■人民幣貶值并不像許多人想象的那么可怕。中國經(jīng)濟(jì)的基本面并不支持人民大幅貶值。即便匯率出現(xiàn)暫時(shí)超調(diào)，最終還是會(huì)回到由基本面決定的水平上。更何況中國還有資本管制這一道最后的防線。我們就沒有必要對(duì)短期的、波動(dòng)性的貶值過于擔(dān)心。

　　近期，人民幣匯率在短短30個(gè)工作日內(nèi)貶值3.3%至6.89，超出過去10個(gè)月累計(jì)貶值幅度。人民幣匯率問題再次成為媒體和公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　這一輪人民幣匯率走貶的依據(jù)是“收盤價(jià)+籃子貨幣”這一人民幣匯率新形成機(jī)制：美元指數(shù)帶動(dòng)籃子貨幣上漲，人民幣需要對(duì)美元貶值來穩(wěn)定籃子貨幣。

　　面對(duì)人民幣匯率新的變化，我們需要仔細(xì)思考：新的匯率形成機(jī)制是不是一個(gè)有效而且可持續(xù)的機(jī)制，未來人民幣匯率能否走出貶值通道，真正出現(xiàn)雙向浮動(dòng)?

　　根據(jù)現(xiàn)有中間價(jià)定價(jià)公式，

　　人民幣貶值有所加速完全在情理之中

　　2015年8月11日，中國人民銀行宣布實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革。2016年2月，中國人民銀行公開了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”定價(jià)規(guī)則具體內(nèi)容：當(dāng)日中間價(jià)=前日中間價(jià)+[(前日收盤價(jià)-前日中間價(jià))+(24小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價(jià)—前日中間價(jià))]/2。同上述公式等價(jià)的另一種表達(dá)式是：當(dāng)日中間價(jià)=(前日收盤價(jià)+24小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價(jià))/2。

　　前日收盤價(jià)和中間價(jià)之差反映了外匯市場人民幣貶值或升值壓力的方向和強(qiáng)度。中間價(jià)定價(jià)公式中包含這一項(xiàng)反映了貨幣當(dāng)局釋放升值或貶值壓力，實(shí)現(xiàn)市場出清的愿望。

　　所謂24小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價(jià)是指什么呢?央行給出了作為參考目標(biāo)的一籃子貨幣指數(shù)：CFETS(中國外匯交易中心)指數(shù)。簡單來說，CFETS指數(shù)中包含了三個(gè)主要成份：人民幣兌美元匯率、美元指數(shù)和其他貨幣指數(shù)。人民幣兌美元匯率和美元指數(shù)的上升都會(huì)導(dǎo)致CFETS指數(shù)的上升。為了維持該指數(shù)的穩(wěn)定，當(dāng)美元指數(shù)上升的時(shí)候，人民幣兌美元匯率就應(yīng)該下降。反之，則反。中間價(jià)定價(jià)公式中引入籃子貨幣因素意味著央行在決定匯率水平時(shí)不僅要考慮國內(nèi)因素，而且要考慮美元指數(shù)等國際因素。

　　自10月份以來，人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)貶值。近日人民幣對(duì)美元匯率突破6.88，跌至近八年來最低水平。期間，美元指數(shù)升值4.5%，而衡量人民幣一籃子貨幣波動(dòng)幅度的CFETS指數(shù)基本保持穩(wěn)定。是什么原因?qū)е铝巳嗣駧艆R率貶值的加速?從內(nèi)因來看，盡管2015年以來，外匯市場上一直存在人民幣的貶值壓力，但近兩個(gè)月中國宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)改善，國內(nèi)也并未出現(xiàn)任何足以惡化人民幣匯率預(yù)期的政策變化。而外部條件確實(shí)發(fā)生了一些出乎意料的變化：先是英國公投脫歐，最近是特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)。特朗普承諾增加基建投資、實(shí)施減稅等政策，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升，美國10年期國債利率進(jìn)入2.0%時(shí)代，美元指數(shù)突破100。

