中國人民銀行研究局局長 徐忠/文
之一：是時候總結(jié)中國的貨幣政策調(diào)控了
經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展和各國中央銀行政策實踐為做好中國貨幣政策調(diào)控提供了非常有益的借鑒。但是，主流經(jīng)濟(jì)理論都是以發(fā)達(dá)國家作為現(xiàn)實背景，理論的進(jìn)展也主要是為了解決發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)的新問題。在由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，由低收入國家向中高收入國家邁進(jìn)，由世界經(jīng)濟(jì)邊緣到全球舉足輕重的巨大變遷中，國外主流經(jīng)濟(jì)理論對中國的改革發(fā)展和宏觀調(diào)控并不完全具有直接的針對性。如果簡單地按照既有理論來指導(dǎo)中國的政策，很有可能是刻舟求劍、緣木求魚。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控的迫切需要，促使中國貨幣政策當(dāng)局不僅要突破固有計劃經(jīng)濟(jì)禁錮，更要清醒避免唯洋是舉、食洋不化，積極突破思想束縛，努力開展政策探索，通過不斷解決經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和貨幣政策傳導(dǎo)存在的體制性障礙和深層次矛盾，在順利實現(xiàn)產(chǎn)出和物價穩(wěn)定等貨幣政策最終目標(biāo)的同時，確保經(jīng)濟(jì)金融的長期可持續(xù)健康發(fā)展。
作為與政策緊密相聯(lián)的學(xué)科，現(xiàn)實的挑戰(zhàn)始終是貨幣經(jīng)濟(jì)分析理論發(fā)展的最大動力。正如“大蕭條”和“滯脹”之后，經(jīng)濟(jì)理論取得飛躍式的進(jìn)展，使我們更深刻地理解了經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的機(jī)制，使經(jīng)濟(jì)更加平穩(wěn)健康發(fā)展并有效避免金融危機(jī)沖擊。在成功走出“滯脹”泥潭后，從1980年代中期開始，主要發(fā)達(dá)國家進(jìn)入長達(dá)二十多年之久的較高增長和穩(wěn)定通脹的“大緩和”時代，貨幣經(jīng)濟(jì)理論的進(jìn)展對此功不可沒。在理性預(yù)期條件下，以存在市場摩擦和粘性價格等更接近現(xiàn)實的結(jié)構(gòu)特征作為微觀基礎(chǔ)并進(jìn)行長期動態(tài)一般均衡分析的“新新古典綜合”(New Neoclassical Synthesis，NNS)獲得了學(xué)術(shù)界和決策層的廣泛認(rèn)可。以通貨膨脹作為最主要目標(biāo)并(隱含地)在一定規(guī)則(泰勒規(guī)則，Taylors Rule, Taylor, 1993)下僅調(diào)整短端(主要是隔夜)利率工具成為各主要中央銀行普遍采用的貨幣調(diào)控模式。
但是，貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論總是與政策緊密地聯(lián)系在一起，并隨著經(jīng)驗教訓(xùn)的積累而不斷發(fā)展。特別是，在“百年一遇金融海嘯”沖擊下，原本“成熟”的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論暴露出明顯的范式缺陷，以此為指導(dǎo)并成功管理經(jīng)濟(jì)的貨幣政策當(dāng)局不得不進(jìn)行大量史無前例的創(chuàng)新性政策實驗，這極大推動了理論界的深刻反思。目前，國際學(xué)術(shù)界和主要國家中央銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)理論、貨幣政策框架、貨幣政策操作模式和貨幣政策調(diào)控策略等方面取得了重要的進(jìn)展。從理論和政策實踐來看，各國情況存在差異，但也有不少有共性的問題。
自1984年中國人民銀行正式行使中央銀行職責(zé)以來，經(jīng)過不懈的努力探索，逐步實現(xiàn)了我國貨幣政策調(diào)控框架的第一次重大轉(zhuǎn)型，即從以直接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐蚤g接調(diào)控為主，并逐漸形成了以廣義貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)、以維持物價穩(wěn)定為最終目標(biāo)、多種貨幣政策工具組合運(yùn)用的數(shù)量型為主的貨幣政策調(diào)控框架。與此同時，金融宏觀調(diào)控的市場化程度逐步提高，市場在金融資源配置中的作用不斷提升。就改革經(jīng)驗而言：一是在貨幣政策目標(biāo)選擇上，強(qiáng)調(diào)突出價格穩(wěn)定并兼顧其他目標(biāo);二是按照間接調(diào)控要求改革完善一系列貨幣政策工具;三是根據(jù)發(fā)展階段和國情需要，選擇實施數(shù)量、價格與宏觀審慎政策相結(jié)合的調(diào)控模式;四是始終注意短期宏觀調(diào)控與中長期金融改革相互結(jié)合，重視“在線修復(fù)”金融體系，穩(wěn)步推進(jìn)利率、匯率市場化改革，不斷完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。經(jīng)過多年的發(fā)展與實踐，這一貨幣政策調(diào)控框架日臻成熟，不僅經(jīng)歷了上世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)的考驗，而且在應(yīng)對當(dāng)前全球金融危機(jī)以及國內(nèi)的各個經(jīng)濟(jì)周期中都發(fā)揮了積極作用，取得了良好的調(diào)控效果。
中國金融宏觀調(diào)控所積累的寶貴經(jīng)驗，與本輪國際金融危機(jī)后全球央行的反思是一致的，有必要加以總結(jié)完善。近年來，中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部環(huán)境都發(fā)生了明顯的變化，貨幣政策面臨的約束更加復(fù)雜。在機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的當(dāng)下，跟蹤全球金融危機(jī)以來貨幣經(jīng)濟(jì)分析理論和主要國家貨幣政策的最新進(jìn)展，充分發(fā)揮中國貨幣政策的成功經(jīng)驗和體制優(yōu)勢，對于做好新常態(tài)下轉(zhuǎn)型中的中國貨幣政策，具有非常重要的理論和現(xiàn)實意義。
同時也要看到，中國的政策實踐可能會超前于理論發(fā)現(xiàn)。理論的發(fā)展是一個緩慢的過程，總是在現(xiàn)實的不斷沖擊下螺旋式上升，而且貨幣經(jīng)濟(jì)分析的所有現(xiàn)代主體幾乎總能追尋到幾十年甚至上百年或更久遠(yuǎn)的古老姻親。中國的貨幣政策實踐，對于全球金融危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行和貨幣經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展，都具有非常重要的借鑒意義。
不過，作為新興發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國的貨幣政策仍面臨很多挑戰(zhàn)。一方面，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國中央銀行的獨(dú)立性仍有待增強(qiáng)。加強(qiáng)中央銀行在貨幣政策決策和操作等領(lǐng)域的自主權(quán)和獨(dú)立性是二十多年來各國中央銀行共同的經(jīng)驗。改革開放前，銀行作為社會資金的出納長期從屬于計劃和財政，現(xiàn)代意義的間接貨幣調(diào)控也僅有二十余年的時間(張曉慧，2015)。因而，中國的貨幣政策在宏觀調(diào)控體系中處于相對弱勢的地位且容易成為矛盾的焦點(diǎn)，金融功能財政化傾向仍未完全扭轉(zhuǎn)，近期地方債務(wù)置換所體現(xiàn)的隱性干預(yù)就是直接例證。另一方面，我國宏觀調(diào)控的制度框架仍待健全，尚未建立起符合社會主義市場經(jīng)濟(jì)需求、符合市場經(jīng)濟(jì)客觀規(guī)律的宏觀調(diào)控體系。目前我國的宏觀調(diào)控體系仍然沿襲上世紀(jì)九十年代，貨幣政策和財政政策主要服務(wù)于產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)增長，缺少逆周期調(diào)控和宏觀審慎管理的制度保障。也正因此，黨的十八屆五中全會才明確提出了“創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控方式”的改革要求。
