針對(duì)2017年全球利率、貨幣與經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的發(fā)展,在總結(jié)2016年眾多黑天鵝事件的基礎(chǔ)上，巴曙松教授從全球金融市場(chǎng)現(xiàn)階段存在三種不同的現(xiàn)象、全球資金流向以及人民幣展望等幾方面，闡述了他對(duì)2017年全球宏觀經(jīng)濟(jì)走向的看法。下文為整理的專訪內(nèi)容，敬請(qǐng)閱讀。

　　2016年是詭譎多變的一年，從中國(guó)人民幣的階段性急貶揭開序幕，接著國(guó)際油價(jià)一度下探2字頭的13年低點(diǎn)，而6月底的英國(guó)脫歐公投成真帶來(lái)全球股匯市震撼教育，接下來(lái)重磅登場(chǎng)的是11月8日美國(guó)總統(tǒng)大選川普當(dāng)選跌破所有人的眼鏡。僅管如此，黑天鵝卻是演出快閃行動(dòng)，金融市場(chǎng)猶如洗三溫暖一般急速吸納利空后快速V型反轉(zhuǎn)，尤其是美國(guó)大選后川普政見(jiàn)的利多解讀，美股氣勢(shì)如虹再創(chuàng)歷史高點(diǎn)，美元指數(shù)一舉突破20個(gè)月盤整區(qū)間，創(chuàng)下近14年來(lái)的新高。較為特別的是，國(guó)際債券價(jià)格急速向下修正，尤其是美國(guó)債券殖利率已從7月初的歷史低點(diǎn)明顯翻揚(yáng)，十年債殖利率甚至在11月初的兩周內(nèi)飚升至2.36%一年，四個(gè)月新高。美債殖利率底部已然成形，這次美國(guó)儲(chǔ)聯(lián)局可能真的啟動(dòng)睽違將近12年的升息循環(huán)。美元指數(shù)已突破整理強(qiáng)勢(shì)站上100大關(guān)，即將到來(lái)的2017年除了匯率持續(xù)大幅波動(dòng)外，全球利率也將走出不同以往的格局，股債資金可能分家，原物料伺機(jī)而動(dòng)，預(yù)期全球金融市場(chǎng)又是紛擾與黑天鵝群聚的一年。

　　全球金融市場(chǎng)現(xiàn)階段存在三種不同的現(xiàn)象

　　第一是全球經(jīng)濟(jì)分化明顯，導(dǎo)致各國(guó)施政目標(biāo)與重點(diǎn)差異大：不像2008、09年全球受到的相同危機(jī)的沖擊各國(guó)政策很容易形成共識(shí)，現(xiàn)階段各經(jīng)濟(jì)體很明顯出現(xiàn)不同的循環(huán)，例如：美國(guó)進(jìn)入升息循環(huán)，相對(duì)地很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整的下行階段，甚至可能還要實(shí)施降息的周期，這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背離很容易導(dǎo)致全球資金大幅從新興國(guó)家回流到先進(jìn)國(guó)家。

　　第二是全球利率處于歷史低位，匯率波動(dòng)成為經(jīng)濟(jì)壓力的釋放口：全球利率在歷史低點(diǎn)，很多經(jīng)濟(jì)體是零利率甚至負(fù)利率，當(dāng)利率已無(wú)調(diào)整空間時(shí)，很多經(jīng)濟(jì)體調(diào)整的壓力往往會(huì)反應(yīng)在匯率上，所以這段時(shí)間匯率的波動(dòng)非常劇烈，匯率波動(dòng)成為釋放經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力很重要的一種出口。香港交易所的人民幣期貨最近交易量大幅上升，全市場(chǎng)未平倉(cāng)量已達(dá)四萬(wàn)多口的歷史新高，反映了對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)切。但若以全球匯率來(lái)作對(duì)比，其實(shí)人民幣表現(xiàn)算是很好的，人民幣和英鎊、新臺(tái)幣兌美元的貶值幅度算小，相對(duì)歐元與日?qǐng)A的貶值幅度就更大。人民幣波動(dòng)加大對(duì)臺(tái)灣企業(yè)也有影響，從不同數(shù)據(jù)上看到臺(tái)灣企業(yè)在人民幣產(chǎn)品上的損失，巴教授歸咎有兩個(gè)原因：第一個(gè)是對(duì)匯率雙向的大幅波動(dòng)準(zhǔn)備不足。第二個(gè)可能就是把人民幣當(dāng)成單向的套利投機(jī)產(chǎn)品，而不是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。

