本工作筆記是由巴曙松教授發(fā)起的“連線華爾街”第116期內(nèi)部會(huì)議紀(jì)要，不代表任何機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)。本期會(huì)議由巴曙松教授主持，鄭秉文博士主講。中國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模非常巨大，因此如何正確利用龐大的養(yǎng)老金資金池、如何建立適合我國(guó)的養(yǎng)老金投資政策是當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題。本次會(huì)議重點(diǎn)探討了中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金投資制度的現(xiàn)狀及前景，并分析了養(yǎng)老金投資與資本市場(chǎng)互動(dòng)的關(guān)系，比較了中美兩國(guó)之間存在的差異。本期報(bào)告由巴曙松教授和牛播坤博士共同整理，僅供內(nèi)部參閱，請(qǐng)勿對(duì)外提供，未經(jīng)書面同意，不得以任何形式摘錄和發(fā)表。本紀(jì)要未經(jīng)主講嘉賓本人審閱。敬請(qǐng)閱讀。

　　主持/巴曙松;主講/鄭秉文(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院美國(guó)研究所所長(zhǎng))

　　主講人介紹

　　鄭秉文教授，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院美國(guó)研究所黨委書記、所長(zhǎng);中國(guó)社科院世界社會(huì)保障中心主任;中國(guó)社科院研究生院教授，博士生導(dǎo)師，政府特殊津貼享受者，中國(guó)人民大學(xué)勞動(dòng)人事學(xué)院兼職教授，武漢大學(xué)社會(huì)保障研究中心兼職研究員，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院暨社會(huì)保障研究所兼職教授，是國(guó)內(nèi)外享有崇高聲望著名的社會(huì)保障專家。

　　會(huì)議紀(jì)要

　　演講的主題是中國(guó)養(yǎng)老金投資政策與制度改革。演講的內(nèi)容主要是從六個(gè)方面介紹中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)的情況。第一部分：中國(guó)養(yǎng)老金待遇水平的現(xiàn)狀;第二部分：第一制度——城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老金現(xiàn)狀和投資前景;第三部分：第二制度——企業(yè)年金投資的現(xiàn)狀及改革前景;第四部分：第二制度——職業(yè)年金改革的現(xiàn)狀和前景;第五部分：第三制度——延稅型商業(yè)保險(xiǎn)現(xiàn)狀及前景;第六部分：養(yǎng)老金投資和資本市場(chǎng)互動(dòng)的關(guān)系，比較中美兩國(guó)之間存在的差異。

　　一、 中國(guó)養(yǎng)老金待遇水平現(xiàn)狀

　　中國(guó)目前有三部分養(yǎng)老金資金池。第一個(gè)是全國(guó)社會(huì)保障基金，屬于儲(chǔ)備基金，成立于2001年。資金的80%來(lái)自于財(cái)政撥款，剩余20%來(lái)自于海外減持以及國(guó)有資產(chǎn)收益。最早起步時(shí)擁有200億資金，2016年底達(dá)到2萬(wàn)億人民幣。該資金池為戰(zhàn)略儲(chǔ)備型資金池，根據(jù)相關(guān)文件和章程規(guī)定，該資金池主要用于人口老齡化高峰時(shí)期的支付和調(diào)劑，目前一直處于收入和投資期，還未進(jìn)入開(kāi)放期，除汶川地震期進(jìn)行相關(guān)支付外，還未進(jìn)行過(guò)對(duì)外支付。全國(guó)社會(huì)保障基金投資體制基本與國(guó)際慣例接軌，投資隊(duì)伍目前一共250人，雖然其投資體制采取了市場(chǎng)化及多元化運(yùn)作方式，但是其人員管理體制并沒(méi)有完全市場(chǎng)化。

