當通脹成為不爭的事實，債市泡沫就會破裂，這可能發(fā)生在2014年，屆時金價牛市也到盡頭

　　全球經(jīng)濟，尤其是一度炙手可熱的金磚國家（BRICS），如中國和印度，2012年急劇下行。新年經(jīng)濟衰退不會扭轉(zhuǎn)。2013年全球經(jīng)濟增速不會太快，經(jīng)合組織 （OECD）成員國增速在1%至1.5%間，新興經(jīng)濟體的增速為4%左右。經(jīng)濟增長乏力可能要持續(xù)好幾年。

　　金融方面，2013年金磚經(jīng)濟體的債務(wù)問題將愈加明顯，就像發(fā)達國家曾經(jīng)歷過的那樣。2009年至2011年，金磚國家的快速增長可歸功于美聯(lián)儲量化寬松政策帶來的熱錢泡沫。但債務(wù)泡沫反過來導(dǎo)致這些經(jīng)濟體增速在2012年崩潰，且2013年將持續(xù)低迷。

　　在資產(chǎn)市場上，盡管2012年全球增長不斷弱化，跨國公司股票和黃金卻表現(xiàn)良好。2013年它們都將繼續(xù)強勢?？鐕就ㄟ^其資源和業(yè)務(wù)的全球調(diào)配，在經(jīng)濟低迷仍保持盈利。黃金牛市是因為主要的中央銀行堅持擴大貨幣供應(yīng)量，以刺激增長。這一政策多次失利，但央行們卻樂此不疲，直到某一天通脹成為危機。

　　2013年日元將繼續(xù)下行，明年下半年美元兌日元匯率可能突破100。同時，澳元可能大幅下挫，兌美元的匯率將跌至90美分。

　　當人們意識到通脹是個嚴重的問題時，可能引發(fā)所有資產(chǎn)的重新定價。只有當美國通脹嚴重時，這個問題才得以認真對待。勞動力工資承壓，能源價格受到抑制，我預(yù)計美聯(lián)儲能躲過2013年的通脹劫。

　　新興經(jīng)濟好景不再

　　新興經(jīng)濟，尤其是金磚四國，經(jīng)歷2008年短暫的危機后，在2009年到2011年一如既往地持續(xù)增長。很多專家將其解讀為與發(fā)達經(jīng)濟“脫鉤”的標志。由于起點低，新興經(jīng)濟體的增速似乎快于發(fā)達經(jīng)濟體，問題是到底快多少。2009年至2011年，新興經(jīng)濟體經(jīng)歷了高通脹，債務(wù)增幅超過收入，資產(chǎn)泡沫化，卻毫無可持續(xù)發(fā)展的跡象。此間經(jīng)濟的快速增長源自于熱錢泡沫，而非正常因素。此次泡沫的膨脹和1997年不同，因為各大央行仍在放松貨幣政策。所以，這次的泡沫得以慢慢縮小。

　　泡沫無法擴大時自然就會縮小，即便沒有誘因觸發(fā)其縮小，光重量就可以將泡沫縮下來。盡管美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行不斷增加貨幣供應(yīng)量，但增量的變化比以前小。另一方面，新興國家的資產(chǎn)泡沫日益膨脹，需要熱錢加速流入。這種反差正使得新興國家經(jīng)濟逐漸冷卻。

　　新興國家的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是不準確的。比如，中國和印度的GDP數(shù)據(jù)并未反映出其2012年的經(jīng)濟下滑。我的估計是，2012年新興經(jīng)濟體的增速同比下降了一半，從貿(mào)易的停滯以及大宗商品需求的疲軟中可見一斑。

　　如果一個新興國家，像印度一樣，資本存量低，同時勞動力過剩，那么其通脹就和供應(yīng)瓶頸以及大宗商品的通脹脫不了干系。十年前的中國正是如此。中國一度大舉投資以打破供應(yīng)瓶頸，同時加入WTO創(chuàng)造需求。這種政策搭配催生了十年的高速增長。目前，中國已然耗盡了來自剩余勞動力、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及出口不斷擴張的增長潛力。下一輪的增長中，中國需要通過提高質(zhì)量、改善技術(shù)提高供方的勞動生產(chǎn)率，同時擴大內(nèi)需。但即使成功轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增速也可能遠低于過去，可能只有此前的一半。