　　第三是全球主要經(jīng)濟(jì)體的政策基調(diào)開始更加強(qiáng)調(diào)內(nèi)部事務(wù)優(yōu)先，參與全球化的積極性大幅降低：這種現(xiàn)象以美國(guó)與英國(guó)為代表，表現(xiàn)在全球的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上就是全球貿(mào)易的成長(zhǎng)速度持續(xù)低于GDP的增速，以前全球化快速推進(jìn)時(shí)期貿(mào)易增速一直都比GDP增速要高很多，而這種改變對(duì)于一些高度依賴國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體形成壓力，也包括亞洲四小龍都面臨這樣嚴(yán)峻的問(wèn)題考驗(yàn)。

　　另外，巴教授個(gè)人不認(rèn)為川普聲稱的希望把人民幣定為受到操縱貨幣，或是對(duì)中國(guó)征收45%的懲罰性關(guān)稅是合理的，因?yàn)閺拿绹?guó)財(cái)政部先前一直沿用的定義貨幣操縱標(biāo)準(zhǔn)是：該國(guó)貿(mào)易持續(xù)大幅順差、經(jīng)常帳盈馀占國(guó)際收支平衡比例(Current Account / BOP)大于3%、對(duì)貨幣有持續(xù)單向干預(yù)。實(shí)際上從這三個(gè)條件看人民幣都不可能視為被操縱貨幣，因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)常帳/國(guó)際收支占比一直低于3%，對(duì)人民幣的干預(yù)也是雙向的，對(duì)美國(guó)的貿(mào)易盈馀也大幅縮減，所以都不滿足美國(guó)財(cái)政部現(xiàn)有的標(biāo)準(zhǔn)。

　　而以征收特別關(guān)稅來(lái)說(shuō)，中美都是WTO的會(huì)員國(guó)都得遵行WTO的法令框架，如果一個(gè)成員逕行向另外一個(gè)成員增收特別關(guān)稅，這是不符合WTO慣例的。雖然這兩條短期內(nèi)并非那么可行，但是也意味著全球范圍內(nèi)、當(dāng)然也包括中美之間的貿(mào)易摩擦?xí)仍瓉?lái)增加，實(shí)際上這個(gè)趨勢(shì)在川普上任前已經(jīng)很明顯，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)在調(diào)整期都很希望去找到外部的需求來(lái)支持內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，此時(shí)貿(mào)易摩擦就會(huì)增多，過(guò)去這一兩年全球貿(mào)易摩擦約有兩千起，其中有600起左右是美國(guó)發(fā)起的，而相當(dāng)一部份是針對(duì)中國(guó)。貿(mào)易摩擦一直存在，不要過(guò)分放大它的影響力，這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的現(xiàn)象，如果經(jīng)濟(jì)回暖則這種現(xiàn)象就會(huì)大幅縮減。

　　從另一個(gè)角度看，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)很大的一個(gè)好處是倒逼中國(guó)更著重內(nèi)需成長(zhǎng)，這點(diǎn)也是目前大陸政策希望達(dá)到的目標(biāo)，因中國(guó)是個(gè)很大的市場(chǎng)，與其希望大量的出口，倒不如關(guān)注內(nèi)需這一塊。雖然全球貿(mào)易活動(dòng)減緩，但是大陸的出口商品占全球市場(chǎng)的份額是緩慢上升的，目前這個(gè)現(xiàn)象也是倒逼和推動(dòng)大陸經(jīng)濟(jì)更多的轉(zhuǎn)向內(nèi)需，以及倒逼中國(guó)的出口轉(zhuǎn)型升級(jí)。