另外，中央銀行和金融監(jiān)管部門有效協(xié)調(diào)機(jī)制的缺失也為貨幣調(diào)控增加了很大的難度。金融監(jiān)管缺位、越位、失位現(xiàn)象普遍，尤其是在“封建式”監(jiān)管格局下，監(jiān)管與發(fā)展職能不分，經(jīng)常出現(xiàn)“監(jiān)管行為宏觀調(diào)控化”的傾向。在金融機(jī)構(gòu)公司治理不完善情況下，金融機(jī)構(gòu)易于擴(kuò)大規(guī)模，增加杠桿，最終倒逼中央銀行救助，以致宏觀不審慎。
此外，中國貨幣政策一直承受著不可承受之重，在穩(wěn)增長、防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革縫隙中運(yùn)行，進(jìn)一步提高貨幣政策調(diào)控效率，需要在政府與市場關(guān)系、國企改革、中央與地方財政關(guān)系、金融監(jiān)管體系、宏觀調(diào)控框架、微觀主體公司治理等方面改革取得實質(zhì)性進(jìn)展。
我們在通過全面深化改革努力克服各種挑戰(zhàn)的同時，有必要及時總結(jié)中國貨幣政策調(diào)控的寶貴經(jīng)驗，將具有全球增長典型范例意義的中國模式提煉上升到具有普遍意義的理論高度。也需要清醒認(rèn)識到，即使是邊際上的理論創(chuàng)新也是非常艱難的，而理論與現(xiàn)實的雙重復(fù)雜性對決策者更是提出了巨大的挑戰(zhàn)，這對所有研究者來說，都是難能可貴的機(jī)遇。
之二：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與貨幣政策理論的演變
一、國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣政策的多次演變
自Keynes(1936)開創(chuàng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)以來，宏觀經(jīng)濟(jì)理論就被應(yīng)用于政策實踐，宏觀經(jīng)濟(jì)理論與貨幣政策在一次次危機(jī)的實踐檢驗中不斷探索，日臻成熟。
此次全球金融危機(jī)之后，宏觀理論思想上再次表現(xiàn)出明顯的凱恩斯主義特征?；?ldquo;大蕭條”的教訓(xùn)，各國都通過大規(guī)模刺激性政策成功避免了危機(jī)的迅速蔓延，這正是凱恩斯主義典型的反周期需求管理操作。特別是，全球金融危機(jī)初期經(jīng)濟(jì)惡化狀況是超過大蕭條的，由于及時和猛烈的擴(kuò)張性需求管理，危機(jī)只是導(dǎo)致大衰退而沒有發(fā)展成為大蕭條(Furman，2014)。
同時，各國都意識到財政政策、收入分配、社會保障等政策的重要性，特別是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷并很可能進(jìn)入長期性停滯的當(dāng)下，如何將金融穩(wěn)定、宏觀政策協(xié)調(diào)、貧富差距、各國政策協(xié)調(diào)等結(jié)構(gòu)性問題融入NK模型，成為理論研究的前沿課題。
1、將金融因素系統(tǒng)引入DSGE模型框架
全球金融危機(jī)表明，傳統(tǒng)宏觀模型對危機(jī)沖擊的深度和衰退持續(xù)時間普遍估計不足，出現(xiàn)過于樂觀的系統(tǒng)性偏差，這主要與其未能將金融系統(tǒng)納入模型分析中有關(guān)。傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析很少討論金融機(jī)構(gòu)和金融市場對貨幣政策傳導(dǎo)和實體經(jīng)濟(jì)的影響。1970年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展使人們從理論上認(rèn)識到信息不對稱對金融市場有效運(yùn)行的重要性(Stiglitzand Weiss，1981)。很多關(guān)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)(包括“大蕭條”)的研究表明，信息不對稱和金融摩擦將引發(fā)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)定(Mishkin, 1997)。特別是，全球金融危機(jī)使宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中央銀行充分認(rèn)識到，金融機(jī)構(gòu)和金融市場與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系比之前想象得更為重要，再也不能忽視金融系統(tǒng)對于宏觀經(jīng)濟(jì)的作用了。
早在全球金融危機(jī)之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就已經(jīng)意識到傳統(tǒng)宏觀模型沒有金融機(jī)構(gòu)的缺陷。這一缺陷導(dǎo)致在傳統(tǒng)模型里信貸的波動只能由需求方也就是企業(yè)的需求波動來引發(fā)，而這與在大蕭條和日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)中觀察到的金融機(jī)構(gòu)本身供給信貸能力受損導(dǎo)致信貸劇烈波動從而放大危機(jī)的現(xiàn)象明顯不符。為此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們試圖通過金融加速器機(jī)制(Bernanke and Gertler, 1986)、抵押品約束機(jī)制(Kiyotakiand Moore，1997)和考慮特定形式金融部門的生產(chǎn)函數(shù)(Goodfriendand McCallum，2007)等三種方式將金融因素引入傳統(tǒng)宏觀模型。從建模思路來看，上述三種方法的核心都是在信息不對稱條件下，分析由于金融系統(tǒng)摩擦導(dǎo)致信貸供給(而非信貸需求)變化對經(jīng)濟(jì)波動的放大作用，而且建模方法上還有所交叉，但危機(jī)前的主流宏觀模型都沒有充分認(rèn)識到金融的重要作用，這也是次貸危機(jī)出乎意料的原因之一。
2、對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行更準(zhǔn)確地刻畫
需要認(rèn)識到，DSGE模型屬于結(jié)構(gòu)化分析方法，基于微觀基礎(chǔ)的一般均衡分析，很容易出現(xiàn)模型設(shè)定錯誤從而導(dǎo)致分析出現(xiàn)較大偏差。因而，對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更準(zhǔn)確的刻畫是DSGE模型方法和宏觀經(jīng)濟(jì)分析發(fā)展的主要方向，除了系統(tǒng)引入金融因素外，還包括利用投入產(chǎn)出信息引入多個部門，重新審視經(jīng)濟(jì)趨勢與波動的關(guān)系，考慮非基本面的消息沖擊，引入異質(zhì)性微觀主體、擴(kuò)展開放條件和調(diào)整通脹動態(tài)機(jī)制等方面(Yellen, 2016c)。
二、有中國特色的貨幣政策是什么
中國的轉(zhuǎn)型過程中，中國央行根據(jù)中國的實踐，探索一些有中國特色的貨幣政策。早在上個世紀(jì)九十年代初，鄧小平同志在思考構(gòu)建中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制時就指出，金融是“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融搞好了，一著棋活，全盤皆活”。因而，在宏觀經(jīng)濟(jì)分析和政策調(diào)控時，貨幣政策當(dāng)局和其他宏觀調(diào)控部門都非常注重金融部門特別是銀行的作用，這雖然在很大程度上是為了彌補(bǔ)計劃經(jīng)濟(jì)時期現(xiàn)代意義金融部門長期缺失的客觀需要，但在政策實踐中也確實始終高度重視金融的作用，與全球金融危機(jī)以來宏觀經(jīng)濟(jì)分析更加重視金融因素的理論進(jìn)展相一致，甚至中國的政策實踐走在了主流理論的前面。類似的例子還有很多，如危機(jī)期間對問題金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行“在線修復(fù)”、開發(fā)性金融、綠色金融等政策實踐;還有，中國的貨幣政策并沒有采取“不可能三角”角點(diǎn)解的情形進(jìn)行金融宏觀調(diào)控，而是根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)金融的實際，探索采取了資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣政策一定程度的自主獨(dú)立性的中間解安排，盡管這樣的安排加大了預(yù)期管理的難度，一定程度上影響了政策的有效性，但在金融穩(wěn)定、市場發(fā)展、體制改革和經(jīng)濟(jì)增長間為政策調(diào)控提供了必要的充足空間，總體上保證了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，同時又為加快相關(guān)配套設(shè)施建設(shè)并充分把握有利時機(jī)，以最終實現(xiàn)清潔浮動的改革目標(biāo)，提供了有利的條件。這些具有中國特色的貨幣政策實踐最終都將會豐富主流宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策理論。