　　在這種形勢(shì)下，按照“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，為了維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定，央行就應(yīng)該讓人民幣對(duì)美元貶值。即便反映中國外匯市場貶值壓力的收盤價(jià)貶值幅度不變，除非央行不再遵循“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”規(guī)則，維持24小時(shí)CFETS指數(shù)穩(wěn)定的人民幣兌美元理論匯率的下跌就足以迫使央行下調(diào)人民幣兌美元匯率的中間價(jià)，更遑論在美國資產(chǎn)回報(bào)率上升和美聯(lián)儲(chǔ)加息幾成定局的情況下中國資本外流，因而人民幣貶值的壓力肯定也會(huì)有所加大。根據(jù)現(xiàn)有中間價(jià)定價(jià)公式，人民幣貶值有所加速完全是在情理之中。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，在目前的匯率形成制度下，無論人民幣是升值還是貶值，是緩慢貶值還是加速貶值，都是與央行對(duì)外匯市場干預(yù)的力度變化相關(guān)的。當(dāng)前，人民幣兌美元匯率之所以突破了6.88，是因?yàn)檠胄性敢饫^續(xù)遵循“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的定價(jià)機(jī)制。如果央行不希望看到匯率突破6.88，它完全可以加大干預(yù)外匯市場的力度，抬高人民幣兌美元匯率的收盤價(jià)，使匯率穩(wěn)定在它認(rèn)為適度的水平上。央行之所以能夠這樣做的前提條件是：有足夠的外匯儲(chǔ)備以資使用。

　　面對(duì)人民幣貶值壓力，央行的三個(gè)選項(xiàng)

　　毋庸諱言，當(dāng)前在外匯市場上存在較強(qiáng)的人民幣貶值壓力。面對(duì)這種壓力，央行有三個(gè)選項(xiàng)：1.停止對(duì)外匯市場的干預(yù)，一次性釋放貶值壓力;2.盯住美元，宣布絕不貶值，直到由于供求關(guān)系發(fā)生變化，貶值壓力消失;3.通過某種方式引導(dǎo)匯率逐漸貶值，直至貶值壓力消失。

　　中國在亞洲金融危機(jī)期間嘗試過第二種方法，并取得成功。但是，這種選擇獲得成功的先決條件是存在嚴(yán)格的資本管制。今非昔比，這個(gè)條件目前在中國已經(jīng)很難滿足。

　　央行目前采取的是第三種方法。這種方法的問題是：逐步貶值意味著貶值壓力不能得到一次性釋放。事實(shí)上，自從2015年12月央行正式公布CFETS指數(shù)以來，只有2016年2月和7月，收盤價(jià)小于開盤價(jià)平均值。其他月份收盤價(jià)均高于開盤價(jià)(直接標(biāo)價(jià)法，上升代表貶值)，表明市場始終存在人民幣貶值壓力，人民幣匯率貶值預(yù)期也從未真正消失。2016年10月，收盤價(jià)每日平均貶值40個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到“8·11”匯改以來最高值。

　　既然貶值壓力不能消除，貶值預(yù)期也就無法消除。而且，即便國內(nèi)外匯市場不存在人民幣貶值壓力，如果美元指數(shù)上升，按照新的中間價(jià)定價(jià)規(guī)則，人民幣也會(huì)貶值。因而，只要存在美元指數(shù)上升預(yù)期，就會(huì)存在人民幣貶值預(yù)期。遠(yuǎn)期合同市場的供求失衡充分反映了市場上的人民幣單邊貶值預(yù)期，貶值預(yù)期也反映在人民幣的波動(dòng)率上。

