自中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入人們通常所稱謂的“新常態(tài)”后，政府為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，采取了包括財稅、金融、投資等一系列需求管理政策乃至資本市場發(fā)展政策。但資本市場的運行與發(fā)展有其內(nèi)在規(guī)律，任何違背規(guī)律的體制扭曲、“創(chuàng)新”或揠苗助長，終究會對資本市場甚至整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展，產(chǎn)生重大負(fù)面影響。2015年的股災(zāi)便是資本市場規(guī)律的強(qiáng)制性表達(dá)，由此也將長期以來的體制弊端暴露無遺。股災(zāi)之后，學(xué)界、業(yè)界對這場災(zāi)變過程的描述和經(jīng)驗教訓(xùn)的總結(jié)，付出了移山心力，積累了豐富的文獻(xiàn)。但從近期市場監(jiān)管動態(tài)來看，關(guān)于股市運行機(jī)理、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、制度完善要點等層面的綜合審視，可能還需要透支一些心血和擔(dān)當(dāng)，甚至包括對相關(guān)責(zé)任方的某種并非主觀故意的“傷害”。

　　一、股市波動及其極端現(xiàn)象

　　2015年主板市場跌宕起伏，在半年左右的時間內(nèi)，人們見證了瘋狂的杠桿牛市和閃電熊市。創(chuàng)造了各種紀(jì)錄頻頻刷新的“奇跡”，同時也暴露了中國資本市場甚至整個金融體系的制度性風(fēng)險。

　　發(fā)瘋的牛市與趴地的熊市。2015年初，上證指數(shù)雖然開始進(jìn)入上升通道，但依然還在3200點左右。從此便開始坐上了驚險而刺激的過山車。 6月12日，上證指數(shù)最高觸及5178.19點后，便開始掉頭向下，并引發(fā)斷崖式崩盤。股市下跌以多米諾骨牌式上演：先是機(jī)構(gòu)主動降杠桿，隨后前期大漲的個股暴跌，導(dǎo)致高比例配資賬戶爆倉，配資平臺為自保而強(qiáng)制平倉，使得更多的股票暴跌，最后甚至連非配資賬戶也開始拋售股票。千股跌停，反復(fù)出現(xiàn)。6月19從日到9月14日，短短三個月不到的時間，經(jīng)歷了16次千股跌停，其中2000股以上的跌停三次，差不多平均每4個交易日就要碰到一次千股跌停。如此高頻度的個股殺跌舉世罕見。股災(zāi)的后續(xù)效應(yīng)也是驚人的。以2015年6月12日價格為基準(zhǔn)，截至2016年5月31日，跌幅在50%以上的股票占比38.4%，共有1053只。跌幅在40%以上的達(dá)到了61.2%，跌幅在30%以上的超過了75%。跌幅前10的股票均跌去了7成以上，這意味著這些股票要漲3.33倍以上才能回到最初的價格水平。由此可見個股暴跌的慘烈程度。

　　急劇攀升與縮水的股市行情。杠桿不僅讓2015年股市坐上了過山車，成交量也創(chuàng)出全球之最。4月20日，滬深兩市合計成交達(dá)到18025億元。其中滬市成交金額為11476億元，深交所成交6550億元。其后，滬市有14個交易日當(dāng)日成交超萬億元，深市有6個交易日超萬億元。股市暴跌之后，上證綜指從2015年6月12日的高位5178點跌至最低2638點，最大跌幅49%。創(chuàng)業(yè)板從高位4037點跌至最低1841.22點，最大跌幅54.4%。這個冰冷的數(shù)據(jù)背后是財富的滅失。流通市值距頂峰期縮水了近22萬億元。2015年三季度個人投資者占流通市值比為42%，由此估計個人投資者持有市值縮水了9.24萬億元。同期個人投資者賬戶數(shù)(剔除無股票市值的賬戶)為5019萬，這意味著平均一個賬戶損失了18萬元。

　　急劇漲跌、近乎癲狂的市盈率。在經(jīng)濟(jì)下行、實體經(jīng)濟(jì)不振、基本面看弱的背景下，滬深兩市卻分別于6月12日和6月15日創(chuàng)出2015年行情最高點。高峰的時候，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率達(dá)到了150倍左右，中小板大概90倍左右，深證A股平均市盈率80倍左右，上證A股平均也達(dá)到了22倍，已經(jīng)近乎癲狂。截至2016年5月31日，創(chuàng)業(yè)板市盈率回落至72倍左右，跌幅達(dá)52.5%;中小板估值回落至52倍左右，跌幅達(dá)44%;深證A股估值回落至45倍左右，跌幅達(dá)41%;上證A 股回落至14倍左右，跌幅達(dá)38%。即使被認(rèn)為估值較低的滬深300和上證50，也滑落了35%左右。