當(dāng)然，作為全球最大的新興發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的中央銀行，貨幣調(diào)控面臨的現(xiàn)實條件更加復(fù)雜。中國貨幣政策既要以控制通脹為主還要兼顧轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融改革的需要。改革開放之初，由于體制改革和市場發(fā)展的漸進(jìn)性質(zhì)，政府管理和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然多采用信貸限額管理等傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)的工具和手段。上世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境顯著變化，對宏觀調(diào)控提出了新的要求：一是隨著市場化改革的日益深化，微觀主體自主決策的能力和意愿逐步增強(qiáng)，傳統(tǒng)行政化、數(shù)量型的直接調(diào)控效果弱化，需要向市場化、價格型的間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。二是新世紀(jì)以來特別是加入WTO后，對外開放進(jìn)入新階段，國際收支持續(xù)雙順差、大量外匯占款導(dǎo)致流動性過剩，應(yīng)對通脹壓力需要高效的對沖操作平臺。三是國際金融危機(jī)后，加強(qiáng)宏觀審慎管理成為共識，而實施資本充足、流動性和杠桿率、衍生產(chǎn)品集中清算等監(jiān)管要求，都需要金融市場給予足夠的支持。
在這樣的背景下，人民銀行等相關(guān)部門積極采取措施，依托銀行間市場推動金融市場發(fā)展，加強(qiáng)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高市場深度和廣度。實踐表明，銀行間市場(主要包括貨幣、債券和外匯市場)在擔(dān)當(dāng)調(diào)控平臺方面具備獨(dú)特優(yōu)勢：一是其面向機(jī)構(gòu)投資者和場外市場的特性適合宏觀管理部門開展相關(guān)調(diào)控工作。二是銀行間市場的規(guī)模占據(jù)絕對主體地位，也是中國金融體系中各主要金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動性和投融資管理的主要平臺，其承載政策操作和傳導(dǎo)政策導(dǎo)向的能力較強(qiáng)。依托銀行間市場這一平臺，管理部門積極開展常規(guī)性和應(yīng)對危機(jī)沖擊的各項宏觀調(diào)控操作。進(jìn)入新世紀(jì)，人民銀行在銀行間市場積極開展公開市場操作，適時調(diào)節(jié)市場利率水平和引導(dǎo)市場預(yù)期，在缺少足夠的國債作為對沖工具條件下，2003年開始在銀行間市場發(fā)行中央銀行票據(jù)，年發(fā)行量從2003年的7200億元增長到2008年的4.2萬億元，有效對沖了流動性過剩，緩解了通脹壓力。
應(yīng)對百年一遇的全球金融危機(jī)，中央銀行判斷準(zhǔn)、出手快。較為成功地應(yīng)對全球金融危機(jī)沖擊后，適時加快推進(jìn)利率、匯率市場化改革和資本項目可兌換進(jìn)程，金融業(yè)雙向開放進(jìn)一步加深，人民幣國際化程度顯著提高。面對“三期疊加”的新常態(tài)，中央銀行實施宏觀審慎管理，適時調(diào)整貨幣信貸政策，創(chuàng)新并豐富貨幣政策工具箱，貨幣政策總體穩(wěn)健，與其他宏觀政策密切配合，有效維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的基本穩(wěn)定和健康發(fā)展。
隨著近年來國際資本流動的新變化，中國的基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生了根本性的變化，由于流動性環(huán)境的變化也導(dǎo)致貨幣市場出現(xiàn)了一定的波動。為此，中國人民銀行開展了包括常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等大量流動性創(chuàng)新管理工具，優(yōu)化再貸款體系，開展對金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部評級，在完善金融機(jī)構(gòu)抵押品工具基礎(chǔ)上開展信貸資產(chǎn)抵押再貸款工作，不斷豐富公開市場操作期限品種，有效彌補(bǔ)了市場流動性數(shù)量不足，確保貨幣市場的平穩(wěn)發(fā)展。
總的來看，中國貨幣政策當(dāng)局肩負(fù)著改革發(fā)展和宏觀調(diào)控的多重使命，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的不確定環(huán)境和理論上存在多重均衡條件下，中國人民銀行始終根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期階段和宏觀調(diào)控的需要，在有限的政策空間下，通過靈活適度的穩(wěn)健貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)高速增長的同時實現(xiàn)了物價的基本穩(wěn)定，經(jīng)受住了亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)的嚴(yán)峻考驗，積累了大量轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體金融調(diào)控和機(jī)制建設(shè)的寶貴經(jīng)驗。
由于中國面臨的經(jīng)濟(jì)約束和結(jié)構(gòu)性特征更加復(fù)雜，中國央行的研究人員充分意識到，在進(jìn)行宏觀理論研究時不能簡單套用國外模型分析中國的經(jīng)濟(jì)問題，還應(yīng)考慮中國特有的體制性因素。例如，研究局開發(fā)的DSGE模型根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)金融典型特征進(jìn)行了大量擴(kuò)展性工作，引入了影子銀行等新型金融部門，增加世代交替特征，引入土地財政和房地產(chǎn)部門，并對養(yǎng)老金缺口及其財政影響、財政極限測算、債務(wù)置換和房地產(chǎn)政策的宏觀影響、潛在產(chǎn)出與經(jīng)濟(jì)波動根源等重要問題進(jìn)行了大量扎實的理論和實證研究。
同時，我國中央銀行研究人員很早就認(rèn)識到，雖然DSGE模型在研究方法上具有重要的優(yōu)勢，但是其在穩(wěn)健性方面仍存在一定的缺陷。DSGE模型主要用于對不同政策效果的模擬，在經(jīng)濟(jì)預(yù)測等方面并不穩(wěn)健，特別是短期預(yù)測效果很可能并不如VAR和傳統(tǒng)計量模型?？紤]體制轉(zhuǎn)換因素并引入含體制轉(zhuǎn)換的DSGE模型，或結(jié)合傳統(tǒng)計量模型構(gòu)建半結(jié)構(gòu)化的DSGE-VAR模型(Linde et al., 2016)，成為DSGE模型發(fā)展的重要方向。而各國中央銀行并未完全依賴于DSGE模型進(jìn)行決策，還大量參考VAR、傳統(tǒng)計量經(jīng)濟(jì)模型等多種模型的分析結(jié)果。例如，美聯(lián)儲就非常重視在結(jié)構(gòu)化方程基礎(chǔ)上建立的FRB/US宏觀經(jīng)濟(jì)計量模型在貨幣決策中的作用(Fischer,2016c)。我國中央銀行的研究人員在結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)金融典型特征對DSGE進(jìn)行了大量擴(kuò)展性工作的同時，也建立了新一代的大型宏觀計量經(jīng)濟(jì)模型，并不斷探索其他可靠的適合中國實際的宏觀經(jīng)濟(jì)分析和預(yù)測方法。
在中國經(jīng)濟(jì)金融改革過程中，我國中央銀行研究人員沒有拘泥于現(xiàn)有理論，結(jié)合中國實際提出很多有利于推動金融改革的理論分析和政策主張。如考慮到大量存在著“中間狀態(tài)”的現(xiàn)實，對經(jīng)典的“不可能三角”理論進(jìn)行擴(kuò)展，探索出中間制度安排理論并應(yīng)用于中國宏觀理論分析(易綱和湯弦，2001);針對國際上流行的金融改革的順序理論，結(jié)合中國實際，提出統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推進(jìn)中國的利率、匯率和資本項目開放的政策主張(盛松成和劉西，2015)等等。
之三：貨幣政策的目標(biāo)是什么?貨幣政策框架是否存在單一規(guī)則?
