金融安全上升為國家戰(zhàn)略
1。市場認識逐步深化
去年二季度主要是強調(diào)監(jiān)管，但主要目標群體是P2P;三季度、四季度央行先是拉長OMO久期，然后直接通過逆回購、MLF等提升短端利率，最終導致從10月起債市調(diào)整;同時，四季度還通過對前海、恒大等企業(yè)的處罰規(guī)范了險資在資本市場的舉牌行為;到了今年一季度，證監(jiān)會繼續(xù)強化監(jiān)管，央行對MPA正式考核，同時保監(jiān)會、銀監(jiān)會先后有領導違紀落馬，中紀委表示將嚴查金融機構(gòu)違紀違法，遏制金融領域腐敗。
今年4月以來，銀監(jiān)會新領導到任，先是在銀監(jiān)會第一季度工作會議上明確表態(tài)“必須下重手整治金融亂象”;隨即針對“三套利”“四不當”等行為推出一系列強監(jiān)管政策并進行專項檢查，要求穿透底層資產(chǎn)，一一對應。市場將銀監(jiān)會的上述行為解釋為金融去杠桿進一步升溫，但在我們看來，主要還是市場逐漸認清了決策層去杠桿的決心，甚至產(chǎn)生了過度預期。
對應市場，就是近期出現(xiàn)了罕見的股債雙殺：上證綜指、深證成指連續(xù)5周下跌，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)連續(xù)2周下跌;5年期國債期貨主力合約TF1709錄得連續(xù)5周下跌，10年期國債期貨主力合約T1709連續(xù)2周下跌……
2。中央政治局集體學習
今年4月25日，中央政治局召開會議，提出要高度重視防控金融風險，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，加強金融服務實體經(jīng)濟，加大懲處違規(guī)違法行為工作力度。與之相比，去年7月26日的中央政治局會議強調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫”，10月28日會議再次強調(diào)“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險”，12月中旬中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險”?？芍^提法一次比一次明確。
更有代表性的是，今年4月25日中央政治局還首次就維護國家金融安全進行了集體學習。習近平總書記在會上指出，“金融安全是國家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎。”“維護金融安全，是關系我國經(jīng)濟社會發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。”
本次集體學習，習近平總書記既對過去幾年金融工作成績作了肯定，也為今后一段時間中央和地方防控金融風險、確保金融安全指明了具體的工作方向，尤其是就確保金融安全提出了六大任務，包括深化金融改革，完善金融體系;加強金融監(jiān)管，統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，確保金融系統(tǒng)良性運轉(zhuǎn);采取措施處置風險點，著力控制增量，積極處置存量;控制好杠桿率，強化監(jiān)管意識，提高監(jiān)管效率。
金融去杠桿恰逢“窗口期”
《習近平總書記在中央政治局常委會會議、中央政治局會議上關于2016年前三季度經(jīng)濟形勢的講話》稱，“前一段時間，我要有關部門做了研究?；九袛嗍牵y行不良貸款風險基本可控，但不良貸款比重可能上升。我們正處在一個寶貴的時間窗口，如果冷靜面對、積極處置，就會贏得主動;如果久拖不動，風險就會擴散。我們要樹立與風險賽跑的意識，有關部門要守土有責，堅持國際標準，對違規(guī)行為要敢于亮劍，敢于揭開不良貸款蓋子，硬碰硬處置。”我們認為，對習近平總書記所說的“寶貴的時間窗口”應該進行必要性和可行性兩方面理解。
1。金融去杠桿已成當務之急
第一，引導資金脫虛向?qū)崱?/p>
2014年下半年以來，在經(jīng)濟下行、實體經(jīng)濟投資回報率下降的情況下，銀行信貸供需兩弱，由于利率市場化和中小銀行在存款負債上的劣勢，同業(yè)存單繁榮，中小銀行通過同業(yè)負債來對接地方債、信用債和非標，進而流向當?shù)氐牡胤饺谫Y平臺、制造業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)。由于銀行追逐利潤做大規(guī)模的動機和監(jiān)管短板，逐漸形成“同業(yè)存單-同業(yè)理財-委外投資”的套利鏈條，開始通過加杠桿、加久期、降信用來進行監(jiān)管套利，淪為以錢炒錢的投機行為，違背了服務實體經(jīng)濟的初衷。2016年，我國銀行業(yè)資產(chǎn)增速高達16%，而其中傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務的存貸款增速僅在11%左右。
貨幣寬松、監(jiān)管短板和金融機構(gòu)盈利沖動，形成同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外投資的自我膨脹的套利鏈條，催生了金融杠桿膨脹和資產(chǎn)泡沫，對金融穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。2016年，我國僅銀行業(yè)就新增了30萬億元的資產(chǎn)，GDP僅新增5.5萬億元。所以，本次金融去杠桿重點就是壓縮同業(yè)鏈條，主要針對的是同業(yè)業(yè)務中的期限錯配、高杠桿交易行為，以及因此衍生的道德風險和監(jiān)管套利等現(xiàn)象。
第二，國際經(jīng)驗驗證可行性。
從國際上橫向比較，我國金融去杠桿的行動并不超前，相反落后于歐美。
在史無前例的次貸危機后，美國僅用了7年經(jīng)濟就有明顯復蘇，跟去杠桿密不可分，其中金融去杠桿是重要組成部分。金融危機之前，美國家庭和政府部門的過度借貸和高杠桿都是通過金融部門來實現(xiàn)的。金融機構(gòu)杠桿率不斷上升，從2001年的13.3倍提高到了2008年的23.6倍。然而，隨著一系列成功政策的實施，投資銀行或是被商業(yè)銀行收編或是向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型，金融機構(gòu)杠桿率2015年降到了12倍，金融部門信貸資產(chǎn)由2008年高峰值的25.8萬億美元一直回落，與GDP之比由2008年的1.75一直下降至2015年的1.30.
