資本市場是企業(yè)實現(xiàn)直接融資的市場，它和銀行融資的平衡發(fā)展，有利于構(gòu)建更為健康的金融結(jié)構(gòu)，也有利于系統(tǒng)性風(fēng)險的分散和承擔(dān)。對于企業(yè)來說，利用資本市場實施股權(quán)融資，則是充實權(quán)益資本、增強負債和發(fā)展能力的基礎(chǔ)。實現(xiàn)社會資源的有效配置，也需要定價合理、流動性和吞吐能力強的股票市場，特別是均衡有效的新股發(fā)行市場。
中國資本市場歷經(jīng)20多年的發(fā)展，市場規(guī)模和流動性以及定價的合理性，都有很大的改善，特別是新股發(fā)行市場，已經(jīng)成為全球的重要市場，新股發(fā)行的程序規(guī)范、市場容量、定價效率等也都有顯著的改進和發(fā)展。
不過，毋庸諱言，中國的A股市場尤其是新股發(fā)行市場，在市場制度建設(shè)和功能效率方面依然存在諸多亟待解決的問題，需要大刀闊斧的改革。另一方面，A股市場的規(guī)模和容量，新股發(fā)行市場的承接能力和定價效率都有跨越性的發(fā)展，已為自身的繼續(xù)改革完善奠定了較好的基礎(chǔ)。
主要問題
由于“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場特征，在A股市場的不同發(fā)展階段和市場環(huán)境的不同時期，新股發(fā)行市場的主要矛盾和問題也有明顯的差異。
2005年之前，監(jiān)管機構(gòu)主要通過配額、通道或者核準(zhǔn)等方式控來制新股發(fā)行總量；2000年-2001年間，做過新股發(fā)行市場化定價的短暫嘗試，但主要還以限定發(fā)行市盈率上限的方式來管理新股發(fā)行價格。新股發(fā)行市場無論是市場募集資金的資源配置，還是新股價格確定，都呈現(xiàn)很強的政策導(dǎo)向，其微觀資源配置和價格發(fā)現(xiàn)機制基本不存在。
2005年開始實行詢價制度，采用國際市場通行的向機構(gòu)投資者累計投標(biāo)詢價方式確定新股發(fā)行價格，買賣雙方的判斷和意愿通過詢價過程得到體現(xiàn)，微觀的價格發(fā)行機制得以建立。此階段監(jiān)管機構(gòu)通過設(shè)定詢價結(jié)果均值的定價上限和“窗口指導(dǎo)”，實施一定程度的新股定價和募集資金規(guī)模控制。
由于2006年-2007年出現(xiàn)的二級市場大幅上升，新股價格平抑伴生新股上市首日大幅上漲和其后持續(xù)上漲，市場主要的批評在于定價的行政干預(yù)。但是，在此階段，詢價制度和戰(zhàn)略配售、“綠鞋”等機制有較充分的實踐，新股發(fā)行市場的基本制度和微觀機制得到夯實和發(fā)展，形式上已經(jīng)與國際市場較為一致。
2009年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，啟動新一輪新股發(fā)行體制改革，同時恢復(fù)由于全球金融危機暫停一年多的新股發(fā)行；2010年10月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》。針對前期改革反映的矛盾和問題，監(jiān)管機構(gòu)力圖通過完善制度進一步強化市場約束，推動發(fā)行人、投資者和承銷商等市場主體“歸位盡責(zé)”，使新股價格更能反映市場選擇。
此階段監(jiān)管機構(gòu)基本放棄對新股定價和募集資金的“窗口指導(dǎo)”和控制，而同期創(chuàng)業(yè)板推出和中小企業(yè)板審核速度加快，總體呈現(xiàn)新股“高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金”，以及上市后價格不斷下跌，發(fā)行市場和二級市場價格倒掛的現(xiàn)象。二級市場投資者的利益損失，轉(zhuǎn)化為對監(jiān)管機構(gòu)在發(fā)行市場管理不夠的批評。基于這樣的批評，監(jiān)管機構(gòu)也將深化改革的方向調(diào)整為著力改變“新股價格畸高”和降溫“新股熱”。
