中國(guó)資本市場(chǎng)暴漲暴跌，牛短熊長(zhǎng)的原因是什么？除了國(guó)內(nèi)外形勢(shì)影響之外，是中國(guó)資本市場(chǎng)存在制度缺陷所致。中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)諸多問題的根本原因就是缺乏保護(hù)投資者，尤其是保護(hù)中小投資者的制度和機(jī)制。因此，加強(qiáng)資本市場(chǎng)和上市公司制度建設(shè)是振興資本市場(chǎng)的根本途徑。

　　一、改革和完善股票發(fā)行和交易制度

　　首先，應(yīng)當(dāng)完善詢價(jià)制度?，F(xiàn)在詢價(jià)都是向大機(jī)構(gòu)征詢發(fā)行價(jià)格，向與公司關(guān)系密切者征詢，向?yàn)樯鲜泄咀鞅Ｋ]的券商、保薦人征詢，肯定得出高價(jià)發(fā)行的意見。應(yīng)進(jìn)一步完善詢價(jià)制度，擴(kuò)大征詢范圍，出高價(jià)者應(yīng)當(dāng)認(rèn)購(gòu)。

　　其次，對(duì)高市盈率發(fā)行應(yīng)當(dāng)有所限制。有的企業(yè)發(fā)行市盈率超過100倍，表示投資者需要100年才能收回投資成本（內(nèi)部回報(bào)），難道不應(yīng)當(dāng)限制嗎？證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)提示合理的市盈率范圍，比如，發(fā)行市盈率應(yīng)當(dāng)不超過30倍；如果超過此范圍，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查。這不是回到行政手段管理市場(chǎng)，而是穩(wěn)定市場(chǎng)、保護(hù)投資者的舉措。應(yīng)當(dāng)實(shí)施股票發(fā)行逐步化市場(chǎng)的原則。

　　有人提出可以用控制資金量的辦法控制高超募。即按招股說(shuō)明書上提出的項(xiàng)目所籌資金數(shù)額加以控制，比如說(shuō)需要籌集1億元資金，在發(fā)行時(shí)最多不能募到高于1億元資金，以此來(lái)確定發(fā)行股數(shù)和每股價(jià)格。這也是一個(gè)辦法，但有兩個(gè)問題需要解決，一是證券法規(guī)定公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上公司才可以申請(qǐng)上市，如果使股數(shù)達(dá)到法定股數(shù)，單只股票價(jià)格就可能很低，發(fā)行企業(yè)不會(huì)接受；如果維持較高價(jià)格就要減少發(fā)行股數(shù)，就需要修改證券法了。

　　同時(shí)，要改進(jìn)交易制度。由于中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上首日交易不受漲跌停板制度限制，所以，首日爆炒現(xiàn)象十分突出。一級(jí)市場(chǎng)中簽者首日賣出，大發(fā)其財(cái)，而首日進(jìn)入者或第二天被套或日后被套。上交所發(fā)布規(guī)定，新股上市首日，成交價(jià)格較開盤價(jià)首次漲跌10%以上，將臨時(shí)停牌30分鐘；成交價(jià)格較開盤價(jià)漲跌20%以上，以及換手率達(dá)到80%以上，停牌時(shí)間持續(xù)至當(dāng)日14：55；停牌時(shí)間達(dá)到或超過14：55的，當(dāng)日14：55復(fù)牌。

　　我認(rèn)為，新股上市首日成交價(jià)格較開盤價(jià)首次漲跌10%以上將臨時(shí)停牌的規(guī)定，對(duì)限制爆炒新股起不了多大作用。因?yàn)橛腥丝隙〞?huì)拉抬撮合價(jià)，開盤價(jià)就可能比發(fā)行價(jià)高出100%。應(yīng)當(dāng)對(duì)開盤價(jià)進(jìn)行限制?？梢?guī)定開盤價(jià)與發(fā)行價(jià)相比漲跌30%即實(shí)行臨時(shí)停牌制度。為了防止無(wú)開盤或不能進(jìn)行第二筆交易，可規(guī)定撮合價(jià)不得超過發(fā)行價(jià)漲跌幅度的29%。開盤后再漲跌10%以上采取臨時(shí)停牌制度。這樣才能解決首日交易價(jià)過高問題。

