味著交易所市場企業(yè)債最重要的功能被剝離了。”他預(yù)計，交易所企業(yè)債市場可能會逐漸萎縮。但鄧海清認(rèn)為，中證登此舉一方面通過禁止低等級債券放杠桿降低系統(tǒng)風(fēng)險；另一方面則通過打壓現(xiàn)有低等級城投債，可以為迎接高等級為主的市政債提供空間，財政部在選擇發(fā)債市場時對交易所市場的偏好或會增加，“對于中國的任何一個金融市場而言，降低系統(tǒng)風(fēng)險、擴大市場份額都是最為重要的兩個方面”。