所謂“三高”問題，主要是相對于二級市場可比行業(yè)定價的高發(fā)行價，加上上市首日的習(xí)慣性“炒新”資金的追逐，造成二級市場價格的逐步回落。“三高”問題具體表現(xiàn)如下：
——不同的細分市場，“高發(fā)行價”的問題也存在程度差別，相對于A股二級市場平均市盈率，主板平均發(fā)行市盈率的平均差值最小，為12.23；創(chuàng)業(yè)板最高，為32.27；中小企業(yè)板為19.86。這和創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板新股發(fā)行量較小有關(guān)，也與二級市場創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板股票定價高于主板市場有關(guān)。
——資金超募與回報增長不匹配。2009年6月之后，新股發(fā)行超募成為常態(tài)，平均超募比例為160%。其中，主板、中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的平均超募比例分別為101%、149%和187%。但是，除2010年外，2006年-2009年存在超募情況的公司在上市后第二年的平均凈利潤增長率，全部低于同期的A股市場平均值。
以2006年IPO的超募公司為例，其2007年-2011年的累計凈利潤增長率為108.51%，而A股市場的平均值為158.43%。2006年以來，存在超募情況的公司上市之前的ROE均高于同期全部A股市場公司的平均值，而上市之后其ROE水平出現(xiàn)較為明顯的下降，且絕大部分存在超募情況的公司低于同期A股上市公司平均水平。投資人支付給發(fā)行人超額的募集資金，但并未獲得超額的回報。
——破發(fā)造成投資者損失。
2011年后，新股的上市首日跌破發(fā)行價的比例約為24%，但上市首日的平均收益率仍達到21.54%。而上市僅僅五日后，新股交易的累計平均收益率下滑至-2.62%，上市一年后新股交易的累計平均收益率為-30.51%。截至2012年4月15日，2011年后新上市公司股價跌破發(fā)行價的比例高達82%，破發(fā)的損失主要由頻繁參與新股交易的投資者承擔(dān)。
——一二級市場的不平衡。由于受到上市首日的習(xí)慣性“炒新”資金的追逐導(dǎo)致資金囤積一級市場，一級市場存在大量申購凍結(jié)資金。2009年12月，一級市場申購凍結(jié)資金量占二級市場成交額的比重高達140%，二級市場則交易清淡疲弱。
A股市場新股發(fā)行高定價已成為目前較突出的市場特征，需要加以考慮和解決。但是，中國股票市場的結(jié)構(gòu)和深度已非當(dāng)初，作為全球最重要的新股發(fā)行市場之一，在分析存在問題和完善方向方面，需要做出更為細致的區(qū)分和判斷，特別需要區(qū)別基礎(chǔ)制度性的問題和階段性的市場主體利益平衡問題。
制度完善和利益平衡兩類問題的重要性與基礎(chǔ)性是不同的。應(yīng)該避免以利益平衡為導(dǎo)向的改革沖擊建立市場化適當(dāng)機制的優(yōu)先性。對于“新股熱”的問題，要看到定價非均衡對投資者利益的損傷，不利于市場風(fēng)險的管理，也應(yīng)看到新股市場“熱”對便利融資，促進企業(yè)和資本市場發(fā)展的正向作用。
在各階段不同的矛盾與問題背后，首先直接反映的是市場各方主體的利益之爭，而更深層次的問題仍然是市場和政府發(fā)揮作用的邊界應(yīng)該如何劃分。這是非常重要卻很難把握的問題，監(jiān)管政策應(yīng)當(dāng)是對規(guī)則的適當(dāng)性和公共利益、外部系統(tǒng)性風(fēng)險承擔(dān)監(jiān)督和管理責(zé)任。具體的規(guī)則和制度的制定必然會考慮和影響到各市場主體的利益和彼此之間的利益分配，但是，這不應(yīng)該是規(guī)則和制度制定的基礎(chǔ)。