　　有人說(shuō)這不又恢復(fù)了對(duì)股票交易價(jià)格進(jìn)行管制了嗎？在股票交易市場(chǎng)上當(dāng)出現(xiàn)異常交易時(shí)，采取臨時(shí)停牌制度，各國(guó)市場(chǎng)都是采用的。當(dāng)然在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上很少首日交易實(shí)行漲跌停板制度，因?yàn)榘l(fā)達(dá)市場(chǎng)首日交易溢價(jià)率（與發(fā)行價(jià)比）一般不超過15%，多數(shù)市場(chǎng)首日交易價(jià)與發(fā)行價(jià)持平或稍高于或低于發(fā)行價(jià)。投資者在一級(jí)市場(chǎng)上買股票和上市首日在交易市場(chǎng)上買股票價(jià)格基本一樣，因此沒必要實(shí)行首日漲跌停板制度。而中國(guó)股票市場(chǎng)則不同，20年來(lái)首日交易溢價(jià)率在100%以上。中簽者只要首日拋出就可掙一倍以上的錢，而首日接盤者就會(huì)在第二天被套或永遠(yuǎn)被套住。因此，在首日交易中以發(fā)行價(jià)為基礎(chǔ)設(shè)置漲跌停板制度，是抑制過度投機(jī)、防止過度爆炒和保護(hù)投資者的一項(xiàng)措施。

　　目前實(shí)行的是T＋1的交易辦法，即當(dāng)日買進(jìn)一只股票不得在賣出，只有第二天才能賣出，這種辦法的好處是防止多度投機(jī)，但是交易不夠靈活，投資者買入一只股票后發(fā)現(xiàn)股票又漲了但卻無(wú)法賣出；反之，賣出一只股票后發(fā)現(xiàn)價(jià)格下跌后但卻無(wú)法買進(jìn)，一切要等第二天重新買賣。但在市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變的情況下，造成投資者受到損失。有人建議恢復(fù)T＋0交易辦法，允許投資者反向交易，減少投資者損失。我認(rèn)為可以考慮改為T＋0交易辦法，但應(yīng)當(dāng)在措施上控制瘋狂炒作，如降低漲跌停板幅度，降低每筆交易稅費(fèi)等。

　　二、加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)

　　如何保護(hù)投資者，最重要的是加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)。上市公司要給投資者一個(gè)明確、詳細(xì)、正確的信息，讓投資者來(lái)判斷是否投資。有些上市公司披露給投資者的信息往往是似是而非的信息，或者是提前披露一些不該披露的信息，或者是干脆披露虛假信息，這是對(duì)投資者的誤導(dǎo)，是對(duì)投資者的欺騙，是對(duì)投資者權(quán)益的侵害。因此，必須把上市公司所有可以公開的信息，如法人治理結(jié)構(gòu)、市盈率、資產(chǎn)負(fù)債、重要財(cái)務(wù)指標(biāo)和其他重大事項(xiàng)全部公開披露，給投資者一個(gè)明確的信息，這是對(duì)投資者最大的保護(hù)。對(duì)披露虛假信息和非法披露信息誤導(dǎo)投資者的公司，加大處罰力度。

　　三、強(qiáng)化分紅約束制度

　　這里的“強(qiáng)化分紅”制度不是指用行政手段強(qiáng)迫上市公司分紅，而是指應(yīng)當(dāng)建立起上市公司透明、公平合理的投資者回報(bào)制度。在上市公司不自覺分紅和投資者在市場(chǎng)上得不到回報(bào)的情況下，建立強(qiáng)化分紅制度是對(duì)上市公司行為的規(guī)范，是保護(hù)投資者的制度。上市公司在發(fā)行股票的招股說(shuō)明書上就應(yīng)當(dāng)承諾如何分紅和分紅比例等。