　　印度在擴大供給方面麻煩很大，其問題在于投資的落實，而非資金本身。由于全球范圍增速放緩，資本的成本大幅下降。如果印度顯示出吸引外資的能力，國際資本就會涌入。盡管全球金融機構(gòu)大肆炒作印度，試圖招來更多的業(yè)務(wù)，但跨國公司并未在印度投資多少。那些投資過的跨國公司倒是吃了不少苦。印度雖然有潛力，但是目前這種情況還會持續(xù)數(shù)年，所以，它不會取代中國成為新的增長引擎。這對大宗商品來說很重要。隨著中國需求的降溫，供應(yīng)商寄希望于印度，可能他們會失望。2013年，工業(yè)大宗商品的需求將繼續(xù)下降。

　　展望全球經(jīng)濟，中國和印度的發(fā)展至關(guān)重要。如果他們不能帶來更多的驚喜，全球經(jīng)濟將繼續(xù)停滯不前。

　　在最好的環(huán)境下，OECD成員國的經(jīng)濟也不見好，在人口老齡化和競爭力下降作用下，這些國家的人均收入增速為0。債務(wù)是其另一頭疼的問題。我認為，接下來幾年，中國和印度還會保持一個相對低的增速。

　　“債務(wù)拉動增長模式”之死

　　過去幾十年，全球債務(wù)增速超過收入，明顯不可持續(xù)。2008年金融危機之后，政府大量舉債，債務(wù)拉動增長的模式繼續(xù)存在。眼下，財政危機正吞噬著歐洲、日本和美國。未來，政府債務(wù)不可能快速增長。美聯(lián)儲并未放棄債務(wù)拉動增長的模式，它通過量化寬松，人為壓低借貸成本。企業(yè)債發(fā)行量猛增。但商業(yè)活動并不創(chuàng)造最終的需求。這些債券將取代股票資本，但這種替代效應(yīng)并不會改善最終的需求。

　　美聯(lián)儲最近一輪的量化寬松政策將出售抵押貸款，其成本正處于歷史低位。美國房市的恢復(fù)大部分得益于此。如果債務(wù)已然過多，靠出售抵押貸款來支持借貸可能無濟于事。美國家庭的債務(wù)已從引發(fā)金融危機時的峰值下降了7%，不過，以歷史標準看，目前債務(wù)水平還是過高。同時，債務(wù)需求取決于個人的收入預(yù)期。美國工人的這一預(yù)期并不高，讓他們借更多的錢不大可能奏效。

　　中國的債務(wù)問題跟發(fā)達經(jīng)濟體的情況正好相反，舉債的大部分是企業(yè)及地方政府。中國公司債務(wù)是國際同行的兩倍，利潤卻是人家的一半。這些債務(wù)依靠土地升值來維持，隨著土地泡沫的縮小，企業(yè)的債務(wù)危機已經(jīng)開始顯現(xiàn)。這種危機不像美國的次貸危機，因為中國的銀行可對拖欠的貸款進行展期。然而，債務(wù)幾乎不可能再次刺激經(jīng)濟增長。

　　發(fā)達經(jīng)濟體的財政整固將使其2013年的增速不如2012年。歐洲和日本的增速可能為0，上下浮動0.5個百分點。美國，根據(jù)其財政懸崖和債務(wù)上限協(xié)商后的財政整固情況，增速可達1.5%至2%。OECD國家的增速可能為1%。

　　新興經(jīng)濟體的增速可能在4%至5%之間，其美元計價的貿(mào)易值的增速也大抵類似。這個估計過于樂觀。情況可能更糟。市場期望2013年的情況較2012年有重大改善。我恰恰認為相反。實際上，未來我們需要習(xí)慣低增速。

　　經(jīng)濟刺激是個錯誤。低增長不僅是債務(wù)危機的后果，結(jié)構(gòu)性因素的力量因素將使得經(jīng)濟在未來維持低速增長。過去十年的快速增長，很大程度上得益于將中國的勞動力融入了全球經(jīng)濟。IT行業(yè)的革命也有貢獻，這些作用都發(fā)揮完了。相反，政策制定者應(yīng)為低增長的環(huán)境調(diào)整政策。經(jīng)濟刺激僅是短期內(nèi)帶來了金融業(yè)務(wù),讓一部分人高興，但是以資產(chǎn)負債表失衡為代價。最終，通脹高企，全球政治動蕩。