具體到目前A股發(fā)行市場的高定價問題，有市場基礎(chǔ)制度和規(guī)則方面需要完善之處，但也涉及利益平衡的判斷問題。新股的高價發(fā)行，從當(dāng)期利益分配角度，獲益最大的是發(fā)行人和發(fā)行人股東，支付成本的是發(fā)行市場認購股份的投資者，持續(xù)的成本支付則是參加二級市場交易的投資者。需要分析原因，以選擇有針對性、綜合化和持續(xù)性的解決措施。
制度和技術(shù)成因
A股新股高發(fā)行價的形成和持續(xù)，是多方面因素造成的，其中既有市場基礎(chǔ)性的供求關(guān)系和制度規(guī)則約束，也有投資者群體的結(jié)構(gòu)與質(zhì)量，還有誠信和市場約束成本的問題。
——賣方市場的供求關(guān)系。
雖然A股發(fā)行市場發(fā)展迅速，但相對于投資需求和社會整體的融資總量，其規(guī)模仍然較低，現(xiàn)階段還是基本處在賣方市場狀態(tài)。賣方市場的形成基礎(chǔ)，主要是發(fā)行審批、利率管制和金融發(fā)展仍然不能滿足居民的投資理財需要，投資者缺乏多樣化和穩(wěn)定的投資渠道。
在A股市場，2005年以來，其賣方市場的基本特性決定了新股發(fā)行人易于獲得較高的投資者報價反饋。2009年之前的“窗口指導(dǎo)”抑制了新股的高定價，隨后的減少干預(yù)則將賣方市場的特點現(xiàn)實地轉(zhuǎn)化為發(fā)行人獲得高發(fā)行價，一二級市場的投資者為此支付溢價。而當(dāng)二級市場資金供應(yīng)和發(fā)行人盈利增長不足以支撐高定價時，投資者支付的溢價將隨著市場價格的趨勢性回落成為現(xiàn)實的投資損失。
賣方市場的特征根據(jù)供求關(guān)系的差異也會有表現(xiàn)程度的差別。這在二級市場上表現(xiàn)為，平均市值較大的主板市場估值水平低于平均市值較小的中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板。在新股發(fā)行市場上也有同樣的價格結(jié)構(gòu)關(guān)系。而在成熟的股票市場，基本的供求關(guān)系逐步實現(xiàn)平衡，短期供求對市場價格結(jié)構(gòu)的影響較小，市場價格決定中基礎(chǔ)價值和預(yù)期的作用將更為重要。
——一二級市場投資者結(jié)構(gòu)的不對稱。
理論上講，如果一二級市場的投資者都是同樣結(jié)構(gòu)的群體，發(fā)行市場價格的確定，無論相對于二級市場價格或高或低，都將在同樣群體的投資者之間獲得消化和平衡。而在目前中國的股票市場，發(fā)行市場主要的買方是機構(gòu)投資者，二級市場個人投資者則是重要的參與方。相對而言，作為發(fā)行價格形成買方代表的機構(gòu)投資者，在反饋發(fā)行定價方面更為謹慎，也有比較好的信息獲取和分析能力；而個人投資者在定價方面一般更為從眾，信息獲取和分析能力也較弱。
這種投資者結(jié)構(gòu)的差異，在正常的情況下，表現(xiàn)為發(fā)行市場價格相對于二級市場的折讓。但是，如果它被發(fā)行人利用，用來說服發(fā)行市場的投資者以“博傻”，則很可能轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行市場和二級市場的價格倒掛。按照目前大多數(shù)IPO公司發(fā)行規(guī)模較小、網(wǎng)下發(fā)行較低的比例，以及仍然較多的個人投資者聚集新股網(wǎng)上申購，發(fā)行人有很強的動力爭取高發(fā)行價，而相應(yīng)的成本有限。
——微觀的定價機制。
在A股的發(fā)行市場，公司股票發(fā)行價格的反饋是通過信息披露——路演——報價——申購等多個環(huán)節(jié)，逐步發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)的，參與各方有較充裕的時間接受、獲取和分析信息，也有較多的時間溝通、磋商和爭取。而二級市場的新股首日定價是通過短時間的集合競價撮合成交確定，是競爭性報價，時間短、且不可避免受到短期市場情緒影響，加之主要是個人投資者參與，以及供應(yīng)量有限和部分博弈追逐行為的存在，易于偏離市場穩(wěn)定的交易定價區(qū)間。
