中國(guó)全社會(huì)債務(wù)主要包括政府部門、居民部門、非金融企業(yè)部門和金融企業(yè)部門的債務(wù)總額。由于金融部門僅是金融中介，并非最終借款人，為避免重復(fù)計(jì)算，這里僅考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)(非金融部門)債務(wù)情況，具體包括政府部門、居民部門和非金融企業(yè)。

　　根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)自1996年以來，中國(guó)非金融部門的債務(wù)總額呈現(xiàn)出逐年上升趨勢(shì)。2008年后的中國(guó)非金融部門債務(wù)總額的擴(kuò)張速度相比2008年以前有所加快。截止到2016年底，中國(guó)非金融部門債務(wù)總額已達(dá)到約191萬億元人民幣，是2008年底中國(guó)非金融部門債務(wù)總額的近4.24倍。

　　從相對(duì)規(guī)模的角度分析，將杠桿率粗略定義為非金融部門債務(wù)總額與GDP的比值。由圖1可以發(fā)現(xiàn)，2008年以來，我國(guó)杠桿率表現(xiàn)出顯著的上升趨勢(shì)，且在2009年出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)。截止到2016年底，我國(guó)杠桿率257%，較2008年上升了115.7%。

　　從債務(wù)結(jié)構(gòu)角度分析，自2006年以來，政府部門債務(wù)占非金融部門債務(wù)總額的比例保持在18%左右，較為穩(wěn)定，而居民部門債務(wù)占非金融部門債務(wù)總額比例呈現(xiàn)出緩慢的上升趨勢(shì)，在2016年底占比達(dá)到17.26%。而非金融企業(yè)債務(wù)占據(jù)我國(guó)非金融部門債務(wù)總額的主要部分，比例已經(jīng)超過50%。

　　杠桿率方面，由圖3可以看出，非金融企業(yè)部門的杠桿率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過政府部門和居民部門杠桿率。因此，對(duì)于處在“去杠桿”階段的中國(guó)來說，如何降低非金融企業(yè)部門的杠桿率是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須重點(diǎn)關(guān)注的問題。此外，由于新預(yù)算法的實(shí)施，政府部門的杠桿率增速明顯放緩。房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱導(dǎo)致居民住房貸款的增加，居民部門的杠桿率保持著顯著的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　將中國(guó)債務(wù)情況進(jìn)行國(guó)際比較，根據(jù)2016年末國(guó)際清算銀行對(duì)全球42個(gè)國(guó)家非金融部門債務(wù)總額以及杠桿率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以看到中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率與發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平十分接近，但顯著高于巴西、印度、俄羅斯以及新型市場(chǎng)國(guó)家的平均水平，杠桿率處于中游水平。分部門來看，中國(guó)政府部門的杠桿率處于較低水平，遠(yuǎn)低于美國(guó)、加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家政府部門杠桿率，主要?dú)w因于中國(guó)政府對(duì)債務(wù)率的嚴(yán)格把控。居民部門杠桿率低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平，略高于新興市場(chǎng)國(guó)家平均水平。而中國(guó)非金融企業(yè)部門的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，反映了中國(guó)目前產(chǎn)能過剩的嚴(yán)峻性和供給側(cè)改革的迫切性。

　　2.政府部門債務(wù)的規(guī)模與可控性

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院將政府債務(wù)分為中央和地方債務(wù)兩大類。中央政府債務(wù)是指中央負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，主要以國(guó)債為主;地方政府債務(wù)包含地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)和地方或有債務(wù)。

