自2016年起，中國金融體系的去杠桿逐漸受到市場的關(guān)注，以銀行為主體的金融機構(gòu)的資產(chǎn)擴張開始游離在傳統(tǒng)監(jiān)管指標(biāo)的監(jiān)控范圍之外，并在一定時間窗口內(nèi)對貨幣市場、債券市場等造成局部沖擊。本文就本輪金融杠桿的形成機理、去杠桿所帶來的市場運行變化以及經(jīng)濟影響做出了詳盡的分析，并認(rèn)為實現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，提高流動性管理能力是金融業(yè)首先需要解決的問題。敬請閱讀。

　　金融去杠桿，去的是無資本支撐、脫離監(jiān)管的杠桿。而金融杠桿的高低，應(yīng)與經(jīng)濟增速、資本充足和監(jiān)管要求相適應(yīng)，一旦超過經(jīng)濟發(fā)展的速度，或者脫離資本的支撐，那必將走向金融泡沫。

　　貨幣市場利率的提高和流動性的收緊，打破了加杠桿的基礎(chǔ)，使得融資成本提高，利差受到擠壓，這是金融去杠桿的必要條件，也將會伴隨去杠桿的整個過程。

　　在去杠桿的初期，企業(yè)的融資數(shù)量可能會有所減少，但長期看企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)將得到改善，成本得到降低，從而更有效地支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。

　　在本輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，“三去一降一補”成為中國經(jīng)濟改革的主要抓手，其中“去杠桿”主要涉及的是政府部門、非金融企業(yè)和居民部門的杠桿，而對于金融去杠桿，目前看來實際上并未有明確的界定和衡量指標(biāo)。金融業(yè)本身作為一種高杠桿經(jīng)營的市場主體，其自有資本占比相對較低，正因如此，對其監(jiān)管的重要內(nèi)容之一，就是聚焦于資產(chǎn)擴張需有足額資本的支撐，而金融過度加杠桿的過程正是無充足資本對應(yīng)的資產(chǎn)擴張。自2016年起，中國金融體系的去杠桿逐漸受到市場的關(guān)注，以銀行為主體的金融機構(gòu)的資產(chǎn)擴張開始游離在傳統(tǒng)監(jiān)管指標(biāo)的監(jiān)控范圍之外，并在一定時間窗口內(nèi)對貨幣市場、債券市場等造成局部沖擊。

　　本輪金融加杠桿是如何形成的

　　(一)加杠桿的基礎(chǔ)：寬松貨幣環(huán)境

　　2008年金融危機以來，各國為刺激經(jīng)濟相繼推出量化寬松的貨幣政策。在這樣的環(huán)境下，2015年以來，貨幣環(huán)境整體寬松，全年央行累計5次降低基準(zhǔn)利率，以Shibor為代表的銀行間市場利率維持低位，至2016年，10年期國債利率中樞也降至3%以下。低利率的環(huán)境降低了融資成本，為金融加杠桿提供了現(xiàn)實的市場基礎(chǔ)。

　　值得注意的是，自2015年以來，貨幣派生的途徑也已發(fā)生變化，通過銀行信貸擴張而帶動的傳統(tǒng)貨幣派生占比下降，影子銀行體系的貨幣派生能力增強。從貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)可以看出，2015年以來，基礎(chǔ)貨幣余額同比增速降低，但貨幣乘數(shù)上升幅度較大，M2同比增速出現(xiàn)波動，全年相對較高。2016年以來，M1與M2的剪刀差一度擴大，也顯示了貨幣供應(yīng)量的波動性加大，金融體系的流動性相對充裕。

　　寬松的貨幣環(huán)境和低利率為金融加杠桿提供了基礎(chǔ)，金融機構(gòu)通過較低的融資成本從央行獲得流動性，并通過質(zhì)押和期限錯配實現(xiàn)套利。然而這種流動性的套利在終端需要有實體經(jīng)濟有較高的回報率作支撐。從宏觀視角看，自2014年起，中國的資本回報率已經(jīng)低于融資成本，這就決定了階段性的流動性套利的不可持續(xù)性。

　　(二)加杠桿的表現(xiàn)形式：商業(yè)銀行的表內(nèi)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與擴張