而新股上市后的長期價格變化，由于包括機構(gòu)投資者在內(nèi)更多的投資者參加，也必然向可比的市場和行業(yè)定價回歸。這種微觀價格發(fā)現(xiàn)機制的差異，和一二級市場投資者群體差異的結(jié)合，成為階段性價格倒掛“博傻”格局的重要形成原因。這種情況在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的小盤新股發(fā)行上市中更為嚴重。
——機構(gòu)投資者的發(fā)展不足。
一二級市場投資者結(jié)構(gòu)差異，是發(fā)行市場和二級市場微觀價格發(fā)現(xiàn)主體差異的基礎(chǔ)，也在整體上反映了目前A股市場機構(gòu)投資者仍然缺乏。隨著市場規(guī)模擴大和上市公司增加，個人投資者在股票市場上充當(dāng)主要的交易群體，是和其財務(wù)資源以及信息獲取、分析和判斷能力不相適應(yīng)的。這種格局的形成，除去文化習(xí)俗的影響，也反映了專業(yè)機構(gòu)投資者的發(fā)展與居民理財需要的不相稱，也和輿論導(dǎo)向有較大關(guān)系。
專業(yè)機構(gòu)投資者的發(fā)展不夠，一方面體現(xiàn)在規(guī)模上，與目前的市場容量、居民的儲蓄資源不相適應(yīng)；另一方面，這可能也反映出目前專業(yè)機構(gòu)投資者針對居民個人的理財能力和信譽認可度仍舊不高。不斷發(fā)現(xiàn)的基金公司委托—代理責(zé)任問題，也同時揭示機構(gòu)投資者對受托責(zé)任的尊重和執(zhí)行仍需提高。排除企業(yè)發(fā)展前景較好，以及機構(gòu)之間長期的業(yè)務(wù)合作與支持因素，這可能是發(fā)行市場可以獲得高于二級市場定價反饋的部分原因。
——預(yù)期粉飾和歷史經(jīng)驗。
在2009年6月新股發(fā)行制度進一步改革之后，由于不再對新股發(fā)行定價實施窗口指導(dǎo)控制，發(fā)行人和承銷商有更大的激勵爭取更高的發(fā)行價。發(fā)行人和承銷商對前景的預(yù)期也有較強的粉飾意愿。同時，由于新股發(fā)行市場總體給投資者帶來較高正收益的歷史經(jīng)驗，機構(gòu)投資者有可能出于各類原因被說服配合，而個人投資者的從眾的短期心態(tài)也易于被利用。
歷史上“新股不敗”的經(jīng)驗，對新股相對于二級市場增長空間的信念，部分以新股投資為主要資金運用方向的短期資金，還有部分個人投資者的賬戶設(shè)定自動申購新股，也是導(dǎo)致一級市場熱二級市場冷的重要原因。
以上分析表明，新股發(fā)行市場歷來的爭議和問題，所反映的問題并不局限在一級市場，而是股票市場乃至中國金融體系和資本市場發(fā)展各方面問題直接和間接的反映與匯集。有系統(tǒng)性的特點，也有階段性的特征，還有非經(jīng)濟因素的存在。
實際上，針對目前的新股“高定價”和“新股熱”也有不同的觀點和判斷。有人士認為，新股發(fā)行定價高主要是階段性的市場問題，如果新股發(fā)行規(guī)則適當(dāng)且運行規(guī)范，發(fā)行人已經(jīng)作出充分詳盡的信息披露，按照買者責(zé)任自負的原則，對于倒掛的發(fā)行市場價格監(jiān)管機構(gòu)不應(yīng)直接干預(yù)，而主要應(yīng)是完善制度和規(guī)則，倒掛是不可持續(xù)的，可以靠時間來消化和換取溢價的成本。從市場表現(xiàn)看，確實也可以看到創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的換手率在逐步下降，并向主板市場靠攏；而新股發(fā)行定價相對于二級市場的溢價率也在逐步回落。
但是，也有人士認為，新股高價發(fā)行既反映了現(xiàn)有制度規(guī)則的不健全，市場價格發(fā)現(xiàn)機制的扭曲，也是A股市場各方面問題的集中反映，倒掛對中小投資者利益形成直接損害，也不利于一二級市場的均衡發(fā)展，監(jiān)管政策應(yīng)采取綜合措施予以調(diào)控。