　　押寶秘訣

　　去年我看多跨國公司股票和貴金屬，看空工業(yè)金屬和新興市場房地產(chǎn)。今年的預(yù)感大同小異。

　　—看多：

　　1）跨國公司股票?？鐕臼侨蚧畲蟮氖芤嬲?，它們的業(yè)務(wù)遍布全球，這允許其在任何地方管理成本和需求的波動。它們用公司利潤投資知識產(chǎn)權(quán)、品牌和規(guī)模。頂端的進入門檻很高。這就是為什么盡管危機四伏，這些公司的利潤一直不錯。2012年，跨國公司的股票大幅獲利。

　　2）黃金。2012年下半年黃金的表現(xiàn)較弱。盧比貶值挫傷了印度對黃金的需求。美元一直走強。競爭性的資產(chǎn)，如股票和債券表現(xiàn)良好，也影響了對黃金的投資需求。不過，黃金仍持有活力，它可以對沖貨幣通脹。要解決當今的債務(wù)危機，通脹不可避免。當市場意識到美聯(lián)儲不會回收資金以對抗通脹時，金價就會走得很高，最終變化可能在2014年，而非明年。不過，金價可能在2013年下半年創(chuàng)新高。

　　3）債券。各國央行正通過調(diào)整收益曲線操縱利率。鑒于通脹還不是大問題，央行們還會繼續(xù)操縱利率。債市就是一個泡沫，但離破裂還有一段時間。我認為，2013年對債市來說還是一個好年頭。同樣，我也看多美國銀行。美聯(lián)儲目前對房市的舉措將讓銀行獲益頗豐。當通脹成為不爭的事實，債市泡沫就會破裂，這可能發(fā)生在2014年。

　　4）農(nóng)業(yè)。中國的耕地退化仍將是農(nóng)產(chǎn)品價格的主要推手。隨著食品安全在2013年逐漸成為核心政策問題，這一影響會更大。經(jīng)濟下行時，食品的消費富有彈性。供需平衡再次有利于農(nóng)業(yè)。

　　—看空：

　　1）日元。11月初我寫了一篇關(guān)于日元的文章，日元隨后大幅下跌，而且其熊途漫漫。美元兌日元匯率可能在2013年下半年突破100。財政整固不可避免，經(jīng)濟仍然在衰退，日本已經(jīng)無路可走。有人爭論說，不僅日本，其他國家的貨幣都需要貶值。區(qū)別在于日元一直在升值，而日本的經(jīng)濟一直在衰退，日元要逆轉(zhuǎn)，以保持與其他貨幣的一致。

　　2）澳元。2013年澳元跌幅可能超過10%。由于澳元走強，澳大利亞經(jīng)濟一直狀態(tài)不好。澳大利亞經(jīng)濟依靠的是大宗商品的繁榮和房市的泡沫。近期，鐵礦石等工業(yè)大宗商品的恢復(fù)不過是障眼法，大宗商品的繁榮已經(jīng)結(jié)束了。這些行業(yè)的投資熱未來幾年將導(dǎo)致供大于求。2013年，鐵礦石的價格將創(chuàng)新低。

　　3）新興市場。2013年，新興市場的股票和房地產(chǎn)將再次表現(xiàn)不佳。它們需要消化熱錢泡沫縮小帶來的影響。在債務(wù)和泡沫調(diào)整上，它們不如發(fā)達經(jīng)濟體。經(jīng)濟下行中，新興經(jīng)濟體的公司鮮有連貫的、富有競爭力的優(yōu)勢以保障收入。事實上，經(jīng)濟上行時，它們依賴資產(chǎn)價格膨脹獲利。這就是為什么銀行和房企似乎主導(dǎo)著新興市場。而當經(jīng)濟下行時，沒有哪個新興經(jīng)濟體能夠幸免。

　　每年我都會寫下點對市場的思考。我試圖預(yù)測非理性力量的擴展和消亡。

　　當政府或央行錯誤理解并行動時，市場就會受影響，直到政府碰壁。從眾心理是另外一股力量，且在新興國家常常很有力。把賭注壓在政府和行事愚蠢的人身上，似乎是必贏的策略，至少短期內(nèi)是這樣。