全球金融危機(jī)對宏觀經(jīng)濟(jì)理論提出了新的挑戰(zhàn)，在凱恩斯主義回歸和宏觀經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展的推動下，各國貨幣政策理論和政策操作框架也進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，主要包括：一是價格穩(wěn)定仍然是貨幣政策的重要目標(biāo)，但不是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的充分必要條件，危機(jī)之前成為主流的通貨膨脹目標(biāo)制也受到懷疑;二是以實際利率瞄準(zhǔn)自然利率，不應(yīng)是貨幣政策操作的全部。從最近幾年主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策操作的經(jīng)驗看，在流動性陷阱條件下，利率政策失效，數(shù)量調(diào)節(jié)更為重要，結(jié)構(gòu)性和差別化的貨幣信貸政策也是必要的和合理的;三是價格水平的變化是綜合現(xiàn)象，不存在與貨幣供應(yīng)的簡單對應(yīng)關(guān)系;四是貨幣政策從屬于逆周期的需求管理政策體系，依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融狀況，而不應(yīng)固守任何機(jī)械的政策規(guī)則。
一、貨幣政策目標(biāo)框架的新方向
1、有關(guān)通脹目標(biāo)制和貨幣政策目標(biāo)的討論
盡管“大緩和”的原因很多，但以通脹作為貨幣政策主要目標(biāo)(之一)對經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。特別是1990年代以來，新西蘭等很多國家采取了通貨膨脹目標(biāo)制，這被認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)理論最主要的成就之一(Fischer, 2016b)。但是，全球金融危機(jī)后，在超低(零、負(fù))利率條件下，貨幣政策無法有效刺激經(jīng)濟(jì)增長，對貨幣政策目標(biāo)的討論再次引起廣泛關(guān)注。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們針對提高通脹目標(biāo)水平、名義GDP目標(biāo)制、價格水平目標(biāo)制或結(jié)合宏觀審慎政策的通脹目標(biāo)制等可能的選擇進(jìn)行了深入分析和討論(Williams, 2016)。
通脹目標(biāo)制屬于復(fù)雜的目標(biāo)規(guī)則(Target Rules，Svensson, 2011)。與之相應(yīng)的泰勒規(guī)則是兼顧通脹和產(chǎn)出缺口情況進(jìn)行利率調(diào)整的簡單工具規(guī)則(Simple Instrument Rules, Taylorand Williams, 2011)。簡單泰勒規(guī)則在零利率條件下仍然穩(wěn)健(Gust et al.，2015)。Svensson(2012)也承認(rèn)，英國、瑞典等通脹目標(biāo)制國家利率決策主要依賴于當(dāng)前利率的條件預(yù)測，在政策評價上仍存在困難。
近年來，貨幣政策表現(xiàn)出越來越明顯的相機(jī)抉擇傾向(Taylor, 2014)。面對不確定下的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，很多通脹目標(biāo)制國家復(fù)雜的目標(biāo)規(guī)則也未得到嚴(yán)格遵守(Kahn and Palmer, 2016)。2001年以來包括美國在內(nèi)的主要國家政策利率更是長期偏離于Taylor規(guī)則所揭示的正常水平(IMF，2008)，在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來這是導(dǎo)致全球金融危機(jī)重要原因(Nikolsko-Rzhevskyyet al.，2014)。過低的利率促使居民加大消費(fèi)，金融機(jī)構(gòu)更傾向于提高杠桿率，并承擔(dān)更多的風(fēng)險，從而強(qiáng)化了貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險渠道(Gambacorta, 2009)。因而，在金融市場基本穩(wěn)定之后，包括Taylor(2015)在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)烈主張貨幣政策的正?；?。當(dāng)然，伯南克也提出反駁，指出美聯(lián)儲實際操作中會關(guān)注很多變量，而不僅僅盯著產(chǎn)出缺口和通脹缺口。
2、堅持以通脹作為貨幣政策主要目標(biāo)，探索符合中國實際的貨幣政策工具規(guī)則和貨幣政策目標(biāo)框架。
與多目標(biāo)比較而言，貨幣政策單一目標(biāo)清晰簡潔，易于溝通，有助于增強(qiáng)中央銀行獨(dú)立性，但以通脹水平作為唯一目標(biāo)的通脹目標(biāo)制一直都存在爭議。相關(guān)研究表明，通脹目標(biāo)制對貨幣政策績效的改進(jìn)主要是通過增強(qiáng)政策透明度取得的(Sims，2004)，而穩(wěn)定產(chǎn)出的政策效果也是以一定的產(chǎn)出損失為代價(Goncalves and Carvalho,2009)。因此，目前多數(shù)中央銀行仍然實施多目標(biāo)的貨幣政策，美聯(lián)儲就是典型代表。
中國的社會經(jīng)濟(jì)金融的現(xiàn)實情況決定了中央銀行的多目標(biāo)制。中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于調(diào)整過程中，金融市場也在繼續(xù)發(fā)展過程中，貨幣政策當(dāng)局面臨的約束條件更為復(fù)雜，除了幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的法定目標(biāo)外，貨幣當(dāng)局還肩負(fù)著充分就業(yè)、國際收支平衡的年度目標(biāo)和推動金融業(yè)改革發(fā)展的動態(tài)目標(biāo)(周小川，2016)。當(dāng)然，貨幣政策各個目標(biāo)的重要性并不相同，在不同時期也會有所側(cè)重。貨幣政策的多目標(biāo)難免重疊并相互干擾，這與復(fù)雜貨幣政策規(guī)則一樣，容易引發(fā)相機(jī)抉擇傾向。作為一個大國，中國的國際收支外部目標(biāo)顯然應(yīng)當(dāng)服從內(nèi)部目標(biāo)(經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定);充分就業(yè)目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)有很大的重疊，促進(jìn)金融市場發(fā)展也是為了更好發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，順利實現(xiàn)就業(yè)、國際收支平衡和金融市場穩(wěn)定等政策目標(biāo)也是物價穩(wěn)定的重要前提，而物價穩(wěn)定也就意味產(chǎn)出缺口為零的經(jīng)濟(jì)均衡，也是實現(xiàn)其他政策目標(biāo)的自然結(jié)果。因此，價格穩(wěn)定始終是中國最主要的貨幣政策目標(biāo)之一。此外，物價穩(wěn)定更容易量化評估便于操作，以物價穩(wěn)定為主要優(yōu)先目標(biāo)，可以取得類似于貨幣數(shù)量目標(biāo)制的效果，避免政策時間不一致性問題，體現(xiàn)貨幣政策規(guī)則的思想。
在明確將通脹作為貨幣政策最主要目標(biāo)之一的同時，還要積極探索中國貨幣政策操作的具體形式。與主要發(fā)達(dá)國家類似，在金融創(chuàng)新和金融脫媒的沖擊下，中國貨幣數(shù)量調(diào)控有效性日益下降。特別是，隨著利率市場化改革的基本完成，向利率為主的貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要性和迫切性日趨上升(張曉慧，2015)。受金融市場發(fā)育程度和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，在放棄信貸直接控制后，我國主要采取數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控模式(周小川，2013)。不過，數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控是一個相互作用的過程，當(dāng)數(shù)量沒有處于合理區(qū)間時，價格傳導(dǎo)就會出現(xiàn)問題;同樣，不考慮價格因素，就會影響數(shù)量手段的效率。因此，中國人民銀行在實行間接貨幣政策調(diào)控之初，在充分發(fā)揮數(shù)量調(diào)控作用的同時，也非常重視價格調(diào)控的作用，對數(shù)量調(diào)控存在的“一刀切”、“急剎車”等副作用始終保持著清醒的認(rèn)識，在放松存貸款利率管制的同時，通過打造Shibor貨幣市場基準(zhǔn)利率等基礎(chǔ)性制度建設(shè)，積極探索市場化的利率調(diào)控機(jī)制，推動貨幣政策向價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。特別是，經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國金融市場具備了足夠的廣度和深度，形成了較為敏感和有效的市場化利率體系和傳導(dǎo)機(jī)制?？梢哉f，2015年基本取消存貸款利率管制后，我國利率市場化和貨幣政策調(diào)控已進(jìn)入以建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制為核心的深化改革新階段，這就需要針對利率政策規(guī)則進(jìn)行扎實的基礎(chǔ)性研究，加強(qiáng)對中國潛在產(chǎn)出、均衡實際利率等自然率的估算，探索符合中國實際的利率政策規(guī)則。