我們認為，作為轉(zhuǎn)型和發(fā)展中的新興資本市場，中國的股票市場同時存在制度完善和利益平衡的問題。面對基礎(chǔ)制度的持續(xù)完善和階段性矛盾和問題，不論是從公共利益還是履行監(jiān)管責(zé)任的角度看，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)有反應(yīng)和作為。同時，也需要看到問題現(xiàn)象出現(xiàn)原因的復(fù)雜性，新股發(fā)行市場的改革只能是逐步推進和不斷完善的動態(tài)過程，較難避免市場的成本支付和過程的曲折，畢竟市場系統(tǒng)化的成熟和完善有其內(nèi)在的規(guī)律和發(fā)展的時間需要。當(dāng)然，這也是保持長期信心的基礎(chǔ)所在。
全方位改革
市場化基本規(guī)則的運行效率和結(jié)果均衡，既要依賴于價格發(fā)行機制的合理完善，也要依賴于發(fā)行人、投資者和中介機構(gòu)的成熟規(guī)范、歸位盡責(zé)的運轉(zhuǎn)與博弈，以及市場信息披露的高質(zhì)量和各類委托代理責(zé)任的適當(dāng)踐行，還有充分的輿論監(jiān)督、市場監(jiān)管和司法保護等。
市場化的新股發(fā)行制度更需要系統(tǒng)化的市場條件支持。在市場的基本供求關(guān)系、市場主體的成熟規(guī)范、質(zhì)量和結(jié)構(gòu)、交易價格發(fā)行機制，還有投資者保護制度等方面，目前的A股市場還有很多的不平衡和不完善。如果不能獲得系統(tǒng)化的條件支持，局部的市場化有可能成為各種市場不平衡和不完善因素集中體現(xiàn)和爆發(fā)的出口，并導(dǎo)致利益關(guān)系的失衡和異常。目前階段新股高價發(fā)行和一二級市場倒掛，正是這種情況。
對于這類以系統(tǒng)性因素為基礎(chǔ)體現(xiàn)的階段性局部矛盾，簡單的局部倒退是不可取的，而以暫停新股發(fā)行，寄望推出一套新的規(guī)則解決全部問題也是不現(xiàn)實的。
應(yīng)根據(jù)實際、綜合考慮從持續(xù)的制度完善和階段性的監(jiān)管調(diào)控等多方面著手采取措施以逐步解決。但是，在改革完善的過程中，持續(xù)的制度完善和階段性的利益平衡在重要性和優(yōu)先性方面是不同的，需要考慮和區(qū)分這種差異。
改革在關(guān)鍵方面應(yīng)有遠期的目標(biāo)，對于制度的持續(xù)完善應(yīng)堅持市場化的方向不變，并以標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則與程序為載體；而階段性的利益平衡，在實踐中也應(yīng)考慮各種階段性監(jiān)管干預(yù)措施的合理性和必要性。同時，需要以更為全面系統(tǒng)和持續(xù)的配套改革措施，逐步減弱乃至消除市場各方面的不平衡和不完善因素，尤其是習(xí)慣觀念上的痼疾。
——市場功能歸位。
中國長期以來的主要觀念是，股票市場的主要功能是為企業(yè)改革發(fā)展服務(wù)的。這是不全面和不均衡的。事實上，社會資源的市場化配置效率提高和實體經(jīng)濟的發(fā)展需要強大而有活力的股票市場的存在，而股票市場的價格發(fā)現(xiàn)和資源配置等功能的基礎(chǔ)，是要能夠為投資者提供長期回報。
如果忽視股票市場投資回報的功能，或者市場不能夠給投資者提供合理的長期回報，這樣的股票市場必定是不平衡和不可持續(xù)的，也不可能真正實現(xiàn)有效的價格發(fā)現(xiàn)和資源配置。其結(jié)果將是市場的不穩(wěn)定和社會資源配置的低效率。無論是新股發(fā)行市場還是二級市場，強調(diào)和保護投資者回報，都是市場保持吸引力和持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)前提。