　　瘋?cè)?、瘋語、瘋招催化成瘋牛、瘋市。在股市暴利的驅(qū)動下，投機(jī)炒股人數(shù)迅速增加， 2015年初至6月份，新增股民達(dá)到1824.2萬，增幅為25.28%。一些業(yè)界知名人士和主流媒體也不顧專業(yè)常識、經(jīng)濟(jì)規(guī)律、思維邏輯甚至認(rèn)知底線而瘋話連篇。諸如：“股市，從來沒有被中國政府提高到如此的戰(zhàn)略高度。國企改革、推行IPO注冊制、降低企業(yè)杠桿率、提高居民財富收入、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等等，這些戰(zhàn)略任務(wù)的實施都需要一個繁榮的資本市場做基礎(chǔ)。換句話說，國家需要牛市，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要牛市。” “這輪牛市的啟動，就是以銀行等藍(lán)籌股的發(fā)力作為重要標(biāo)志。……股價無疑是高的。但是如果你把人民幣想象成美元，把中國的銀行看作是美國的銀行，那么目前中國銀行的市盈率仍然偏低，價值仍然被低估。……4000點才是A股牛市的開端。”一時間所謂“國家牛”、“改革牛”、“發(fā)展牛”、“轉(zhuǎn)型牛”、“政策市”、“資金市”、“人心市”等奇談怪論甚囂塵上。證券公司等金融機(jī)構(gòu)也為利所趨，快速引入傘形信托、融資融券、配資杠桿及其技術(shù)工具，高峰時場內(nèi)外配資超過2萬億元，加上高倍杠桿，如同火上澆油。當(dāng)股市掉頭下行時，這些金融機(jī)構(gòu)又利用信息優(yōu)勢、專業(yè)知識，體制漏洞，或高點拋出，或做空套保，或裸空逐利，或平倉自保，將廣大中小投資者拍倒在股市暴跌、損失慘重的沙灘上。瘋?cè)恕傉Z、瘋招，必然造成瘋牛、瘋市成型。

　　近乎無奈、進(jìn)退失據(jù)的救市行動。這輪股災(zāi)中所經(jīng)歷的局部流動性風(fēng)險和市場整體性恐慌，有可能向其他金融市場如商業(yè)銀行、債市、期貨市場等傳遞，導(dǎo)致金融局部性乃至系統(tǒng)性危機(jī)。如任由股價持續(xù)深幅下跌，參與配資的各家銀行會因為債主虧損，資不抵債，而引發(fā)大量壞賬，甚至有可能引發(fā)上世紀(jì)九十年代日本千家銀行倒閉、破產(chǎn)之險景。政府不得不斷然決定立即進(jìn)行強(qiáng)力干預(yù)，全力以赴救市。短期內(nèi)出臺了40多項救市措施，甚至有一天內(nèi)出臺八項政策、幾有手忙腳亂的罕見景象。監(jiān)管手段也趨于嚴(yán)厲， 2015年證監(jiān)會共下發(fā)了59份行政處罰決定書，其中下半年截至11月5日就達(dá)46份，所查處的違法違規(guī)行為包括內(nèi)幕交易、市場操縱、違規(guī)減持、信息披露不實等，強(qiáng)力部門也介入治理。但即便如此，也未能阻止股市快速下滑趨勢。最嚴(yán)重時，從股市行情最高點(5178.19點， 6月12日)到最低點(2850.37點，8月26日)，深滬兩市市值減少了近33萬億元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的一半。而且，國家隊高點救市，不僅扭曲了市場運行機(jī)制、為投資者尤其是投機(jī)者做空離場提供機(jī)會，而且增加了相關(guān)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)數(shù)萬億元的財務(wù)浮虧，惡化了其資產(chǎn)質(zhì)量。

　　二、風(fēng)險暴露與體制屬性

　　2015年資本市場的劇烈波動，一方面表明中國股市雖然經(jīng)過四分之一個世紀(jì)的發(fā)展，但仍然是一個行政干預(yù)突出、體制結(jié)構(gòu)錯位、創(chuàng)新治理失序、投機(jī)色彩明顯、監(jiān)管漏洞頻出的初級市場。另一方面，也折射出金融體制改革開放滯后缺位與技術(shù)創(chuàng)新錯位“超前”、金融抑制過重與風(fēng)險管控能力薄弱的并存矛盾現(xiàn)象。

　　1、一成不變的審批制自始至終都存在扭曲市場供求關(guān)系及其價格形成機(jī)制的內(nèi)在邏輯。經(jīng)過二十幾年的發(fā)展，中國的資本市場無論是參與者數(shù)量、市值總量，還是社會流動性，都發(fā)生了巨大變化，沒有發(fā)生變化的是審批式準(zhǔn)入一以貫之。而近些年來日益膨脹的流動性與審批制下的有限供給，天然地存在扭曲資本市場供求關(guān)系和股價形成機(jī)制的內(nèi)在機(jī)制。一旦時機(jī)到來，巨額的社會流動性便以各種方式間隙、潮汐式地涌入股市，競價于經(jīng)審批而有幸入市、為數(shù)不多的部分企業(yè)的股票，使股市價格不可避免地背離由實體經(jīng)濟(jì)盈利水平起決定作用的資本化價格而虛高離奇、大幅震蕩。更有甚者，監(jiān)管層似乎并未充分理解發(fā)行審批制的市場管制性質(zhì)和審批制基礎(chǔ)上的資本市場運行特點，在供給側(cè)嚴(yán)格約束的前提下，居然默認(rèn)、時而鼓勵、甚至至今還在誤讀證券機(jī)構(gòu)的“金融創(chuàng)新”性質(zhì)，在審批制或供給側(cè)幾無任何松動的情況下，允許那些強(qiáng)烈刺激市場需求的場內(nèi)外配資及其杠桿的引入與泛濫性運用。

