首先，要認(rèn)識(shí)高杠桿未來可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，必須回答兩個(gè)問題：為什么同樣是債務(wù)攀升，美國爆發(fā)了金融危機(jī)，日本和韓國則安然無恙;為什么國際金融危機(jī)前中國的高信貸增長并未引發(fā)高杠桿問題，但之后信貸增長有所放緩但債務(wù)問題卻凸顯。對(duì)于第一個(gè)問題，除了其他深層次經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題以外，與各國儲(chǔ)蓄率密切相關(guān)。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，在金融危機(jī)以前，美國、日本和韓國非金融私人部門的杠桿率分別151.6%、159.8%、193.2%，美國的杠桿率低于日本和韓國。短期看，債務(wù)的可持續(xù)性取決于可持續(xù)獲得資金的能力，最終與總儲(chǔ)蓄率相關(guān)?？梢哉f，儲(chǔ)蓄率的高低決定了杠桿跨部門騰挪能力和對(duì)債務(wù)的消化能力。日本和韓國相對(duì)較高的居民儲(chǔ)蓄與美國居民部門的透支消費(fèi)形成了鮮明對(duì)比。對(duì)于第二個(gè)問題，本質(zhì)還是在于名義經(jīng)濟(jì)增速的放緩，即分母的下降帶來杠桿率的提高。從2001年到2008年，非金融私人部門債務(wù)平均增速為17.9%，經(jīng)濟(jì)名義平均增速為16.3%;2009年至2016年，債務(wù)增速為17.5%，經(jīng)濟(jì)增速為11.4%。名義經(jīng)濟(jì)增速較債務(wù)增速下降的更快，導(dǎo)致非金融私人債務(wù)杠桿從 141.3%上升到 257%。
第一個(gè)問題實(shí)際上隱含著對(duì)當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。不可否認(rèn)，中國非金融私人部門債務(wù)率確實(shí)高于新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平，也高于G20國家平均水平。所有對(duì)于中國債務(wù)問題的警告都是來自于對(duì)債務(wù)水平過高、增長過快的擔(dān)憂。如前所述，在其他條件不變的情況下，儲(chǔ)蓄率的高低決定了債務(wù)的可持續(xù)性。目前，中國的總儲(chǔ)蓄率為48%左右，這在全世界都是比較罕見的，為防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)筑起了一道防火墻。同時(shí)，高儲(chǔ)蓄率意味著中國的高債務(wù)對(duì)應(yīng)的是高投資，也就是說在債務(wù)增長的同時(shí)，資本積累也在增加。而歐美國家則是私人過度消費(fèi)或者是高福利導(dǎo)致政府支出過高，債務(wù)最終都被消費(fèi)掉了，并沒有對(duì)應(yīng)的資本形成。形成機(jī)制的不同導(dǎo)致所謂的債務(wù)率并不完全可比。由于對(duì)應(yīng)著資本形成，騰挪空間也更大，例如在企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān)過高的情況下，政策制定者可以提出債轉(zhuǎn)股的方案，將債權(quán)類資本轉(zhuǎn)換為股權(quán)類資本。盡管債轉(zhuǎn)股實(shí)際操作中可能面臨一些技術(shù)障礙，但對(duì)于低儲(chǔ)蓄的國家而言，由于債務(wù)不對(duì)應(yīng)資本，實(shí)施債轉(zhuǎn)股的前提都不存在。
第二個(gè)問題說明資本產(chǎn)出率下降是導(dǎo)致杠桿率攀升的主要因素。前述數(shù)據(jù)顯示，國際金融危機(jī)后債務(wù)水平只是略有下降，但經(jīng)濟(jì)的名義產(chǎn)出增長卻出現(xiàn)較大幅度下降。如果以社會(huì)融資增量作為資本投入的替代指標(biāo)，單位社會(huì)融資的平均產(chǎn)出彈性從金融危機(jī)前(2003-2008年)0.98降至金融危機(jī)后(2009-2016年)的0.61。彈性的下降意味著更多的資金對(duì)應(yīng)著更少的產(chǎn)出。在以間接融資為主的融資體系下，債務(wù)資金占了全部社會(huì)融資存量的95%左右，增加的主要是債務(wù)資金。債務(wù)的增加慢于產(chǎn)出，必然帶來杠桿率的提高。從數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)產(chǎn)出彈性持續(xù)低于0.7時(shí)，杠桿率就會(huì)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。
一個(gè)值得注意的問題是金融危機(jī)后，信貸投放并沒有帶來通脹相應(yīng)的提高，GDP平減指數(shù)從金融危機(jī)前的5.36%平均增速放緩至2.96%，其中PPI更是連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長。根據(jù)費(fèi)雪的理論，通縮加大了債務(wù)人的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。根據(jù)測算，如果金融危機(jī)前后，信貸投放對(duì)價(jià)格的拉動(dòng)是一致的，那么杠桿率將從現(xiàn)在的257%降至237%。在中國尚未出現(xiàn)日本那樣嚴(yán)重老齡化的情況下，出現(xiàn)通縮壓力的重要因素是2012年以來，供給結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重的錯(cuò)配。在2002年至國際金融危機(jī)前的高速增長期，中國的發(fā)展路徑是出口高速增長，帶動(dòng)工業(yè)化城鎮(zhèn)化進(jìn)入高速發(fā)展期，進(jìn)而形成以工業(yè)為主體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。金融危機(jī)后，一方面外部市場進(jìn)一步拓展的空間已經(jīng)大大減小，出口高速增長的時(shí)代已經(jīng)過去;另一方面，隨著人均國民收入跨過8000國際元的大關(guān)，中國正由中高收入向高收入邁進(jìn)，對(duì)工業(yè)消費(fèi)品的需求在下降，對(duì)人力密集型的服務(wù)需求在上升。相比需求的迅速調(diào)整，多種因素導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難以出現(xiàn)迅速調(diào)整，過剩資本無法通過加速折舊等方式迅速出清。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與需求結(jié)構(gòu)的不匹配，一方面帶來真實(shí)產(chǎn)出的下降，另一方面帶來通縮壓力，這兩個(gè)因素最終帶來了高杠桿。
因此，去杠桿的核心在于去產(chǎn)能，沒有過剩產(chǎn)能的出清也無法真正實(shí)現(xiàn)去杠桿。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)在外需的拉動(dòng)下進(jìn)入一個(gè)相對(duì)較強(qiáng)的景氣周期，為在避免更大社會(huì)沖擊的前提下有序去產(chǎn)能提供了契機(jī)。正如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的：大力破除無效供給，把處置“僵尸企業(yè)”作為重要抓手，推動(dòng)化解過剩產(chǎn)能。在這個(gè)過程中，市場手段和行政措施應(yīng)如何配合以更好適應(yīng)需求的結(jié)構(gòu)性變化，財(cái)政如何更好發(fā)揮托底作用以防止社會(huì)問題，如何更好地公平對(duì)待不同所有制企業(yè)，都是政策制定者應(yīng)認(rèn)真思考的，而這則是另外一個(gè)課題。