　　2016年是香港交易所的產(chǎn)品年，因應(yīng)市場(chǎng)需求2016年和2017年會(huì)有一系列產(chǎn)品的推出，例如：人民幣波動(dòng)加大所以推出人民幣對(duì)十幾種貨幣的衍生風(fēng)險(xiǎn)管理的交易產(chǎn)品，另外也陸續(xù)將推出人民幣與美元兩種實(shí)物交割的黃金契約，還推出以鐵礦石為代表的商品期貨。香港交易所是復(fù)合式、多產(chǎn)品系列的交易所集團(tuán)，包括全資控股擁有百年歷史的LME交易所，LME與臺(tái)灣有緊密的連系，有不少交易商在LME非常活躍，同時(shí)大中華區(qū)唯一的LME認(rèn)證倉(cāng)庫(kù)在高雄，倉(cāng)庫(kù)在當(dāng)?shù)厥强梢詭?dòng)物流、倉(cāng)儲(chǔ)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)參與市場(chǎng)的便利性，相較大陸沒(méi)有LME交割倉(cāng)庫(kù)，業(yè)者若在市場(chǎng)上面臨逼倉(cāng)只能拿實(shí)物來(lái)交割的被動(dòng)劣勢(shì)，若是有交割倉(cāng)庫(kù)可運(yùn)用則會(huì)變得很主動(dòng)。港交所集團(tuán)的香港聯(lián)交所股票交易一直以國(guó)際高水準(zhǔn)提供IPO、再融資的投資機(jī)會(huì)，多年來(lái)其IPO融資額高居全球領(lǐng)先地位，臺(tái)商進(jìn)入大陸、擴(kuò)展東南亞市場(chǎng)很重要的Gate Market。而港交所擁有多樣化的衍生性金融商品，是人民幣各種資產(chǎn)的訂價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理中心，而Mini LME基本金屬產(chǎn)品也提供在亞洲交易時(shí)段的小額交易便利性。其次，深港通12月5日啟動(dòng)，若是聯(lián)合上海、香港、深圳這三個(gè)股票市場(chǎng)的交易量將達(dá)70兆人民幣，此規(guī)模于紐約證券交易所也不相上下。

　　川普上任美國(guó)將退出TPP，中國(guó)主導(dǎo)的RCEP是否在貿(mào)易上有更大發(fā)揮空間

　　從2016年9月初在杭州召開的G20領(lǐng)袖會(huì)議上看，中國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向上非常支持全球化，大陸和周邊的經(jīng)濟(jì)體如臺(tái)灣、香港、韓國(guó)、新加坡都自全球化獲益良多，所以這些大的經(jīng)濟(jì)體要完全逆全球化而動(dòng)是不切實(shí)際的。在這些主要發(fā)達(dá)國(guó)家參與全球化程度降低時(shí)，確實(shí)給中國(guó)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的影響力提供更大的空間，在此之前亞太地區(qū)事實(shí)上形成兩個(gè)明顯的貿(mào)易規(guī)則競(jìng)爭(zhēng)，就是TPP與RCEP，TPP若美國(guó)如川普聲稱的那樣退出后，自然就是大陸主導(dǎo)的RCEP發(fā)展空間大。巴教授認(rèn)為這兩者代表不同的趨勢(shì)，TPP強(qiáng)調(diào)的是較為發(fā)達(dá)國(guó)家的訴求，更多關(guān)注的是服務(wù)貿(mào)易與投資的便利化，而RECP強(qiáng)調(diào)的是更多的包容性與多元性，不是刻意訂一個(gè)很高的標(biāo)準(zhǔn)，如果美國(guó)放棄TPP的話，意味著全球貿(mào)易強(qiáng)調(diào)更多的包容與多元的雙贏策略(Win-Win Game)，因?yàn)槿羰怯喴粋€(gè)很高的標(biāo)準(zhǔn)推行下去只有部分受益，很容易導(dǎo)致全球市場(chǎng)的分裂，而RCEP多元化包含發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體與資源經(jīng)濟(jì)體都能從中獲得好處，這將體現(xiàn)出中國(guó)更多包容、多元、共贏的傳統(tǒng)智慧。

　　最近大陸黑色與基本金屬價(jià)格明顯上揚(yáng)，是去庫(kù)存成功?還是階段性反彈?

　　2016年在大宗商品上有趣的現(xiàn)象是——產(chǎn)能過(guò)剩依舊存在，但是短期去庫(kù)存有進(jìn)展導(dǎo)致價(jià)格大幅上揚(yáng)。大陸決策者積極推動(dòng)去庫(kù)存，短期來(lái)看煤炭?jī)r(jià)格因?yàn)閹?kù)存壓得很低而上揚(yáng)，從2015年底至2016年初煤炭有色金屬庫(kù)存開始明顯下降，但從整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)能來(lái)看還是過(guò)剩，所以近期價(jià)格上漲是反應(yīng)去庫(kù)存進(jìn)展，但是中期來(lái)看還是要受制于產(chǎn)能過(guò)剩?；窘饘俚膬r(jià)格也和美國(guó)、日本、英國(guó)一直困擾的通縮預(yù)期有關(guān)，現(xiàn)在是否能借由川普的大規(guī)?；A(chǔ)建設(shè)、擴(kuò)大財(cái)政支出而一下能給全球帶來(lái)通膨的預(yù)期是值得關(guān)注的關(guān)鍵。