　　2、流動性迅速擴(kuò)張及其對股市的巨大潛在性壓力。2007年次貸危機(jī)以來，中國政府為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，推出數(shù)萬億元的刺激政策，并打開了寬松貨幣政策的閘門。2008-2012年五年間，廣義貨幣供應(yīng)量翻了一番多。雖然短期內(nèi)維持了增長速度，但造成房價高漲、產(chǎn)能過剩，國有企業(yè)和地方政府的負(fù)債率不斷推高，原有的資本錯配矛盾進(jìn)一步加劇。其實，自上個世紀(jì)九十年代即證券市場恢復(fù)以來，我國M2就已經(jīng)呈現(xiàn)“加速度”增長態(tài)勢。1990年M2約為1.53萬億元，至2008年達(dá)到50萬億元。從2009年起，M2的增長每年跨越一個十萬億元級臺階，到2014年底達(dá)到122.84萬億元，25年間增長了80余倍。在實體經(jīng)濟(jì)不振、其他投資受限時，入市機(jī)會出現(xiàn)，尤其是政策面鼓勵，或交易面、需求側(cè)“技術(shù)創(chuàng)新”與“制度創(chuàng)新”，過剩的流動性不可避免地會在股市興風(fēng)作浪。

　　3、景氣訴求的需求管理目標(biāo)與似是而非的供給側(cè)直接融資錯覺。長期以來，由于金融結(jié)構(gòu)失衡，我國間接融資一直占主導(dǎo)地位。提高直接融資比重，既是高層久已明確的既定決策，又是微觀層面的迫切期待。本屆政府履新，面對的經(jīng)濟(jì)下行壓力決不比數(shù)年前次貸危機(jī)來臨時更輕松一些。有關(guān)方面對景氣的訴求，對提振信心的期待，對直接融資以及對資本市場結(jié)構(gòu)與規(guī)律的某些誤解，在基本面不振的情況下，盲目刺激股市，以期擴(kuò)大“直接融資”。結(jié)果是，股市雖然杠桿膨脹、泡沫嚴(yán)重，但與實體經(jīng)濟(jì)幾乎沒有什么關(guān)系，后者無從獲得融資紅利。這不僅是IPO審批制造成企業(yè)受益面過小，而且資本市場的基礎(chǔ)性板塊薄弱，大量的中小企業(yè)資產(chǎn)尚未股權(quán)化或股權(quán)無從市場化。即使在現(xiàn)有的市值分布中，金融板塊占比過大，達(dá)1/4以上。至于股市打新的溢價，受益方也主要是二級市場的參與者、尤其是“莊家”。對有幸入市的“國家隊”，也未必都是“利好”。因為在股市泡沫面臨破裂時，它們還得承擔(dān)“救市”責(zé)任，被迫入市拼搏、逆勢做多，或逆難犯險、增持本股，繼續(xù)向股市注水。結(jié)果只能是繼續(xù)虛高股價，維持泡沫或杠桿，以及增加自己的市場風(fēng)險，或進(jìn)一步惡化企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。至于為“救市”而暫停IPO，實際上是變相中止了股市的直接融資功能。以此反觀市場，這里除了投機(jī)資金的短期博弈場所、還有直接融資的長期價值投資功能嗎?