歐洲的例子也比較成功。歐債危機后歐洲當局加強金融監(jiān)管，大幅提高資本充足率要求，使得依賴于資金杠桿的投資銀行業(yè)務受到嚴格約束，倒逼歐洲銀行紛紛向傳統(tǒng)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型，包括德意志銀行、巴克萊銀行和瑞士信貸均在過去幾年收縮投行業(yè)務，發(fā)展零售業(yè)務。從去年開始，歐洲銀行業(yè)信貸增速逐漸轉(zhuǎn)正，金融業(yè)開始真正為經(jīng)濟發(fā)展服務。
第三，美國因素提升緊迫性。
即使金融已經(jīng)過度繁榮，即使有歐美成功案例在前，如果不是美國2015年末開始加息，本屆政府又意圖通過減稅促使制造業(yè)回流，我國金融去杠桿的態(tài)度也未必會如此堅決。
美聯(lián)儲加息將迫使人民幣匯率貶值，人民銀行被動收縮資產(chǎn)負債表，以及國內(nèi)資金向美國流動。國際資本流入是近年我國資產(chǎn)價格較快上漲的一個重要原因，資本流出的速度一旦過快，可能影響金融穩(wěn)定。在資本外流仍然可控的時候進行金融去杠桿，有利于擠出資產(chǎn)泡沫。
此外，美國新總統(tǒng)為了促進制造業(yè)回歸美國，不僅開始招商引資，也推出了美國歷史上最大規(guī)模的減稅計劃，一旦這一計劃獲得成功，資金對美國的青睞程度將持續(xù)上升。我國現(xiàn)在進行金融去杠桿，不僅有利于金融穩(wěn)定，強監(jiān)管、擠泡沫也相當于降低了實體經(jīng)濟的虛擬稅，從中長期來看有助于彌合金融和實體的投資回報率。
2。金融監(jiān)管迎來“窗口期”
第一，經(jīng)濟增長穩(wěn)中向好。
一季度經(jīng)濟增速6.9%，穩(wěn)中向好，這為防控金融風險提供了更大的政策空間。
4月25日召開的中央政治局會議對一季度經(jīng)濟形勢表示“充分肯定”，預示促改革和防風險工作將繼續(xù)推進;央行2017年一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》也顯示對經(jīng)濟基本面的信心增強，認為今年一季度經(jīng)濟運行穩(wěn)中向好、效益回升、實現(xiàn)良好開局。
展望全年，我們認為金融去杠桿對宏觀走勢影響不大。目前，監(jiān)管趨嚴帶來的利率水平抬升雖然已經(jīng)影響到了債券發(fā)行規(guī)模，但是企業(yè)新增中長期資金融入量以及余額增速均沒有受到影響。從銀行間利率水平抬升到實體經(jīng)濟發(fā)展受影響，中間存在多重鏈條，傳導時間偏長。再加上監(jiān)管部門有2013年“錢荒”沖擊的應對經(jīng)驗，國際經(jīng)濟又處于國際金融危機后首次主要經(jīng)濟體同步復蘇的階段，無需過于強調(diào)監(jiān)管加強對經(jīng)濟的負面影響。
當然，疊加去年10月開始的房地產(chǎn)調(diào)控，制造業(yè)去庫存進入尾聲，財政擴張空間總體受限，預計下半年GDP增速小幅回落。如果政策不出現(xiàn)明顯調(diào)整，2018年將面臨更大的經(jīng)濟下行壓力。然而站在更長的周期，我們認為當前中國經(jīng)濟已經(jīng)到達底部階段，本輪探低完成后將進入周期上行階段。
第二，匯率走勢總體平穩(wěn)。
第一季度，美元整體走弱，主要貨幣對美元多數(shù)升值，人民幣對美元匯率亦有所升值。2017年3月末，人民幣對美元匯率中間價為6.8993元，比2016年末升值377個基點，升值幅度為0.55%。
年內(nèi)美元首次加息市場波瀾不驚，鑒于市場對美聯(lián)儲政策取向已經(jīng)充分理解，即使全年再加息兩次，亦難以大幅推高美元走勢。美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負債表對匯率市場可能造成更大沖擊，但是從目前看，“縮表”最早將在11月啟動，對年內(nèi)沖擊較為有限。
金融去杠桿預計貫穿全年
1.解決經(jīng)濟中質(zhì)的問題
