中央財經(jīng)委員會第一次會議指出：“要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路……地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。”在此之前，2017年7月召開的第五次全國金融工作會議提出：“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業(yè)’工作。”在我國的結(jié)構(gòu)性高杠桿中，國有企業(yè)高杠桿問題尤為突出，結(jié)構(gòu)性去杠桿需要重點做好國有企業(yè)去杠桿。

　　國有企業(yè)高杠桿的特點

　　國有企業(yè)杠桿率總體較高。2008年國際金融危機后，我國非金融部門杠桿率快速提高，非金融企業(yè)杠桿率提高速度更快。其中，國有企業(yè)高杠桿問題更加突出。從宏觀層面看，根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年9月底，我國非金融企業(yè)的杠桿率為162.5%，是同期美國73.2%的2倍多。中國社會科學院的測算數(shù)據(jù)表明，國有企業(yè)債務在非金融企業(yè)債務中的占比約為65%。這意味著，在非金融企業(yè)中，國有企業(yè)杠桿率更高。從行業(yè)層面看，以工業(yè)企業(yè)為例，2017年底，工業(yè)企業(yè)總體資產(chǎn)負債率為55.5%，國有工業(yè)企業(yè)為60.4%，比集體企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)中的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率都高。從這方面看，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率較高的特點也很突出。

　　國有企業(yè)高杠桿率具有結(jié)構(gòu)性特點。一是東中西部地區(qū)國有企業(yè)杠桿率變化趨勢不同，杠桿率也不同。東部地區(qū)國有企業(yè)杠桿率在波動上升，中西部地區(qū)國有企業(yè)杠桿率在波動下降，但西部地區(qū)國有企業(yè)杠桿率最高，中部地區(qū)居中，東部地區(qū)最低。根據(jù)國資委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年底，東中西部地區(qū)國有企業(yè)資產(chǎn)負債率依次為60.2%、64%、64.8%。二是大中型國有企業(yè)資產(chǎn)負債率顯著高于小微型國有企業(yè)。根據(jù)國資委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年底，全國國有企業(yè)中，大型、中型、小型、微型企業(yè)的資產(chǎn)負債率依次為62.8%、66.2%、59.9%、54.9%，中型國有企業(yè)的杠桿率最高，微型國有企業(yè)的杠桿率最低。三是中央企業(yè)杠桿率低而地方企業(yè)杠桿率高。根據(jù)國資委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年底，國有企業(yè)中，中央企業(yè)的資產(chǎn)負債率為66%，地方企業(yè)的資產(chǎn)負債率為67.1%。四是建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、倉儲業(yè)、“兩高一剩”行業(yè)杠桿率高的問題突出。建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、倉儲業(yè)是受自身行業(yè)商業(yè)模式影響杠桿率較高，“兩高一剩”行業(yè)受自身盈利能力較弱等因素影響杠桿率較高。五是“僵尸企業(yè)”杠桿率更高。有關(guān)研究表明，從資產(chǎn)負債率看，“僵尸企業(yè)”比非“僵尸企業(yè)”高出約20個百分點。

　　國有企業(yè)高杠桿的成因

　　國有企業(yè)高杠桿的形成是多種因素共同作用的結(jié)果，既有國有企業(yè)自身的原因，也有金融機構(gòu)或融資方式方面的原因，還有財政體制方面的原因。

　　國有企業(yè)自身存在預算軟約束問題，資金使用效率不高等，從而導致杠桿率較高。從歷史來看，國有企業(yè)依靠財政撥款補充資本金，資金獲取相對更加容易，本身就存在容易出現(xiàn)不注重資金使用效率的問題。同時，國有企業(yè)的管理體制不夠完善，經(jīng)營管理效率不高，也不利于提高資金使用效率。另外，國有企業(yè)中長期存在企業(yè)辦社會的情況，養(yǎng)老等社會保障方面的負擔較重，更注重各方面的公平合理，需要使用資金的領域較多，也難以清晰核算。這些因素導致國有企業(yè)預算軟約束問題突出并且長期存在，不僅存在較大的融資沖動，而且資金使用效率不高，易于導致杠桿率較高。

　　債務性融資為主的融資方式，金融機構(gòu)在融資過程中存在的所有制偏好，也導致國有企業(yè)的高杠桿率。我國的金融體系以銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最大，銀行業(yè)又以國有銀行為主導，銀行本身就存在支持國有企業(yè)發(fā)展的歷史使命。金融行業(yè)的這種格局導致在融資方式上，債務性融資占比較高，權(quán)益性融資占比較低，易于導致高杠桿率。在銀行提供融資的過程中，為了緩釋風險往往需要有抵押物擔保，而國有企業(yè)重資產(chǎn)的特點更突出，擁有更多的房產(chǎn)、土地，并且往往會有政府信用背書，所以銀行等金融機構(gòu)更偏好于為國有企業(yè)提供融資，所有制偏好表現(xiàn)相對明顯。這方面的表現(xiàn)是，銀行等金融機構(gòu)不僅對國有企業(yè)融資的政策條件較為寬松，而且融資的利率往往較低。根據(jù)相關(guān)研究，國有企業(yè)貸款中只有40%需要抵押擔保，而民營企業(yè)70%的貸款需要抵押品。