　　4、本末倒置的市場結(jié)構(gòu)與舍本求末、次序失當(dāng)?shù)?ldquo;體制創(chuàng)新”。歷史地看，正常發(fā)展的資本市場，是由場外到場內(nèi)、由基礎(chǔ)市場到主板市場漸進(jìn)推移的正態(tài)分布。作為體制轉(zhuǎn)軌中的中國資本市場，最初是以審批制方式建立主板市場，場外市場至今尚在培育乃至嚴(yán)重滯后的試驗之中。這不僅導(dǎo)致直接融資范圍狹小、資本市場基礎(chǔ)薄弱、實體資本證券化市場化程度低，而且人為地造成主板市場極其緊張的供求關(guān)系、以及投機(jī)偏好和心理預(yù)期所盲目推動的股票價格，反倒是實體經(jīng)濟(jì)的盈利水平及其價格導(dǎo)向機(jī)制往往無以發(fā)揮作用。相關(guān)制度建設(shè)，應(yīng)當(dāng)是加快推進(jìn)股票發(fā)行制度改革和實體資本證券化、場外交易等基礎(chǔ)性市場發(fā)展。遺憾的是，股市運營及監(jiān)管層面謹(jǐn)慎有余包括理念、手段落后，“創(chuàng)新”錯位甚至誤讀常識、風(fēng)險，簡單地模仿那些結(jié)構(gòu)層次健全成熟、入市退市開放便利、信息披露充分透明、技術(shù)監(jiān)測適時先進(jìn)、監(jiān)管體系已趨縝密的成熟資本市場，對這座近乎建立在沙灘之上的“倒三角”大廈，不斷地進(jìn)行“精裝修”和追加上層建筑。舉起概要，一如無視IPO管制、退市機(jī)制不暢，不思供給側(cè)改革，而是草率地引入場外配資、非對稱“雙融”以及高倍杠桿等單邊需求放大工具。另如在現(xiàn)金分紅占比過低、股票價格形成與上市公司盈利關(guān)系模糊、投機(jī)心理極為普遍的情形下，試圖通過股指期貨等“高端創(chuàng)新”影響股指期貨價格、進(jìn)而引導(dǎo)預(yù)期甚至“調(diào)控”股票市場。再如經(jīng)歷股災(zāi)后，仍然長夢不醒，忽視基本面、技術(shù)面、制度面乃至心理面等因素，在T+1、停板制依然如故的情況下，居然“東施效顰”式的引進(jìn)所謂“熔斷機(jī)制”，結(jié)果是數(shù)日之內(nèi)一熔、再熔，以至熔斷自己而成為笑柄。此外，新近出臺的新三板分層管理辦法，又有創(chuàng)新次序倒置、體制本末錯位之嫌。因為新三板市場不夠活躍，便人為地區(qū)分企業(yè)品質(zhì)優(yōu)劣高低，試圖通過確認(rèn)部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)以提高市場流動性，引導(dǎo)需求、激活市場，其初衷或許是好的。但須不知，新三板市場活躍與否，除上市企業(yè)的自身品質(zhì)、資本潛質(zhì)外，關(guān)鍵還是與發(fā)行制度密切相關(guān)的股票供求是否匹配、定價機(jī)制是否合理等問題。相對于主板市場長期管制過度、供給受限，新三板市場在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、實體經(jīng)濟(jì)基本面不振、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)過剩衰退明顯、掛牌企業(yè)“圈錢”期待過高的背景下，“疾風(fēng)暴雨”般地增加供給，一時間市場當(dāng)然難以消化?？梢灶A(yù)料，新三板市場的人為分層，未必會能給所謂創(chuàng)新型企業(yè)帶來人們所期待的市場流動性活躍，但使相當(dāng)一部分所謂基礎(chǔ)類企業(yè)陷于無從交易的僵死狀態(tài)則是必然的。

　　5、金融弄潮兒“野蠻成長”與監(jiān)管層面應(yīng)對失據(jù)、一觸即潰的脆弱底線。傳統(tǒng)體制下長期的金融壓制和改革開放以來金融改革的相對滯后，以及數(shù)十年市場經(jīng)濟(jì)及金融國際化的發(fā)展，使我國金融創(chuàng)新的壓力、潛力和爆發(fā)力空前加大，乃至以與時俱進(jìn)的技術(shù)創(chuàng)新來突破因循守舊的體制瓶頸。此次股災(zāi)之前，在流動性相對過剩背景下，監(jiān)管層面因某種“提振信心”的期待或視而不見的“疏忽”，近乎默認(rèn)股市投資者運用傘形信托形式、在恒生電子系統(tǒng)上嫁接HOMS 系統(tǒng)，以及場內(nèi)外配資及其杠桿機(jī)制等，使各類機(jī)構(gòu)投資者包括目前尚屬嚴(yán)格控制范圍內(nèi)的境外個人投資者通過交易技術(shù)“創(chuàng)新”，順利地繞過監(jiān)管屏障，“合法”地涌入股市、拉抬股價，創(chuàng)造泡沫，輕易地?fù)舸┝俗C監(jiān)部門的監(jiān)管底線。情急之下、“不教而誅”的應(yīng)急性配資清理，必然以市場上的強(qiáng)行平倉、逃市踩踏、泡沫破裂，以及有關(guān)方面又不得不急匆匆、鬧哄哄地在高點入場救市為結(jié)果，并承擔(dān)規(guī)則、秩序、信用、財富、信心等多輸損失。其實，早在證監(jiān)部門的監(jiān)管底線被擊穿之前，銀監(jiān)部門的監(jiān)管底線就已經(jīng)被擊穿。按照分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管要求，信貸銀行及其類似機(jī)構(gòu)是不可以兼營投行業(yè)務(wù)的，金融綜合經(jīng)營尚屬于個別地區(qū)的先行試驗。但是，在實際金融活動中，不僅早有通過類似于“特許”性內(nèi)部分業(yè)方式、獲得綜合經(jīng)營權(quán)限的若干“治外主體”從事金融投資業(yè)務(wù)，而且現(xiàn)有商業(yè)銀行在逐利本能以及前者示范的背景下，“上有政策、下有對策”，紛紛通過經(jīng)營理財產(chǎn)品等形式，繞過監(jiān)管規(guī)則，間接地從事非信貸投資業(yè)務(wù)，在獲得穩(wěn)定傭金收入的同時，毫無遺漏地將其風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到未必全部知情的理財產(chǎn)品購買者身上。當(dāng)股市景氣受到鼓勵時，銀行資金便通過理財渠道以及證券機(jī)構(gòu)復(fù)雜的信托工具，間接地、其實類似于直接地進(jìn)入股市，為其提供源源不斷的流動性支持。此后股市下行時的平倉加速、踩踏逃市，不僅是直接配資機(jī)構(gòu)、而且也是商業(yè)銀行的股權(quán)信貸資產(chǎn)保全所必需的。此外，央行的貨幣政策底線也極其脆弱、甚至岌岌可危。某家著名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過第三方支付平臺、迅速積累起巨額貨幣資本并用來發(fā)展其關(guān)聯(lián)基金，使后者幾乎在一夜之間成長為具有7000多億元資本的全球第二大貨幣基金。這筆巨額的貨幣資本，相對于央行每次調(diào)控貨幣市場時的幾十億元、幾百億元、最多時一兩千億元的公開市場操作來說，力量是何其懸殊。前者進(jìn)入市場的影響力、沖擊力無疑是巨大的。當(dāng)央行規(guī)制第三方支付平臺時，不明就里的普通百姓甚至一些專家學(xué)者，或基于自己的蠅頭小利、或?qū)ζ渖顚佑绊懖簧趺髁?，幾乎眾口一詞予以責(zé)難。而一位著名媒體人與這家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)巨頭在微博短信中有一番耐人尋味的交流，則幾乎將其底色或底牌透露無遺。一方是略感困惑、但犀利敏銳的提問，另一方則是心知肚明而又無可奈何、欲言又止的躊躇與苦衷。中國的貨幣市場管理肯定還有諸多需要完善之處，但央行基于市場現(xiàn)狀進(jìn)行的預(yù)防性、筑底性規(guī)制應(yīng)對，至少在短期內(nèi)還是有意義的。