　　就上市公司分紅而言，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990年-2010年，國(guó)內(nèi)A股累計(jì)融資4.3萬(wàn)億元。1990年末-2010年末，A股累計(jì)完成現(xiàn)金分紅總額約1.8萬(wàn)億元。由于流通股股東（普通投資者）只占上市公司股東的三分之一，因此普通投資者（流通股）所分享的紅利最高不過0.54萬(wàn)億元。21年來(lái)，普通投資者的現(xiàn)金分紅總額占融資總額的比率不足13%。按照現(xiàn)在3.5%的一年期存款利率，以復(fù)利計(jì)算，21年下來(lái)的儲(chǔ)蓄回報(bào)高達(dá)105.9%。據(jù)統(tǒng)計(jì)2008年、2009年、2010年上市公司平均每股分紅分別為0.08元，0.09元和0.13元。如果按每股平均價(jià)10元計(jì)算，每股分紅率為投資額分別為0.8%、0.9%和1.3%。如果公司股價(jià)為20元，則每股分紅率分別為0.4%、0.45%和0.65%。 而同期一年期儲(chǔ)蓄存款利率為3%左右。2010年，2175家上市公司中，虧損的僅117家，但既不分紅也不送股的“鐵公雞”798家，上市5年不分紅的414家，其中盈利公司136家。

　　由于很多上市公司不給投資者內(nèi)部回報(bào)或只是象征性回報(bào)，因此股民很難長(zhǎng)期持有一家公司股票，價(jià)值投資失靈。因此大多數(shù)股民都是投機(jī)者，短期炒作，股市大起大落的情況很難避免。

　　中國(guó)股市換手率極高，世界第一。據(jù)前幾年統(tǒng)計(jì)，中國(guó)股市流通股年換手率接近8倍，按全年260個(gè)交易日計(jì)算，平均持股期限為32.7天。而美國(guó)0.97倍，日本1.4倍，韓國(guó)1.05倍，香港0.97倍，臺(tái)灣1.27倍。有人說(shuō)中國(guó)的股民在給國(guó)家打工，在給券商打工，每交易一次，收一次印花稅，每交易一次給券商多收一次傭金。股民在交易中很難賺到錢，而國(guó)家和券商穩(wěn)賺不賠。中國(guó)為什么是投機(jī)市場(chǎng)，主要原因是沒有穩(wěn)定的內(nèi)部回報(bào)（分紅）。

　　有人把炒股炒成股東了看成笑話，實(shí)際炒股炒成股東是件好事，長(zhǎng)期持有一個(gè)公司的股票，參與公司分紅，能得到穩(wěn)定的投資回報(bào)，就不必在市場(chǎng)上投機(jī)炒股，這樣就從一個(gè)投機(jī)者變成一個(gè)長(zhǎng)期投資者。中國(guó)股票市場(chǎng)就有可能從投機(jī)市場(chǎng)變成長(zhǎng)期投資市場(chǎng)。

　　股票投資有兩種收益，一是內(nèi)部收益（分紅），另一種是市場(chǎng)收益（差價(jià)收益）。內(nèi)部收益是長(zhǎng)期收益、穩(wěn)定收益。而市場(chǎng)差價(jià)收益，可獲得高收益，但伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。任何二級(jí)市場(chǎng)上都是少數(shù)人賺錢，多數(shù)人賠錢，因?yàn)樵谫Y金量不變的情況下，一些人的高收益是建立在另些人虧損之上的。我曾經(jīng)說(shuō)過，如果上市公司能給投資者投資額的分紅比例定在5%以上，即指投資收益在5%以上，超過儲(chǔ)蓄存款利率，這樣就能使投資者長(zhǎng)期持股，從股市的投機(jī)者變成長(zhǎng)期投資者。

　　四、完善上市公司退市制度

　　在《證券法》中已經(jīng)明確規(guī)定了上市公司終止交易（退市）的制度和條件，但一直沒有很好地執(zhí)行，而且要退市的公司利用“殼資源”進(jìn)行“重組”搖身一變變成“好公司”，因此垃圾股雞犬升天的情況比比皆是。中國(guó)沒有幾家真正退市的公司。必須完善退市制度，該退市的一定退市，杜絕退市公司利用殼資源進(jìn)行重組的可能性。這樣就會(huì)增加上市公司的壓力，同時(shí)對(duì)投資者進(jìn)行警示。真正的退市制度可先在創(chuàng)業(yè)板上市公司中試行。

