就中國本身的經(jīng)濟(jì)狀況看，筆者的基本判斷是，貨幣及監(jiān)管“緊”對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊將會滯后顯現(xiàn)。

　　2017年1季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期表現(xiàn)及后續(xù)地產(chǎn)投資保持高位、出口回暖為去杠桿提供有利的時間窗口。由于中國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的二元分割特性，金融市場利率向信貸利率的傳導(dǎo)具有明顯的時滯，預(yù)計1季度信貸利率僅有小幅上行，2季度上升幅度會更顯著?？紤]到經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能，金融環(huán)境對實體經(jīng)濟(jì)的拖累預(yù)計到4季度才會顯現(xiàn)。

　　不過，邊緣企業(yè)和邊緣機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險卻需要關(guān)注。1季度表內(nèi)票據(jù)融資合計減少1.08萬億人民幣，票據(jù)融資創(chuàng)2008年以來1季度新低，票據(jù)利率的快速回升及規(guī)模萎縮會給一些流動性風(fēng)險偏高的企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)帶來壓力，即便近期PPI快速轉(zhuǎn)正，邊緣企業(yè)并未受益，流動性風(fēng)險不容忽視。

　　就中國的外部環(huán)境而言，又應(yīng)如何看待美國趨勢性加息、縮表等因素對中國經(jīng)濟(jì)、金融的影響呢?2016年中以來，全球迎來小周期共振，為中國擠泡沫和去杠桿創(chuàng)造了適宜的時間窗口，積極意義至少有兩點，一是外需復(fù)蘇帶動出口回升，二是匯率壓力階段性的減輕。當(dāng)下歐、日和新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇都強(qiáng)于美國，因此雖然美元處于加息周期，走勢卻已階段性偏弱。當(dāng)然，美元加息還會持續(xù)，但短期內(nèi)，上述積極因素有利于中國將政策重心轉(zhuǎn)向去杠桿、化解金融風(fēng)險上。

　　美聯(lián)儲趨勢性的加息和縮表對人民幣匯率構(gòu)成一定的潛在壓力。中國貨幣、監(jiān)管“雙緊”和資本管制階段性趨嚴(yán)，對人民幣短期匯率有一定支撐，但中長期根本出路還在于，一方面改革匯率的市場化形成機(jī)制，增強(qiáng)對美元雙向波動的靈活性，同時積極發(fā)展人民幣匯率風(fēng)險管理產(chǎn)品;另一方面應(yīng)加快深化關(guān)鍵領(lǐng)域改革，提升全要素生產(chǎn)率，提高對境內(nèi)外實業(yè)資本的吸引力。

　　美國、英國、法國和印度等主要經(jīng)濟(jì)體正積極減稅，美國經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略收縮的大背景下，減稅可能引發(fā)的資本回流也會形成一定程度的人民幣匯率壓力。全球減稅潮會進(jìn)一步強(qiáng)化中國推動稅制改革的緊迫性。

　　當(dāng)下貨幣、監(jiān)管“雙緊”擠出泡沫，促使市場邏輯產(chǎn)生較大變化。該如何梳理金融去杠桿，市場改革、經(jīng)濟(jì)增長三者的關(guān)系?

　　筆者認(rèn)為，三者關(guān)系可以從金融和實體資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)，以及在實體資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)部騰挪上去理解。

　　金融杠桿的去化必然要求實體杠桿率隨之同步降低。金融去杠桿的指向是如何有效去化僵尸企業(yè)和政府隱形債務(wù)的杠桿。否則，僅強(qiáng)調(diào)去杠桿，而實體低效率資產(chǎn)的出清仍較為緩慢的話，則利率水平的抬升和融資可得度下降的成本將會轉(zhuǎn)嫁給民營和中小企業(yè)。

　　在以國企改革、財稅改革來推動低效資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上剝離的同時，應(yīng)該加大直接融資的比例，這也是降低實體債務(wù)率的有效手段。

　　最后談?wù)劗?dāng)下影響市場的另一重大因素——金融監(jiān)管。良好的長效監(jiān)管體制，比短期政策更值得關(guān)注。

　　中國施行基于機(jī)構(gòu)類型的分業(yè)金融監(jiān)管體制，在混業(yè)經(jīng)營、跨市場風(fēng)險日益增多的背景下，基于機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式的缺陷表現(xiàn)漸趨明顯?，F(xiàn)有的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制似乎難以取得良好效果。分業(yè)監(jiān)管的不足，主要表現(xiàn)在缺乏有效約束力及外部監(jiān)督機(jī)制，在實際運作中容易出現(xiàn)議而難決、決而不行、監(jiān)管套利、監(jiān)管真空等。

　　從全球來看，應(yīng)對混業(yè)經(jīng)營的趨勢，主要有美國的多頭監(jiān)管、澳大利亞的雙峰監(jiān)管及英國的超級監(jiān)管模式可供借鑒?；谥袊鹑跇I(yè)現(xiàn)狀，更為合理的改進(jìn)方向可能是，賦予金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制更多的“抓手”，在資產(chǎn)管理等跨市場的領(lǐng)域統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并做實現(xiàn)有的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，特別是明確央行在系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)、交叉金融產(chǎn)品監(jiān)管及金融統(tǒng)計信息上的統(tǒng)籌作用，形成監(jiān)管合力。