　　從狹義的杠桿率來看，銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外的擴張是最直接的加杠桿源頭。而擴表行為的表現(xiàn)形式各有不同，如果依靠存貸款業(yè)務(wù)擴表，因其監(jiān)管相對完善且嚴(yán)格，并不會帶來體系內(nèi)資金的空轉(zhuǎn)。但本輪加杠桿在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整上表現(xiàn)出新的特點，在負(fù)債端依賴于可以快速擴規(guī)模的同業(yè)負(fù)債，而在資產(chǎn)端通過直接或間接投資債券、非標(biāo)、權(quán)益等，這些都在一定程度上脫離了監(jiān)管的視線，造成了資產(chǎn)擴張與資本支撐的背離。無論是表內(nèi)資產(chǎn)還是表外資產(chǎn)，本輪擴張表現(xiàn)出來兩個重要的特點：一是資產(chǎn)擴張的形式更加多元;二是中小機構(gòu)成為擴張的主力。

　　從表內(nèi)看，同業(yè)業(yè)務(wù)成融資主要手段，廣義信貸增速遠(yuǎn)超貸款增速。

　　銀行的資金來源主要以存款為主，這是銀行的被動負(fù)債，在加杠桿的內(nèi)在驅(qū)動下，銀行積極地發(fā)展自己的主動負(fù)債業(yè)務(wù)，主要包括同業(yè)拆借、賣出回購、發(fā)行債券等，幾乎所有的主動負(fù)債均發(fā)生在同業(yè)之間。近年來，同業(yè)存單數(shù)量與價格齊升，成為金融加杠桿的新途徑之一。

　　在表內(nèi)的資產(chǎn)端，明顯的變化為貸款占比逐漸降低，投資類占比逐步上升。而投資類資產(chǎn)中，標(biāo)準(zhǔn)化債券投資降低，非標(biāo)和權(quán)益類資產(chǎn)占比提升。MPA框架下的廣義信貸增速遠(yuǎn)高于貸款增速，資產(chǎn)擴張的形式更加多樣化。從銀行類型看，中小銀行成為資產(chǎn)擴張的主力。2016年全年非上市中小銀行表內(nèi)資產(chǎn)增速23.5%，遠(yuǎn)高于上市銀行平均水平10.8%。

　　從表外來看，表外理財尤其是同業(yè)理財成為表外擴張的主要工具。

　　截至2016年年末，理財規(guī)模達(dá)到29.1萬億元，同比增速雖有所下降，但仍保持了24%的水平，高于表內(nèi)資產(chǎn)增速。表外理財占表內(nèi)資產(chǎn)的比重由2014年底的6.5%升至2016年底的16.5%。2015年5月，同業(yè)理財規(guī)模首次超過私人客戶并呈快速增長趨勢，截至2016年上半年，占比超過15%，同業(yè)理財迅速擴大資產(chǎn)管理規(guī)模，成為表外擴張的主力。

　　(三)加杠桿的驅(qū)動力：監(jiān)管套利和資金套利

　　資產(chǎn)擴張多元化的背后，資金流向變得愈加難以追蹤，而在當(dāng)前的監(jiān)管框架下，究其根本驅(qū)動力，無外乎達(dá)到監(jiān)管套利和資金套利的目的。表內(nèi)的非標(biāo)資產(chǎn)以及表外運作可規(guī)避風(fēng)險資本計提等監(jiān)管指標(biāo)，通過鑲嵌通道又可以突破對信貸規(guī)模和行業(yè)的限制。資金套利在初期利差豐厚，但隨著流動性的收緊愈加被動化，典型表現(xiàn)為債市調(diào)整后，成本與收益出現(xiàn)倒掛，而在久期錯配的情況下，為避免資產(chǎn)收回并維持同業(yè)鏈條，只能被動維持高成本的主動負(fù)債。