同時，也要看到，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，部分企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)行為激勵與發(fā)達(dá)國家存在很大不同，不一定以利潤最大化作為最終目標(biāo);金融市場結(jié)構(gòu)還不是很完善，信息不對稱比較嚴(yán)重，作為傳統(tǒng)利率渠道修正的貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的重要性也更加突出;部分微觀經(jīng)濟(jì)主體對利率的變化還不是很敏感，企業(yè)和地方政府也存在投資的沖動，在考量應(yīng)以貨幣供應(yīng)量、信貸量為主還是貨幣價格為主時應(yīng)關(guān)注二者的波動性及可控性，由此在未來一段時期逐步重視貨幣價格調(diào)控的同時還應(yīng)關(guān)注貨幣供應(yīng)量、貸款等流動性的變化。無論從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在此次金融危機(jī)時期的非常規(guī)貨幣政策經(jīng)驗看，還是從中國貨幣政策當(dāng)局過去20年貨幣政策實踐看，中國有效的貨幣政策不應(yīng)固守任何機(jī)械的政策規(guī)則，應(yīng)依據(jù)居民、企業(yè)、商業(yè)銀行行為特征及金融市場狀況開展精準(zhǔn)調(diào)控，適應(yīng)社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場體系的變化而相應(yīng)調(diào)整。
此外，中國的貨幣政策目標(biāo)除通脹目標(biāo)外，還需要兼顧就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長、國際收支平衡和金融穩(wěn)定，并且不同時期貨幣政策目標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)是不同的。根據(jù)丁伯根法則(Tinbergens Rule，首屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主丁伯根提出的關(guān)于國家經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)政策和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)目標(biāo)之間關(guān)系的法則)，政策工具的數(shù)量或控制變量數(shù)至少要等于目標(biāo)變量的數(shù)量，而且這些政策工具必須相互獨(dú)立(線性無關(guān))。因此，作為短期需求管理政策，中國央行應(yīng)不斷豐富貨幣政策工具，提高貨幣政策效果，這在近年來中國的貨幣政策實踐中都有所體現(xiàn)。例如，由于準(zhǔn)備金調(diào)整可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號意義較強(qiáng)，考慮到流動性條件和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要，中國人民銀行更多地借助公開市場操作和創(chuàng)新性流動性管理工具，在滿足市場不同期限流動性需求的同時，通過適度“精準(zhǔn)滴灌”加大對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)金融支持。未來應(yīng)進(jìn)一步深入探索、豐富適應(yīng)中國以通脹為主要政策目標(biāo)、兼顧其他目標(biāo)的貨幣政策理論，完善符合中國國情的貨幣政策目標(biāo)框架。
之四：貨幣政策如何管理好預(yù)期?
在理性預(yù)期革命推動下，各國中央銀行都意識到政策溝通和透明度對提高貨政策效果的重要性(Blinder et al., 2008)。通過有效引導(dǎo)市場預(yù)期，能夠使政策操作達(dá)到事半功倍的效果，貨幣政策也被稱作“預(yù)期管理的藝術(shù)”(Woodford, 2003)，預(yù)期效應(yīng)發(fā)揮越來越重要的作用(B. Friedmanand Kutter, 2011)。
全球金融危機(jī)后，為穩(wěn)定金融市場刺激經(jīng)濟(jì)，各國都進(jìn)行了大規(guī)模量化寬松，政策利率降至超低水平并陷入零利率下限困境。為此，各國央行不僅加大了常規(guī)溝通的力度，還通過低利率承諾引導(dǎo)公眾預(yù)期，前瞻性指引(Forward Guidance)成為中央銀行溝通和預(yù)期管理的重要方式(Carney,2013)。
盡管大量研究表明，前瞻性指引可以有效提高貨幣政策透明度和有效性，在零利率條件下很好地引導(dǎo)了公眾通脹預(yù)期，有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定(Ball et al.，2016)，但也有很多研究對前瞻性指引效果存在較大分歧(Kool and Thornton, 2015)。作為一項溝通手段的創(chuàng)新性政策，不斷修訂未來利率路徑的前瞻性指引方式并不是穩(wěn)健可靠的溝通策略，最終可能限制中央銀行最優(yōu)的貨幣政策路徑和政策空間，可能面臨時間不一致性問題，損害中央銀行貨幣政策的信譽(yù)和政策可靠性(Powell, 2016)。因而，目前美聯(lián)儲主席Yellen(2016a,b)在實踐中逐步減少了對前瞻性指引的依賴，更傾向于依靠數(shù)據(jù)(Data Dependent)進(jìn)行決策。
中國人民銀行很早就認(rèn)識到貨幣政策溝通的重要性，在2009年就明確提出要有效開展通脹預(yù)期管理。從全球金融危機(jī)后各國前瞻性指引的實踐來看，雖然各方對預(yù)期管理和溝通的重要作用已基本形成共識，但仍有許多開放性的問題值得討論，包括溝通的程度、溝通的針對性、溝通的技術(shù)基礎(chǔ)以及最優(yōu)的溝通策略等。近年來，針對中國貨幣政策溝通和預(yù)期管理的大量經(jīng)驗研究表明，總體而言我國貨幣政策透明度和溝通效果具有一定的效果，但仍存在很大的改進(jìn)空間(馬勇，2015)。今后應(yīng)增加信息披露頻率、明確性、準(zhǔn)確性和一致性，探索多種渠道表達(dá)中央銀行對經(jīng)濟(jì)金融的判斷和政策意圖并逐步常規(guī)化制度化，從而在既定制度框架下提高中央銀行貨幣決策的獨(dú)立性、權(quán)威性和市場信譽(yù)，切實提高貨幣調(diào)控的政策效果。
需要指出的是，雖然政策溝通和透明度非常重要，但如果僅依靠預(yù)期管理而缺乏其他傳統(tǒng)手段的支持，那將只能是“無水之源、無本之木”。貨幣流動性數(shù)量與利率價格顯著負(fù)相關(guān)的流動性效應(yīng)是中央銀行公開市場操作等傳統(tǒng)利率調(diào)控方式的理論基礎(chǔ)。Thornton(2004)很早就發(fā)現(xiàn)，預(yù)期效應(yīng)和流動性效應(yīng)是相互促進(jìn)共同影響利率變化。正如前瞻性指引是為了促進(jìn)量化寬松的政策效果，非常規(guī)的流動性措施也有效促進(jìn)了利率水平下降并增強(qiáng)了預(yù)期管理有效性(Klee et al., 2016)。因此，不能簡單地割裂流動性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)的關(guān)系，預(yù)期管理要與流動性管理等傳統(tǒng)手段相結(jié)合。
近年來，中國人民銀行進(jìn)一步完善央行利率調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，在通過持續(xù)進(jìn)行7天回購利率加強(qiáng)短期政策利率引導(dǎo)的同時，通過中期借貸便利(MLF)常態(tài)化提供流動性，發(fā)揮其作為中期政策利率的功能。針對不同期限的流動性創(chuàng)新管理工具很大程度上是為了彌補(bǔ)我國貨幣市場短期利率、金融市場中長期利率和信貸市場利率傳導(dǎo)效率低下的不足。最新的實證檢驗顯示，央行7天回購利率和MLF利率這兩個主要的操作利率品種對國債利率和貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)總體趨于上升，這為暢通轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體利率傳導(dǎo)渠道提供了有益的理論探索。
