總杠桿率微升結(jié)構(gòu)性去杠桿明顯

　　自2015年10月中央提出降杠桿目標(biāo)以來(lái)，直到2017年宏觀杠桿率才得到一定的抑制，當(dāng)年僅上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)年均上升12.3個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率增速已是大幅回落。2018年一季度去杠桿保持了較好的開(kāi)局，盡管總杠桿率略有上升，但結(jié)構(gòu)性去杠桿明顯。

　　首先是實(shí)體部門(mén)總杠桿率略有上升。2018年1季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門(mén)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2017年末的242.1%增加到243.7%，微升1.6個(gè)百分點(diǎn)，上升態(tài)勢(shì)較為平穩(wěn)。居民部門(mén)和非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率都有所上升：相比于2017年末，居民部門(mén)杠桿率上升1.0個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率上升1.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　其次是結(jié)構(gòu)性去杠桿繼續(xù)推進(jìn)。政府部門(mén)杠桿率繼續(xù)下降，從36.2%下降到35.5%，下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。金融部門(mén)杠桿率繼續(xù)回落。從資產(chǎn)和負(fù)債兩端分別統(tǒng)計(jì)金融部門(mén)的杠桿率皆有所下降，資產(chǎn)方衡量的金融部門(mén)杠桿率由2017年末的69.7%下降為66.8%，負(fù)債方則是由62.9%下降為61.7%。資產(chǎn)方衡量的口徑下降更大，資產(chǎn)與負(fù)債之間的缺口進(jìn)一步收攏。

　　分部門(mén)杠桿率風(fēng)險(xiǎn)分析

　　(一)居民杠桿率快速攀升得到抑制，結(jié)構(gòu)性存款的異軍突起穩(wěn)固償債基礎(chǔ)

　　居民部門(mén)杠桿率快速攀升得到抑制，升幅縮窄，從2017年末的49.0%上升到2018年1季度的50.0%，上升了1.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　1季度末，居民部門(mén)貸款余額為42.3萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)20.0%，增速仍處于下降區(qū)間中。短期消費(fèi)性貸款增速回落至34.9%，中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款的增速回落至20.6%。住房貸款增速的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2017年2月，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于火熱階段，隨后各地紛紛出臺(tái)房地產(chǎn)限購(gòu)限貸政策，房地產(chǎn)貸款受到嚴(yán)格限制，居民住房貸款增速也開(kāi)始掉頭向下。但此時(shí)出現(xiàn)了以短期貸款代替中長(zhǎng)期住房貸款的苗頭，居民短期消費(fèi)貸款從2017年1月份不足20%的水平迅速抬升，最高的時(shí)候升至了2017年4季度的超過(guò)40%。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這一問(wèn)題也給予了充分重視，及時(shí)加強(qiáng)了居民短期消費(fèi)性貸款的監(jiān)管，遏制了居民以短期性貸款資金來(lái)支持住房購(gòu)買(mǎi)的趨勢(shì)。2018年這一問(wèn)題得到初步抑制，1季度末短期消費(fèi)性貸款增速相較2017年10月末的高點(diǎn)回落了6個(gè)百分點(diǎn)。

　　值得一提的是居民結(jié)構(gòu)性存款迅猛增長(zhǎng)及可能帶來(lái)的居民償債能力問(wèn)題。所謂結(jié)構(gòu)性存款，一般采取“傳統(tǒng)存款+嵌入期權(quán)衍生品(利率、匯率等)”的形式：一方面存款人獲得基本的固定收益，同時(shí)在承受一定風(fēng)險(xiǎn)的前提下也有獲得較高投資收益的機(jī)會(huì)，從而形成“低風(fēng)險(xiǎn)低收益+高風(fēng)險(xiǎn)高收益”的資產(chǎn)組合。根據(jù)央行披露的《金融機(jī)構(gòu)信貸收支統(tǒng)計(jì)》，2017年下半年以來(lái)，中資全國(guó)性銀行結(jié)構(gòu)性存款迅猛增長(zhǎng)，從2017年2月前的幾乎零增長(zhǎng)發(fā)展到2018年3月接近50%的增速。前3個(gè)月結(jié)構(gòu)性存款新增1.84萬(wàn)億元，超過(guò)2017年1.8萬(wàn)億元的全年新增規(guī)模。其中的個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款增速更高，2018年3月底大型銀行達(dá)到60%，中小型銀行達(dá)到75%。結(jié)構(gòu)性存款快速增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因是加強(qiáng)監(jiān)管后銀行負(fù)債端承受較大的壓力，需要開(kāi)發(fā)新的負(fù)債工具作為對(duì)銀行表內(nèi)保本型理財(cái)產(chǎn)品的替代;另外，互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣基金發(fā)展對(duì)銀行存款分流壓力也需要加大對(duì)個(gè)人存款的吸收力度。居民存款類(lèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在資管新規(guī)后出現(xiàn)的上述變化表明其資產(chǎn)負(fù)債表依舊穩(wěn)健，償債基礎(chǔ)未被削弱。