　　三、市場邏輯與體制構(gòu)建

　　2015年的股災(zāi)乃至此前此后的股市波動，其風(fēng)險暴露及其類型與性質(zhì)，幾乎使所有責(zé)任方都難辭其咎又不能簡單地責(zé)難任何一個責(zé)任方，無論是投資者、金融機(jī)構(gòu)、證券交易所還是監(jiān)管層面，盡管我們做市場分析時似乎對所有責(zé)任方都有微詞。事實上，真正解決問題的是，按照資本市場的邏輯與規(guī)律，從基礎(chǔ)市場、運行機(jī)制、管理技術(shù)到監(jiān)管模式，進(jìn)行體制性重建或改革創(chuàng)新，最終形成結(jié)構(gòu)合理、投資理性、運營透明、監(jiān)管科學(xué)的市場體系。

　　1、集中精力加快基礎(chǔ)性場外市場建設(shè)，緩解實體經(jīng)濟(jì)直接融資困難和杠桿率過高等瓶頸問題。自上個世紀(jì)九十年代初建立主板市場以來，我國后來陸續(xù)建立了中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板市場，基礎(chǔ)性資本市場得到了一定程度的發(fā)展，但相對于整個社會的直接融資需要和產(chǎn)業(yè)資本證券化的需要，還有相當(dāng)長的路要走。盡管已經(jīng)錯過了最佳時機(jī)，但加快推進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)證券化，仍然有利于改善股市供求關(guān)系，推動企業(yè)利潤資本化、股市價格由實體經(jīng)濟(jì)決定以及股市、股價理性化，約束杠桿和市場泡沫，以及由“脫媒”壓力推動間接融資及利率市場化;有利于解決中小企業(yè)融資難、融資貴、杠桿高以及資本市場結(jié)構(gòu)倒置問題;有利于解決要素自由流動、資產(chǎn)并購重組、過剩產(chǎn)能淘汰、結(jié)構(gòu)適時優(yōu)化、尤其是杠桿率過高問題;有利于基礎(chǔ)設(shè)施、市政公用設(shè)施及其他非經(jīng)營性資產(chǎn)實現(xiàn)股權(quán)多元化，進(jìn)而提高公共資產(chǎn)利用效率、效益，降低政府債務(wù)杠桿，以及社會資本順利參與、PPP模式廣泛發(fā)展問題，由此也約束一些不計成本、盲目擴(kuò)張、貪大求洋、好大喜功、依賴杠桿的“政績投資”行為;有利于推動土地要素資本化、證券化、市場化，釋放城鎮(zhèn)化發(fā)展尤其是“三農(nóng)”發(fā)展?jié)摿?、甚至包括解決地方政府債務(wù)償還問題。