之五：利率走廊機(jī)制與中央銀行利率引導(dǎo)
由于準(zhǔn)備金調(diào)整對貨幣供給影響過于劇烈，而從中央銀行獲得貸款支持會使得金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)受損(Stigma Effect)，因此法定準(zhǔn)備金和再貸款(再貼現(xiàn))的作用日益弱化(Furfine,2003)，1980年代以來中央銀行“三大法寶”僅公開市場操作碩果猶存。與此同時，大額支付系統(tǒng)的采用極大提高了金融市場運(yùn)行和貨幣傳導(dǎo)效率，因此很多國家都相應(yīng)改進(jìn)了貨幣操作流程(Woodford,2001)，實行存貸款便利制度(Deposit and LoanFacilities)和利率走廊機(jī)制(Interest Rate Corridor, 或渠道體系，Channel System)。中央銀行以貸款便利利率(通常高于目標(biāo)利率)向金融機(jī)構(gòu)提供流動性，以滿足其法定準(zhǔn)備金或清算賬戶頭寸要求，或以存款便利利率(通常低于目標(biāo)利率)向金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金或清算賬戶存款進(jìn)行利息補(bǔ)償，這樣市場利率自動鎖定在利率走廊區(qū)間內(nèi)，有效穩(wěn)定了金融機(jī)構(gòu)流動性和利率預(yù)期(Whitesell，2006)，這一模式逐步被各國廣泛采用，全球金融危機(jī)后幾乎成為各國央行的潮流(Goodhart, 2009)。例如，2003年美聯(lián)儲將貼現(xiàn)窗口改造為自動借款機(jī)制，設(shè)定貼現(xiàn)利率高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(通常高50個基點(diǎn))，成為貨幣市場利率上限(Furfine, 2003)。2006年美聯(lián)儲獲得國會授權(quán)于2011年對金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金付息，全球金融危機(jī)加速了這一進(jìn)程，從而在2008年正式形成了雙邊利率走廊機(jī)制。日本在全球金融危機(jī)后也一度向準(zhǔn)備金支付利息，印度、土耳其等新興市場國家也開始嘗試?yán)首呃劝才拧?/p>
從各國經(jīng)驗來看，公開市場操作頻率提高、雙邊利率走廊安排和較窄的利率走廊區(qū)間，以及對存款準(zhǔn)備金進(jìn)行利息補(bǔ)償并采取滯后期平均準(zhǔn)備金考核方式、加強(qiáng)政策溝通和提高透明度等模式，可以使貨幣市場利率與中央銀行目標(biāo)水平偏離更小，更有利于中央銀行利率引導(dǎo)(Bindseil and Jablecki，2011)。與此同時，利率走廊存在最優(yōu)適度區(qū)間，在市場不健全條件下利率走廊區(qū)間可以更大些(歐央行利率走廊區(qū)間最初為200個基點(diǎn)，后來降至150個基點(diǎn))。存款便利利率應(yīng)低于目標(biāo)利率，否則機(jī)構(gòu)報價的交易成本溢價將無法得到有效補(bǔ)償，中央銀行將成為市場流動性的唯一提供者，澳大利亞將利率走廊區(qū)間由20個基點(diǎn)擴(kuò)大到50個基點(diǎn)的教訓(xùn)就說明了這一點(diǎn)(Woodford, 2001)。不過，在全球金融危機(jī)后超低(零)利率條件下，對準(zhǔn)備金支付利息并將其作為市場利率下限，使得中央銀行可以同時控制利率和儲備數(shù)量，尤其在零利率情形，金融機(jī)構(gòu)愿意保留超額儲備，有利于緩解量化寬松的通脹壓力(Keister and McAndrews，2009)。
理論上，中央銀行貸款和存款的收益和成本應(yīng)當(dāng)匹配，因此目標(biāo)利率通常設(shè)定在存貸款利率區(qū)間的中間位置，這也被稱作政策利率的均衡情形(Woodford, 2001)。不過，金融機(jī)構(gòu)往往要抵押高質(zhì)量債券才能獲得中央銀行資金支持，因而均衡存貸利率區(qū)間實際上并不是對稱的(Whitesell，2006)。全球金融危機(jī)后，不對稱存貸款利率區(qū)間成為討論的新方向(Goodhart, 2009)，很多學(xué)者針對中央銀行抵押品機(jī)制影響(Bindseiland Winkler，2012)及不對稱利率走廊區(qū)間的非常規(guī)貨幣政策效果和宏觀審慎政策作用等進(jìn)行了大量理論研究(Vollmer and Wiese，2016)。還需要注意的是，應(yīng)在規(guī)則指導(dǎo)下決策政策目標(biāo)利率(Berentsen et al., 2014)，否則將無法有效抑制流動性需求。即使是歐元區(qū)或英國等采用完備的公開市場操作和利率走廊，偏離均衡水平的政策利率同樣會導(dǎo)致金融資源配置扭曲和金融危機(jī)。
從政策框架上講，我國中央銀行利率體系一定程度上已具備了“利率走廊”功能(周小川，2013)，利率操作模式與國際主流做法差異不大(BIS，2009)。特別是，2015年我國正式取消存貸款比要求并改進(jìn)準(zhǔn)備金考核方式、嘗試將SLF利率打造為利率走廊上限，并從2016年2月將每周兩次的常規(guī)公開市場操作擴(kuò)展至每日操作，在完善利率走廊機(jī)制和公開市場操作方面邁出了重要一步。公開市場操作和利率走廊都是中央銀行利率引導(dǎo)的重要安排，主要通過流動性調(diào)節(jié)和預(yù)期管理，在中央銀行利率操作方面發(fā)揮著重要的作用。流動性調(diào)節(jié)主要通過日常的公開市場操作實現(xiàn)，這也是1990年之前各國的主要模式。利率走廊的上下限操作更多地在應(yīng)對意外沖擊和穩(wěn)定市場預(yù)期方面發(fā)揮重要作用，多數(shù)情況下只是“備而不用”。公開市場操作和利率走廊有機(jī)結(jié)合，兩者相互協(xié)調(diào)相互促進(jìn)可以大大提高貨幣操作效率。
從形成過程來看，利率走廊機(jī)制主要與支付系統(tǒng)進(jìn)步有關(guān)，與零準(zhǔn)備金制度關(guān)系不大，國內(nèi)有學(xué)者對此存在認(rèn)識上的誤區(qū)。所有零準(zhǔn)備金要求國家，在引入大額實時支付系統(tǒng)時都要求銀行在清算賬戶中保留一定金額的清算頭寸，其作用類似于準(zhǔn)備金賬戶考核。各國之所以降低準(zhǔn)備金或?qū)嵭辛銣?zhǔn)備金要求，除了準(zhǔn)備金作為貨幣政策工具不宜過多使用外，主要是因為如果準(zhǔn)備金不付利息或極低利息，相當(dāng)于對金融機(jī)構(gòu)征稅從而引發(fā)其行為扭曲，不利于資源配置和貨幣政策實施(Feinman，1993)，美聯(lián)儲也一直試圖說服國會同意其向金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金付息(Goodfriend, 2002)。2008年之前的50年，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表不大，準(zhǔn)備金很少(2007年準(zhǔn)備金平均是430億美元，超額準(zhǔn)備金平均是19億美元)。美聯(lián)儲通過公開市場操作能有效影響超額準(zhǔn)備金數(shù)量，并進(jìn)而影響聯(lián)邦基金利率。金融危機(jī)開始后，美聯(lián)儲因為救助金融機(jī)構(gòu)以及定量寬松的原因，資產(chǎn)負(fù)債表以及其中的準(zhǔn)備金急劇增長(2012年前半年準(zhǔn)備金平均是1000億美元，超額準(zhǔn)備金平均是1.5萬億美元)。這增加了美聯(lián)儲通過公開市場操作影響聯(lián)邦基金利率的難度，也就是數(shù)量工具的效率下降，迫使美國國會允許美聯(lián)儲對準(zhǔn)備金付息。
雖然實行準(zhǔn)備金制度會增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)流動性約束，有利于提高中央銀行利率引導(dǎo)能力(Bindseil and Jablecki，2011)，但準(zhǔn)備金的復(fù)雜要求和頻繁使用將加大流動性外生沖擊和市場利率波動。因此，在我國以外匯占款為主渠道的基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生根本性變化背景下，要努力探索完善公開市場操作、利率走廊機(jī)制和準(zhǔn)備金管理方式，通過政策操作的協(xié)調(diào)配合，有效改善市場流動性環(huán)境，提高中央銀行利率引導(dǎo)能力。
