如何認(rèn)識中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段的問題，是增長，還是周期?

　　自2008年美國金融危機(jī)至今，中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。這一輪中國經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)間跨度長達(dá)8年。站在2017年的起點(diǎn)，如何看待2017年以及未來幾年中國經(jīng)濟(jì)的核心邏輯?我們認(rèn)為未來幾年中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的核心問題可能不是“經(jīng)濟(jì)增長”，而是“經(jīng)濟(jì)周期”，原因有三個。

　　首先，短期來講，房地產(chǎn)泡沫和人民幣匯率問題制約貨幣政策的進(jìn)一步寬松，除非經(jīng)濟(jì)失速，貨幣政策未來寬松空間不大;長期來講，10年期國債收益率已經(jīng)下降至2.6%—2.7%，未來邊際改善空間不大。

　　其次，未來5—10年中國還具備5%—6%的潛在經(jīng)濟(jì)增速。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，中國目前的經(jīng)濟(jì)增速正在逐漸接近這輪周期的底部，中國經(jīng)濟(jì)增速不可能永久性地下滑。如果中國經(jīng)濟(jì)筑底成功，很有可能開啟新一輪經(jīng)濟(jì)周期。

　　最后，目前經(jīng)濟(jì)周期的特征變化遠(yuǎn)遠(yuǎn)顯著于經(jīng)濟(jì)增長。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議決定2016年中國經(jīng)濟(jì)主抓“三去一降一補(bǔ)”，開啟了這輪經(jīng)濟(jì)出清的步伐。以“三去”為例，去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿都有利于經(jīng)濟(jì)的出清。短周期來講，經(jīng)濟(jì)加速出清會降低經(jīng)濟(jì)增速;長期來講，經(jīng)濟(jì)出清有利于中國經(jīng)濟(jì)筑底，這對于長周期的中國經(jīng)濟(jì)是一件利好的事情。

　　如何從一個經(jīng)濟(jì)周期角度理解中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)增長是看一個國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)情況的兩個不同的維度。

　　經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)增長是看一個國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)情況的兩個不同的維度。兩者有以下幾點(diǎn)區(qū)別：第一，看待經(jīng)濟(jì)問題的時(shí)間長度不同，經(jīng)濟(jì)增長是一個長期視角，經(jīng)濟(jì)周期要偏短期一些;第二，觸發(fā)機(jī)制不同，經(jīng)濟(jì)增長主要考慮技術(shù)進(jìn)步、人口增長和資本積累這些因素，經(jīng)濟(jì)周期主要考慮一些導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性變化的因素，比如存貨。

　　依據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)周期理論，根據(jù)觸發(fā)因素不同，大概可以劃分為基欽周期(存貨周期)、朱格拉周期(設(shè)備投資周期)、庫茲涅茨周期(房地產(chǎn)周期)、康波周期(創(chuàng)新周期)、貨幣政策周期、金融不穩(wěn)定周期(金融杠桿周期)、人口周期。前4個周期是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來研究經(jīng)濟(jì)周期，貨幣政策周期和金融不穩(wěn)定周期是從金融的角度來研究經(jīng)濟(jì)周期，人口周期更加強(qiáng)調(diào)從人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)的角度來研究經(jīng)濟(jì)周期。由于康波周期、人口周期周期時(shí)間較長，本文更多從一些短周期的視角來研究中國經(jīng)濟(jì)周期問題。

　　理論是完美的，但是簡單根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期理論去跟蹤一國經(jīng)濟(jì)并非易事。由于每種經(jīng)濟(jì)周期的觸發(fā)因素不同，因而周期長度也不盡相同，比如，存貨周期一般3—5年，設(shè)備投資周期8—10年，因此不同的周期步伐可能并不同步。在不同的時(shí)間階段，由于不同周期觸發(fā)因素的大小力度不同，在每個經(jīng)濟(jì)周期中起主導(dǎo)作用的經(jīng)濟(jì)周期不同。此外，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性，經(jīng)濟(jì)周期并非按照教科書般演繹，不同經(jīng)濟(jì)周期之間也會相互影響，也給判斷經(jīng)濟(jì)周期帶來復(fù)雜性。在此背景下，我們試圖去尋找目前中國各種周期存在的共同點(diǎn)，如果大多數(shù)處于同一階段，那么下一時(shí)期有可能迎來共同的經(jīng)濟(jì)周期階段，經(jīng)濟(jì)或繁榮或蕭條;或者去尋找主導(dǎo)目前經(jīng)濟(jì)周期的主要驅(qū)動因素，從主導(dǎo)整個經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)周期去演繹和推理中國經(jīng)濟(jì)周期。