　　2、建立配資、杠桿工具引入與IPO注冊制實施彼此同步的供給、需求兩側(cè)體制創(chuàng)新對稱聯(lián)動機(jī)制。股市發(fā)行機(jī)制改革，早已引起社會廣泛關(guān)注，決策層給出了注冊制改革的時間表，立法機(jī)構(gòu)也做出了授權(quán)決定，為啟動注冊制改革提供了法律依據(jù)，監(jiān)管層表示將按程序研究制定專門的部門規(guī)章、信息披露準(zhǔn)則和規(guī)范性文件，系統(tǒng)構(gòu)建注冊制的規(guī)則體系，認(rèn)為這項工作需要一個較長的時間過程。其實，這項改革的關(guān)鍵并不在于時間長短，而在于供給側(cè)的注冊制改革與需求側(cè)的配資、杠桿等技術(shù)創(chuàng)新是否能夠平衡對稱，以及對市場供求關(guān)系進(jìn)行有效、適時的調(diào)節(jié)。在監(jiān)管過于審慎或能力不及、以致注冊制長期難以推出的情況下，理應(yīng)放緩、延遲甚至停止單純在需求側(cè)擴(kuò)充能力的配資、杠桿等“創(chuàng)新”活動，而不應(yīng)當(dāng)為了市場景氣而違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行單邊刺激。否則，市場泡沫將難以避免。正是由于資本市場內(nèi)在運行機(jī)制與監(jiān)管體制不同，才有美國允許使用金融杠桿工具、而德國至今不引入金融杠桿工具的差異所在。反之，如果追求市場活躍、期待景氣狀態(tài)而引入配資、杠桿等市場工具，就應(yīng)該加快推進(jìn)注冊制改革，實現(xiàn)供求兩側(cè)創(chuàng)新對稱、激勵兼容，決不可以將注冊制改革視為可快可慢的主觀意愿，或以市場不成熟(其實某些方面已經(jīng)早熟)為由、其實是監(jiān)管能力滯后而久拖不決。此外，在IPO注冊制改革之前，那些由IPO的行政性管制所派生的表面上具有“市場供給”特點、實際上屬于資源掠奪性質(zhì)的所謂 “殼交易”以及垃圾股要堅決從市場剔除出去。

　　3、建立上市公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況與市盈率等股市表現(xiàn)雙重信息披露制度。中國股市散戶居多，其金融知識匱乏、風(fēng)險識別能力薄弱、投機(jī)心理普遍、追漲殺跌的從眾心理或“羊群效應(yīng)”突出是有目共睹的。資本市場由散戶為主過渡到機(jī)構(gòu)投資者為主，還需要一個相當(dāng)長的過程、尤其是相應(yīng)的體制創(chuàng)新或制度建設(shè)。面對這種市場狀況，公開透明、充分足夠、簡單直觀的信息披露比什么都重要。在現(xiàn)有的上市公司經(jīng)營業(yè)績等信息披露的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層面還可以考慮以此為基礎(chǔ)，要求有關(guān)方面適時披露信息發(fā)布周期內(nèi)公司股票的市場表現(xiàn)如市盈率等，實行“成績單”與“市盈率”的雙重信息披露制度，這在技術(shù)上也沒有多大難度。其好處一是將資本市場的虛擬經(jīng)濟(jì)信號與上市公司的實體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)聯(lián)系起來，進(jìn)而推動由公司業(yè)績形成股票價格的市場決定機(jī)制。二是用普通散戶都看得懂的直觀有效、簡單明了的市場信號，簡約地反映上市公司的贏利能力與增值潛力，避免流言惑眾、撲風(fēng)捉影式的市場信號誤導(dǎo)和交易羊群效應(yīng)。三是可以倒逼上市公司以經(jīng)營業(yè)績而不是炒作概念來贏得市場的價值評價，既避免各種“妖股”現(xiàn)象，又推動并購重組和優(yōu)勝劣汰，用市場機(jī)制將那些垃圾股、“殼公司”掃地出門。四是能豐富監(jiān)管層的監(jiān)管工具，通過市場價值評價和公眾參與，較大程度地提高大戶坐莊難度和內(nèi)幕交易風(fēng)險，簡化監(jiān)管過程，提高監(jiān)管效果。沒有相應(yīng)的監(jiān)管工具創(chuàng)新，在散戶鋪天蓋地的股市格局下，無論是拿著“黨章”或其他什么東西沖入股市，都帶有盲目和投機(jī)性質(zhì)。等到資本市場過渡到以專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者為主時，再視情況簡化信息披露制度。