　　根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《中國(guó)政府資產(chǎn)負(fù)債表2017》[1]，政府資產(chǎn)方面，2015年中國(guó)政府總資產(chǎn)超過125萬億元，與當(dāng)年中國(guó)GDP的比值超過180%，表明中國(guó)政府掌握著規(guī)模巨大的資源。在政府負(fù)債方面，2010年至2015年，如果計(jì)入社?；鹑笨诘膮⒖贾?，政府總負(fù)債從約40萬億元增至約70萬億元;如果不計(jì)入社?；鹑笨诘膮⒖贾担傌?fù)債從約30萬億元增至約60萬億元，5年間分別增長(zhǎng)了約70%和約100%，負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)較快。在政府凈資產(chǎn)方面，2010年至2015年，若計(jì)入社?；鹑笨诘膮⒖贾?，政府凈資產(chǎn)規(guī)模的波動(dòng)區(qū)間為40萬億元至50萬億元，與GDP的比值平均在80%以上。若不計(jì)入社?；鹑笨诘膮⒖贾担畠糍Y產(chǎn)的規(guī)模區(qū)間為50萬億元至60萬億元，與GDP的比值平均在100%左右，即大致與GDP持平。從這個(gè)角度上分析，中國(guó)政府的總資產(chǎn)完全可以覆蓋總負(fù)債且還有較大空間。無論是否計(jì)入社?；鹑笨诘膮⒖贾?，中國(guó)政府凈資產(chǎn)值有較強(qiáng)的靈活性。

　　根據(jù)財(cái)政部長(zhǎng)肖捷介紹，截至2016年末，中央和地方政府債務(wù)余額為27.33萬億元，初步核算負(fù)債率為36.7%，低于歐盟60%的警戒線，也低于主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家水平;地方政府債務(wù)余額15.32萬億元，債務(wù)率為80.5%，低于國(guó)際通行警戒標(biāo)準(zhǔn)。目前，我國(guó)中央政府的杠桿率遠(yuǎn)未達(dá)到歐盟的警戒線，意味著我國(guó)中央政府債務(wù)并不算高。但值得關(guān)注的是我國(guó)地方政府債務(wù)高企，具有潛在的隱患。

　　2.1中央政府債務(wù)

　　中央政府債務(wù)即為國(guó)債，按照發(fā)行對(duì)象不同可以分為內(nèi)債和外債;按照發(fā)行憑證的不同可以分為憑證式國(guó)債和記賬式國(guó)債。根據(jù)《關(guān)于2016年中央決算的報(bào)告》，2016年，中央財(cái)政發(fā)行國(guó)債30869.32億元，其中內(nèi)債30545.41億元，外債323.91億元，由中央財(cái)政統(tǒng)籌安排使用。發(fā)行的內(nèi)債中，儲(chǔ)蓄國(guó)債3182.64億元，平均發(fā)行期限為4年;記賬式國(guó)債27362.77億元，平均發(fā)行期限為6.55年。2016年國(guó)債還本17415.62億元,其中內(nèi)債17201.65億元，外債213.97億元。年末國(guó)債余額為120066.75億元，包括內(nèi)債余額118811.24億元和外債余額1255.51億元，控制在全國(guó)人大批準(zhǔn)的國(guó)債余額限額以內(nèi)。

　　2.2地方政府債務(wù)

　　我國(guó)地方政府存量債務(wù)主要由地方政府債券、融資平臺(tái)貸款、信托委托貸款等非標(biāo)業(yè)務(wù)、城投債券等組成。在城市化進(jìn)程中，地方政府往往要承擔(dān)大部分公共設(shè)施的建設(shè)職責(zé)，因而具有強(qiáng)烈的投資需求。在當(dāng)時(shí)投融資體制下，金融資源的控制權(quán)集中于中央政府，地方政府無法通過發(fā)行地方政府債券進(jìn)行融資。于是，地方政府創(chuàng)新融資模式，通過劃撥土地、股權(quán)等資產(chǎn)，組建城投公司，建立地方政府融資平臺(tái)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行融資。在2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。從2008年初至2013年，地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)體量從不足5萬億元激增到18萬億元。地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的急劇增長(zhǎng)，一方面在于資金需求旺盛，各地政府自身財(cái)政收入不足，需要通過平臺(tái)融資去支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);另一方面在于資金供給不斷，市場(chǎng)資金青睞于地方政府融資平臺(tái)公司，認(rèn)為有政府信用擔(dān)保，還款來源有保障。