　　緩慢貶值政策的重要缺陷

　　貶值預(yù)期的長期存在必然鼓勵(lì)更多的資本外流，從而大大延長貶值壓力的釋放過程。不僅如此，在緩慢的貶值過程中，當(dāng)一部分貶值壓力得到釋放后，新的貶值壓力又會(huì)出現(xiàn)，導(dǎo)致更多外匯儲(chǔ)備的損耗。自2005年到2015年的十年間，大家都說要打掉人民幣升值的“非理性”預(yù)期，打而不掉，結(jié)果國際收支不平衡遲遲得不到糾正，資源的跨境、跨時(shí)分配嚴(yán)重扭曲，大量熱錢流入中國進(jìn)行套利、套匯。人民幣的升值過程持續(xù)了至少十年。貶值過程又要持續(xù)多久呢?在長期的緩慢升值過程中，中國積累了4萬億美元外匯儲(chǔ)備。而在自2014年開始的貶值過程中，在不到兩年的時(shí)間里我們已經(jīng)用掉了8000億美元的外匯儲(chǔ)備。以這種速度，如果貶值過程再拖下去，我們還有多少外匯儲(chǔ)備可以使用?

　　不能把外匯儲(chǔ)備的減少簡單說成“藏匯于民”。當(dāng)年在升值預(yù)期占支配地位的情況下，建立“中投”、提高居民換匯額度是“藏匯于民”。但是，當(dāng)人民幣匯率處于貶值通道的時(shí)候，已經(jīng)損耗的外匯儲(chǔ)備中的相當(dāng)部分(不是全部)并非“藏匯于民”，而是資本外逃。事實(shí)上，相當(dāng)部分外匯儲(chǔ)備已經(jīng)轉(zhuǎn)化成了在美國、加拿大、英國、澳大利亞的房產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成為國內(nèi)外投資者、投機(jī)者的利潤。拒絕讓人民幣貶值到位，客觀上是拒絕提高資本外逃成本，甚至是鼓勵(lì)資本外逃。

　　緩慢貶值政策的另一個(gè)重要缺陷是削弱了央行貨幣政策的獨(dú)立性。央行在2016年第二季度的貨幣政策報(bào)告中指出：“若頻繁降準(zhǔn)會(huì)大量投放流動(dòng)性，促使市場利率下行……，導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，外匯儲(chǔ)備下降。降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性越多，本幣貶值預(yù)期越強(qiáng)，就越是會(huì)促使投機(jī)者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環(huán)”。這表明，即便采用了新的匯率形成機(jī)制，對(duì)貶值的擔(dān)心依然嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨(dú)立性。而且，近期人民幣匯率急速貶值，并沒有分化預(yù)期，反而在一定程度上強(qiáng)化了貶值預(yù)期。這種一致性預(yù)期對(duì)央行的貨幣政策造成嚴(yán)重掣肘。

　　加強(qiáng)資本管制下，

　　人民幣貶值沒有許多人想象的那么可怕

　　為了減少外匯損耗，盡可能保持貨幣政策獨(dú)立性，在引導(dǎo)人民幣逐漸貶值的同時(shí)，央行大大加強(qiáng)了資本管制。加強(qiáng)資本管制是完全正確的。在目前情況下，資本管制必須加強(qiáng)而不能削弱。但是，資本管制有各種不同的方式。例如，換匯限額是一種直接的管制，托賓稅是一種間接的管制。應(yīng)該更多運(yùn)用間接的方式，盡可能減少資本管制造成的價(jià)格扭曲。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管加強(qiáng)資本管制十分必要，但資本管制的副作用也是巨大的。例如，我們發(fā)現(xiàn)，貨幣當(dāng)局實(shí)施的宏觀審慎政策雖然打擊了利用遠(yuǎn)期售匯合同套利的投機(jī)者，但是，也讓整個(gè)遠(yuǎn)期市場陷入萎靡，簽約量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于“8·11”匯改之前，客觀上增加了企業(yè)避險(xiǎn)成本。人民幣貶值(不是預(yù)期)本身是遏制資本外流和外逃的重要手段。人民幣的貶值將減少資本管制的壓力。