　　第二個(gè)是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，在城鎮(zhèn)稱為城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，在農(nóng)村2015前稱為新農(nóng)保，2015年改為城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)(下文統(tǒng)稱為新農(nóng)保)。因此第一制度包含兩部分，第一部分為城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，第二部分為新農(nóng)保。城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)是中國(guó)的主體制度，目前覆蓋3.6億人群。其中交錢的人數(shù)是2.6億，領(lǐng)取養(yǎng)老金的人數(shù)是9000萬(wàn)左右。城鎮(zhèn)就業(yè)人口約為4.7-4.8億，于是有大概1.3-1.5億就業(yè)人口沒(méi)有覆蓋進(jìn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的范圍。據(jù)官方最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)全國(guó)平均的養(yǎng)老金水平是2400元/月。新農(nóng)保建立于2009年，代替了之前的老農(nóng)保，老農(nóng)保由于待遇水平過(guò)低退出歷史舞臺(tái)。2015年國(guó)家把新農(nóng)保與城鎮(zhèn)居民中沒(méi)有工作的人口合在一起，更名為城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。新農(nóng)保參保人數(shù)為5億人，其中領(lǐng)取養(yǎng)老金的人數(shù)是1.5億，另外3.5億為繳納養(yǎng)老金人員，2015年新農(nóng)保的養(yǎng)老金全國(guó)平均水平為100元/月。

　　綜合以上城鎮(zhèn)及農(nóng)村兩部分來(lái)看，全國(guó)領(lǐng)取養(yǎng)老金的覆蓋人數(shù)一共為8.6億，是全世界最大的社保制度。在收入支出方面，據(jù)2015年最新數(shù)據(jù)，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的收入為3萬(wàn)億，支出為2.6萬(wàn)億，結(jié)余4000億，其中在3萬(wàn)億的收入中有約4000億為財(cái)政補(bǔ)貼。在新農(nóng)保中，繳費(fèi)的人數(shù)為3.5億，領(lǐng)取待遇的人數(shù)是1.5億，2015年基金的收入為3000億左右。據(jù)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年新農(nóng)保收入2855億，其中包括700億個(gè)人繳費(fèi)，2100億左右政府撥款，相當(dāng)于新農(nóng)保支出，這部分相當(dāng)于直接由政府財(cái)政發(fā)給農(nóng)民養(yǎng)老金。700億的繳費(fèi)并不用于支付，每年收上來(lái)都形成資產(chǎn)池。截至目前，已經(jīng)形成了大約4600億的資金池，但是新農(nóng)保形成的4600億很難用于投資，因?yàn)橘Y金散落在2000個(gè)左右以縣市為主的統(tǒng)籌單位里，平均每個(gè)統(tǒng)籌單位3-4億資金，上繳成本很高。

　　第二制度即第三個(gè)資金池，為企業(yè)年金和職業(yè)年金。企業(yè)年金主要用于補(bǔ)充基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，建立于2004年，由雇主和雇員協(xié)商共同建立，實(shí)行的制度體制與美國(guó)的401(k)類似，甚至更加嚴(yán)格，屬于繳費(fèi)確定型信托制的一種體制。運(yùn)營(yíng)至今其資產(chǎn)的安全性和收益性表現(xiàn)不錯(cuò)，年均收益率達(dá)到8%以上。但問(wèn)題在于其參與率過(guò)低，目前全國(guó)有1600個(gè)企業(yè)參與進(jìn)來(lái)，參與職工人數(shù)是2320萬(wàn)人，不及基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度覆蓋人數(shù)的1/10，累計(jì)結(jié)余資金10000億左右。

　　第三制度即第四個(gè)資產(chǎn)池目前還沒(méi)有建立起來(lái)，正在政策制定過(guò)程中，這一制度相當(dāng)于美國(guó)的IRA(Individual Retirement Accounts，個(gè)人退休賬戶)。