當前我國金融業(yè)對GDP貢獻率偏大，2016年達到8.3%，已經(jīng)高于美國、日本和英國的相應水平，預示著國內(nèi)經(jīng)濟正在脫實向虛，與之對應的就是如銀行的表外業(yè)務、金融機構(gòu)的同業(yè)業(yè)務和民間理財業(yè)務空前繁榮，這就積聚了巨大系統(tǒng)性風險。作為世界第二大經(jīng)濟體，解決經(jīng)濟中質(zhì)的問題比量的問題更加重要，尤其是在當前外部環(huán)境較為穩(wěn)定，內(nèi)部環(huán)境也沒有太過惡化的背景下。
還要看到，金融機構(gòu)去杠桿，實質(zhì)上也有利于企業(yè)和政府部門去杠桿。尤其是國企和地方政府去杠桿，如去年銀行業(yè)總資產(chǎn)增加了33萬億元，其對應的很大一部分就是國有企業(yè)和地方政府的負債。所以只要金融去杠桿能夠堅持執(zhí)行下去，我國經(jīng)濟就可能出現(xiàn)一個明顯大提質(zhì)增效的過程。
2.去杠桿政策成效初顯
2016年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行透露了幾個可以參考的“金融去杠桿指標”，從一季度數(shù)據(jù)看，這幾個指標均有一定程度的改善：一是一季度超儲率僅1.3%，回到2010年以來均值以下;二是一季度基礎貨幣同比增速回落至6.7%，絕對規(guī)模結(jié)束連續(xù)4個季度的上漲;三是一季度回購和拆借隔夜品種的成交量分別占各自總量的79%和86.9%，占比較上年同期分別下降6.3個和1個百分點;四是一季度GDP名義增速高達11.8%，而M
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平均增速僅11.0%，兩者差值出現(xiàn)倒掛;五是一季度同業(yè)資產(chǎn)同比下滑2.2%，銀行理財規(guī)模僅增加了958億元，銀行理財余額同比增長18.6%，增速較2016年末的33.5%大幅下滑。
3.決策層高度警惕金融風險
根據(jù)《2012年以來習近平總書記關于金融工作的重要論述》披露，2016年12月14日，習近平總書記在中央經(jīng)濟工作會議上就表現(xiàn)出了對金融風險的高度警覺。他當時說，如果我們將來出大問題，很可能就會在這個領域出問題。他明確要求，2017年要把防控金融風險放到更加重要的位置，堅決管住貨幣總量，摸清風險隱患，著力防控資產(chǎn)泡沫……金融主管部門要承擔責任、勇于擔當，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風險……對少數(shù)興風作浪的“大鱷”“內(nèi)鬼”，要依法進行懲處，不能讓他們隨心所欲，呼風喚雨，火中取栗。
習總書記在去年三季度中央政治局常委會會議、中央政治局會議上指出，房地產(chǎn)泡沫擴大關系經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展全局，必須高度重視。隨后，樓市調(diào)控明顯升級，目前尚未告一段落。對比來看，總書記先后兩次在重要會議上提及金融風險、金融安全，至少說明決策層對金融去杠桿的決心不下于對房地產(chǎn)的調(diào)控。
4.部門間協(xié)調(diào)確保政策持續(xù)性
中央政治局集體學習時提出，“金融部門要按照職能分工，負起責任。”5月上旬，央行召集“一行三會”，加強監(jiān)管政策的溝通協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌推進。隨后，央行重啟逆回購，并進行MLF操作。5月12日，銀監(jiān)會強調(diào)，自查督查和規(guī)范整改工作之間安排4至6個月的緩沖期，為銀行實現(xiàn)合規(guī)達標預留時間。對新增業(yè)務，嚴格按照監(jiān)管標準進行規(guī)范;對存量業(yè)務，允許其存續(xù)到期實現(xiàn)自然消化;對高風險業(yè)務，要求銀行業(yè)金融機構(gòu)制定應對預案。
市場上有人將上述舉措解釋成金融去杠桿手段趨緩的信號，但是在我們看來，共同監(jiān)管是金融市場深化和金融機構(gòu)業(yè)務領域交叉、金融創(chuàng)新層出不窮后的一個必然選擇，這意味著監(jiān)管的深化。監(jiān)管的目的在于理財凈值化，回歸買者自擔、賣者有責的本源，而同業(yè)部門不再是一個盈利中心，回歸流動性管理和資金調(diào)劑的基本職能。從這兩點看，監(jiān)管目的還遠未達到。
