以下為問答實錄：

　　金融風險

　　提問：從量的角度來說，明年貨幣供應會不會有下行?會有風險嗎?金融風險面臨的最大問題是什么?

　　黃益平：第二個問題比第一個問題好回答，第一個問題我不知道會減少還是增加，央行公開的表態(tài)就是穩(wěn)健中性的貨幣政策，如果字面理解，明年不太會出現(xiàn)往上往下大幅度的變化，大致可以預期。

　　明年確實會碰到很多的風險因素，貨幣政策明年到底怎么走，比較官方比較準確的說法是看數(shù)據(jù)。但是可以想象一下，明年可能碰到一些問題，大家已經(jīng)看到了，美聯(lián)儲已經(jīng)加息了，下一步還要加，人民幣貨幣的預期，明年會不會繼續(xù)貶值還是反過來?明年的增長到底怎么樣?其實我覺得明年也許最值得我們關(guān)注的是明年的通脹怎么走?通脹其實是一個很不確定的因素，過去這幾年價格水平一直沒有太大的問題，因為受PPI通縮和總體經(jīng)濟相對疲軟的影響，最近似乎已經(jīng)看到了一些變化，現(xiàn)在不敢說明年通脹就是大問題，顯然是風險在這里面。所以我們需要考慮。貨幣政策決策最終還是考慮宏觀審慎的問題，把這幾個方面的因素綜合起來，除非明年在某一個方面出現(xiàn)比較突發(fā)性的變化，明年保持中性的貨幣政策應該是大致的勢頭。

　　提問：在同樣的市場的環(huán)境下，金融風險和金融對實體經(jīng)濟難以支持的風險，如何做比較?應該先解決誰的風險問題?

　　黃益平：歸根到底不在于具體采取什么樣的形式，是能不能落實十八屆三中全會做的明確的決定，改革的目標，就是讓市場機制在資源配置當中發(fā)揮決定性的作用，這個前提下，什么樣的具體形式都可以考慮，這是跟提的下一個問題也有關(guān)系，你說金融風險似乎都是在金融機構(gòu)或者金融市場，其實不一定，但是我們在討論金融風險的時候，反映在金融交易才有金融風險，但是比如說擔心企業(yè)高杠桿率，首先擔心的是企業(yè)的現(xiàn)金流出問題，還不上錢，最后還是反映到銀行的壞賬率提升，投入回報下去，資本會出問題。這是緊密相關(guān)，很難區(qū)別。

　　至于你說的金融支持實體經(jīng)濟，這個問題其實可能更復雜一些，我們現(xiàn)在擔心金融沒有很好的支持實體經(jīng)濟，舉個例子，就是邊際資本產(chǎn)出率，也可以用邊際信貸產(chǎn)出率，邊際融資產(chǎn)出率，越來越多資金投入的產(chǎn)出效益越來越弱，這就是金融不支持實體經(jīng)濟。但是背后可能兩個方面的原因都有，一是大家經(jīng)常說的金融部門脫實向虛，很多衍生品資產(chǎn)泡沫等等，這個方面的問題肯定有。但是我覺得不可否定的是在實體經(jīng)濟部門也有很大的問題，“僵尸”企業(yè)越來越多，不斷持續(xù)占有金融資源。所以解決金融不支持實體經(jīng)濟的問題，要從金融部門和實體部門同時下手，要讓市場機制發(fā)揮決定性的作用。

　　去杠桿

　　提問：今年談到了去杠桿沒有什么實質(zhì)性的進展，如果把5大任務比作一個手術(shù)的話，去杠桿是不是打麻藥的階段?

　　黃益平：去杠桿的策略還是比較多的，但是從國際經(jīng)驗來看，大部分國家成功地去杠桿，都是在危機以后了，這樣強制把一些不好的工廠關(guān)掉了，杠桿率就下降了。我國去杠桿還有一定的辦法，總體三條。

　　第一，從宏觀層面來收緊總債務的增長，杠桿率無非就是分子分母，分子是債務，分母是資產(chǎn)、GDP。其中一個策略把總的債務的速度慢慢往下調(diào)。

　　第二個辦法，我們過去杠桿率比較高其中一個特別重要的原因，因為我們的金融體系是以銀行主導的，不是股權(quán)主導，這樣所有發(fā)出來的融資都是債務，所以看上去杠桿率比較高，現(xiàn)在其中一個辦法，也是十八屆三中全會說的，發(fā)展多層次的資本市場，提高直接融資在總的社會融資總量當中的比重，多發(fā)展股權(quán)投資，股票市場，這樣慢慢就調(diào)過來的。

　　第三還是很直接的，在結(jié)構(gòu)上做一些文章，增長好杠桿，降低壞杠桿，壞杠桿的杠桿率比較高。

　　簡單來說第一條很難做，M2的增長速度在12%以上，分母名義GDP大概6%到7%。在這樣一個環(huán)境下，要想把M2和GDP的增長比率降下來，如果把M2的增長速度降到5，經(jīng)濟會出問題。這是宏觀層面對于去杠桿要有一個適當預期，過度強調(diào)短期內(nèi)去杠桿，數(shù)字不下來，大家覺得政策不成功，不能說不成功，但是目標要比較符合現(xiàn)實。第二個決策，融資結(jié)構(gòu)的改變也不是說一朝一夕可以實現(xiàn)的，是一個緩慢的過程，真正能做的，“僵尸”企業(yè)的杠桿率72%，正常企業(yè)的杠桿率51%，這里面能不能做一些文章?短期內(nèi)其實有可能，但是我還是贊同更多還是用中醫(yī)的辦法，一刀切下去是金融危機沒有辦法了，但是中醫(yī)的辦法并不意味著有一些毒瘤不處理，要處理的。