　　二、 第一制度——城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老金狀況與投資情況

　　城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金是中國(guó)主要的養(yǎng)老金制度，目前領(lǐng)取養(yǎng)老金的人數(shù)9000多萬(wàn)，但由于未實(shí)現(xiàn)統(tǒng)籌，存在嚴(yán)重的福利損失。截止2015年結(jié)余3.6萬(wàn)億人民幣，一直未用于投資，處于銀行儲(chǔ)蓄的初級(jí)階段，由于該制度統(tǒng)籌層次比較低，與新農(nóng)保情況類似，所有資金散落在全國(guó)近2000個(gè)縣市級(jí)統(tǒng)籌單位，投資狀況很差，其99%的資產(chǎn)為銀行存款，國(guó)債資產(chǎn)部分占1%，收益率平均在2%左右。由于其收益率增長(zhǎng)速度低于CPI，因此存在巨大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)CPI估算，貶值規(guī)模為3000億-5000億之間;對(duì)照城鎮(zhèn)職工平均工資增長(zhǎng)率，福利損失也非常的大，近年中國(guó)城鎮(zhèn)職工社平工資增長(zhǎng)率維持在14.4%左右，減去2%的銀行利息收入，其福利損失超過(guò)12%，如此高的福利損失在全世界都是罕見(jiàn)的，這從側(cè)面反映了中國(guó)居民積極購(gòu)房來(lái)進(jìn)行增值保值行為有合理性。在有巨額資產(chǎn)的情況下沒(méi)有一個(gè)有效的投資體制，資產(chǎn)就面臨著巨大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。要么縮小資產(chǎn)規(guī)模以減少福利損失，要么改善投資體制以提高收益率，最大限度減少貶值風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)艾倫教授1964年發(fā)表論文提出一個(gè)定理，即艾倫條件：當(dāng)一國(guó)社平工資增長(zhǎng)率與人口自然增長(zhǎng)率二者之和高于資產(chǎn)的投資收益率，這筆資產(chǎn)就是低效的，應(yīng)該減少資產(chǎn)規(guī)模，實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制度。從這個(gè)視角來(lái)看，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)價(jià)格之所以直線上升，原因在于中國(guó)的社平工資的增長(zhǎng)預(yù)期還是持續(xù)存在的，相對(duì)于社平工資增長(zhǎng)預(yù)期來(lái)說(shuō)樓市價(jià)格的增長(zhǎng)便存在剛性。

　　由于城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)資金池巨大，中國(guó)于2011年進(jìn)行了第一輪投資體制改革，改革設(shè)想由國(guó)家建立一個(gè)獨(dú)立的養(yǎng)老金投資實(shí)體公司，與全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)平行且二者產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。但是由于市場(chǎng)和媒體認(rèn)為養(yǎng)老金入市有可能會(huì)血本無(wú)歸，加之社會(huì)多方的不理解，該投資體制改革暫且放置。第二輪是在2013年10月十八大三中全會(huì)之后，中央政府通過(guò)篩選比較，采取了委托投資的模式，將散落在全國(guó)的養(yǎng)老基金統(tǒng)一委托給全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，在全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)內(nèi)部成立兩個(gè)新的部門，由其代理投資。2017年2月份第一單養(yǎng)老金成功入市進(jìn)行投資，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度投資體制改革正式建立。