具體而言，新股發(fā)行市場是二級市場新鮮血液的來源，承擔(dān)著重要的企業(yè)融資和社會資源初次配置功能。新股發(fā)行市場作為批發(fā)市場，相對于以零散交易為主的二級市場，正常的價格關(guān)系應(yīng)該有一定幅度的折讓，能夠給參加的投資者提供合理的回報，這也是給二級市場投資者留有增值空間的基礎(chǔ)。
而二級市場是股票流通的市場，同時也是資本流動重組和持續(xù)融資的支持市場。雖然市場的估值體系是相對和動態(tài)變化的，投資者回報來源的基礎(chǔ)仍然是上市公司持續(xù)經(jīng)營績效的改善提高，以及對投資者投入資本遠期回報現(xiàn)金流的承諾和安排。
市場建設(shè)發(fā)展和監(jiān)管政策的制定，以及局部利益關(guān)系的調(diào)整和平衡，都應(yīng)基于對市場結(jié)構(gòu)、功能科學(xué)合理的理解和定位，也都應(yīng)有利于強調(diào)和保護投資者的合理回報。
——發(fā)展機構(gòu)投資者。
目前，A股市場有2370多家上市公司，市場投資工具和標(biāo)的也在不斷增加，大多數(shù)個人投資者在信息獲取和分析判斷能力方面是難以與專業(yè)機構(gòu)投資者相比的。而眾多個人將時間、精力耗費在管理不多的個人資產(chǎn)投資股票上，對于社會整體而言也是不經(jīng)濟的，也不符合專業(yè)化分工的效率原則。
由專業(yè)的機構(gòu)投資者來管理資產(chǎn)、做出投資決策，應(yīng)是更為合理和有效的方式。持續(xù)發(fā)展多樣化的機構(gòu)投資者，使大多數(shù)的個人投資者都能夠根據(jù)風(fēng)險承受能力選擇受托管理機構(gòu)來參與股票市場，對于一二級市場的投資者結(jié)構(gòu)適當(dāng)和價格博弈的均衡、噪聲交易的降低等都是有利的。目前，A股市場中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板二級市場定價遠高于主板市場，也是和大量個人投資者集聚和偏好小盤股炒作有關(guān)，市場投資者的機構(gòu)化將有利于改善二級市場的估值結(jié)構(gòu)，進而緩解新股，特別是小盤新股“熱”的問題。
市場投資者結(jié)構(gòu)的機構(gòu)化也有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、治理結(jié)構(gòu)完善和對外部投資者回報的關(guān)注。而且，在推動社會保障、年金等長期資金參加市場之外，應(yīng)鼓勵各類專業(yè)機構(gòu)投資者的設(shè)立和發(fā)展，既要持續(xù)發(fā)展以相對收益為導(dǎo)向的共同基金類投資者，也要鼓勵發(fā)展以絕對收益和程序交易等為導(dǎo)向的另類投資者。
規(guī)模龐大、結(jié)構(gòu)豐富的專業(yè)機構(gòu)投資者群體的建立和成熟，是市場吞吐能力和內(nèi)在穩(wěn)定性提高的基礎(chǔ)。當(dāng)然，在此過程中，需要強化各類受托機構(gòu)投資者的委托代理責(zé)任和誠信約束，以保護最終投資者的合理權(quán)益。
——投資者保護和信息披露。
既然股票市場應(yīng)給投資者提供長期合理的回報，這需要通過強化投資者權(quán)益保護來實現(xiàn)。投資者的權(quán)益保護需要以上市公司的規(guī)范運作要求為基礎(chǔ)，重點在于提高信息披露的質(zhì)量要求和加強違規(guī)的責(zé)任追究和賠償。
新股發(fā)行市場、二級市場買賣雙方的價格博弈都是以信息的分析判斷為基礎(chǔ)的。在新股發(fā)行市場，發(fā)行人和投資者信息不對稱問題和道德風(fēng)險可能更為嚴重。為避免投資者被誤導(dǎo)和欺騙，需要加強信息披露的規(guī)范要求。而信息披露的質(zhì)量和規(guī)范，需要以嚴厲的責(zé)任追究為保障。目前，監(jiān)管規(guī)則盡管對信息披露違規(guī)行為有相當(dāng)多的規(guī)定，但是，懲罰措施仍然不夠嚴厲，違規(guī)成本相對于收益仍然較低。