　　我們嘗試按照以下方法來挖掘中國目前的經(jīng)濟(jì)周期階段：首先，根據(jù)觸發(fā)因素來梳理每一類經(jīng)濟(jì)周期，判斷各種不同的經(jīng)濟(jì)周期所處的階段;其次，綜合權(quán)衡各種經(jīng)濟(jì)周期所處的階段，根據(jù)每種觸發(fā)因素的不同去尋找起主導(dǎo)作用的經(jīng)濟(jì)周期類型;最后，綜合目前經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和政策因素來判斷中國經(jīng)濟(jì)周期所處的階段。

　　中國經(jīng)濟(jì)周期所處的階段判斷：正在逐漸接近底部從短期經(jīng)濟(jì)增速來看，由于經(jīng)濟(jì)出清的需要和房地產(chǎn)周期下行的影響，短期經(jīng)濟(jì)增速還會下行;從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，未來1—2年中國經(jīng)濟(jì)可能會慢慢接近一個“出清”狀態(tài)，這輪經(jīng)濟(jì)周期可能會接近底部。

　　從各種周期類型來看，存在兩種走勢：存貨周期、設(shè)備投資周期、貨幣政策周期、金融杠桿周期都是中國經(jīng)濟(jì)接近底部的信號;房地產(chǎn)周期短期和長期都向下，人口周期也偏負(fù)面;從2015年年底開始，改革政策也將重心轉(zhuǎn)向“三去一降一補(bǔ)”，這是典型的經(jīng)濟(jì)出清特征，改革政策也有利于經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步觸底。大多類型周期都將經(jīng)濟(jì)周期指向觸底，房地產(chǎn)周期和人口周期會將經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步拉向底部嗎?

　　從中國目前的房地產(chǎn)市場來看，一方面，2016年房地產(chǎn)投資增速本身并不高;另一方面，我們判斷中國房地產(chǎn)市場自身崩盤式調(diào)整的可能性不大，因此，未來1—2年中國房地產(chǎn)銷售和投資大概率會進(jìn)入調(diào)整，但是未來銷售和投資增速中樞會逐漸進(jìn)入平穩(wěn)階段。因此，房地產(chǎn)周期調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)周期的影響主要體現(xiàn)在未來1—2年，影響程度本身并不大。

　　由于人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)的變動是相對緩慢的，而且國家會通過延遲退休年齡等方式來對沖一部分勞動力下滑的影響，人口周期對中國經(jīng)濟(jì)周期的影響主要體現(xiàn)在較長的時(shí)間周期上，我們認(rèn)為由于中國人均GDP還比較低，中國還具備5%—6%的潛在經(jīng)濟(jì)增速，因此人口周期在未來5—10年不會成為最核心的影響因素。

　　從政策走向的角度來看，中國2016—2017年的改革政策重心都會指向“三去一降一補(bǔ)”，“三去”指向產(chǎn)業(yè)和金融出清，“一降”指向融資利率水平逐漸接近底部。“三去一降一補(bǔ)”有助于將本次經(jīng)濟(jì)周期推向底部，不論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還是金融領(lǐng)域，都逐漸接近一個“出清”的經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)。

　　綜合目前的經(jīng)濟(jì)信息和政策信號，我們得出以下結(jié)論：從短期經(jīng)濟(jì)增速來看，由于經(jīng)濟(jì)出清的需要和房地產(chǎn)周期下行的影響，短期經(jīng)濟(jì)增速還會下行;從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，未來1—2年中國經(jīng)濟(jì)可能會慢慢接近一個“出清”狀態(tài)，這輪經(jīng)濟(jì)周期可能會接近底部;從經(jīng)濟(jì)增長動能切換的角度來看，如果經(jīng)濟(jì)周期到達(dá)底部，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動能會逐漸恢復(fù)，在基建逐漸撤出的過程中，中國經(jīng)濟(jì)可能還會繼續(xù)增速下滑，中國經(jīng)濟(jì)可能會同時(shí)出現(xiàn)逐漸接近經(jīng)濟(jì)周期底部和經(jīng)濟(jì)增速下滑，但是這時(shí)的經(jīng)濟(jì)下滑并不可怕。

　　經(jīng)濟(jì)周期接近底部后對資本市場的影響流動性重回實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能會對股市產(chǎn)生潛在調(diào)整的壓力;整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境將不利于債市價(jià)格的走高。