　　委托投資模式的優(yōu)勢(shì)是全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)具有三方面的經(jīng)驗(yàn)。一是其受托管理基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的個(gè)人賬戶已經(jīng)有十幾年經(jīng)驗(yàn)。2001試點(diǎn)做實(shí)個(gè)人賬戶， 13個(gè)試點(diǎn)省份中約有一半的省份經(jīng)過(guò)協(xié)商，同意將中央出資部分直接交與全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)代為運(yùn)營(yíng);二是社保基金理事會(huì)在2012年受廣東省委托投資了1000億養(yǎng)老保險(xiǎn)資金，2014年受山東省委托投資了1000億養(yǎng)老保險(xiǎn)資金，經(jīng)過(guò)3-4年的實(shí)踐，收益率表現(xiàn)優(yōu)異;三是社保基金理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)整體來(lái)看收益率良好，2001年建立至今其平均名義收益率是8.82%，從200億起步到目前的2萬(wàn)億資產(chǎn)，資產(chǎn)池增加了100倍。但委托投資的模式也存在一些問(wèn)題。一方面全國(guó)具有2000多個(gè)縣市統(tǒng)籌單位，首先要把錢集中到省里面，然后31個(gè)省再集中到全國(guó)社保基金理事會(huì)，在“傘型”資金的集中的過(guò)程中必然會(huì)出現(xiàn)一些效率問(wèn)題。資金沉淀比較多的富裕省份并不愿意上交養(yǎng)老保險(xiǎn)金，比如上繳資金會(huì)影響地方銀行存款;而欠發(fā)達(dá)的省份則愿意將養(yǎng)老金上交中央。面對(duì)這樣一個(gè)投資體制，便會(huì)存在兩種態(tài)度，效率問(wèn)題對(duì)當(dāng)前的投資體制會(huì)形成重要的挑戰(zhàn)。另一方面全國(guó)社?；鸸淌詹糠质亲誀I(yíng)的，而權(quán)益類的投資主要是通過(guò)委托的，2016年年底，全國(guó)社?；鹪谌珖?guó)遴選了4家托管銀行和21家外部投資管理人，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)通過(guò)4家銀行將錢委托給21位投資管理人。在委托投資方面社?；鹬耙呀?jīng)積累了足夠的經(jīng)驗(yàn)，目前尚不擔(dān)心，重要挑戰(zhàn)還是存在于第一方面。目前有七個(gè)省市與全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)簽署了3600億的委托投資合同，但是實(shí)際到位資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有這么多。例如北京合同額是2000億，但是實(shí)際資金到賬額只有500億;上海合同金額是300億，但是實(shí)際資金到賬只有100億;河南合同額是100億，到賬100億;湖北合同額是100億，到賬額是70億;廣西合同額是400億，到賬300億，廣西整個(gè)省份結(jié)余資金共有500億，廣西是欠發(fā)達(dá)地區(qū)積極型的典型代表;云南合同額是500億，到賬金額100億;陜西合同額是200億，到賬額是200億。因此，在合同額3600億的情況下，實(shí)際到賬額為1370億，約為1/2。從合同和到賬額來(lái)看，全國(guó)各地對(duì)于投資并不是很積極。3600億合同額只占全國(guó)3.6萬(wàn)億結(jié)余資金的1/10，而到賬額僅僅只有合同額的1/2。這就展示了一個(gè)問(wèn)題，在統(tǒng)籌層次低的情況下， 要建立一個(gè)集中投資的體制是很難的，提高全國(guó)統(tǒng)籌層次是非常重要的。

　　統(tǒng)籌層次低下是中國(guó)社保制度面臨多方弊端的主要根源之一，主要產(chǎn)生了三方面的問(wèn)題。一是統(tǒng)籌層次低下所帶來(lái)的便攜性很差，人們?cè)诰幼〉剡w移的過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生諸多的不便。二是統(tǒng)籌層次低下，使得該制度模式離不開(kāi)政府補(bǔ)貼。在制度收入大致等于制度支出的情況下，中央之所以還要對(duì)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)貼，便是由于統(tǒng)籌層次低下。中國(guó)31個(gè)省可以分為三類情況，第一類是養(yǎng)老金收入遠(yuǎn)多于支出，第二類是收入大約等于支出，第三類是收不抵支。在統(tǒng)籌層次低的情況下，第一類省份不可能補(bǔ)貼第三類省份，于是第一類發(fā)達(dá)省份資金便積累下來(lái)，沉淀的越多貶值損失便越大，因此部分發(fā)達(dá)省份不愿意多收錢，例如廣東省利率一直低于全國(guó)規(guī)定利率，但即便如此，其沉淀資金仍然占全國(guó)全部資金16%-18%左右;第三類收不抵支的省份則主要依賴中央的財(cái)政補(bǔ)貼。因此從全國(guó)來(lái)看制度收入大約等于支付，但是具體到各個(gè)省份差別很大，收不抵支的省份只能依靠國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼。財(cái)政從1998年補(bǔ)貼24個(gè)億到2015年補(bǔ)貼4000多億，合計(jì)補(bǔ)貼2.6萬(wàn)億人民幣，這便存在著不合理現(xiàn)象，一方面財(cái)政補(bǔ)貼近3萬(wàn)億，另一方面又沉淀了巨額的資金，放在銀行存款利息還不到2%，相當(dāng)于用財(cái)政的錢轉(zhuǎn)換成銀行的存款，宏觀資金運(yùn)用效率十分低下。三是統(tǒng)賬結(jié)合(社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合)這個(gè)制度目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)。個(gè)人賬戶應(yīng)該做實(shí)，但由于地區(qū)發(fā)展嚴(yán)重失衡，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的個(gè)人賬戶很難做實(shí)，并且由于投資效率低下，沿海發(fā)達(dá)地區(qū)雖然可以做實(shí)，但是其不愿意做實(shí)。所以2013年10月份黨的十八屆三中全會(huì)正式?jīng)Q定改革的任務(wù)是完善個(gè)人賬戶制度，而不是繼續(xù)做實(shí)個(gè)人賬戶試點(diǎn)。