在新股發(fā)行持續(xù)改革完善中，如果監(jiān)管機構(gòu)減少實質(zhì)性審核，需要以對各市場參與主體完善全面的監(jiān)管懲戒措施和民事訴訟賠償制度安排作為支撐，否則，有可能出現(xiàn)新的責(zé)任真空和嚴重的風(fēng)險不對稱。
——改進發(fā)行審核制度。
A股新股發(fā)行和再融資的審核標(biāo)準(zhǔn)和審批效率已有較大的完善和提高。但是，實質(zhì)性審核和審批制度使監(jiān)管機構(gòu)介入過深，降低了融資效率，也不利于各市場主體更好的履行和承擔(dān)責(zé)任。
新股發(fā)行審核應(yīng)逐步減少和避免實質(zhì)性的判斷和裁決，而主要以強化合規(guī)、準(zhǔn)確、全面的信息披露要求為重心。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)變裁決生死的特征，而以完善規(guī)則制定、服務(wù)和監(jiān)督市場合規(guī)運行為主。實質(zhì)性審查的責(zé)任應(yīng)通過監(jiān)管和司法追究，由各市場主體來承擔(dān)。從這個角度，新股發(fā)行是可以“不審”的。
上市公司的再融資，可以考慮加快實現(xiàn)市場化，參照國際慣例由證券交易所承擔(dān)起信息披露審核和程序監(jiān)督的責(zé)任，監(jiān)管機構(gòu)主要負責(zé)規(guī)則制訂和完善，以及違規(guī)責(zé)任的追究與懲罰。
在要求各市場主體歸位盡責(zé)的同時，監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)歸位盡責(zé)。而監(jiān)管機構(gòu)的歸位盡責(zé)才能保證各市場主體真正的歸位盡責(zé)，才能促進市場進一步成熟和更大發(fā)展，改善市場的基本供求關(guān)系和運行環(huán)境。
——完善市場價格發(fā)現(xiàn)機制。
A股市場經(jīng)驗表明，不能賣空的“單向”市場是不均衡的，價格易被操縱和大起大落。單向市場也是新股上市首日易被炒作的主要原因之一。二級市場上，小盤股也不能做空，只能用時間換空間，定價效率有限。為提高新股上市的定價效率，可以考慮逐步允許新股上市前的“暗盤交易”、允許小盤股賣空或者創(chuàng)設(shè)備兌權(quán)證。一二級市場之間的更多聯(lián)系，以及雙向的交易工具和機制，有可能更好地實現(xiàn)市場的內(nèi)在平衡和價格發(fā)現(xiàn)。
市場價格發(fā)行機制的完善和價格扭曲的糾正，還依賴于上市公司質(zhì)量的提高，特別是優(yōu)勝劣汰的退市制度的建立。否則，本應(yīng)淘汰的上市公司的持續(xù)交易以及復(fù)活預(yù)期，將干擾市場正常的交易價格結(jié)構(gòu)，也會激勵投資者過度的投機性交易和炒作。
——發(fā)行制度規(guī)則完善。
A股新股發(fā)行的流程基本已與國際市場通行的程序相同，在基本規(guī)則完善方面，仍應(yīng)根據(jù)實際情況逐步與國際市場慣例接軌。主要包括以下方面：
?。?）詢價與申購。這應(yīng)該是市場化的“討價還價”過程，在對詢價機構(gòu)報價的專業(yè)性和規(guī)范性提出要求的同時，也應(yīng)允許詢價機構(gòu)在報價和申購過程中的反復(fù)，特別是應(yīng)該允許詢價機構(gòu)“撤單”。在新股發(fā)行主要面向機構(gòu)投資者配售的安排下，機構(gòu)投資者之間以及其與發(fā)行人之間的博弈風(fēng)險可以一定程度實現(xiàn)定價的均衡性。而詢價機構(gòu)行為的適當(dāng)性，可以通過要求其內(nèi)部定期稽查和定期向外公告新股申購?fù)顿Y情況來約束。