　　五、形成健康的資本市場(chǎng)信用文化體系

　　中國(guó)的信用體系遭到很大破壞。上市公司內(nèi)幕交易、虛假陳述比比皆是。建立資本市場(chǎng)誠(chéng)信文化體系，首先要在上市公司中建立起內(nèi)部信用制度，健全上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，形成以誠(chéng)信為核心的企業(yè)文化。其次是建立和恢復(fù)社會(huì)信用體系。早在2004年“國(guó)九條”就提出要重點(diǎn)發(fā)展企業(yè)債券和公司債券，但中國(guó)至今企業(yè)債券市場(chǎng)并未發(fā)展起來(lái)。最重要的原因是中國(guó)適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信用體系沒有建立起來(lái)，沒有形成健康的資本市場(chǎng)文化。要形成健康的資本市場(chǎng)文化，最重要的是建立誠(chéng)信制度。建立起合理的信用評(píng)估體系。

　　六、規(guī)范和完善資本市場(chǎng)服務(wù)體系

　　應(yīng)當(dāng)規(guī)范和完善資本市場(chǎng)服務(wù)體系，完善保薦人制度，規(guī)范券商等中介機(jī)構(gòu)及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。對(duì)違規(guī)違法的中介機(jī)構(gòu)和個(gè)人實(shí)行市場(chǎng)禁入制度，對(duì)于情節(jié)嚴(yán)重者追究法律責(zé)任。

　　七、健全資本市場(chǎng)法律體系

　　中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、證券欺詐現(xiàn)象十分嚴(yán)重。投資者尤其是中小投資者受到很大損害。應(yīng)當(dāng)從制度層面和法律層面來(lái)保護(hù)投資者。

　　中國(guó)已經(jīng)建立了很多有關(guān)公司和資本市場(chǎng)的若干法律和法規(guī)，包括《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》等，對(duì)規(guī)范資本市場(chǎng)發(fā)揮了重要作用，現(xiàn)在的問題是有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究的情況比較嚴(yán)重。投資者信心是資本市場(chǎng)的基石，嚴(yán)格執(zhí)法則是維護(hù)投資者信心、保護(hù)投資者利益、保障市場(chǎng)健康運(yùn)行最直接、最有效的手段。因此必須加強(qiáng)執(zhí)法力度，增強(qiáng)執(zhí)法的及時(shí)性、有效性、權(quán)威性和嚴(yán)肅性。對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)和證券欺詐等違法行為毫不手軟地進(jìn)行查處和打擊，以維護(hù)市場(chǎng)的公平與穩(wěn)定，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

　　八、完善和改進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度

　　應(yīng)當(dāng)將監(jiān)管市場(chǎng)和審批股票發(fā)行分開。如果企業(yè)上市申請(qǐng)符合《公司法》、《證券法》和其他有關(guān)法規(guī)規(guī)定的發(fā)行和上市條件，證監(jiān)會(huì)只進(jìn)行程序性審查，而把審核發(fā)行和上市的權(quán)力下放到交易所。證監(jiān)會(huì)專門審查發(fā)行和上市是否規(guī)范，是否有違規(guī)違法行為，是否有虛假陳述等，如果發(fā)現(xiàn)問題可以叫停發(fā)行。也就是證監(jiān)會(huì)從一票決定權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橐黄狈駴Q權(quán)。而發(fā)行由交易所、券商和上市公司自己決定是否發(fā)行和上市。這就是所謂監(jiān)審分開。

　　證監(jiān)會(huì)把監(jiān)管的重點(diǎn)轉(zhuǎn)到如何引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康發(fā)展上來(lái)，重點(diǎn)轉(zhuǎn)到如何維護(hù)資本市場(chǎng)的公平、公正、公開，如何維護(hù)市場(chǎng)秩序，打擊違法違規(guī)，保護(hù)投資者合法權(quán)益上來(lái)。

　　應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步改進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管手段和方式，嚴(yán)懲操縱市場(chǎng)、證券欺詐、內(nèi)幕交易、利益輸送、虛假披露等違法違規(guī)行為，維護(hù)好市場(chǎng)“三公”原則。由于現(xiàn)在違法行為的作案手段越來(lái)越高明，所以不僅僅需要證券監(jiān)管部門加大查處力度，還需要包括公安、司法、信息技術(shù)、金融機(jī)構(gòu)等部門的通力合作。

　　(作者系北京大學(xué)金融與證券研究中心主任)