隨后的事實證明了我們的判斷：5月19日，央行向市場中投放800億元“中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款”，為期3個月，中標利率4.5%，較上次上浮30個基點。同日，證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍表示，證券基金經(jīng)營機構(gòu)從事資管業(yè)務應堅持資管業(yè)務本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂“通道業(yè)務”。
對非銀金融影響主要在資金端
1.監(jiān)管重點不是打壓非標
此次金融去杠桿重點是壓縮同業(yè)鏈條，主要針對的是同業(yè)業(yè)務中的期限錯配、高杠桿交易行為，以及因此衍生的道德風險和監(jiān)管套利等現(xiàn)象，目的是讓金融機構(gòu)同業(yè)部門回歸流動性管理和資金調(diào)節(jié)的基本職能。
非標準債權(quán)資產(chǎn)主要指的是銀行通過理財、同業(yè)業(yè)務、其他投資等形式進行對接的類信貸資產(chǎn)，其誕生和擴張的動力源于對銀行信貸投向和規(guī)模的管控。非標對應領域主要是基建和房地產(chǎn)投資，在經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換尚未完成時，基建和地產(chǎn)仍是將經(jīng)濟增速維持在一定水平的重要驅(qū)動力。一旦非標遭到比較強的抑制，經(jīng)濟有可能重新面臨較強的下行壓力，這很可能是政府監(jiān)管部門不愿見到的結(jié)果。我們認為，本次金融去杠桿主要針對的是同業(yè)業(yè)務衍生的道德風險和監(jiān)管套利等現(xiàn)象，重點不是打壓非標。
中長期看，同業(yè)套利產(chǎn)生的委外需求必然呈下降趨勢。對于非銀機構(gòu)來講，過去使用的資金很多都來自于銀行同業(yè)業(yè)務，未來已經(jīng)難以持續(xù)，應充分發(fā)揮自己激勵機制優(yōu)勢，形成自己的特長。非銀機構(gòu)今后的立足之本在于干銀行干不了的事，包括投資端擴展到權(quán)益、分級A、量化和衍生品、銷售端通過增強投研服務、提供交易清單等，投資只會買債是沒有前途的。
2.利率或走出倒U型曲線
一是短端利率存在超調(diào)風險。
今年以來，央行公開市場操作總體轉(zhuǎn)向凈回籠，提供中期融資的MLF投放有所上升，但未能完全對沖公開市場操作投放余額的下降。今年2月3日是金融去杠桿進程的一個重要節(jié)點。當天央行將維持了15個月的7天逆回購利率，由2.25%提升10個基點至2.35%。隨后市場展開了一場有關“真假加息”的討論。事實證明，當前更可能是利率上行階段的初期。短期內(nèi)，無論是央行縮短放長、提高政策利率，還是監(jiān)管機構(gòu)推出強監(jiān)管措施逼迫金融機構(gòu)去同業(yè)業(yè)務，短端利率將抬升。我們認為，在金融機構(gòu)一致性預期發(fā)生轉(zhuǎn)變的時刻，利率存在上行超調(diào)風險。
二是長端利率可能先升后降。
考慮到一旦長端利率偏離經(jīng)濟中長期的基本面和資本回報率，終究會回落，我們判斷長端利率可能先升后降。
首先，雖然利率的快速上行短期對經(jīng)濟負面影響較小，但是中長期仍會拖累經(jīng)濟，反過來限制長端利率進一步上行。預計隨著市場對經(jīng)濟增長放緩產(chǎn)生一致預期，長端利率將逐步轉(zhuǎn)為下行。
其次，我國部分地方政府和國有企業(yè)存在預算軟約束，對利率變化初期并不敏感。但是如果利率上行幅度過大，終會受利率影響，進而改變地方政府和國有企業(yè)行為。
再次，當前金融體系中同業(yè)鏈條過長，各個環(huán)節(jié)的盈利訴求最終累加到了終端，推高了實體經(jīng)濟的融資成本。長期來看，金融去杠桿后，金融空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象不再，長遠看金融同業(yè)所加的價格可能被去化，實體經(jīng)濟不用承受同業(yè)鏈條增加的成本，逐漸利率也會有回落趨勢。
(作者為北京大學中國國民經(jīng)濟核算與經(jīng)濟增長研究中心研究員)