　　4、在組合投資發(fā)展和引入股指期貨背景下，通過完善股市IPO制度、信息披露和交易工具，考慮取消T+1、漲跌停板制等非平衡性市場交易工具，建立公平自由的市場交易秩序。在市場或個股劇烈波動以及股民從眾效應(yīng)頻繁發(fā)生的情況下，實行T+1、停板制似乎是必要的，對所有投資者好像也是公平的。但組合投資及股指期貨等對沖工具引入后，事情則發(fā)生了變化。在漲停板時，組合投資工具可以通過購買含漲股或做多繼續(xù)逐利;當(dāng)?shù)０鍟r，則可以通過拋售含跌股或做空迅速止損甚至盈利。而廣大散戶則無緣新型投資工具，只能受限于T+1或停板制，措手不及而又無可奈何，甚至做出重大利好、利空的不切實際的誤判。其應(yīng)對方式無外乎是追漲殺跌其他股票，或者是在交易日到來時，更加猛烈地追漲殺跌相關(guān)股票，助長暴漲暴跌。另外，由于信息優(yōu)勢或?qū)I(yè)知識，組合投資尤其是股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價格、引導(dǎo)預(yù)期的作用。但其作用的有效發(fā)揮，是以市場交易充分自由、做多與出清可隨機(jī)選擇為前提的。而T+1和停板制恰恰限制了廣大散戶以此為信號的市場交易，影響了股市多、空轉(zhuǎn)換的節(jié)奏，制約了股指期貨等交易工具的價格發(fā)現(xiàn)和預(yù)期引導(dǎo)作用。因而在引進(jìn)股指期貨等市場工具時，資本市場的交易自由應(yīng)當(dāng)是其先行選項。因此，在完善股市IPO制度、信息披露和交易工具的基礎(chǔ)上，有必要相應(yīng)地取消T+1、停板制等既違背交易自由又背離平等原則的早期制度安排。

　　5、堅持產(chǎn)品的市場化優(yōu)先于資本的市場化原則，對那些具有自然壟斷性質(zhì)、帶有政府定價成分、享受直接或間接補(bǔ)貼及政策優(yōu)惠的企業(yè)，盡快完成市場化改革，或?qū)ζ鋲艛鄻I(yè)務(wù)如路網(wǎng)、線網(wǎng)、管網(wǎng)、頻譜等壟斷環(huán)節(jié)以及政府管制性業(yè)務(wù)，實行市場隔離制度，防止體制機(jī)制性的利益輸送。雖然我國資本市場建設(shè)滯后，但是，也有一批大型企業(yè)還在產(chǎn)品實行政府定價、或多或少享有市場壟斷地位或價格補(bǔ)貼階段，由于種種原因而得到上市機(jī)會甚至海外上市的機(jī)會。即尚未實現(xiàn)產(chǎn)品市場化的企業(yè)，卻優(yōu)先實現(xiàn)了資本市場化。短期看或許使企業(yè)有了快速做大與迅速擴(kuò)張的機(jī)會，“有利于”其發(fā)展。但從長遠(yuǎn)看，這類企業(yè)有可能一方面利用壟斷地位或壟斷價格從市場獲取超額利潤，抬高社會生產(chǎn)成本和人民群眾生活成本，以及形成企業(yè)間不平等的競爭地位;另一方面，這類企業(yè)還利用信息不對稱，以市場波動、價格管制為由向政府要價，尋求政策優(yōu)惠或經(jīng)營補(bǔ)貼。無論是哪一種情況，不僅意味著市場競爭秩序與規(guī)則的扭曲，而且還形成那種以全社會的利益犧牲為代價、對相關(guān)企業(yè)的持股者包括海外持股者長期性的體制性的利益輸送。這是經(jīng)常反復(fù)發(fā)生并持續(xù)了多年的非正?，F(xiàn)象，在那些以人為定價方式引入“戰(zhàn)略投資者”的領(lǐng)域，這種損失或利益流失則表現(xiàn)得尤為明顯。當(dāng)務(wù)之急是要杜絕類此企業(yè)今后通過各種渠道繼續(xù)繞道上市，同時加快完成已上市的此類企業(yè)的市場化改造，將其壟斷性業(yè)務(wù)與市場隔離、盡快止血。這無論是對保全社會利益、促成平等競爭，還是健全資本市場、乃至企業(yè)自身的健康發(fā)展，都是極為必要的。