　　(二)國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率下降，但債務(wù)收入比依然較高

　　非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率從2017年末的156.9%上升到2018年1季度末的158.2%，上升了1.2個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)銀行貸款和企業(yè)債融資的環(huán)比增速較高，企業(yè)外債增速也較快。

　　非金融企業(yè)負(fù)債中，銀行貸款是主要組成部分，2018年1季度末余額為84.1萬(wàn)億元，同比上升8.9%，但相比2017年12月的環(huán)比增速達(dá)到3.8%，企業(yè)貸款增速有所恢復(fù)，表明銀行表外資產(chǎn)繼續(xù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)。企業(yè)債的余額達(dá)到18.9萬(wàn)億元，同比增速5.6%，環(huán)比增速也達(dá)到2.7%。2017年前兩個(gè)季度企業(yè)債券融資都出現(xiàn)了負(fù)值，但這一趨勢(shì)在2017年下半年開(kāi)始有所緩解，今年1季度的企業(yè)債券融資額復(fù)蘇到5371億元。由此也帶來(lái)了非金融企業(yè)杠桿率的回升。

　　從投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期更為樂(lè)觀，1季度在總投資較為穩(wěn)定的環(huán)境下，民間固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回升。民間固定資產(chǎn)投資增速前三個(gè)月的累計(jì)同比達(dá)到8.9%，是2016年以來(lái)的最高值。民間投資熱情上升，也導(dǎo)致了非金融企業(yè)主動(dòng)加杠桿的行為。

　　非金融企業(yè)杠桿率回升也可以從工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的角度顯示出來(lái)。1季度末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率觸底回升，從2017年末的55.5%回升至56.4%。這一趨勢(shì)與民間投資增速回升是一致的。與此同時(shí)，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率下降的趨勢(shì)較為明顯，從去年年末的65.7%回落至65.0%，

　　雖然國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但其債務(wù)絕對(duì)值依然較高，國(guó)企債務(wù)與GDP之比在1季度末達(dá)到126.0%，仍處于上升趨勢(shì)之中。由此可見(jiàn)，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率下降的主要?jiǎng)恿Σ⒎莵?lái)自于負(fù)債的降低，而是資產(chǎn)上升的速度更快。比較國(guó)企和工業(yè)企業(yè)總負(fù)債與營(yíng)業(yè)收入的比值，國(guó)企的狀況尚未得到好轉(zhuǎn)，這一比值達(dá)到199.1%，相比而言工業(yè)企業(yè)只有52.9%。因此，僅從償付能力來(lái)看，國(guó)企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然是較重的，國(guó)企去杠桿仍是未來(lái)非金融企業(yè)部門(mén)去杠桿的重點(diǎn)。

　　2017年實(shí)施強(qiáng)力去杠桿、境內(nèi)債券市場(chǎng)利率攀升之后，企業(yè)對(duì)外發(fā)債呈加快之勢(shì)，全年中資企業(yè)在國(guó)際債券市場(chǎng)的美元債券發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)80%左右，城投企業(yè)就是其中的一支重要力量。2018年以來(lái)境外城投債發(fā)行規(guī)模有進(jìn)一步加速的跡象。我們根據(jù)中債登和上清所的企業(yè)債券持有者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)及部分上市公司外債數(shù)據(jù)估算，發(fā)現(xiàn)1季度企業(yè)外部融資增速較快。在信用風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)外敞口可能擴(kuò)大的情況下，外匯局強(qiáng)化了對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)借用外債的管理，在一季度外匯收支數(shù)據(jù)情況發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)“有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)不得借用外債”。稍后，發(fā)改委、財(cái)政部還聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》，也增加了地方政府融資平臺(tái)續(xù)發(fā)境外債的難度。在平臺(tái)企業(yè)多方面資金來(lái)源渠道受阻的情況下，對(duì)存量債務(wù)展期和借新還舊產(chǎn)生不利影響，可能導(dǎo)致債券償付的流動(dòng)性保障不足問(wèn)題，對(duì)此應(yīng)有所警惕。