　　根據(jù)審計(jì)署2013年6月末的審計(jì)結(jié)果，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)共計(jì)10.89萬億元，其中，融資平臺(tái)債務(wù)4.08萬億元，占比37.47%;地方政府或有債務(wù)共計(jì)7.01萬億元(負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.67萬億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)4.34萬億元)，其中，融資平臺(tái)債務(wù)2.89萬億元，占比41.22%。審計(jì)署統(tǒng)計(jì)了全國(guó)7170家地方政府融資平臺(tái)公司，其中，僅有4.08萬億元的債務(wù)被納入地方政府債務(wù)，而根據(jù)萬德資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的1451家發(fā)債平臺(tái)，僅2013年末的有息債務(wù)就超過30萬億元。所以，根據(jù)審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)口徑，大部分的平臺(tái)債務(wù)并不屬于地方政府債務(wù)范圍。實(shí)際上，地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目一經(jīng)推出，由于設(shè)立的公司是以政府信用為擔(dān)保的特殊性，償還貸款的來源絕大部分業(yè)由財(cái)政承擔(dān)，因此是地方政府隱性債務(wù)的重要來源。地方政府債務(wù)規(guī)模的急速膨脹增加了地方政府的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于對(duì)債務(wù)總體規(guī)模缺乏有效的控制，地方政府在項(xiàng)目建設(shè)中往往忽視自身財(cái)政的承受力度，貸款規(guī)模不斷擴(kuò)大，存在銀行還貸風(fēng)險(xiǎn)。貸款的擔(dān)保模式主要通過政府承諾和土地轉(zhuǎn)讓收益權(quán)質(zhì)押，并不符合《擔(dān)保法》關(guān)于擔(dān)保標(biāo)的確定性的規(guī)定。一旦地方融資平臺(tái)違約，地方政府和商業(yè)銀行將陷入危機(jī)，中央政府也將受到連累，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。面對(duì)不斷擴(kuò)大的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模和不斷提高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)出臺(tái)了一系列政策，一方面是規(guī)范地方政府融資平臺(tái)公司的融資，控制整體債務(wù)規(guī)模，降低融資成本;另一方面是厘清地方政府融資平臺(tái)債務(wù)與地方政府債務(wù)之間的關(guān)系，剝離地方政府融資平臺(tái)的政府融資職能，禁止地方政府對(duì)地方政府融資平臺(tái)違規(guī)擔(dān)保，明確了平臺(tái)公司債務(wù)不是地方政府債務(wù)。

　　表1 地方政府融資平臺(tái)相關(guān)政策

　　2016年11月4日，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就地方政府債務(wù)問題明確提出要依法厘清政府債務(wù)范圍，堅(jiān)決堵住違法舉債渠道，明確切割了政府債務(wù)和平臺(tái)債務(wù)。自2015年1月1日起實(shí)施的新修訂的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》規(guī)定，除發(fā)行地方政府債券外，地方政府及所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)。新預(yù)算法實(shí)施以后，地方國(guó)有企業(yè)(包括融資平臺(tái)公司)舉借的債務(wù)依法不屬于政府債務(wù)，其債務(wù)由國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)償還，地方政府不承擔(dān)償還責(zé)任，地方政府作為出資人，在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。

　　根據(jù)中央出臺(tái)的系列政策整體來看，地方政府債務(wù)管理具有以下幾個(gè)目標(biāo)。(1)清理甄別，分清責(zé)任。通過對(duì)各級(jí)政府債務(wù)清理甄別，確定債務(wù)類型，明確政府和企業(yè)的責(zé)任，政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實(shí)做到誰借誰還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。(2)限額管理，控制規(guī)模。嚴(yán)控地方政府性債務(wù)規(guī)模，限定政府舉債程序和債務(wù)資金用途。各級(jí)人民代表大會(huì)審議地方政府債務(wù)規(guī)模，層層下達(dá)債務(wù)限額。(3)強(qiáng)化流程，規(guī)范管理。將地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理，實(shí)現(xiàn)“借、用、還”相統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模有全面準(zhǔn)確地掌握，以提高管理的科學(xué)性規(guī)范。(4)債務(wù)置換，防范風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)步開展地方政府存量債務(wù)置換工作，降低地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　在新的政策環(huán)境下，地方政府融資平臺(tái)不再具有地方政府的信用增信，新增債務(wù)明確不屬于地方政府債務(wù)。從這個(gè)意義上講，融資平臺(tái)更接近于一般性企業(yè)，依靠市場(chǎng)化融資手段，其經(jīng)營(yíng)本質(zhì)和財(cái)務(wù)狀況將成為金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款重要的參考依據(jù)。