從貨幣價格調(diào)控和利率走廊操作要求上看，中央銀行必須明確短端政策目標(biāo)利率，以此為中心確定利率走廊區(qū)間，結(jié)合日常的公開市場操作，有效開展市場利率引導(dǎo)。因而，應(yīng)盡快明確新的短端貨幣政策利率和目標(biāo)水平，在改進(jìn)準(zhǔn)備金付息方式和包括SLF在內(nèi)的再貸款(再貼現(xiàn))安排的同時，確定適宜寬度的利率走廊區(qū)間，形成具有公開、透明、可信的能夠真正穩(wěn)定預(yù)期的利率走廊操作框架。與此同時，還要進(jìn)一步完善公開市場操作一級交易商制度，在一定標(biāo)準(zhǔn)下擴(kuò)大公開市場操作和SLF交易對象范圍，完善操作流程，減少市場資金套利機(jī)會，降低市場結(jié)構(gòu)因素導(dǎo)致的流動性沖擊放大效應(yīng)，有效開展利率引導(dǎo)。在均衡水平政策利率基礎(chǔ)上，探索完善合格抵押品機(jī)制，結(jié)合MPA等宏觀審慎政策，進(jìn)行貸款便利操作，以確保中央銀行資金安全，有效抑制金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險。
之六、貨幣政策與金融穩(wěn)定啥關(guān)系?
全球金融危機(jī)之前，雖然很多國家中央銀行也非常重視金融穩(wěn)定，在發(fā)布貨幣政策報告的同時，也發(fā)布金融穩(wěn)定報告，但由于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論模型并不將金融摩擦作為經(jīng)濟(jì)周期波動的主要因素，因而出現(xiàn)了將貨幣政策與金融穩(wěn)定政策分置的策略傾向。很多國家在金融危機(jī)之前都將防范金融風(fēng)險的微觀審慎監(jiān)管職能從中央銀行分離出來。同時，傳統(tǒng)上利率作為唯一的貨幣政策工具就能夠有效實現(xiàn)通脹和產(chǎn)出目標(biāo)，并不需要開展其他的政策操作。但是，全球危機(jī)表明，金融部門的作用遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)理論的認(rèn)識，危機(jī)巨大沖擊下的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整是高度非線性的，而零利率下限問題也使得傳統(tǒng)利率工具不再有效并面臨嚴(yán)重的問題。因而，全球金融危機(jī)后，貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，通過非常規(guī)政策手段促進(jìn)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長，這是貨幣政策調(diào)控策略出現(xiàn)的最明顯變化。
一、宏觀審慎政策框架及其與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合
1、系統(tǒng)性風(fēng)險防范與宏觀審慎政策
貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)理論認(rèn)為，價格和產(chǎn)出穩(wěn)定能夠自動促進(jìn)金融穩(wěn)定(Bernanke and Getler, 2001)，但金融危機(jī)對此形成了巨大挑戰(zhàn)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了過度風(fēng)險，金融系統(tǒng)也更加脆弱(Gambacorta,2009)。金融失調(diào)對實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期(Mishkin,2011)，金融順周期性放大了實體經(jīng)濟(jì)周期的波動并加劇金融體系的不穩(wěn)定，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在惡性循環(huán)中不斷緊縮。金融危機(jī)造成政府債務(wù)的急劇攀升(Reinhart and Rogoff, 2009)，威脅金融體系的穩(wěn)定性并使系統(tǒng)性金融風(fēng)險加劇。這些問題促使人們對現(xiàn)有貨幣政策和金融監(jiān)管框架重新審視，中央銀行需要關(guān)注金融穩(wěn)定，并尋找審慎政策措施來控制風(fēng)險(Mishkin, 2010)。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只能控制個體金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。但是金融機(jī)構(gòu)間相互作用具有外部性(Acharya, 2009)，各機(jī)構(gòu)的風(fēng)險可以相互傳染，較小的風(fēng)險沖擊可能引起嚴(yán)重的系統(tǒng)性事件(Heider et al. 2015)。因此，需要從整體角度進(jìn)行審慎的管理，也即構(gòu)建宏觀審慎政策框架。
在這一背景下，美國、歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷完善宏觀審慎政策來解決金融體系的順周期性和“大而不倒”等問題，IMF、BIS、FSB等國際組織和各國中央銀行針對宏觀審慎政策框架開展了大量研究和政策協(xié)調(diào)?？偟膩砜?，宏觀審慎政策工具可分為信貸類、資本類和流動類政策工具(Claessens, 2014)，信貸類政策工具主要對金融機(jī)構(gòu)的借款者實施約束(如貸款價值比，LTV，債務(wù)收入比，DTI，等等)，資本類政策工具關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的安全性(包括逆周期的動態(tài)資本監(jiān)管、杠桿率監(jiān)管、資產(chǎn)負(fù)債表約束，等等)，流動類政策工具主要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的流動性(主要包括流動性覆蓋率、準(zhǔn)備金、存貸比，等等)。從政策效果來看，大量研究表明，宏觀審慎政策可以有效維持金融穩(wěn)定，貸款價值比和負(fù)債收入比等信貸類工具可以有效穩(wěn)定房價和資產(chǎn)價格(Tressel and Zhang, 2016)，最低資本金要求等資本類工具能夠有效限制杠桿率過度增加(Korinek et al.，2016)，流動性指標(biāo)可以有效扼制流動性風(fēng)險積累(Cesa-Bianchi and Rebucci, 2016)。
2、加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，探索完善中國宏觀審慎政策框架
近年來，隨著金融市場的迅猛發(fā)展，我國金融產(chǎn)品體系更加復(fù)雜，綜合經(jīng)營趨勢明顯。同時，在經(jīng)濟(jì)下行過程中，不良金融資產(chǎn)逐步進(jìn)入風(fēng)險暴露期，金融市場波動較大，預(yù)算軟約束和道德風(fēng)險約束依然嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)杠桿風(fēng)險迅速上升。構(gòu)建完善的宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)與貨幣政策、財稅政策等其他政策的協(xié)調(diào)配合，對防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)健康發(fā)展具有非常重要的意義。
數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控模式使我國貨幣調(diào)控不僅重視價格指標(biāo)，更關(guān)注流動性和信貸數(shù)量和窗口指導(dǎo)的作用，在實踐宏觀審慎政策方面具有一定的基礎(chǔ)。2003年我國就適時對房地產(chǎn)信貸風(fēng)險進(jìn)行防范并通過調(diào)節(jié)按揭成數(shù)和利率杠桿防范房地產(chǎn)泡沫，2004年實行差別存款準(zhǔn)備金制度，分類開展信貸政策，這都體現(xiàn)了宏觀審慎政策的思想。2009年，中國人民銀行開始系統(tǒng)研究宏觀審慎政策框架，2011年引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整制度，并在2015年將其升級為宏觀審慎評估體系(MPA)，從資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行情況等七個方面引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自我約束和自律管理，并在2016年將表外理財納入宏觀審慎評估。根據(jù)資本流動的新特點(diǎn)，在2015年將外匯流動性和跨境資金流動納入了宏觀審慎管理范疇，進(jìn)一步完善了宏觀審慎政策框架。根據(jù)房價和資產(chǎn)價格變化，在2016年繼續(xù)綜合運(yùn)用貸款價值比(LTV)、債務(wù)收入比(DTI)等宏觀審慎工具對房地產(chǎn)信貸市場進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的同時，明確提出需要更好發(fā)揮“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架的作用，積極探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合。今后，還要在借鑒國際經(jīng)驗基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌做好系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施和金融綜合信息統(tǒng)計的管理工作，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架，豐富符合國情的信貸類、資本類和流動類宏觀審慎政策工具，尤其是針對房地產(chǎn)市場和金融市場杠桿率的宏觀審慎工具，開展大量基礎(chǔ)性研究。