　　(三)政府部門(mén)杠桿率季節(jié)性下降，投資增速放緩考驗(yàn)去杠桿決心

　　政府總杠桿率從36.2%下降到35.5%，總共下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中：中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn);地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降到19.6%，也下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　2018年1季度共發(fā)行了4900億國(guó)債，相比2017年末國(guó)債余額下降了212億元，這是中央政府杠桿率下降的主要原因。今年1季度國(guó)債發(fā)行規(guī)模與前兩年基本持平，主要受季節(jié)性因素影響。

　　1季度地方政府債券的增長(zhǎng)規(guī)模相比前兩年有較大幅度的下降，發(fā)行進(jìn)度也有所減緩。1季度末，地方政府債券存量規(guī)模已達(dá)14.96萬(wàn)億，相比去年年末增長(zhǎng)2156億元，而2016年和2017年1季度地方政府債券的增幅分別為9000億和4000億。當(dāng)前地方政府債務(wù)的待置換余額僅剩1.6萬(wàn)億，2017年全年待置換債務(wù)下降了2.9萬(wàn)億。地方政府待置換債務(wù)余額所剩不多，這方面對(duì)于地方政府債券置換發(fā)行的需求大為下降。疊加地方政府去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)，使得地方政府杠桿率出現(xiàn)下降。

　　2018年以來(lái)，在對(duì)地方舉債融資行為規(guī)范化管理方面，繼續(xù)保持高壓態(tài)勢(shì)，財(cái)政部34號(hào)文要求2018年堅(jiān)決制止和查處各類(lèi)違法違規(guī)或變相舉債行為，23號(hào)文對(duì)金融企業(yè)為地方政府和國(guó)有企業(yè)融資行為進(jìn)行規(guī)范，都在較大程度上限制了以政府為主導(dǎo)的基建類(lèi)項(xiàng)目的資金來(lái)源;再加上開(kāi)展PPP項(xiàng)目集中清理工作，造成項(xiàng)目不建或緩建。在此背景下，2017年以來(lái)持續(xù)放緩的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速在2018年一季度進(jìn)一步降至13%，比上年同期放緩10.5個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資的增速也相應(yīng)受到較大影響，已經(jīng)接近歷史低位。一季度資本形成總額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為31.3%，比去年全年回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。在外需環(huán)境存在不確定性、凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的作用下降，消費(fèi)也面臨一定下行壓力的情況下，固定資產(chǎn)投資增速放緩或?qū)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)回落。在這種情況下，能否頂住壓力，進(jìn)一步矯正經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的過(guò)度依賴癥，避免因投資增速放緩就加大刺激投資力度、重回投資拉動(dòng)模式的老路，有待持續(xù)觀察。

　　(四)金融部門(mén)杠桿率繼續(xù)下降，《資管新規(guī)》再度加碼

　　金融部門(mén)杠桿率考察金融機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)負(fù)債對(duì)應(yīng)關(guān)系。資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2017年末的69.7%下降到2018年1季度的66.8%，下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2017年末的62.9%下降到2018年1季度的61.7%，下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)。金融部門(mén)去杠桿的幅度依舊較大，且資產(chǎn)方口徑的杠桿率與負(fù)債方口徑的杠桿率繼續(xù)收窄，表現(xiàn)出表外業(yè)務(wù)仍在向表內(nèi)回歸。

　　金融部門(mén)去杠桿的一個(gè)最為明顯的表現(xiàn)是銀行總資產(chǎn)的增速在持續(xù)放緩，2018年1季度末商業(yè)銀行的總資產(chǎn)為253.2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)7.3%，仍處于增速下降的趨勢(shì)中。銀行總資產(chǎn)下降的主要原因是同業(yè)資產(chǎn)下降，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)在2016年年末為31.6萬(wàn)億，商業(yè)銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)債權(quán)在2016年末為26.5萬(wàn)億;而2018年1季度末這兩個(gè)數(shù)值分別為28.3萬(wàn)億和28.2萬(wàn)億，增速和占比都有所下降。

　　2018年4月，央行正式發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》。資管新規(guī)的要義在于規(guī)范監(jiān)管政策的統(tǒng)一性，對(duì)同類(lèi)產(chǎn)品采用同一套規(guī)則，并放寬銀行對(duì)其理財(cái)資金進(jìn)行資產(chǎn)管理的限制。這使得過(guò)去借助券商、信托、基金通道的方法既不允許、也無(wú)必要。未來(lái)金融部門(mén)杠桿率有望進(jìn)一步下降。