　　債券市場(chǎng)殖利率大漲，是否利率低點(diǎn)已到底

　　這還是要持續(xù)觀察，因?yàn)槔实椭饕且驗(yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降不可能承擔(dān)很高的利率，在產(chǎn)能過(guò)剩的全球環(huán)境中通縮預(yù)期導(dǎo)致低利率和零利率現(xiàn)象，所以這要觀察實(shí)際環(huán)境有無(wú)變化才是關(guān)鍵。另一個(gè)是川普的宏觀政策有一些內(nèi)在的矛盾，例如：擴(kuò)大公共開支、加大債務(wù)，又要減稅，那錢從哪里來(lái)?他不斷加大開支與共和黨所提倡的小政府定位也是不一致的，所以最終實(shí)際決策選擇哪一邊未定，還需要繼續(xù)觀察。且加大基礎(chǔ)建設(shè)設(shè)施給誰(shuí)用?肯定是要用在促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展、經(jīng)濟(jì)繁榮、人流與商品物流上才會(huì)帶來(lái)需求，若是貿(mào)易保護(hù)把門關(guān)起來(lái)那對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)的需求從何而來(lái)?所以說(shuō)，這些都需要再觀察，川普的選舉語(yǔ)言有多少可以確實(shí)轉(zhuǎn)化為施政，這中間還有很長(zhǎng)的過(guò)程。

　　2017年全球資金流向

　　很大程度上要看幾個(gè)因素，一個(gè)是美元的加息節(jié)奏與美元可能升值的幅度，巴教授看到國(guó)際投資者預(yù)期這一波美元指數(shù)在目前的水平上可能還有10%以上的升幅，日前價(jià)位已經(jīng)攻上102，美元指數(shù)成功突破100以上往往都有一段多頭可走。歷史上美元指數(shù)最高來(lái)到160，2001年也達(dá)120以上，所以美元指數(shù)應(yīng)該還有走強(qiáng)空間。美元走強(qiáng)可能會(huì)持續(xù)吸引資金從新興市場(chǎng)流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨政策上的挑戰(zhàn)，因?yàn)樘幱诓煌慕?jīng)濟(jì)循環(huán)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也不同，以前美元走強(qiáng)有一些小的經(jīng)濟(jì)體很容易受到壓力，甚至出現(xiàn)金融危機(jī)。這些小經(jīng)濟(jì)體通常是貨幣錯(cuò)配顯著，即利用美元便宜時(shí)大量借美元再用于本地的貨幣需求上，另外一個(gè)是到期日的錯(cuò)置，借短期的債來(lái)用在長(zhǎng)期的項(xiàng)目上，可能是用在當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施，現(xiàn)在債券殖利率慢慢上升就出現(xiàn)壓力。再一個(gè)是本國(guó)經(jīng)濟(jì)希望寬松貨幣，但維持本國(guó)匯率水準(zhǔn)又想要加息，像11月24日土耳其已經(jīng)宣布加息來(lái)對(duì)抗美元升值。預(yù)料這一次資金大幅流出壓力最大的新興經(jīng)濟(jì)體可能不是亞洲國(guó)家，因?yàn)閬喼迯?997年后各經(jīng)濟(jì)體大體上較為謹(jǐn)慎。

　　但是世界上任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生問(wèn)題都會(huì)引起全球市場(chǎng)的波動(dòng)，所以2017年將是一個(gè)很波動(dòng)的一年。以前遇到很意外的事件叫作黑天鵝，現(xiàn)在我們好像是在黑天鵝湖里游泳一樣，看到黑天鵝反而是非常常見(jiàn)的事情。