　　目前，對(duì)地方政府債務(wù)存量的處理采用以下原則[2]。第一，清理存量債務(wù)，篩選什么是真正的政府債務(wù)，什么不是政府債務(wù)。如果屬于政府債務(wù)，就要把其納入預(yù)算管理。能通過“PPP模式”轉(zhuǎn)化為企業(yè)債的不納入政府債務(wù)，除此之外再劃分為一般債務(wù)、專項(xiàng)債務(wù)。即使負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，但有收益的、適宜轉(zhuǎn)換為“PPP模式”的也將不納入政府債務(wù)。第二，鎖定政府債務(wù)，時(shí)間為2014年12月31日。省政府財(cái)政部門于2015年1月5日前上報(bào)財(cái)政部，鎖定政府一般債務(wù)、專項(xiàng)債務(wù)及或有債務(wù)余額。鎖定后的債務(wù)存量余額只減不增，除正常清償外，債務(wù)數(shù)據(jù)不得調(diào)整。鎖定債務(wù)余額后，要將政府存量債務(wù)分類納入預(yù)算管理。其中，一般債務(wù)納入一般公共預(yù)算管理，專項(xiàng)債務(wù)納入基金預(yù)算管理。把債務(wù)列為當(dāng)年預(yù)算，通過預(yù)算來保證當(dāng)年本息償還。對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，允許各地區(qū)申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。第三，吸引社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。推廣政府與社會(huì)資本合作模式，即“PPP模式”。達(dá)到既鼓勵(lì)社會(huì)資本參與提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)并獲取合理回報(bào)，又減輕政府公共財(cái)政舉債壓力，騰出更多資金用于重點(diǎn)民生項(xiàng)目建設(shè)的目的，通過“PPP模式”把一些債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)。第四，對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)等經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，要與政府脫鉤，完全推向市場(chǎng)，其債務(wù)等同于一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)債務(wù);對(duì)供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會(huì)資本參與的公益性項(xiàng)目，要積極推廣政府與社會(huì)資本合作模式，其債務(wù)由項(xiàng)目公司按照市場(chǎng)化原則舉借和償還，政府不承擔(dān)償債責(zé)任;對(duì)難以吸引社會(huì)資本參與、確實(shí)需要政府舉債的公益性項(xiàng)目，由政府發(fā)行債券融資。

　　根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2016年，地方政府發(fā)行一般債券35339.84億元，其中用于項(xiàng)目建設(shè)的新增債券7662.44億元，用于置換2014年末清理甄別認(rèn)定存量政府債務(wù)的置換債券27677.4億元。償還當(dāng)年到期一般債券2436.7億元，年末地方政府一般債券余額71419.74億元。地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券25118.56億元，其中用于項(xiàng)目建設(shè)的新增債券4037億元(包括湖南、海南兩省利用2015年結(jié)轉(zhuǎn)額度發(fā)行的37億元)，用于置換2014年末清理甄別認(rèn)定存量政府債務(wù)的置換債券21081.56億元。當(dāng)年沒有專項(xiàng)債券到期，年末地方政府專項(xiàng)債券余額34862.06億元。2016年末，地方政府一般債券余額、專項(xiàng)債券余額和非政府債券形式存量政府債務(wù)余額合計(jì)153164.01億元，控制在全國(guó)人大批準(zhǔn)的余額限額以內(nèi)。