　　三、 第二制度——企業(yè)年金投資現(xiàn)狀及改革前景

　　第二制度企業(yè)年金，目前問(wèn)題在于參與率太低。在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)中，十個(gè)人中只有一個(gè)人有企業(yè)年金，但是在美國(guó)60%的家庭是有企業(yè)年金的。美國(guó)的企業(yè)年金制度私人部門是401(k)計(jì)劃，聯(lián)邦政府是TSP(Thirft Savings Plan，聯(lián)邦節(jié)儉儲(chǔ)蓄計(jì)劃)，對(duì)于州而言，幾乎每個(gè)州都有，最著名的例如加州教師基金CalSTRS(California State Teachers'Retirement System，加州教師退休基金)。因此，在中國(guó)如何提高企業(yè)年金所占的比例是一個(gè)重要問(wèn)題，我們可以學(xué)習(xí)美國(guó)2006年P(guān)PA法案(Pension Protection Act，養(yǎng)老金保護(hù)法案)，這個(gè)立法有三大巨大貢獻(xiàn)，首先它以官方立法的形式引入了自動(dòng)加入制度，提高了企業(yè)年金的覆蓋面和參與率。其次引入了默認(rèn)投資工具，雇主如果不提供默認(rèn)投資工具，其行為便構(gòu)成違法。默認(rèn)投資工具簡(jiǎn)單來(lái)講就是目標(biāo)日期基金(Target Date Funds ，TDFs)，不會(huì)投資的人選擇靠近你退休年比較近的一只基金后不用再進(jìn)行管理，每年的資產(chǎn)配置是自動(dòng)調(diào)整的，一直調(diào)整到退休日。三是將免稅型個(gè)人養(yǎng)老賬戶(TEE)永久化，免稅型個(gè)人賬戶在美國(guó)白領(lǐng)中是普遍存在的，也就是收入情況較好的白領(lǐng)為了避稅，便進(jìn)入TEE型免稅個(gè)人賬戶，在退休的時(shí)候領(lǐng)取養(yǎng)老金，這就免除了個(gè)人資本所得稅，但是中國(guó)此輪改革在這方面并沒(méi)有太大的變動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，雇主經(jīng)營(yíng)比較困難使得參與率更低。中國(guó)在2015年和2016年的數(shù)據(jù)中參與率增長(zhǎng)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒退，在2015年之前的十幾年中一直保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)率，2015年職工參與率增長(zhǎng)速度降到了1%，2016年職工參與率增長(zhǎng)速度再次下降到了0.37%。因此，引入自動(dòng)加入制度，是拯救企業(yè)年金制度的一個(gè)辦法，同時(shí)應(yīng)配套其他改革，比如放開(kāi)個(gè)人投資選擇權(quán)，使得每個(gè)人能根據(jù)自己的年齡選擇適合自己的默認(rèn)投資工具。引入TDFs (Target Date Funds)，否則中國(guó)的養(yǎng)老金很難分出層次，當(dāng)25歲與55歲投資選擇策略相同時(shí)，這顯然是不合理的。學(xué)習(xí)美國(guó)2006年P(guān)PA法案是我們企業(yè)年金制度進(jìn)行改革的重要方向。英國(guó)2008年學(xué)習(xí)美國(guó)的PPA法案改革效果是很好的，并且根據(jù)英國(guó)自身的情況進(jìn)行了制度創(chuàng)新，成立了一個(gè)NEST機(jī)制。