　　監(jiān)管套利的一種表現(xiàn)形式即為同業(yè)鏈條的加長，其背后隱含兩重問題。

　　因不同資管機構(gòu)在投資范圍、杠桿倍數(shù)等方面的監(jiān)管要求不同，產(chǎn)生了不同類型金融機構(gòu)之間合作的需求。其中一種業(yè)務(wù)合作模式即為通道類業(yè)務(wù)。這類業(yè)務(wù)的存在帶動證券和基金子公司的資產(chǎn)管理規(guī)模迅速擴張，從2014年8萬億元擴張至2016年三季度末的33萬億元。金融子行業(yè)之間資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)除可以實現(xiàn)監(jiān)管套利外，其實對支持實體經(jīng)濟并無多大益處。同業(yè)鏈條的拉長不但提高了融資成本，加大了操作風(fēng)險，而且扭曲了資源的配置。多層產(chǎn)品鑲嵌和同業(yè)鏈條加長使兩個問題受到關(guān)注：一是客戶風(fēng)險適應(yīng)性問題。往最終客戶方向穿透識別最終風(fēng)險收益承擔(dān)者，是否存在低風(fēng)險承受能力與高風(fēng)險資產(chǎn)的錯配;二是最終資產(chǎn)投向合規(guī)性問題。產(chǎn)品方向往底層資產(chǎn)穿透識別最終的資產(chǎn)類別，是否符合資產(chǎn)管理的監(jiān)管規(guī)定，其風(fēng)險是否經(jīng)過適當(dāng)評估。

　　監(jiān)管套利還催生了委外市場的發(fā)展，其中涉及兩層加杠桿。

　　委外市場最初產(chǎn)生，源于中小銀行資產(chǎn)管理規(guī)模的迅速擴大和投研能力相對缺乏之間的矛盾，但隨著對委外市場利差的追逐，委外的主體由以中小銀行為主，發(fā)展至各類銀行均有參與。在2016年高峰時期，四大行理財資金的委外規(guī)模在2.5-3萬億元，全行業(yè)或達(dá)5-6萬億元。委外鏈條的延伸使得加杠桿的空間更大，其中涉及兩層加杠桿和套利。第一層杠桿，銀行通過發(fā)行同業(yè)存單或同業(yè)理財從銀行間市場募集資金，在資產(chǎn)端進(jìn)行投資，即銀行擴表的加杠桿;第二層杠桿，資產(chǎn)管理委外投資管理人投資債券等資產(chǎn)，采用質(zhì)押、期限錯配等方式再次加杠桿。

　　通過分析本輪銀行的擴表行為，可以看出資金流向脫離了監(jiān)管的視野。在表內(nèi)投資中，債券占比降低，非標(biāo)回表導(dǎo)致占比提高，非標(biāo)資產(chǎn)多為持有的各類資管計劃和信托計劃，資金流向難以追蹤;在理財資金流向中，受8號文的影響，非標(biāo)資產(chǎn)占比逐步降低，債券及貨幣市場占比提升，2016年投資利率債和信用債占比均提高，債市加杠桿和資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象逐漸明顯。名義規(guī)模迅速擴張風(fēng)險仍積累在金融機構(gòu)體系中，即所謂的資金空轉(zhuǎn)和泡沫。資金的過度追逐收益，使得以超儲為主的流動性儲備變薄，加劇了流動性的緊張，也對銀行的流動性和頭寸管理帶來挑戰(zhàn)。

　　金融去杠桿，市場運行會出現(xiàn)什么變化

　　(一)扭轉(zhuǎn)加杠桿的寬松預(yù)期

　　要實現(xiàn)金融杠桿的降低，首要的是打破加杠桿所必需的寬松流動性環(huán)境。2016年以來，央行在金融市場去杠桿的政策導(dǎo)向堅定，為防范金融體系資金空轉(zhuǎn)采取了一系列的措施擠壓資產(chǎn)泡沫，降低金融體系杠桿率。其中包括：在公開市場鎖短放長，提高成本，流動性維持緊平衡。自2016年8月起，央行重啟14天和28天逆回購，通過拉長期限，間接提高資金成本。隨著公開市場操作不斷回籠資金，維持流動性的緊平衡。

　　保持貨幣政策穩(wěn)健中性，提高貨幣市場利率中樞。2016年三季度貨幣政策報告明確提出“主動調(diào)結(jié)構(gòu)”“主動降杠桿”“主動去泡沫”。四季度貨幣政策報告明確“貨幣政策穩(wěn)健中性”、“防止資金脫實向虛和不合理的加杠桿行為”。今年春節(jié)前后，央行順勢而為，兩次提高M(jìn)LF、公開市場利率，貨幣市場加息周期開啟，金融降杠桿監(jiān)管思路穩(wěn)步推進(jìn)。