　　此外，“PPP”項(xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭良好，需求持續(xù)增大，極大的拓寬了政府服務(wù)經(jīng)濟(jì)的社會(huì)渠道，降低了政府公共服務(wù)的成本。截至2017年3月，全國(guó)入庫(kù)項(xiàng)目共計(jì)12,287個(gè)，累計(jì)投資額14.6萬億元。其中，已簽約落地項(xiàng)目1,729個(gè)，投資額2.9萬億元，落地率34.5%(落地率指執(zhí)行和移交兩個(gè)階段項(xiàng)目數(shù)之和與準(zhǔn)備、采購(gòu)、執(zhí)行、移交4個(gè)階段項(xiàng)目數(shù)總和的比值，不考慮識(shí)別階段項(xiàng)目)。地區(qū)方面，入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)前三位是貴州、山東、新疆，項(xiàng)目數(shù)合計(jì)占入庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)的32.4%;落地項(xiàng)目數(shù)前三位是山東、新疆、河南，合計(jì)占落地項(xiàng)目總數(shù)的32.7%;行業(yè)領(lǐng)域方面，入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)前三位是市政工程、交通運(yùn)輸、旅游，合計(jì)占入庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)的53.7%;落地項(xiàng)目數(shù)前三位是市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)，合計(jì)占落地項(xiàng)目總數(shù)的63.9%。

　　3.金融部門債務(wù)上升與降杠桿

　　傳統(tǒng)的信用衍生過程主要存在于“銀行-企業(yè)”之間。以央行釋放基礎(chǔ)貨幣為起點(diǎn)，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)中介，通過發(fā)放貸款、貸款回存、再發(fā)放貸款來實(shí)現(xiàn)信用派生。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的較快發(fā)展使企業(yè)產(chǎn)生向銀行貸款來擴(kuò)大生產(chǎn)和投資的動(dòng)力，而這又進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，催生企業(yè)進(jìn)一步融資擴(kuò)規(guī)模的需求，最后形成一個(gè)互相促進(jìn)的循環(huán)。但在2013年后，原本“銀行-企業(yè)”信用衍生鏈條主導(dǎo)地位下降，由“銀行-非銀行金融機(jī)構(gòu)”所取代，金融體系內(nèi)部的信用創(chuàng)造活動(dòng)吸引了大量的社會(huì)資金，金融部門的杠桿率持續(xù)走高，經(jīng)濟(jì)過度金融化。資本在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，剛性兌付的壓力不斷積累產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融領(lǐng)域降杠桿成為現(xiàn)階段促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。

　　金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品層面的融資杠桿主要是利用不同金融市場(chǎng)的利差，利用金融產(chǎn)品質(zhì)押融資，并將融來的資金再次投資于同類金融產(chǎn)品，從而擴(kuò)大投資規(guī)模和收益，提高了金融杠桿。2014 年1 月至2016 年8 月是金融機(jī)構(gòu)加杠桿的頂峰時(shí)期，銀行間市場(chǎng)債券1 天、7 天期質(zhì)押式回購(gòu)成交額分別從8.36 萬億元、1.72 萬億元增加至52.26 萬億元、6.43 萬億元，增幅分別為525%、274%，遠(yuǎn)高于同期銀行間債券總市值71% 的增幅。

　　機(jī)構(gòu)層面通過主動(dòng)負(fù)債增加金融杠桿，主要是利用同業(yè)存單增加負(fù)債規(guī)模，為投資吸收更多的資金，再進(jìn)行相關(guān)的同業(yè)投資以增大收益。此外，自2015年下半年開始，商業(yè)銀行逐漸利用理財(cái)?shù)韧ǖ罉I(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)加杠桿的規(guī)模擴(kuò)大，將自營(yíng)資金投資貨幣基金，貨幣基金投資同業(yè)存單，再通過同業(yè)存單投資同業(yè)理財(cái)，達(dá)到從表內(nèi)轉(zhuǎn)到表外的目的。利用同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)兩個(gè)工具嵌套，拉長(zhǎng)資金鏈條或者是循環(huán)投資，金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平迅速擴(kuò)，資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部持續(xù)空轉(zhuǎn)。