　　四、第二制度——職業(yè)年金改革的現(xiàn)狀和前景

　　職業(yè)年金制度與企業(yè)年金制度有兩個(gè)重大區(qū)別：一是職業(yè)年金引入了代理人;二是單位的繳費(fèi)部分變?yōu)橛涃~處理，而不是實(shí)際繳費(fèi)。

　　五、延稅型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的現(xiàn)狀

　　延稅型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度由保監(jiān)會(huì)在2007年提出，但是截止目前還沒(méi)有結(jié)果。我們團(tuán)隊(duì)提出這一制度的前進(jìn)方向是要建立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶，我們認(rèn)為美國(guó)的IRA制度是非常成功的;第二個(gè)人養(yǎng)老金賬戶既要是契約型的又要是信托型的，既要保險(xiǎn)型的又要投資型的。由于行業(yè)之間沒(méi)有達(dá)成一致的看法，目前該制度建設(shè)進(jìn)展緩慢。

　　六、養(yǎng)老金投資和資本市場(chǎng)建設(shè)的中美比較

　　據(jù)2015年最新數(shù)據(jù)，美國(guó)的第一制度基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度(OASDI)的規(guī)模是2.8億美元，占GDP的16%，這部分不用于投資，而是完全購(gòu)買美國(guó)的國(guó)債。而中國(guó)的第一制度3.6萬(wàn)億，占GDP的5.7%，并用于投資。中國(guó)第二制度的1萬(wàn)億，占GDP的1.5%;而美國(guó)的第二制度是17.2萬(wàn)億美元，占美國(guó)GDP的98.9%。美國(guó)的第三制度IRA是7.4萬(wàn)億美元，占GDP的42.5%。2015年美國(guó)的第二制度和第三制度養(yǎng)老金之和為24.6萬(wàn)億，相當(dāng)于美國(guó)股市的市值，這說(shuō)明如果美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)金有1/3投資于股市，其量便是非常巨大的，而中國(guó)連1%也不到，這便是中美兩國(guó)資本市場(chǎng)存在的巨大差別。中國(guó)股市是以95%的散戶為主，只有不到10%的機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)恰恰相反，是有90%多的機(jī)構(gòu)投資者，散戶多通過(guò)購(gòu)買共同基金的方式以大型機(jī)構(gòu)投資者的身份進(jìn)入資本市場(chǎng)，所以美國(guó)市場(chǎng)的羊群效應(yīng)并不明顯。

　　七、 問(wèn)答環(huán)節(jié)

　　Q1：企業(yè)年金在初期推出時(shí)，市場(chǎng)給予了比較高的期望，但是十幾年過(guò)去其發(fā)展一直是低于預(yù)期的，想請(qǐng)您談一下出現(xiàn)這種狀況的原因究竟是什么?