　　6、理順金融深化、資產(chǎn)證券化的先后次序，加快實體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)證券化過程。資產(chǎn)證券化是我國當(dāng)前金融深化的重要領(lǐng)域，是充分發(fā)揮市場決定作用、盡快完善市場經(jīng)濟(jì)體制的必由之路。它對于緩解社會直接融資比重過低、實體經(jīng)濟(jì)杠桿率過高、部分資產(chǎn)泡沫過重具有重要意義。但在資產(chǎn)證券化過程中，必須先后次序得當(dāng)、結(jié)構(gòu)配置合理，堅持實體經(jīng)濟(jì)的證券化優(yōu)先于虛擬經(jīng)濟(jì)的證券化，基礎(chǔ)產(chǎn)品的證券化優(yōu)先于衍生產(chǎn)品的證券化，股權(quán)基礎(chǔ)市場的培育優(yōu)先于二級交易市場的發(fā)展。而實際情況一是現(xiàn)有A股市值中，金融板塊占比過大，最高時接近30%，金融資產(chǎn)證券化的程度或比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實體經(jīng)濟(jì)。二是公開市場的發(fā)展次序、速度、比重、政策，明顯優(yōu)先于場外市場等基礎(chǔ)性資本市場。三是金融領(lǐng)域“近水樓臺”、杠桿“自我強(qiáng)化”“自娛自樂”、資產(chǎn)證券化捷足先登，在社會資本尤其實體資本證券化程度極低的情況下，銀行信貸資產(chǎn)、銀行間債券市場信貸資產(chǎn)、基金公司資產(chǎn)、保險項目資產(chǎn)等證券化已率先啟動，搶占先機(jī)。四是金融機(jī)構(gòu)占用金融資源過多，2009年至2016年，非銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸增速達(dá)到實體經(jīng)濟(jì)的3倍左右，杠桿率或泡沫化程度絕不下于實體經(jīng)濟(jì)，同樣存在產(chǎn)能過剩和結(jié)構(gòu)失衡隱患。這些問題如不解決，資產(chǎn)證券化過程中將不可避免地會陷入“脫實向虛”的泥沼，甚至誘發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　7、充分利用資本市場信息透明和優(yōu)勝劣汰、入市退市的市場決定機(jī)制，發(fā)揮其促進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的特殊作用。結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，但在不同的發(fā)展階段，優(yōu)化升級的方式也是各不相同的。在資本市場相對發(fā)達(dá)的條件下，不再主要是企業(yè)資產(chǎn)物質(zhì)形態(tài)的交易轉(zhuǎn)換，而是通過資產(chǎn)股權(quán)化、股權(quán)市場化、企業(yè)間通過資本市場并購重組、優(yōu)勝劣汰等方式實現(xiàn)。我國資本市場也在一定程度上發(fā)揮了類似作用。但要看到，由于發(fā)行制與退市制的局限，這種作用并不充分。不僅大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以適時通過資本市場直接融資、擴(kuò)充發(fā)展能力，而且一部分早已因其經(jīng)營不善、成為垃圾股或空殼的公司，仍然留在資本市場，或?qū)⒗沙吹脡m土飛揚，或利用所謂“殼價值”繼續(xù)攫取社會資本，加深資源錯配程度。針對這些問題，有關(guān)方面應(yīng)當(dāng)盡快完善發(fā)行、退市制度，利用資本市場的信息透明優(yōu)勢，推動企業(yè)并購重組、優(yōu)勝劣汰，出清過剩產(chǎn)能。此外，中國資本市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，早期上市的企業(yè)有相當(dāng)大一部分屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)甚至落后、過剩產(chǎn)能，在新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)日新月異的今天，通過資本市場的特有優(yōu)勢和進(jìn)一步的制度建設(shè)和技術(shù)創(chuàng)新，加快推陳出新、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級換代，顯得尤為重要。

　　8、適應(yīng)資本市場交易技術(shù)、操作工具及金融創(chuàng)新的發(fā)展變化，市場監(jiān)管層面應(yīng)當(dāng)汲取既往的經(jīng)驗教訓(xùn)，迅速建立起市場主導(dǎo)、“三公”引導(dǎo)、反應(yīng)靈敏、手段專業(yè)、開放有序、綜合全面、底線牢靠的監(jiān)管體系。其中一是處理好金融深化、創(chuàng)新與監(jiān)管能力適應(yīng)問題，既不能漠視風(fēng)險、創(chuàng)新過度或失序，也不能因為股災(zāi)發(fā)生或害怕風(fēng)險暴露而遲滯金融深化與創(chuàng)新開放。新近推出的深港通，表明監(jiān)管層已經(jīng)走出了股災(zāi)的陰影。二是推動監(jiān)管機(jī)構(gòu)目標(biāo)單純化、監(jiān)管獨立性，即以界定交易規(guī)則、維持市場公平、防范違規(guī)風(fēng)險等市場監(jiān)管職責(zé)為主要目標(biāo)，包括資本市場在內(nèi)，不應(yīng)賦予其“穩(wěn)增長”、“救貧困”等不切實際的其他目標(biāo)任務(wù)。三是深入研究資本市場發(fā)展規(guī)律、演進(jìn)階段和國情特色，準(zhǔn)確把握供求邏輯、體制本末、先后次序、技術(shù)工具、產(chǎn)品業(yè)態(tài)、開放進(jìn)展等，進(jìn)行適應(yīng)性、適時性監(jiān)管體制創(chuàng)新。四是堅持市場決定優(yōu)先、政府監(jiān)管適度原則，重點理順資本市場結(jié)構(gòu)、股市供求關(guān)系、發(fā)行定價機(jī)制、信息披露體系、入市退市制度、監(jiān)管點位精準(zhǔn)等。五是建設(shè)風(fēng)險全覆蓋的協(xié)調(diào)性、綜合性市場監(jiān)管體系，重點協(xié)調(diào)市場基礎(chǔ)規(guī)制、供給需求均衡、制度建設(shè)對稱、資產(chǎn)證券化節(jié)奏、實時流動性管理、資產(chǎn)價格監(jiān)控、金融創(chuàng)新動態(tài)、產(chǎn)品業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、市場開放步驟、內(nèi)幕操縱防范、風(fēng)險交叉識別與綜合應(yīng)對政策等。