　　2017年人民幣展望

　　可以看到港交所人民幣兌美元期貨成交量與未平倉(cāng)量已經(jīng)反應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期，目前2017年12月期約成交價(jià)約在7.20，如此與離岸人民幣現(xiàn)貨相比就有3.68%的貶幅?，F(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)有足夠的工具去管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，與其猜測(cè)匯率水平高低，還不如去管理好風(fēng)險(xiǎn)。其次是看人民幣匯率也不能僅僅只看人民幣兌美元，因?yàn)閺?015年811匯改至今，人民幣兌美元已有明顯貶值，而人民幣兌一籃子貨幣實(shí)際上是較穩(wěn)定的，特別是2016年9月至11月，人民幣兌美元貶破6.70后貶速加快，但兌一籃子貨幣大致上波動(dòng)幅度很穩(wěn)定，這有點(diǎn)像新臺(tái)幣波動(dòng)匯率，新臺(tái)幣實(shí)質(zhì)有效匯率指數(shù)36個(gè)月的移動(dòng)平均值對(duì)新臺(tái)幣匯率市場(chǎng)操作很有參考價(jià)值，而人民幣的匯率體制目前也在逐步呈現(xiàn)類似的特點(diǎn)，特別是近幾個(gè)月觀察到人民幣慢慢放開兌美元的波動(dòng)限制，而更在意兌一籃子的大致穩(wěn)定性。當(dāng)美元大幅波動(dòng)時(shí)人民幣就會(huì)迅速作出反應(yīng)，只要人民幣兌其他貨幣的貶值幅度小，兌這一籃子貨幣就穩(wěn)定。若人民幣與自己過(guò)去的歷史比貶值幅度大，事實(shí)上和其他貨幣比，人民幣算是一個(gè)很穩(wěn)定的貨幣。

　　對(duì)臺(tái)灣投資人的市場(chǎng)配置與風(fēng)險(xiǎn)管理建議

　　第一個(gè)是在此顛簸的國(guó)際市場(chǎng)中系好安全帶最重要，第二個(gè)是在動(dòng)蕩的投資環(huán)境中，資產(chǎn)組合操作比單一博取特定收益要更加可靠，藉由不同的資產(chǎn)類別進(jìn)行組合使得很多波動(dòng)可經(jīng)由組合來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。例如：前陣子所有人都推薦黃金，結(jié)果黃金現(xiàn)在向下波動(dòng)幅度很大，其實(shí)巴教授也跟很多全球大的黃金基金經(jīng)理人交流過(guò)，結(jié)果他們都表示連他們做那么多年都不能掌握黃金波動(dòng)，所得到的教訓(xùn)是要把黃金當(dāng)作常態(tài)的配置品而不要單向的博它漲或跌。例如：把黃金作為總資產(chǎn)5%的必要配置，黃金若是漲了就部份獲利了結(jié)，若是跌了就加碼維持在5%配置，這也就是在動(dòng)蕩的市場(chǎng)中作一個(gè)資產(chǎn)配置的概念。

　　總結(jié)

　　巴教授認(rèn)為2017年是個(gè)經(jīng)濟(jì)體分化政策差異的一年，美元升值空間仍存在，資金由新興國(guó)家流向發(fā)達(dá)國(guó)家趨勢(shì)持續(xù)。而全球利率處于歷史低點(diǎn)，在利率幾無(wú)向下調(diào)整空間時(shí)，匯率成為釋放經(jīng)濟(jì)壓力的重要出口，匯率波動(dòng)將是非常劇烈，而全球主要經(jīng)濟(jì)體的政策基調(diào)轉(zhuǎn)向內(nèi)部事務(wù)優(yōu)先，全球化積極性降低，也使得高度依賴國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體受到壓力。

　　另外，川普上任是否能夠?qū)嵺`他的政見(jiàn)仍然有待長(zhǎng)時(shí)間的印證，貿(mào)易摩擦是經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的現(xiàn)象，中美貿(mào)易摩擦加大使得中國(guó)更加重視內(nèi)需市場(chǎng)，這實(shí)際上與中國(guó)當(dāng)前的政策導(dǎo)向是一致的，中國(guó)主導(dǎo)的RCEP貿(mào)易組織強(qiáng)調(diào)多元與包容，將是符合全球化的趨勢(shì)。人民幣對(duì)美元雖然出現(xiàn)明顯貶值，但兌一籃子貨幣是相當(dāng)穩(wěn)定的，與其猜測(cè)人民幣升貶，倒不如利用衍生性工具做好風(fēng)險(xiǎn)管理。面對(duì)動(dòng)蕩的2017年，巴教授的投資建議是資產(chǎn)組合分散、風(fēng)險(xiǎn)管理并扣好安全帶。

　　(來(lái)源：金融界)