　　因為財政體制方面的原因，部分國有企業(yè)承擔了地方政府的融資職能，導致杠桿率較高。這方面主要是，地方政府融資平臺公司類國有企業(yè)，曾長期作為地方政府的融資主體，承擔了地方政府的融資職能，雖然債務表面上是國有企業(yè)債務，但實際上則是地方政府債務。這種情況出現(xiàn)主要是受到財政體制等多種因素的影響。1994年實施的分稅制改革，強化了中央政府財權(quán)，弱化了地方政府財權(quán)，但地方政府的事權(quán)卻有所加大，需要承擔更多的經(jīng)濟建設責任。同時，當時的《預算法》又規(guī)定地方政府不列赤字，除法律和國務院另有規(guī)定外也不得發(fā)行地方政府債券。在這種情況下，以城投公司為代表的各類地方政府融資平臺公司大量出現(xiàn)，并充當?shù)胤秸娜谫Y主體承擔了大量的地方政府融資職能。2008年國際金融危機發(fā)生后，為實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標，地方政府融資平臺公司的融資規(guī)?？焖贁U大。近幾年的地方政府債務治理正在弱化這一因素的影響，但仍然值得關(guān)注。

　　國有企業(yè)去杠桿的建議

　　國有企業(yè)去杠桿需要跳出國有企業(yè)債務的局限來全面看待，從國有企業(yè)、金融政策和金融供給，以及地方政府融資管理和地方政府融資平臺公司轉(zhuǎn)型方面做好相關(guān)工作，先控制好增量的杠桿率，再逐步疏解存量的高杠桿問題。

　　完善國有企業(yè)管理制度，通過擴大分母、縮小分子去杠桿。一方面，在我國總體處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期的大背景下，要以去杠桿為突破口深化國有企業(yè)綜合改革，按照管國有資本的思路，繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，積極推進企業(yè)兼并重組，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，強化自我約束，多措并舉盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，豐富國有企業(yè)資本金補充方式，提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率，通過擴大分母來實現(xiàn)去杠桿。另一方面，有序開展市場化、法制化債轉(zhuǎn)股，做好“僵尸企業(yè)”清理，依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)，通過縮減分子來去杠桿。尤其是在市場化、法制化債轉(zhuǎn)股方面，不僅要做好企業(yè)的選擇，重點圍繞經(jīng)營發(fā)展前景看好但遇到暫時性困難的企業(yè)，而且債轉(zhuǎn)股的范圍也要全面涵蓋銀行的不良資產(chǎn)和正常資產(chǎn)。同時，也要解決好明股實債的問題。

　　優(yōu)化金融政策和金融供給。在國有企業(yè)去杠桿的過程中，需要有合適的金融政策做支撐。具體而言，一方面，貨幣政策要繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，維持適宜的流動性，金融監(jiān)管政策要從嚴，防止金融機構(gòu)違規(guī)發(fā)放貸款，嚴格限制資金流向“兩高一剩”行業(yè)，限制信用快速擴張，降低國有企業(yè)盲目從金融機構(gòu)融資的總規(guī)模來降低杠桿率。另一方面，也要通過貨幣政策和金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)，積極引導全社會融資利率的下降，通過減少債務性融資的利息總額，降低國有企業(yè)的利息支出來降低國有企業(yè)的杠桿率。在金融供給上，重點圍繞豐富國有企業(yè)融資方式的總體思路，通過發(fā)展多層次資本市場，提高直接融資尤其是股權(quán)融資比重，以權(quán)益性融資替代債務性融資，從而推動國有企業(yè)去杠桿。小型、微型國有企業(yè)的合理融資需求也要予以足夠的關(guān)注，解決其融資難融資貴的問題。

　　做好地方政府債務管理和地方政府融資平臺公司轉(zhuǎn)型。國有企業(yè)的高杠桿率與地方政府債務有著密切的聯(lián)系。從國有企業(yè)去杠桿的角度看，做好地方政府債務管理的一個重點是規(guī)范地方政府融資方式，做好地方政府融資平臺公司的轉(zhuǎn)型。按照《關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》，以及2015年1月1日實施的《預算法》的要求，把發(fā)行地方政府債券作為唯一的舉債方式，規(guī)范地方政府發(fā)債融資。地方政府不得為包括地方政府融資平臺公司在內(nèi)的各類主體違法違規(guī)提供擔保或者承擔償債責任。國有金融企業(yè)除購買地方政府債券外，不得直接或通過地方國有企事業(yè)單位等間接渠道，為地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規(guī)新增地方政府融資平臺公司貸款。降低地方政府融資平臺公司經(jīng)營中對地方政府的依賴，全面剝離地方政府融資平臺公司的政府融資功能。地方政府融資平臺公司自身也要積極尋求轉(zhuǎn)型，特別是不具備公益性項目的地方政府融資平臺公司，需要主動尋求轉(zhuǎn)型，及時與政府脫鉤，從而實現(xiàn)完全市場化運營。