（2）配售和流通安排。新股發(fā)行市場是批發(fā)市場，價格形成也主要由機構(gòu)投資者的反饋和訂單決定，同時為了推動市場的逐步機構(gòu)化，應(yīng)參照國際市場慣例向機構(gòu)投資者配售更大比例（比如80%-90%），并降低網(wǎng)上主要向個人投資者配售的比例。而對于網(wǎng)上申購，為保證投資者的真實意思表達和對新股申購的謹慎，可以考慮建議交易系統(tǒng)不設(shè)置個人投資者賬戶新股自動申購設(shè)定功能。為了平衡上市初期的供求，除因戰(zhàn)略配售等約定鎖定期限的，應(yīng)允許網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行的新股上市首日即可流通。
?。?）超額募集比例限制。“超募”的出現(xiàn)主要是因為高發(fā)行價和上市公司最低流通量的要求。對于沒有預(yù)先規(guī)劃使用安排的超額募集資金應(yīng)該是有約束的，否則有可能造成資源配置的低效率。
如果是增加要求發(fā)行人做補充的說明，甚而再次上發(fā)審會，信息的可信度和資源配置效率可能受到影響。階段性的對超額募集資金加以比例限制（比如不超過30%），不失為簡便的方法，也可避免潛在道德風(fēng)險和效率損失。
?。?）超額募集資金管理。在對超額募集資金施加比例限制的基礎(chǔ)上，將超額募集部分資金作為“綠鞋”資金使用，以1至3個月為期，由承銷商負責(zé)管理賬戶，履行維護市場價格的責(zé)任。
如果由于超額募集資金的比例限制，發(fā)行人不能滿足最低流通量的要求，建議可以考慮原股東按照比例以存量股份發(fā)行，而此部分股份對應(yīng)的募集資金應(yīng)在相應(yīng)股份的限售期內(nèi)，持續(xù)作為“綠鞋”資金使用，由承銷商負責(zé)管理賬戶，履行維護市場價格的責(zé)任。
?。?）窗口指導(dǎo)。如果認定新股發(fā)行是高定價、投資者二級市場承受的損失是非適當(dāng)?shù)?，而要求新股發(fā)行定價超過同行業(yè)市場平均市盈率25%的發(fā)行人需要公布盈利預(yù)測和重新上發(fā)審會，程序的繁復(fù)要求實際上也隱含對價值的判斷。將繁復(fù)的程序要求轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)實際情況需要而采取審慎的價格干預(yù)，可能是更為有效的方式，至少是可以并行備用的措施。畢竟繁復(fù)的程序要求增加各方的成本，而且未見得能改變發(fā)行定價結(jié)果。
以上的改革措施，有些是可以盡快采用的，更多的市場基礎(chǔ)性建設(shè)和完善將需要相當(dāng)長的時間來實現(xiàn)。隨著市場的發(fā)展變化，也將出現(xiàn)新的矛盾和問題，需要因之采取新的綜合措施。因此，新股發(fā)行制度的改革也是長期和漸進的過程。
市場監(jiān)管政策可以影響市場的短期供求，但是，并不能決定市場的內(nèi)在趨勢，市場方向也不應(yīng)是監(jiān)管政策的任務(wù)。同時，市場監(jiān)管政策也應(yīng)保持相對的連續(xù)性和穩(wěn)定性，急速的轉(zhuǎn)變（無論是“剎車暫停”還是“開閘放水”）不應(yīng)是常態(tài)的最優(yōu)選擇。市場監(jiān)管應(yīng)該是保證市場規(guī)則的適當(dāng)和各類市場主體的行為適當(dāng)，以及基于此市場功能的適當(dāng)和系統(tǒng)性風(fēng)險的適當(dāng)。市場監(jiān)管政策因應(yīng)市場發(fā)展的實際，有階段性調(diào)整的需要，也應(yīng)保持連續(xù)穩(wěn)定和系統(tǒng)性。
由于轉(zhuǎn)型和新興市場的特性，在市場發(fā)展的不同階段，各方面的因素糾結(jié)，不可避免會出現(xiàn)新的現(xiàn)象和問題，實現(xiàn)新股發(fā)行市場的規(guī)范、有效和成熟任重道遠，并無簡單之策，需要根據(jù)實際情況綜合考慮基礎(chǔ)制度完善和市場利益平衡，采取多種措施逐步推動市場化改革向縱深推進。■
作者為中信證券投行部董事總經(jīng)理