　　貨幣市場利率的提高和流動性的收緊，打破了加杠桿的基礎(chǔ)，使得融資成本提高，利差受到擠壓，這是金融去杠桿的必要條件，也將會伴隨去杠桿的整個過程。

　　(二)宏觀審慎與微觀審慎互為補充

　　從本輪加杠桿銀行的資產(chǎn)負(fù)債擴張新特點可以看出，傳統(tǒng)的合意信貸口徑已經(jīng)無法準(zhǔn)確地捕捉金融機構(gòu)的資金運作趨勢。因此，自2016年起，央行建立了宏觀審慎評估體系MPA，對金融機構(gòu)進(jìn)行框架性的監(jiān)管評價，并持續(xù)完善。從2017年一季度起，央行明確將表外理財資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款等之后納入廣義信貸范圍，增速與M2增速掛鉤，控制中小銀行無序擴表行為。根據(jù)廣義信貸計算宏觀審慎資本充足率，成為牽制銀行考核結(jié)果的重要因素。通過MPA體系的不斷完善，從規(guī)模、增速、占比等維度，實現(xiàn)系統(tǒng)化、動態(tài)化的宏觀審慎監(jiān)管。

　　同時，對于中小銀行來說，由于其投資端收益較高，對資金成本提高的敏感性低，現(xiàn)有MPA考核的激勵與懲罰機制相對單一，僅對法定存款準(zhǔn)備金實行差異化利率，其實際的約束效果大打折扣。因此，可以通過加強懲罰措施，如對不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構(gòu)，發(fā)放SLF利率加100BPs，把MPA的考核結(jié)果與各項準(zhǔn)入和資質(zhì)進(jìn)行掛鉤，能夠有助于強化監(jiān)管約束。

　　而除宏觀審慎監(jiān)管外，微觀審慎監(jiān)管作為宏觀審慎的補充和落腳點，也需得到細(xì)化和更新，宏觀審慎和微觀審慎二者相互配合以打破銀行-非銀套利交易結(jié)構(gòu)，彌補監(jiān)管失靈。

　　中國銀監(jiān)會對單一金融機構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管基于CAMELS體系，而在具體的落地過程中，對資產(chǎn)的穿透監(jiān)管顯得尤為重要。在2017年的新版監(jiān)管報送要求中，對表內(nèi)投資業(yè)務(wù)和表外理財?shù)馁Y產(chǎn)端都進(jìn)行了詳盡的資產(chǎn)穿透列示要求。通過提高統(tǒng)計信息的透明度，實現(xiàn)影子銀行陽光化，穿透底層資產(chǎn)。

　　微觀審慎監(jiān)管的另一體現(xiàn)為建立統(tǒng)一的資管業(yè)務(wù)監(jiān)管框架。中國一直以來實行分業(yè)監(jiān)管，隨著不同類型金融機構(gòu)之間的合作越來越多，單純從機構(gòu)角度出發(fā)進(jìn)行監(jiān)管，其局限性日益突出。通過建立資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的統(tǒng)一框架，能夠?qū)崿F(xiàn)機構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管的結(jié)合，有助于去杠桿、去非標(biāo)、去通道、打破剛兌、禁止資金池等監(jiān)管目標(biāo)。金融穩(wěn)定理事會關(guān)于加強資管業(yè)務(wù)監(jiān)管的政策建議主要從流動性錯配風(fēng)險、杠桿風(fēng)險和證券借貸業(yè)務(wù)風(fēng)險三方面進(jìn)行規(guī)范，加強正常和壓力情況下的流動性管理，強化壓力測試和信息披露要求;改進(jìn)資管產(chǎn)品的杠桿水平計量方法，進(jìn)一步強化杠桿風(fēng)險監(jiān)測與防范;規(guī)范現(xiàn)金質(zhì)押品再投資行為，完善折扣系數(shù)監(jiān)管要求。具體到我們的監(jiān)管改革實踐，也應(yīng)從改革統(tǒng)計報送制度、禁止多層產(chǎn)品嵌套、第三方托管監(jiān)控資金流向、同業(yè)業(yè)務(wù)正面清單制等方面減少監(jiān)管盲區(qū)，實現(xiàn)穿透;從禁止資金池操作、統(tǒng)一杠桿要求、控制風(fēng)險集中度、統(tǒng)一資本約束和風(fēng)險準(zhǔn)備金管理等方面加強內(nèi)部資本約束，強化風(fēng)險控制。