　　A1：主要是兩方面的原因，第一是由于中國(guó)的稅制并不支持企業(yè)年金的發(fā)展。中國(guó)的個(gè)稅稅制存在一定問(wèn)題，納稅人數(shù)量很少，2011年個(gè)稅起征點(diǎn)提高為3500元，納稅人從8000萬(wàn)人下降到2400萬(wàn)人。第二是由于企業(yè)年金制度設(shè)計(jì)本身存在問(wèn)題，影響了參與的積極性。比如對(duì)企業(yè)規(guī)定了三個(gè)條件：一是企業(yè)必須要參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn);二是企業(yè)要盈利;第三要求企業(yè)必須建立自己的工會(huì)，要有集體協(xié)商制度。能建立這三個(gè)條件的基本都是大型國(guó)有企業(yè)，私人企業(yè)及中小型企業(yè)很難建立這些制度，因此企業(yè)參與的門檻較高。此外，繳費(fèi)制度主要以單位繳費(fèi)為主，個(gè)人不用繳費(fèi)，個(gè)人缺乏積極性。第三，其對(duì)于歸屬期設(shè)置導(dǎo)致企業(yè)存在很多操作空間，企業(yè)主繳費(fèi)進(jìn)入企業(yè)賬戶，對(duì)此企業(yè)做了很多單獨(dú)的規(guī)定，導(dǎo)致企業(yè)雇主的繳費(fèi)沒(méi)有對(duì)工人形成更好的激勵(lì)。不像中國(guó)住房公積金一樣，其歸屬期即期就能實(shí)現(xiàn)，對(duì)個(gè)人達(dá)到很好的激勵(lì)效果。除此之外，該制度還存在諸多制度設(shè)計(jì)的問(wèn)題。

　　Q2： 您在之前的采訪中指出針對(duì)當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)金現(xiàn)狀，制度改革比單純的“找錢”要更長(zhǎng)遠(yuǎn)，您認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)該盡快促進(jìn)哪些制度的改革?

　　A2： 由于制度目前并不完善，因此沒(méi)有激勵(lì)性，導(dǎo)致繳費(fèi)基數(shù)很低，全國(guó)人民在繳費(fèi)時(shí)都在打折扣。因此，首先要增強(qiáng)制度的激勵(lì)性，讓大家真實(shí)繳費(fèi)，擴(kuò)大基數(shù)，這是增加收入的根本。至于如何實(shí)現(xiàn)，個(gè)人認(rèn)為在統(tǒng)賬結(jié)合的情況下，我們具備了擴(kuò)大個(gè)人賬戶的條件，擴(kuò)大個(gè)人賬戶，增加個(gè)人積極性以及獲得感。這樣可以將稅基拉到與真實(shí)收入相等的水平。我們應(yīng)該挖掘制度參數(shù)的潛力，挖掘制度改革的紅利。

　　Q3： 您認(rèn)為隨著老齡化人口的不斷增加，面對(duì)幾年后養(yǎng)老保險(xiǎn)金的巨大虧空，這個(gè)問(wèn)題該如何解決?

　　A3：人口老齡化是目前全世界都在面臨的問(wèn)題，現(xiàn)在世界各國(guó)贍養(yǎng)率都提高了，在建國(guó)初期，中國(guó)是六個(gè)人養(yǎng)一個(gè)老人，現(xiàn)在是三個(gè)人養(yǎng)一個(gè)老人，到2050年估計(jì)是兩個(gè)人養(yǎng)一個(gè)老人。目前全世界的改革趨勢(shì)是一致的，即如何把人口老齡化指數(shù)化的與養(yǎng)老金制度聯(lián)系起來(lái)。在此基礎(chǔ)上各國(guó)改革各不相同，例如瑞典改革名義賬戶制，德國(guó)改革積分制等。美國(guó)由于是一個(gè)移民國(guó)家，人口老齡化進(jìn)程并不高，因此改革不大。改革過(guò)程中，制度外部應(yīng)該增加多層次，不要全部依賴于國(guó)家這一個(gè)養(yǎng)老金制度上，盡量多層次的建立多種制度，使得養(yǎng)老負(fù)擔(dān)可以分散開(kāi)來(lái)。

　　文章來(lái)源：本文節(jié)選自巴曙松教授發(fā)起的“連線華爾街”第116期內(nèi)部