與此同時，貨幣政策與宏觀審慎政策之間關(guān)系也成為國內(nèi)廣泛關(guān)注的問題。傳統(tǒng)的貨幣政策對金融穩(wěn)定具有重要影響，但貨幣政策對維護(hù)金融穩(wěn)定存在不足，因此宏觀審慎政策與貨幣政策具有一定的替代性和互補(bǔ)性，兩者不是彼此獨(dú)立而是相互影響的，需要密切的協(xié)調(diào)配合(Shin, 2016)。貨幣政策的變化會影響市場利率，引起資本充足率的變化，從而影響宏觀審慎政策。宏觀審慎政策也會對貨幣政策產(chǎn)生影響。通過改變資本金要求等信貸條件，宏觀審慎政策可以影響相關(guān)利率，并間接改變貨幣政策立場。同時，宏觀審慎政策可以為貨幣政策產(chǎn)生額外操作空間，影響其傳導(dǎo)效率。另外，宏觀審慎政策與財政政策、微觀審慎政策及其他政策的協(xié)調(diào)配合也是非常重要的。
二、非常規(guī)貨幣政策與金融穩(wěn)定
1、“最后貸款人”職責(zé)與非常規(guī)貨幣政策
非常規(guī)貨幣政策主要包括資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張(量化寬松)和超低(零)利率政策、前瞻性指引及負(fù)利率政策等(Borio and Zabai, 2016)。Fischer(2016c)指出，金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲行使了“最后貸款人”的職責(zé)，在金融市場面臨壓力時通過向存款保險機(jī)構(gòu)貸款等方式為市場提供流動性，有效地減少了金融危機(jī)的影響。低利率政策在降低失業(yè)率并穩(wěn)定通貨膨脹率方面起到了很好的作用(Fischer, 2016b)。
非常規(guī)貨幣政策在危機(jī)時期是必要的(Fischer, 2016a)，但是在促進(jìn)危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增長和溫和通脹方面，并沒有達(dá)到人們的期待(Borio and Zabai, 2016)，以致越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出非常規(guī)貨幣政策的局限性。由于沒有結(jié)構(gòu)性改革的配合，政策效果不及預(yù)期，非常規(guī)貨幣政策可能損害中央銀行信譽(yù)度和政策可靠性(Borio and Zabai, 2016)，使得中央銀行面臨較大的政治壓力，損害其獨(dú)立性(Taylor, 2016)。
另外，長時間采用非常規(guī)貨幣政策容易造成市場流動性過剩，扭曲市場風(fēng)險偏好，威脅金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(Gambacorta, 2009)。再有，非常規(guī)貨幣政策加劇了貨幣政策外溢效應(yīng)，各國貨幣政策協(xié)調(diào)更加困難(Borio and Zabai, 2016)。最后，中央銀行還可能面臨一定的損失，一旦發(fā)生不確定性沖擊，貨幣決策和退出更加困難 (Borio, 2016)。
由此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍主張在金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇后應(yīng)該著手退出非常規(guī)貨幣政策，實現(xiàn)加息和貨幣政策的正常化，這也意味著中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的優(yōu)化。事實上，美聯(lián)儲早在2010年就開始認(rèn)真討論這一問題(Bernanke, 2010)。近年來，美國經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇并很可能未來一兩年恢復(fù)至2%的潛在經(jīng)濟(jì)增長率。在加息時逐步擇機(jī)收縮資產(chǎn)負(fù)債表成為未來美聯(lián)儲明確的政策方向(Yellen，2016b， 2017)。
2、創(chuàng)新完善中國貨幣政策工具體系，為貨幣政策和價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型營造良好的金融環(huán)境。
中國人民銀行始終高度重視金融機(jī)構(gòu)的健康狀況，早在上個世紀(jì)末就通過擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表和外匯儲備注資的非常規(guī)在線修復(fù)和緊急救助方式，盡可能快地解決歷史存量問題，并通過包括引入國際戰(zhàn)略投資者等方式進(jìn)行股份制改造和上市，健全金融機(jī)構(gòu)公司治理機(jī)制，打造具有較強(qiáng)競爭力的微觀金融基礎(chǔ)。同時，強(qiáng)調(diào)花錢買機(jī)制的改革原則，通過資本市場進(jìn)一步夯實資本金，強(qiáng)化對銀行的資本約束，注重做好救助和改革成本的分擔(dān)與回收，有效避免了道德風(fēng)險。此后，我國國有商業(yè)銀行改革步驟基本都是沿著財務(wù)重組、設(shè)立股份公司、引入戰(zhàn)略投資者和發(fā)行上市這幾個階段分步實施的，這對于維護(hù)金融穩(wěn)定、改善宏觀調(diào)控具有重要意義，也極大地增強(qiáng)了貨幣調(diào)控的權(quán)威性和公信力。這些政策實踐，對于全球金融危機(jī)時發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)救助方案也有非常重要的借鑒意義。
目前，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，存在著如何處理好宏觀調(diào)控和改革力度的關(guān)系問題。過度刺激的貨幣和財政政策不但不能解決深層次矛盾，還會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性矛盾的固化，以過度刺激維持所謂的經(jīng)濟(jì)高增長，有百害而無一利，后果是僵尸企業(yè)僵而不死、落后產(chǎn)能難以退出。針對近期短期宏觀調(diào)控政策用力過猛，而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施的落實和執(zhí)行力度不到位等問題，提出穩(wěn)健中性的貨幣政策，正是認(rèn)識到貨幣政策有其邊界，不能包打天下，不能代替結(jié)構(gòu)性改革，貨幣政策有效實施需要其他政策配合，尤其需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為基礎(chǔ)。
此外，我國正處于數(shù)量型向價格型貨幣政策框架轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期。相較發(fā)達(dá)國家央行危機(jī)以來不斷擴(kuò)表且被動收購資產(chǎn)，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表在外匯占款被動投放局面改變的背景下，調(diào)整和優(yōu)化空間相對較大。如何通過調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高調(diào)控市場利率的有效性，是值得研究的課題。在向價格型貨幣調(diào)控模式轉(zhuǎn)型過程中，要積極探索優(yōu)化中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的機(jī)制渠道，努力完善創(chuàng)新型政策工具，理順價格為主的利率工具體系，在資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，積極優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)并夯實權(quán)益資本數(shù)量，通過打造規(guī)模適度、結(jié)構(gòu)合理、操作靈活、風(fēng)險可控的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，為貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型創(chuàng)造有利條件?！?/p>
本文原刊于《金融研究〉雜志，經(jīng)作者授權(quán)，略有修訂后在本公號和作者在財新網(wǎng)的專欄(戳左下閱讀原文)發(fā)布
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