　　我們剛剛經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)的下行，貨幣政策不斷寬松的階段。在這個階段，“流動性邊際改善”是整個市場配置資產(chǎn)的主要邏輯。由于前一個階段經(jīng)濟(jì)增速下行，產(chǎn)能過剩、庫存處于高位、資產(chǎn)負(fù)債率高企等問題突出，中國經(jīng)濟(jì)處于不平衡的狀態(tài)，所以我們目前正在經(jīng)歷“三去”的經(jīng)濟(jì)出清階段。

　　一是宏觀政策環(huán)境將會發(fā)生變化。貨幣政策不再進(jìn)一步寬松，利率水平已經(jīng)達(dá)到底部;為了不對民間投資形成擠壓，基建投資將逐漸減速，積極財(cái)政政策可能逐漸中性。

　　二是流動性可能“重回”實(shí)體經(jīng)濟(jì)。大家可能開始對未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸樂觀起來，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善將可能導(dǎo)致貨幣流動性結(jié)束在金融部門的空轉(zhuǎn)，重新回歸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

　　三是物價(jià)和盈利迎來底部。2016年部分行業(yè)盈利的改善主要由于供給側(cè)改革的推進(jìn)，這種物價(jià)的上升不是由于需求拉動導(dǎo)致，而是由于產(chǎn)能收縮。由于產(chǎn)能可能會復(fù)產(chǎn)，這種盈利的改善并不是穩(wěn)態(tài)。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)出清后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期迎來底部，那么物價(jià)和盈利有可能迎來真正的底部。

　　對于股市來說，在經(jīng)濟(jì)接近經(jīng)濟(jì)周期底部的初期，流動性重回實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能會對股市產(chǎn)生潛在調(diào)整的壓力。隨著經(jīng)濟(jì)的改善，流動性泛濫開始結(jié)束，整個股市的配置邏輯可能由“流動性”重回“增長”。

　　對于債市來說，流動性停止邊際改善，資金重回實(shí)體經(jīng)濟(jì);風(fēng)險(xiǎn)偏好慢慢開始提高，利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);物價(jià)到達(dá)底部。整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境將不利于債市價(jià)格的走高。

　　2017年經(jīng)濟(jì)核心邏輯還是“去化”中國經(jīng)濟(jì)的出清工作還沒有完全完成，2017年中國經(jīng)濟(jì)還需要進(jìn)一步推進(jìn)以“三去一降一補(bǔ)”為核心的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)出清工作。

　　我們判斷經(jīng)濟(jì)周期正在接近底部，那么是否意味著2016年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完成出清了呢?我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的出清工作還沒有完全完成，2017年中國經(jīng)濟(jì)還需要進(jìn)一步推進(jìn)以“三去一降一補(bǔ)”為核心的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)出清工作，主要原因如下。

　　一方面，“三去一降一補(bǔ)”剛剛推出一年，經(jīng)濟(jì)完成出清需要一定的時(shí)間。以“去產(chǎn)能”為例，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題仍然突出。雖然2016年鋼鐵、煤炭等行業(yè)因?yàn)槿ギa(chǎn)能出現(xiàn)了價(jià)格的大幅反彈，但這主要是由于供給端收縮而導(dǎo)致，產(chǎn)能利用率低，供給過剩的局面并沒有出現(xiàn)根本性的好轉(zhuǎn)，這需要一定的時(shí)間來解決。如果去產(chǎn)能工作戛然而止，那么供大于求，價(jià)格下跌的局面將重新出現(xiàn)。目前“淘汰落后產(chǎn)能”取得一定成效，嚴(yán)控新增產(chǎn)能仍然需要堅(jiān)持。

　　另一方面，2017年經(jīng)濟(jì)增速仍然會下行。房地產(chǎn)市場火暴是2016年GDP增速能夠維持6.7%的重要因素。現(xiàn)在，不論是政策因素還是價(jià)格在暴漲后短周期內(nèi)在需要調(diào)整的要求，中國房地產(chǎn)都需要調(diào)整。2017年GDP增速下滑是大概率事件。經(jīng)濟(jì)完成出清客觀上需要經(jīng)濟(jì)下行的動力接近于消失。2017年“三去一降一補(bǔ)”推進(jìn)的程度決定了本輪周期何時(shí)觸底。

　　基于以上的判斷，一方面，“三去一降一補(bǔ)”進(jìn)一步推進(jìn);另一方面，基建仍然保持一定的增速，為供給側(cè)改革提供必要的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

　　(作者系中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)