　　盧鋒： 一是我們對于杠桿率的理解可能有問題，黃老師有一個文章寫的《杠桿三論》，其中里面提到一個觀察，某種意義廣義負債跟GDP的比例經(jīng)濟的變化是逆周期的，經(jīng)濟下行的周期這個東西就高，經(jīng)濟上行周期這個東西就少，這是一個定理，很少經(jīng)濟學家講到這個觀點。我們現(xiàn)在把這個東西當做杠桿通過經(jīng)濟的緊縮去掉，這個可能是有問題的，這在反映很多重大政策判斷后面的研究支持是不是很到位，是值得探討的。

　　但是第二個觀點，杠桿率要基于一個資產(chǎn)負債表定義，這是常識，當一個機構(gòu)或者一個主體有一個杠桿率的問題，一定是說資產(chǎn)或者負債跟自己的凈資本的關(guān)系，這才是一個有意義的杠桿率。所以通常來講只要有資產(chǎn)負債表才有杠桿率，把總量的負債跟GDP比較是有問題的。

　　是不是有去杠桿呢?實際上好多局部地區(qū)去杠桿一直在發(fā)生，比如說我們?nèi)ザ鯛柖嗨?，鄂爾多斯?011年就崩盤了，很多居民的財富都沒有了，這個很震撼。但是這些事情，在中國一般沒有被媒體廣泛關(guān)注，我認為中國的杠桿率在這幾年，包括我們看到一些個案，打破剛性兌付的個案都是杠桿率。

　　今年有一句話是新的——“要著力解決切實解決一些風險點的問題”，可能在這塊要準備更大的力度和政策。所以我第二個觀點要具體結(jié)合資產(chǎn)負債表，結(jié)合具體的地區(qū)企業(yè)行業(yè)觀察去杠桿，我認為這個過程是在進行的，中國的去杠桿不是邊緣的在控制總量風險背景下去杠桿，避免全局性、局部性、系統(tǒng)性風險的去杠桿，所以不是單個指標看的，不等于說沒有去杠桿，所以要具體到個案，局部去更好地定義杠桿，觀察評估去杠桿率的過程。

　　姚洋：這個問題非常重要。我們老用M2除以GDP定義杠桿，這個指標不科學，這跟我們國家的金融體系有關(guān)系，我們主要是間接金融，銀行每發(fā)出一筆貸款貨幣就增加一筆，如果不發(fā)貸款，我們的經(jīng)濟怎么運轉(zhuǎn)呢?如果發(fā)出去的貨幣沒有變成壞賬，一點關(guān)系都沒有，把計價單位換一下就完了，不會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，當然我們要關(guān)注壞賬，產(chǎn)生壞賬了怎么辦?降杠桿，如果都像盧老師說的鄂爾多斯的降杠桿，認虧，可以，會是什么樣的結(jié)果呢?是大衰退，我們需不需要那種降杠桿?這樣的去杠桿是極端的危險的，弗蘭克研究美國大蕭條得出來重要的結(jié)論，就是因為當時的貨幣政策出問題，總統(tǒng)的政策是緊縮銀根，最后造成的結(jié)果是十幾年的蕭條。

　　給中國的啟示，要想降杠桿，必須在某一個部分加杠桿。中國沒有到那個程度，我提的建議政府加杠桿來去房地產(chǎn)的杠桿，房地產(chǎn)那么多空置的房子，降杠桿很容易，逼著他們破產(chǎn)，杠桿就沒了，可是那樣的情況是大衰退?，F(xiàn)在政府加一點杠桿，讓房地產(chǎn)行業(yè)把這個杠桿都去掉，庫存也去了，經(jīng)濟需求也上去了，這是很好的一個事。所以我們講到降杠桿，不能單純地一定是總量降下來萬事大吉了，那可能是一個災難。

　　國企改革

　　提問：當前加強國企中黨的領(lǐng)導與國有企業(yè)混合制市場化改革，有什么矛盾?

　　姚洋：國企改革關(guān)于加強黨政領(lǐng)導的問題，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，其實我們對于關(guān)于黨委作用的定義不同的，比如一個民資占主導地位的，有一套規(guī)定，如果是國資占主導的，有另外一套規(guī)定。我理解就是黨的領(lǐng)導特別是黨委的作用，主要是針對國資占主導地位的情況。如果國資并不是占主要地位的，有另外一套辦法?？傮w而言，和混合所有制改革方向應該是不矛盾的。國有企業(yè)仍然是我們國家基礎(chǔ)力量最強大的部門，我們也意識到長期靠貸款來維持國有企業(yè)生存這樣的道路實際上走不通了，最終國家也會意識到這個問題，不管是誰來領(lǐng)導，最終還是商業(yè)邏輯占主導地位，明年我們國有企業(yè)混合所有制改革推動之后，會看得更清楚一些。(本文來源：北大國發(fā)院BiMBA商學院)