　　金融去杠桿之路：影響與應(yīng)對

　　自2016年四季度起，隨著債券市場的調(diào)整，金融去杠桿即已開始，在監(jiān)管從流動性和宏觀、微觀審慎層面采取措施之后，金融杠桿是否有了一定的下降?從基金子公司的規(guī)模增速上看，2016年全年增速逐步下降，至四季度已經(jīng)降至33%，券商資管的規(guī)模增速也相對較低;但從同業(yè)存單的發(fā)行數(shù)量上看，截至2017年2月份，單月發(fā)行規(guī)模1.9萬億元，剔除償還到期的凈融資額也超過8000億元，均創(chuàng)歷史新高。從這一數(shù)據(jù)看，去杠桿還有很遠(yuǎn)的路要走。金融去杠桿并非短期內(nèi)即可取得成效，當(dāng)市場利率提高時，久期較短的資產(chǎn)端調(diào)整較快，短期去杠桿效果也比較明顯;一旦央行放松控制，隨著利率的降低，發(fā)行同業(yè)存單，對接同業(yè)理財，投資債券的鏈條將再次奏效，前期去掉的杠桿將死灰復(fù)燃。并且對于前期出現(xiàn)的期限錯配情況，在資產(chǎn)端也需要一定的時間進(jìn)行置換，去杠桿是市場多方博弈的結(jié)果，也容易出現(xiàn)反復(fù)。

　　但不可否認(rèn)的是，2017年隨著流動性寬松的終結(jié)，去杠桿將伴隨始終，也將對銀行、資管行業(yè)以及實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

　　對銀行業(yè)而言，去杠桿的初期會產(chǎn)生利差倒掛等負(fù)面影響，加杠桿進(jìn)程中的擴表行為不再持續(xù)反而加速收縮。隨著監(jiān)管的跟進(jìn)，資產(chǎn)擴張的多元形式也逐一納入監(jiān)管框架，需要充足資本的支撐，長期看，對銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險緩釋有積極影響，也倒逼銀行業(yè)遠(yuǎn)離資金套利，重回間接融資的正軌。

　　對資管行業(yè)而言，本輪去杠桿的重要影響即為委外管理人的洗牌，簡單通道業(yè)務(wù)失去存在的基礎(chǔ)，機構(gòu)間的合作由簡單的通道服務(wù)升級為優(yōu)勢互補;委外投資出現(xiàn)分化，在委外管理人的選擇上，更加注重投資能力;完善委外投資的管理機制，建立白名單機制，加強定期匯報和溝通，實行末位淘汰制度，規(guī)定委外管理人跟投比例，超額收益遞延支付等。這些都將對資管行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，引導(dǎo)行業(yè)回歸資產(chǎn)管理的本質(zhì)。

　　而對實體經(jīng)濟而言，不可否認(rèn)的是，在本輪加杠桿的過程中，由于資金供給上升，企業(yè)融資總量有所提升，但多層鏈條和通道，也增加了交易成本和操作風(fēng)險。而且通過多層的資金流轉(zhuǎn)，最終資金的流向可能與政策引導(dǎo)的方向發(fā)生偏離，弱化了對資金配置的調(diào)控，長期看對實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。因此，在去杠桿的初期，企業(yè)的融資數(shù)量可能會有所減少，但長期看融資結(jié)構(gòu)將得到改善，成本得到降低，能夠使金融更有效地支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。

　　金融去杠桿，去的是無資本支撐、脫離監(jiān)管的杠桿，而金融杠桿的高低，應(yīng)與經(jīng)濟增速、資本充足和監(jiān)管要求相適應(yīng)，一旦超過經(jīng)濟發(fā)展的速度，或者脫離資本的支撐，或者逃避監(jiān)管的要求，那必將走向金融泡沫。去杠桿的過程，也是對金融機構(gòu)考驗的過程，如何實現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，提高流動性管理的能力等是金融業(yè)首先需要解決的問題。而聚焦輕型化發(fā)展，是適應(yīng)去杠桿進(jìn)程的銀行發(fā)展方向。

　　文章來源：《上海證券報》2017年4月19日(本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構(gòu)的意見和看法)