　　同時(shí)，資管新規(guī)還對(duì)銀行的表外業(yè)務(wù)和影子銀行做出了嚴(yán)格限制，未來(lái)的趨勢(shì)是非標(biāo)產(chǎn)品通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。這會(huì)降低從影子銀行渠道產(chǎn)生的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)融資規(guī)模，而對(duì)于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)則更方便被監(jiān)管部門(mén)所調(diào)控。金融環(huán)境的變化，也有利于促進(jìn)居民部門(mén)金融資產(chǎn)的配置，當(dāng)過(guò)去的理財(cái)、信托等類(lèi)貸款業(yè)務(wù)的打破剛兌且無(wú)法滿足居民的資產(chǎn)配置要求時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)與收益更為匹配的凈值型產(chǎn)品的吸引力會(huì)有所上升(至少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不是偏高的投資者而言)，居民也會(huì)加強(qiáng)股權(quán)類(lèi)產(chǎn)品的投資配置比例，這有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步去杠桿。

　　結(jié)構(gòu)性去杠桿：打好防化風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)

　　資管新規(guī)的出臺(tái)，標(biāo)志著金融去杠桿進(jìn)程仍在持續(xù)進(jìn)行。對(duì)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)而言，首先體現(xiàn)在負(fù)債端壓力增大，在回歸某種金融壓抑的情況下，同業(yè)存單、表外理財(cái)受到抑制，互聯(lián)網(wǎng)金融、貨幣基金也受到一定約束，打破剛性兌付對(duì)存款競(jìng)爭(zhēng)的影響更是深遠(yuǎn)。而在資產(chǎn)端同樣面臨壓力，資本約束強(qiáng)化和避險(xiǎn)情緒上升影響到其放貸能力，同時(shí)各種通道業(yè)務(wù)、非標(biāo)融資和非銀的貨幣創(chuàng)造也受到抑制。在金融周期越過(guò)拐點(diǎn)、強(qiáng)監(jiān)管下信用收縮去杠桿過(guò)程中，企業(yè)的債務(wù)清理充滿不確定性。2018年以來(lái)，不僅在信用債市場(chǎng)，同時(shí)也有不少資管產(chǎn)品(涉及券商資管、私募產(chǎn)品、信托計(jì)劃等)，出現(xiàn)了償債能力迅速惡化發(fā)生兌付困難直至違約的情況。因此，要謹(jǐn)防刺破債務(wù)泡沫后帶來(lái)的收縮性共振之類(lèi)的次生風(fēng)險(xiǎn)，防止分散個(gè)案和局部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，個(gè)體理性演化為集體非理性。我們特別強(qiáng)調(diào)，在去杠桿的過(guò)程中，要把握好監(jiān)管的力度，既確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，也要促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融之間的良性互動(dòng)。注意防止矯枉過(guò)正、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成不必要的傷害。正如中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議所提出的，要分類(lèi)施策，根據(jù)不同領(lǐng)域、不同市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)情況，采取差異化、有針對(duì)性的辦法。這也是結(jié)構(gòu)性去杠桿的實(shí)質(zhì)。

　　就未來(lái)而言，三年面臨“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，第一個(gè)就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，其中系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖。去杠桿是緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。因此，對(duì)于去杠桿怎樣強(qiáng)調(diào)都不為過(guò);至少在2020年之前，去杠桿都將一直是工作重點(diǎn)。這一政策考量使得我們有理由推測(cè)，在2020年監(jiān)管體制逐步完善、監(jiān)管政策全面到位、宏觀杠桿率得到有效控制、防化風(fēng)險(xiǎn)取得決定性進(jìn)展的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)健康發(fā)展的平臺(tái)，那個(gè)時(shí)候，政策基調(diào)和工作重點(diǎn)可能會(huì)有所調(diào)整----即在金融開(kāi)放、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)背景下突出提升金融業(yè)的活力和效率，從而在風(fēng)險(xiǎn)與效率、穩(wěn)定與創(chuàng)新的權(quán)衡中，逐步偏向于后者(效率和創(chuàng)新)。當(dāng)然，這是一種樂(lè)觀預(yù)期。如果防范化解風(fēng)險(xiǎn)未能取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，政策目標(biāo)遠(yuǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，那么，這一場(chǎng)去杠桿的硬仗還要繼續(xù)打下去。

　　(執(zhí)筆人：張曉晶　常欣　劉磊)