　　人民幣貶值并不像許多人想象的那么可怕。根據(jù)國際文獻(xiàn)，貨幣大幅度貶值，如貶值25%以上，主要會(huì)產(chǎn)生四個(gè)問題：通貨膨脹;銀行資產(chǎn)負(fù)債表幣種錯(cuò)配;主權(quán)債務(wù)危機(jī);企業(yè)外債危機(jī)。我國只有第四個(gè)問題比較突出。在過去人民幣升值預(yù)期背景下，中國企業(yè)借入了較大規(guī)模外債，一旦人民幣貶值，企業(yè)的人民幣計(jì)的債務(wù)有可能會(huì)急劇上升。不過，在過去一年中，中國企業(yè)外債已經(jīng)大幅度減少，應(yīng)該不會(huì)因?yàn)槿嗣駧诺拇蠓荣H值而受到不可承受的沖擊。

　　目前最常見的說法是，一旦貶值會(huì)動(dòng)搖信心，人民幣就不知道要貶到哪里去了。這種說法有何根據(jù)?在世界經(jīng)濟(jì)史上什么時(shí)候曾經(jīng)出現(xiàn)過這種情況：作為世界上最大的貿(mào)易順差國，經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于全球平均增速、世界上外匯儲(chǔ)備最多、金融資產(chǎn)收益率高于美國的國家，這個(gè)國家的貨幣會(huì)貶值20%到25%!中國經(jīng)濟(jì)的基本面并不支持人民大幅貶值。即便匯率出現(xiàn)暫時(shí)超調(diào)，最終還是會(huì)回到由基本面決定的水平上。更何況中國還有資本管制這一道最后的防線。我們就沒有必要對(duì)短期的、波動(dòng)性的貶值過于擔(dān)心。

　　中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特點(diǎn)是廣義貨幣對(duì)GDP比過高。不少人擔(dān)心，一旦聽任人民幣貶值，大量人民幣被換成美元，人民幣就會(huì)一貶到底。廣義貨幣對(duì)GDP比過高確實(shí)值得擔(dān)心。這是反對(duì)過早開放資本項(xiàng)目的重要論據(jù)，但不能用于反對(duì)停止干預(yù)外匯市場(當(dāng)然不是絕對(duì)不干預(yù))。在沒有資本管制的情況下，一有風(fēng)吹草動(dòng)，大量資本外流，即便你采取固定匯率制度，你又有多少外匯儲(chǔ)備來穩(wěn)定匯率呢?這里的問題是資本項(xiàng)目自由化的時(shí)序問題而不是匯率制度的選擇問題。我們所主張的停止干預(yù)是建立在保留資本管制這一前提上的。匯率浮動(dòng)應(yīng)該放在資本項(xiàng)目自由化之前。這在學(xué)術(shù)界已有共識(shí)，這里無需贅述。確實(shí)，在保留資本管制的情況下，匯率的決定還不是真正的市場化匯率，但中國匯率市場化進(jìn)程必須經(jīng)歷這樣一個(gè)過渡階段。而在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場決定，不會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率一瀉千里的狀況，但可以減輕資本管制壓力，從而減少資本管制對(duì)市場價(jià)格和資源配置的扭曲。

　　總之，雖然“收盤價(jià)+籃子貨幣”的匯率形成機(jī)制較好地實(shí)現(xiàn)了引導(dǎo)人民幣逐步貶值的政策，但卻使市場長期無法出清，無法實(shí)現(xiàn)匯率的真正雙向波動(dòng)。其代價(jià)則是外匯儲(chǔ)備的大量損耗，貨幣政策獨(dú)立性受到影響，強(qiáng)化資本管制造成的市場扭曲。

　　在未來一段時(shí)間內(nèi)，可能出現(xiàn)的美元資產(chǎn)收益率上升所導(dǎo)致的美元指數(shù)上升，以及資本外流、外逃加劇，或?qū)θ嗣駧旁斐筛蟮馁H值壓力。從現(xiàn)在到特朗普政府上臺(tái)之前的這段時(shí)間是放棄對(duì)外匯市場的干預(yù)、讓人民幣貶值到位的窗口期。希望央行能沿著“8·11”匯改的思路，在做好預(yù)案的基礎(chǔ)上，盡快完成中國匯率制度改革。

　　(余永定系中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員，肖立晟系中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員)