　　目前，金融領(lǐng)域去杠桿通常從優(yōu)化貨幣政策操作、強(qiáng)化金融監(jiān)管(如MPA考核)、加快金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展、完善金融市場(chǎng)利率傳導(dǎo)等方面采取相應(yīng)的措施，發(fā)揮政策調(diào)控、金融監(jiān)管、金融機(jī)構(gòu)的合力，綜合運(yùn)用多種手段來實(shí)現(xiàn)金融部門去杠桿。根據(jù)海通證券研究所的測(cè)算，截至2016年，我國(guó)金融部門杠桿率達(dá)到128%，近幾年呈現(xiàn)直線上升趨勢(shì)。從杠桿率結(jié)構(gòu)角度分析，近年來金融部門加杠桿經(jīng)歷了兩個(gè)過程：首先是2012-2015年，這段時(shí)間對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債杠桿由12%上升至22%，債券發(fā)行杠桿由17%上升至23%;而在2015-2016年，對(duì)中央銀行的負(fù)債杠桿由5%上升至12%，同時(shí)債券發(fā)行杠桿繼續(xù)上升至27%，而對(duì)非銀的同業(yè)負(fù)債杠桿則由22%回落至21%。

　　金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行被動(dòng)負(fù)債在2016年急劇上升，主要原因是貨幣投放方式的改變。為滿足金融去杠桿的需要，中央銀行從去年開始更多采用公開市場(chǎng)操作來投放貨幣，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行的負(fù)債大幅增加。通過各監(jiān)管部門去杠桿措施相互協(xié)調(diào)，金融部門對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債出現(xiàn)明顯的下降，表明金融部門內(nèi)部去杠桿效果明顯。而債券發(fā)行主要受同業(yè)存單的影響，是金融部門加杠桿的重要方式，也因此是我國(guó)實(shí)施金融去杠桿舉措的關(guān)鍵所在。

　　4.居民部門債務(wù)的發(fā)展空間

　　由于居民不能發(fā)行個(gè)人債券，所以居民部門的債務(wù)全部是貸款，且主要為消費(fèi)貸款(尤其是住房貸款)。根據(jù)中央銀行發(fā)布的金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表，截至2016年末，居民部門負(fù)債約33.4萬億元，其中消費(fèi)性貸款約25.1萬億元，經(jīng)營(yíng)性貸款約8.3萬億元。

　　2008年金融危機(jī)后，居民部門的杠桿率出現(xiàn)了快速上升。居民債務(wù)增長(zhǎng)主要來自住房按揭貸款的增長(zhǎng)，其次來源于汽車貸款和信用卡貸款。住房貸款是居民中長(zhǎng)期貸款的首要都成部分，也意味居民部門的杠桿率水平主要依賴于房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。2015年3月以來全國(guó)地產(chǎn)銷量增速觸底回升，而2016年2月地產(chǎn)刺激政策頻出，再次推高房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，帶動(dòng)住房貸款需求走高。雖然部分城市出臺(tái)地產(chǎn)調(diào)控政策，但從短期看，居民部門仍處于加杠桿的階段。此外，中國(guó)居民部門杠桿率相比于其他國(guó)家仍處于偏低水平，因而仍有上升空間。

　　此外，中國(guó)外債規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至今年3月末，全口徑(含本外幣)外債余額為14378億美元，較上年末上漲1.2%。其中，短期外債余額為9164億美元，占外債余額的64%。截至6月末，外匯儲(chǔ)備余額為30568億美元。

　　[1]社科院發(fā)布《中國(guó)政府資產(chǎn)負(fù)債表2017》http://www.sohu.com/a/167505515_481838

　　[2]化解地方債“危機(jī)”的四個(gè)途徑《證券日?qǐng)?bào)》2014.